中國股權(quán)眾籌的發(fā)展研究

姜婷婷 王睿賢

摘 要 隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，創(chuàng)新型融資模式的股權(quán)眾籌對于完善我國多層次資本市場體系的作用不可忽視。本文以行業(yè)領(lǐng)軍平臺“眾投邦”為例，對其兩大特征——專注于新三板和上市資產(chǎn)、“領(lǐng)投+跟投”融資模式展開詳細(xì)分析，以更深入地展現(xiàn)整個行業(yè)的情況，最后提出跟投基金設(shè)立及完善、增加跟投投資者的讓渡價值、與其他互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)合以及股權(quán)眾籌商業(yè)化的股權(quán)眾籌模式創(chuàng)新性構(gòu)想。

關(guān)鍵詞 股權(quán)眾籌 互聯(lián)網(wǎng)金融 金融創(chuàng)新 眾投邦

一、綜述

金融創(chuàng)新推動著金融業(yè)的發(fā)展，隨著互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，新的互聯(lián)網(wǎng)金融融資方式逐漸產(chǎn)生。其中眾籌融資作為一種創(chuàng)新模式，突破了傳統(tǒng)金融融資模式，給中小微企業(yè)的融資拓寬了渠道。股權(quán)眾籌以廣大創(chuàng)業(yè)者與小微企業(yè)為主要服務(wù)對象，在推動社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、拓展企業(yè)融資渠道、激發(fā)民間資本活力、完善我國多層次資本市場體系、促進(jìn)金融改革創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面都發(fā)揮著積極作用，是眾籌模式普惠價值的最佳載體，也是最常見的眾籌模式?？梢?，對我國股權(quán)眾籌現(xiàn)狀進(jìn)行研究，具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、國內(nèi)股權(quán)眾籌現(xiàn)狀

資料統(tǒng)計，2017年全國眾籌行業(yè)整體情況為：

截至2017年年底，全國共上線過眾籌平臺834家，其中正常運(yùn)營的為294家，下線或轉(zhuǎn)型的為540家。運(yùn)營中平臺的平臺類型分布為：權(quán)益型平臺90家、股權(quán)型平臺89家、物權(quán)型平臺62家、綜合型平臺41家、公益型平臺12家。2017年全年共有76670個眾籌項目，其中成功項目有69637個，占比90.83%。2017年全年成功項目的實(shí)際融資額約為260.00億元，比2016年成功項目融資額增加了42.57億元，同比增長19.58%。從數(shù)據(jù)可以看到，國內(nèi)眾籌行業(yè)整體在經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整升級階段，行業(yè)內(nèi)部在不斷自我優(yōu)化。具體表現(xiàn)在，眾籌平臺的數(shù)量下降的同時，融資成功的項目數(shù)量與融資成功的金額呈上升趨勢。因此，眾籌行業(yè)整體呈向好趨勢，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項目開始更多地利用眾籌的方式融資，民間金融資源得到更加有效地利用。

三、國內(nèi)典型眾籌平臺特征分析——以眾投邦為例

眾投邦近些年來優(yōu)質(zhì)、高速的發(fā)展主要得益于其兩大特征：一是專注于新三板和上市資產(chǎn)；二是實(shí)行領(lǐng)投（GP）+跟投（LP）的模式。下面將結(jié)合比對股權(quán)眾籌的其他平臺來分析這兩大特征的優(yōu)劣勢，在進(jìn)一步了解眾投邦發(fā)展模式的同時，展現(xiàn)出整個股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展模式，以便我們在下一部分預(yù)測我國股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展趨勢。

（一）專注于新三板和上市資產(chǎn)

目前，各個股權(quán)眾籌平臺集中于不同的融資項目上，比如人人投以實(shí)體店鋪項目為主。眾多項目按成熟程度基本可以分成兩大類型：早期的天使期項目和較成熟的新三板企業(yè)項目。與目前互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資平臺多聚焦于天使階段不同，眾投邦以投資擬掛牌或已掛牌新三板的項目為主，相比之下退出更加可預(yù)期。一方面，如果項目上了新三板，投資人可以退出。另一方面，如果企業(yè)沒有上新三板，可以被上市公司收購，投資人也有保障。但是，在降低投資者投資風(fēng)險的同時，平臺專注于新三板和上市資產(chǎn)具有一定的不足之處。例如，對于融資者的要求更高，一些初創(chuàng)企業(yè)難以在該平臺獲得融資幫助，使得依靠股權(quán)眾籌這種方式融資的企業(yè)范圍縮小。

（二）領(lǐng)投（GP）+跟投（LP）的模式

不同于傳統(tǒng)上的融資模式，眾投邦的這種“領(lǐng)投+跟投”的融資模式已經(jīng)成為我國眾籌平臺運(yùn)用的主流模式。“領(lǐng)投+跟投”的融資模式是指在整個項目眾籌過程中有以為投資經(jīng)驗(yàn)豐富且專業(yè)的投資人作為領(lǐng)投人，許多跟投人選擇跟投的一種融資模式。這種模式的核心并不是初創(chuàng)企業(yè)直接向大眾投資者進(jìn)行融資，而是領(lǐng)投人為眾籌項目向跟投人募集資金。融資的核心并非企業(yè)，而是領(lǐng)投人。實(shí)施起來有以下三種：

第一，投資人設(shè)立有限合伙企業(yè)。由領(lǐng)投人作為普通合伙人，其他跟投人擔(dān)任有限合伙人，共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對項目方持股。這一模式仍然在國內(nèi)眾籌平臺中占據(jù)多數(shù)，產(chǎn)生原因主要是為了規(guī)避相關(guān)法律、法規(guī)的限制。

第二，領(lǐng)投人與跟投人簽訂代持協(xié)議。由每位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂代持協(xié)議，由領(lǐng)投人代表所有投資人對項目方直接持股，這樣一來規(guī)避了有限合伙企業(yè)要進(jìn)行工商登記的麻煩，但領(lǐng)投人在參與項目方的關(guān)鍵決策時，必須征求跟投人的意見。另外，實(shí)踐中也有融資企業(yè)的大股東直接與投資人簽訂代持股權(quán)協(xié)議的情況，這類情形大股東往往都會變相約定提供固定回報。

第三，項目方與投資人簽訂合作協(xié)議。這一類模式實(shí)踐中并不是很多，主要用于實(shí)體店項目，通常是項目方與不同投資人分別簽訂合作協(xié)議，約定投資人的股權(quán)比例和相關(guān)權(quán)利義務(wù)，公司內(nèi)部承認(rèn)投資人的股權(quán)份額并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的盈利分紅。因?yàn)橥顿Y者參與眾籌這類實(shí)體店項目，看重的是其穩(wěn)定的現(xiàn)金流水和盈利狀況。

我國資本市場的不完善，相關(guān)監(jiān)管措施的不到位以及投資者的不成熟，廣大中小投資者并不具備較強(qiáng)的投資經(jīng)驗(yàn)和投資理念，若直接通過自身判斷進(jìn)行天使投資，風(fēng)險較高。而合投模式則較好地克服了這些缺陷，尤其是通過領(lǐng)投人判斷和挑選項目降低了跟投人的投資風(fēng)險，以領(lǐng)投人為責(zé)任主體的投后管理機(jī)制也避免了法規(guī)對平臺方的限制，可以說契合我國當(dāng)下的國情與行業(yè)發(fā)展是“領(lǐng)投+跟投”成為我國股權(quán)眾籌行業(yè)主要融資模式的原因。然而，這種模式同樣是優(yōu)劣勢并存。

優(yōu)勢：

第一，領(lǐng)投人可以通過吸引大眾投資人的參與以聯(lián)合投資的模式降低投資額度，分散投資風(fēng)險，還可像傳統(tǒng)風(fēng)險投資一樣獲得額外的投資收益。

第二，跟投人往往是非專業(yè)投資人，既避免了審核和挑選項目的時間成本，而且通過專業(yè)天使投資人的領(lǐng)投，也大大降低了投資風(fēng)險。

第三，對于眾籌平臺而言，這一模式在一定程度上保證了項目質(zhì)量，同時也提升了項目融資成功率。

缺點(diǎn)：

第一，減少跟投人的參與，眾籌的投資者大多具有各種專業(yè)背景，難以有效地利用跟投人的各種資源。

第二，在投資中領(lǐng)投人、平臺以及融資方各自法律責(zé)任沒有明確界定的情況下，一旦出現(xiàn)領(lǐng)投人和融資方串通欺詐的情況，跟投人的合法權(quán)益就難以得到保障。

除了上述兩大主要特點(diǎn)外，眾投邦還擁有許多其他有利于其發(fā)展的特征，例如，擁有國富通高清視頻會議系統(tǒng)，投融資各方在線即時溝通；在幫助企業(yè)獲得資金的同時，努力從平臺、資源、人才等多方面支持企業(yè)后續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值。

四、股權(quán)眾籌行業(yè)創(chuàng)新模式構(gòu)想

（一）跟投基金的設(shè)立——股權(quán)眾籌“公開、大眾、小額”化

目前的股權(quán)眾籌跟投模式僅僅停留在個人的階段，必須符合金融資產(chǎn)50萬以上的投資者才可以在眾投邦注冊并審核通過為合格的投資者，這樣的股權(quán)眾籌更符合私募股權(quán)的性質(zhì)，并非股權(quán)眾籌的成熟模式。

因此我們設(shè)想，在難以一次性放開公募股權(quán)眾籌的大背景下，可以首先允許符合資質(zhì)的股權(quán)眾籌平臺創(chuàng)立跟投基金，基金的認(rèn)繳份額可以從低點(diǎn)出發(fā)，向上封頂至一定的數(shù)額。同時規(guī)定在每個項目中，跟投基金占據(jù)的比例不能超過一定的份額。舉例說明這一模式：融資方在平臺上發(fā)布目標(biāo)額為200萬的項目A，且規(guī)定跟投基金不得超過占比25%，即50萬元，一般投資者只需登記個人信息，無需提供金融資產(chǎn)證明，即可認(rèn)繳基金的不同份額，最低1000元，最高1萬元。跟投基金設(shè)立基金經(jīng)理進(jìn)行管理，在全程代表整個基金投資者的利益，有權(quán)在重大事項上與領(lǐng)投人協(xié)商，保護(hù)中小投資者的利益。這樣做有助于具有雄厚金融實(shí)力與金融實(shí)力欠佳的民眾都參與到持股的活動中，在公募股權(quán)眾籌模式尚未放開或放開后有弊端的情況下，采納這種模式，可以讓股權(quán)眾籌更加大眾，并且小額投資者也可以參與到股權(quán)眾籌中，給眾籌的發(fā)展與小投資者帶來較大的好處。

（二）增加跟投投資者的讓渡價值——提高項目透明度

目前“領(lǐng)投+跟投”中存在一些問題，其中包括領(lǐng)投人對于跟投人相當(dāng)于是一種代理，對于融資人在重大事項中的決策具有代理跟投人表決的權(quán)利。這樣的模式會導(dǎo)致跟投人沒有參與感，背離了眾籌的理念，同時也不利于跟投人參與產(chǎn)品的研發(fā)以及構(gòu)建眾籌股東的圈子。

因此，如何營造股東的參與感是項目融資方應(yīng)當(dāng)考慮的問題。現(xiàn)階段，營造股東參與感的方式很多，可以有微信群、線上會議等諸多方式，也可以適當(dāng)組織股東的線下交流互動。為了解決股東人數(shù)多不好管理的問題，首先在篩選股東的過程中應(yīng)該盡量選擇那些價值觀相近、對項目認(rèn)同感強(qiáng)的人。其次可以區(qū)分不同的事項，比如產(chǎn)品的研發(fā)可以讓眾籌股東參與體驗(yàn)并提出建議，產(chǎn)品的營銷也可設(shè)計一些股東的特權(quán)比如享有一定的折扣價、營銷分成等，股東從追求股權(quán)估值提升的角度出發(fā)也有幫項目傳播的動力，而對于一些公司重大事項可以設(shè)定議事的范圍和程序，如果運(yùn)用得當(dāng)股東會為公司發(fā)展帶來助力。以這樣的方式，打造整個股權(quán)眾籌的生態(tài)圈，以小股東之力為項目的發(fā)展作出巨大貢獻(xiàn)。

（三）與其他互聯(lián)網(wǎng)成果相結(jié)合——打造互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)向心力

互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)即金融依托互聯(lián)網(wǎng)而發(fā)展，而與現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)科技如區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、智能投顧、供應(yīng)鏈相結(jié)合，會更有利于股權(quán)眾籌搭乘互聯(lián)網(wǎng)的便利進(jìn)一步發(fā)展。

例如，可以構(gòu)建領(lǐng)投人數(shù)據(jù)庫，借助大數(shù)據(jù)的力量收集各行各業(yè)具有投資經(jīng)驗(yàn)成功先例的領(lǐng)投人信息，其中包括領(lǐng)投人的投資年限、投資成功領(lǐng)域、是否有領(lǐng)投經(jīng)驗(yàn)、領(lǐng)投成功與否，將一系列的信息載入領(lǐng)投人數(shù)據(jù)庫中。當(dāng)有新項目需要融資時，通過輸入該項目的相關(guān)信息，即可根據(jù)融資領(lǐng)域、融資預(yù)期回報年限、融資額、融資風(fēng)險匹配出最佳領(lǐng)投人，詢問最佳領(lǐng)投人的意向進(jìn)行雙向匹配，匹配成功后由最佳領(lǐng)投人帶領(lǐng)跟投人投資。

（四）股權(quán)眾籌商業(yè)化——商業(yè)領(lǐng)域股權(quán)眾籌

當(dāng)下中國，部分企業(yè)出現(xiàn)了企業(yè)自身不依托股權(quán)眾籌平臺的私募股權(quán)眾籌行為，以康正汽車集團(tuán)為例。其具體模式為。總公司拿出30%的股權(quán)給投資者，投資者以社會關(guān)系為紐帶招募合伙人入伙投資股權(quán)。這樣的股東圈彼此之間可能難以存在親密關(guān)系，但整個股東團(tuán)隊以鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)相連，而公司可以最大化地利用股東圈的社會資源，公司的收益由全體股東分享。這樣的股東團(tuán)隊會在總公司的安排和帶領(lǐng)下，參觀總公司的場地設(shè)備、企業(yè)文化、運(yùn)營模式等條件，同時做好股東圈的團(tuán)隊建設(shè)，帶領(lǐng)股東開展旅游、年會、集會等大型活動，進(jìn)一步促進(jìn)公司和股東的關(guān)系，讓公司和股東之間有雙向的認(rèn)識。

這樣的模式也是未來股權(quán)眾籌的創(chuàng)新模式之一，即去中心化、去平臺化，股權(quán)眾籌由企業(yè)發(fā)起，股東的關(guān)系呈鏈?zhǔn)叫螤睿ㄈ鐖D1）：股東A和股東B具有親密關(guān)系，股東B與股東C具有親密關(guān)系，但股東A與股東C不具有親密關(guān)系，僅由一名股東介紹而來，共享投資收益。

這樣的模式具有以下好處：

第一，規(guī)避非法集資風(fēng)險，這樣的股權(quán)眾籌是向特定的投資者募集特定數(shù)量資金，不具備構(gòu)成非法集資的法律要件。

第二，有利于打造股東生態(tài)圈，在鏈?zhǔn)疥P(guān)系的每一個節(jié)點(diǎn)上，都有無限的資源利用可能，每個股東能為企業(yè)帶來的資源要大于目前“領(lǐng)投+跟投模式中”跟投股東對企業(yè)作出的貢獻(xiàn)。

第三，提高股東對企業(yè)運(yùn)營模式的了解程度，增強(qiáng)股東的風(fēng)險防范意識，有利于投資者更好地甄別企業(yè)的優(yōu)良，防范盲目投資、信息不公開不透明等風(fēng)險。

（作者單位為東北財經(jīng)大學(xué)）

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