恒逸石化高溢價(jià)并購(gòu)關(guān)聯(lián)公司控股股東短期獲利超過(guò)9億元

王宗耀

3月15日，恒逸石化發(fā)布資產(chǎn)并購(gòu)預(yù)案稱(chēng)，擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)控股股東恒逸集團(tuán)所持嘉興逸鵬100%股權(quán)和太倉(cāng)逸楓100%股權(quán)、購(gòu)買(mǎi)富麗達(dá)集團(tuán)和興惠化纖合計(jì)所持雙兔新材料100%股權(quán)，同時(shí)擬募集配套資金不超過(guò)30億元。

從交易內(nèi)容看，上市公司對(duì)嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓股權(quán)的收購(gòu)是屬于關(guān)聯(lián)交易的。按理說(shuō)，對(duì)此次交易，預(yù)案應(yīng)披露出更為詳細(xì)的信息，畢竟瓜田李下，還是需要避免利益輸送之嫌，但事實(shí)上從并購(gòu)預(yù)案披露的內(nèi)容看，本次并購(gòu)所涉及到的包括上市公司及3家并購(gòu)標(biāo)的在內(nèi)的4家公司，竟然連一份詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表都沒(méi)有，真是能省的全省了，不能省的也省了不少，可謂是“簡(jiǎn)之又簡(jiǎn)”。然而也就是這樣一份“簡(jiǎn)之又簡(jiǎn)”的預(yù)案，《紅周刊》記者在認(rèn)真研讀之后，還是發(fā)現(xiàn)此次并購(gòu)過(guò)程中是存在一定疑點(diǎn)的。

高估值之疑

并購(gòu)預(yù)案披露，恒逸石化此次并購(gòu)的3家企業(yè)資產(chǎn)均有一定幅度的評(píng)估增值。其中，截至本次交易的審計(jì)、評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，嘉興逸鵬100%股權(quán)的預(yù)估值為133000萬(wàn)元，較未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值87995.39萬(wàn)元評(píng)估增值了45004.61萬(wàn)元，增值率為51.14%；太倉(cāng)逸楓100%股權(quán)的預(yù)估值為106000萬(wàn)元，較未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值78911.15萬(wàn)元評(píng)估增值27088.85萬(wàn)元，增值率為34.33%；雙兔新材料100%股權(quán)的預(yù)估值為180200萬(wàn)元，較未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值135926.84萬(wàn)元評(píng)估增值44273.16萬(wàn)元，增值率為32.57%。單從資產(chǎn)增值率來(lái)看，這3家公司似乎增值幅度并不算高，但如果對(duì)比這些資產(chǎn)半年前的價(jià)值，目前的擬收購(gòu)價(jià)格 就顯得有些異常了。

以嘉興逸鵬為例，根據(jù)并購(gòu)預(yù)案介紹，嘉興逸鵬是恒逸集團(tuán)與河廣投資為參與龍騰科技破產(chǎn)資產(chǎn)的拍賣(mài)，于2017年3月以現(xiàn)金方式出資設(shè)立的，設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本為8億元。這里所說(shuō)的龍騰科技，是成立于2003年8月8日，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為差別化化學(xué)纖維的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，因經(jīng)營(yíng)不善，于2015年8月5日起全面停產(chǎn)。嘉興市秀洲區(qū)人民法院于2016年1月28日受理了債權(quán)人對(duì)龍騰科技的破產(chǎn)重整申請(qǐng)，并于2016年2月3日指定破產(chǎn)管理人。2017年1月17日，龍騰科技破產(chǎn)管理人發(fā)布競(jìng)買(mǎi)公告，對(duì)龍騰科技相關(guān)破產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行拍賣(mài)。

2017年3月，也即嘉興逸鵬成立當(dāng)月，通過(guò)嘉興市秀洲區(qū)人民法院阿里巴巴司法拍賣(mài)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)以7.22億元競(jìng)拍取得龍騰科技拍賣(mài)的資產(chǎn)。2個(gè)月后，嘉興逸鵬開(kāi)始投產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。時(shí)隔僅半年后，上市公司進(jìn)行收購(gòu)該資產(chǎn)時(shí)新給出的價(jià)格達(dá)到了13.3億元，相比嘉興逸鵬拍賣(mài)付出的價(jià)格高出6.18億元。

太倉(cāng)逸楓是恒逸集團(tuán)為參與明輝科技破產(chǎn)資產(chǎn)的拍賣(mài)于2017年5月以現(xiàn)金方式出資設(shè)立的，太倉(cāng)逸楓設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為5000萬(wàn)元。

預(yù)案披露，明輝科技成立于2010年6月10日，原主營(yíng)業(yè)務(wù)也為差別化化學(xué)纖維的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，因經(jīng)營(yíng)不善，于2015年9月停產(chǎn)。2017年8月，太倉(cāng)逸楓通過(guò)太倉(cāng)市人民法院阿里巴巴司法拍賣(mài)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)以7.71億元競(jìng)拍取得明輝科技名下資產(chǎn)。也就在太倉(cāng)逸楓取得輝科技7.71億元資產(chǎn)后不久，該公司便投產(chǎn)開(kāi)工了。數(shù)月后，恒逸石化擬以10.6億元價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，較太倉(cāng)逸楓數(shù)月前通過(guò)拍賣(mài)取得明輝科技資產(chǎn)價(jià)格要高出2.89億元。

簡(jiǎn)單合計(jì)，若本次并購(gòu)能夠成功，則恒逸集團(tuán)通過(guò)轉(zhuǎn)讓嘉興逸鵬和嘉興逸鵬兩家公司股權(quán)，短期內(nèi)便可獲利超過(guò)9億元，實(shí)在是一筆非常劃算的買(mǎi)賣(mài)，不過(guò)這對(duì)于上市公司其它股東而言，其利益又該由誰(shuí)來(lái)考慮呢？

業(yè)績(jī)?cè)鏊僦?/h3>

預(yù)案披露，嘉興逸鵬在2017年3月完成對(duì)破產(chǎn)資產(chǎn)收購(gòu)后，不僅能夠很快投產(chǎn)開(kāi)工，且至2017年年末時(shí)，在經(jīng)營(yíng)7個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)便實(shí)現(xiàn)10.71億元的營(yíng)業(yè)收入和7995.39萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。同樣是作為破產(chǎn)資產(chǎn)并購(gòu)方的太倉(cāng)逸楓也不甘示弱，在2017年8月完成收購(gòu)后，9月份便開(kāi)始投入生產(chǎn)，至2017年年底，4個(gè)多月時(shí)間便實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.57億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1811.15萬(wàn)元。

兩家本來(lái)已經(jīng)敗落到破產(chǎn)清算的企業(yè)，在恒逸集團(tuán)收購(gòu)后重新煥發(fā)青春，如此化腐朽為神奇的本事實(shí)在讓驚異。在正常情況下，如此亮麗的表現(xiàn)，企業(yè)理應(yīng)給出合理的解釋和詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可并購(gòu)預(yù)案卻三緘其口，不予披露，這難免讓人對(duì)其業(yè)績(jī)的真實(shí)性感到懷疑？更何況，這兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還是未經(jīng)審計(jì)的。

我們知道，在正常情況之下，企業(yè)的采購(gòu)是視生產(chǎn)情況而定，沒(méi)有特殊情況，企業(yè)一般不會(huì)囤積大量原材料在庫(kù)中。并購(gòu)預(yù)案中，企業(yè)也表示，嘉興逸鵬對(duì)其庫(kù)存保持嚴(yán)格的控制，保證安全庫(kù)存的前提下，根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)庫(kù)存進(jìn)行合理的優(yōu)化以降低原材料持有成本。然而《紅周刊》記者在仔細(xì)分析后可發(fā)現(xiàn)，嘉興逸鵬的采購(gòu)情況是十分異常的。

嘉興逸鵬的主要產(chǎn)品為FDY及纖維級(jí)聚酯切片，而其生產(chǎn)所需的采購(gòu)則為PTA和MEG。根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露，2017年嘉興逸鵬向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額合計(jì)為93646.51萬(wàn)元，占其當(dāng)期采購(gòu)金額的比例為82.16%，由此可知其當(dāng)年采購(gòu)金額為11.40億元。根據(jù)披露的數(shù)據(jù)顯示，嘉興逸鵬2017年度實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入總額為10.71億元。毛利率為12.42%，由此可知嘉興逸鵬當(dāng)年的銷(xiāo)售成本為9.38億元，因此其材料成本理應(yīng)不會(huì)高于該金額。

此外，從當(dāng)年嘉興逸鵬FDY及纖維級(jí)聚酯切片的產(chǎn)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)核算，當(dāng)年其FDY產(chǎn)品的剩余量為3159.62噸，纖維級(jí)聚酯切片的剩余量則為59.20噸，再按照其銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售量以及毛利率核算出的成本價(jià)推算，當(dāng)年嘉興逸鵬剩余的庫(kù)存商品金額理應(yīng)不超過(guò)2500萬(wàn)元。

既然當(dāng)年采購(gòu)金額高達(dá)11.40億元，而材料成本不足9.38億元，再考慮到2500萬(wàn)元庫(kù)存商品金額，意味著嘉興逸鵬剩余的采購(gòu)金額接近2億元，而這些剩余采購(gòu)部分應(yīng)該以原材料和在產(chǎn)品為主。雖然并購(gòu)預(yù)案并未披露其存貨情況，我們并不清楚其實(shí)際存貨到底有多少，但從推算結(jié)果看，這近2億元原材料、在產(chǎn)品囤積在倉(cāng)庫(kù)中，這對(duì)于一家投產(chǎn)僅數(shù)月的企業(yè)而言，與公司自己表述的“沒(méi)有特殊情況，企業(yè)一般不會(huì)囤積大量原材料在庫(kù)中”說(shuō)法明顯相左。反之，若其真實(shí)存貨中并沒(méi)有那么多的原材料和在產(chǎn)品，則其披露的采購(gòu)數(shù)據(jù)就存在很大疑點(diǎn)了。

實(shí)際上，除了嘉興逸鵬采購(gòu)數(shù)據(jù)有可疑之處外，太倉(cāng)逸楓也有類(lèi)似的疑點(diǎn)。2017年，太倉(cāng)逸楓向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額為58438.51萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的比例為83.81%，則可推算出采購(gòu)金額合計(jì)應(yīng)該為6.97億元。該公司2017年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為4.57億元，毛利率為8.07%，因此其銷(xiāo)售成本在4.2億元左右，另外根據(jù)銷(xiāo)售量、銷(xiāo)售額、以及毛利率推算，該公司當(dāng)年的庫(kù)存商品金額應(yīng)該不超過(guò)4100萬(wàn)元。整體推算下來(lái)，2017年太倉(cāng)逸楓剩余的采購(gòu)金額應(yīng)該超過(guò)了2.36億元，也即其原材料、在產(chǎn)品存貨金額相當(dāng)巨大。按照該公司的生產(chǎn)情況來(lái)看，短期內(nèi)囤積如此規(guī)模的原材料在倉(cāng)庫(kù)中，顯然也是缺乏合理性的。

產(chǎn)品售價(jià)之疑

在本次并購(gòu)的3家公司中，嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓均為恒逸集團(tuán)控制的關(guān)聯(lián)公司，而雙兔新材料卻并非關(guān)聯(lián)公司，既然嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓能在短期內(nèi)取得不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)成績(jī)，那這兩家關(guān)聯(lián)公司的產(chǎn)品價(jià)格和非關(guān)聯(lián)公司雙兔新材料產(chǎn)品價(jià)格又有什么不同呢？

雙兔新材料主要從事民用滌綸長(zhǎng)絲及纖維級(jí)聚酯切片的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，該公司的產(chǎn)品主要為FDY、POY和纖維級(jí)聚酯切片。根據(jù)并購(gòu)預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，2017年雙兔新材料FDY的銷(xiāo)量為34.03萬(wàn)噸，銷(xiāo)售額為26.75億元，測(cè)算出的平均售價(jià)為每噸7861.26元；雙兔新材料的另一款產(chǎn)品纖維級(jí)聚酯切片的銷(xiāo)售量為10.32萬(wàn)噸，銷(xiāo)售額為6.53億元，測(cè)算出的平均售價(jià)為每噸6330.23元；POY的銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額分別為56.04萬(wàn)噸和40.40億元，推算出的POY售價(jià)為每噸7208.45元。

本次并購(gòu)的關(guān)聯(lián)公司嘉興逸鵬主要從事民用滌綸長(zhǎng)絲及纖維級(jí)聚酯切片的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其產(chǎn)品主要為FDY 和纖維級(jí)聚酯切片。根據(jù)披露數(shù)據(jù)，嘉興逸鵬銷(xiāo)售FDY產(chǎn)品9.66萬(wàn)噸，銷(xiāo)售纖維級(jí)聚酯切片3.06萬(wàn)噸。其中FDY產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售額為8.63億元，纖維級(jí)聚酯切片實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售額則為1.99億元，由此可以計(jì)算出，嘉興逸鵬每噸FDY的售價(jià)為8941.22元，而纖維級(jí)聚酯切片售價(jià)則應(yīng)該為每噸6479.97元。顯然，與非關(guān)聯(lián)公司雙兔新材料的產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比，嘉興逸鵬的產(chǎn)品FDY售價(jià)每噸要高出近1080元，這樣的價(jià)格差距絕對(duì)不算少。同樣，纖維級(jí)聚酯切片每噸售價(jià)也比雙兔新材料要高出148萬(wàn)元。

同樣再來(lái)看看太倉(cāng)逸楓的產(chǎn)品價(jià)格情況。太倉(cāng)逸楓主要從事民用滌綸長(zhǎng)絲及纖維級(jí)聚酯切片的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要為POY和纖維級(jí)聚酯切片。這兩種產(chǎn)品雙兔新材也均有生產(chǎn)，根據(jù)預(yù)案披露的銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額計(jì)算，太倉(cāng)逸楓POY產(chǎn)品的售價(jià)為每噸7827.25元，這相比雙兔新材高出了近620元。而其纖維級(jí)聚酯切片的售價(jià)則為6593.61元，每噸比雙兔新材高出了260多元。

這就奇怪了，3家公司同屬杭州地區(qū)的企業(yè)，其相同產(chǎn)品的售價(jià)卻是大相徑庭的，受恒逸集團(tuán)控制的兩家公司的產(chǎn)品價(jià)格明顯要比其他企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格要高，這難道只是巧合？對(duì)于相同地區(qū)相同產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，價(jià)格相差一兩百元尚能接受，但POY產(chǎn)品相差600多元、FDY產(chǎn)品相差超過(guò)千元，就顯得有些不合常理了。雖然相同產(chǎn)品因質(zhì)量、型號(hào)的不同也會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成一定影響，但問(wèn)題在于，對(duì)于如此關(guān)鍵的數(shù)據(jù)說(shuō)明，為什么并購(gòu)預(yù)案中卻未見(jiàn)明確說(shuō)明呢？

對(duì)于兩家剛剛破產(chǎn)清算過(guò)的公司而言，重新復(fù)產(chǎn)也不過(guò)才數(shù)月，產(chǎn)品價(jià)格要明顯高于非關(guān)聯(lián)公司，這種現(xiàn)象怎么會(huì)不令人生疑呢？

此外，太倉(cāng)逸楓已投產(chǎn)項(xiàng)目所使用的機(jī)器設(shè)備設(shè)施、房產(chǎn)等來(lái)源于原明輝科技年產(chǎn)24.5萬(wàn)噸差別化、功能化化學(xué)纖維項(xiàng)目的投資建設(shè)，現(xiàn)項(xiàng)目實(shí)施主體變更，需重新辦理立項(xiàng)、環(huán)保相關(guān)手續(xù)。但是截至預(yù)案簽署日，太倉(cāng)逸楓并未取得環(huán)評(píng)及環(huán)?？⒐を?yàn)收的相關(guān)手續(xù)。在沒(méi)有相關(guān)手續(xù)的情況之下，太倉(cāng)逸楓的生產(chǎn)行為應(yīng)屬于違規(guī)生產(chǎn)，這在當(dāng)前全國(guó)都嚴(yán)抓環(huán)保的情況之下，中存在較高風(fēng)險(xiǎn)的。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償可實(shí)現(xiàn)性存疑

根據(jù)預(yù)案披露的數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓合計(jì)資產(chǎn)總額為22.9億元，合計(jì)資產(chǎn)凈額為16.69億元；雙兔新材料料資產(chǎn)總額為37.35億元，資產(chǎn)凈額為13.59億元。嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓2017年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9807萬(wàn)元，雙兔新材料2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20803萬(wàn)元。根據(jù)上市公司與恒逸集團(tuán)簽署的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償承諾》，恒逸集團(tuán)承諾嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓于2018、2019、2020三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)分別不低于22800萬(wàn)元、25600萬(wàn)元、26000萬(wàn)元。

根據(jù)這幾家企業(yè)目前的產(chǎn)能情況看，嘉興逸鵬目前的投產(chǎn)項(xiàng)目的聚酯產(chǎn)能為20萬(wàn)噸/年，2017年5～12月，其生產(chǎn)PDY和纖維級(jí)聚酯切片的產(chǎn)量為13.04萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為111.79%。當(dāng)期產(chǎn)品銷(xiāo)售量為12.72萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率為97.53%。太倉(cāng)逸楓目前投產(chǎn)項(xiàng)目的聚酯產(chǎn)能為24.5萬(wàn)噸/年，其中2017年9～12月，生產(chǎn)POY和纖維級(jí)聚酯切片的產(chǎn)量合計(jì)為6.48萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率105.82%。產(chǎn)品銷(xiāo)量為5.92萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率為91.28%。整體看，就目前的產(chǎn)能來(lái)看，嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓兩家公司的產(chǎn)能合計(jì)達(dá)44.5萬(wàn)噸/每年。

作為恒逸石化并購(gòu)的第3家企業(yè)，雙兔新材料目前投產(chǎn)項(xiàng)目的聚酯產(chǎn)能為100萬(wàn)噸/年，其2017年的產(chǎn)量合計(jì)為100.57萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率為100.57%。其當(dāng)年產(chǎn)品的銷(xiāo)量為100.39萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率為99.83%。

前面我們已經(jīng)分析過(guò)，雙兔新材料的產(chǎn)品品種與嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓差不多，作為同行業(yè)企業(yè)，雙兔新材料2017年100萬(wàn)噸產(chǎn)能滿(mǎn)負(fù)荷實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)品基本全部銷(xiāo)售出去的情況下，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)也僅為20803萬(wàn)元，尚達(dá)不到恒逸集團(tuán)承諾的2018年凈利潤(rùn)。而嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓兩家公司目前的產(chǎn)能合計(jì)還不足雙兔新材料的一半，即使全年滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，又能生產(chǎn)多少產(chǎn)品呢？即使其產(chǎn)品全部銷(xiāo)售出去，其實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)又如何能保障承諾業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)呢？畢竟目前上市公司與恒逸集團(tuán)簽署了《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償承諾》，不過(guò)是依照嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓兩家公司投產(chǎn)僅數(shù)月的數(shù)據(jù)給出的承諾，其本身的參考價(jià)值就值得商榷，更何況其所披露的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)本身就存在疑點(diǎn)。

此外，根據(jù)預(yù)案披露，在利潤(rùn)補(bǔ)償實(shí)施條款中，相關(guān)補(bǔ)償股份數(shù)量的調(diào)整環(huán)節(jié)有“如因不可抗力及不可預(yù)見(jiàn)因素導(dǎo)致利潤(rùn)補(bǔ)償期間內(nèi)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)小于同期承諾凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)，協(xié)議雙方可協(xié)商一致，以書(shū)面形式對(duì)約定的補(bǔ)償股份數(shù)量予以調(diào)整”的表述，然而卻并未注明“不可抗力及不可預(yù)見(jiàn)因素”到底是那些因素。作為控股股東，其與自己控制的上市公司簽訂這樣的條款，這本身就為以后業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)留下了“后門(mén)”，其承諾的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)綍r(shí)候恐怕會(huì)成為一紙空文。

另外，恒逸石化本次并購(gòu)標(biāo)的共有3家公司，控股股東恒逸集團(tuán)為嘉興逸鵬和太倉(cāng)逸楓簽署了業(yè)績(jī)承諾，雖然是“自己對(duì)自己”的承諾，但至少也有承諾的形式存在，而第三家并購(gòu)標(biāo)的雙兔新材料卻并未與恒逸石化簽訂業(yè)績(jī)承諾，對(duì)此，并購(gòu)預(yù)案也未給出合理的解釋?zhuān)@是令人不解的。