興業(yè)銀行VS民生銀行，價值大起底

張斌

興業(yè)銀行和民生銀行作為股份制商業(yè)銀行中的佼佼者，它們在同業(yè)中的競爭優(yōu)勢到底是什么？相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，興業(yè)銀行投資收益高，民生銀行H股估值更有吸引力。就此，本文從經(jīng)營效益和資產(chǎn)質(zhì)量兩個角度出發(fā)，來解析這兩家銀行。

從經(jīng)營效益看賺錢能力

對資本市場而言，最關(guān)心的永遠(yuǎn)都是企業(yè)的經(jīng)營效益。在經(jīng)營效益上，除了關(guān)注營業(yè)收入以外，主要還有凈利息收入比、非利息收入比、成本收入比（見表1）。

通過表1數(shù)據(jù)來看，兩家銀行在營業(yè)收入的規(guī)?；鞠喈?dāng)?shù)那闆r下，興業(yè)銀行營業(yè)收入同比下滑10.89%，收入下滑的主要原因是利息凈收入減少，由2016年的1123億下降至2017年885億元，凈利息收入同比減少238億元，降幅高達21.25%，興業(yè)銀行凈利息收入比下降8.24%至63.2%;非利息收入比由2016年28.52%大幅提高到2017年36.81%，增長67.6億元;成本收入比相比2016年略有上升。

民生銀行營業(yè)收入同比下滑7.01%，收入下滑的主要原因是利息凈收入和非利息凈收入同比減少8.59%和4.53%;對應(yīng)收入減少81.32億和27.41億元;2017年成本收入比相比2016年有所上升。

接下來看運用一定數(shù)額的總資產(chǎn)創(chuàng)造收益的情況，以總資產(chǎn)利潤率（ROA）和凈利息收益率（凈息差）為核心的收益率相關(guān)數(shù)據(jù)（見表2）。

首先，2017年興業(yè)銀行的總資產(chǎn)增速高于民生銀行，兩家銀行的總資產(chǎn)規(guī)模從2016年的僅3%的差距（60859 VS 58959），擴大至8%，規(guī)模差距在進一步擴大。

其次，2017年興業(yè)銀行和民生銀行的凈利潤同比均實現(xiàn)增長，興業(yè)銀行ROA由上一年0.95%降至0.92%，凈息差下降0.5%，凈利差下降0.56%;民生銀行ROA由上一年0.94%降至0.86%，凈息差下降0.36%，凈利差下降0.39%。

打個比喻來說，同樣的兩個生意，一個生意比另一個生意賺的多，無外乎有兩個原因：要么“賣價高”，要么“進價低”。興業(yè)銀行的收益率比民生銀行高，到底是“賣價高”造成的，還是“進價低”造成的呢？這主要表現(xiàn)為利息收入和支出（見表3）。

通過這組數(shù)據(jù)明顯看出，兩家銀行的利息收入相差217億元，利息支出相差198億元，二者之間相差19億元，這個差距主要體現(xiàn)在興業(yè)銀行的高收益率上。也就是說，興業(yè)銀行的“賣價”比民生銀行高出約6%（4.25/4.01），雖然興業(yè)銀行成本率高于民生銀行，但收益率和成本率的差額仍然比民生銀行高0.09%，導(dǎo)致利息收入和支出產(chǎn)生了19億元的差額，從而在利潤數(shù)據(jù)上產(chǎn)生了差別。

從成本率的角度看，同樣是借錢，民生銀行借錢的成本為什么比興業(yè)銀行低？通過分析兩家銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)來了解實際情況。

銀行借錢的來源，主要是吸收存款、同業(yè)拆借、發(fā)債借款、跟央媽借這四種方式，通過對比興業(yè)銀行和民生銀行在借款方式上的差異來判斷（編者注：為方便閱讀，將“同業(yè)拆借、發(fā)債借款、跟央媽借”合并為其它三類。見表4）。

通過表4數(shù)據(jù)分析，2017年民生銀行借款總額和2016年相比基本持平，而興業(yè)銀行2017年比2016年多借了2625億元，同比增長4.6%。首先來看看其它三類借款情況，2017年民生銀行其它三類借款總額25460億元，比2016年多借出844億元，同比增幅3.4%;借款成本同比上升了0.23%。而興業(yè)銀行2017年其它三類借款總額29072億元，是高價向市場中的同行、大款和央媽（其它三類）伸手借錢;雖然比2016年少借了1295億元;但借來的錢成本高達3.59%，比存款成本高出2倍左右。興業(yè)銀行其它三類成本比民生銀行其它三類成本高出0.33%，相當(dāng)于多付出96億元的代價。

再來看看存款情況，2016年興業(yè)銀行存款余額26948億元，借的錢中有47%是儲戶存款，平均成本只有1.70%，2017年通過提高利率的方式吸引了更多儲戶存款，增加存款3921億元，同比增幅約15%。而民生銀行正好相反，2016年民生銀行存款余額30822億元，借的錢中有55.6%是儲戶存款，平均成本只有1.78%，到了2017年利率反而下降了0.02%，導(dǎo)致存款凈流失了1159億元，吸引的儲戶存款占負(fù)債總額下降1.79%至53.8%。

民生銀行流失的主要是定期存款，流失額超過1700億元，而且無論是公司定期還是個人定期，都出現(xiàn)凈流失。簡單說就是，很多民生銀行的老儲戶在定期存款到期后就離開民生銀行，更遷到收益更高的其它銀行。與此形成鮮明對比的是興業(yè)銀行在公司定期和個人定期上均是凈增加（見表5）。

同樣是定期存款，興業(yè)銀行公司業(yè)務(wù)定存成本比民生銀行高0.33%，個人業(yè)務(wù)定存成本比民生銀行高1.19%，為了搶儲戶資源，興業(yè)銀行在定存業(yè)務(wù)上共計付出了68.4億元的代價。

在活期存款方面，興業(yè)銀行公司活期和個人活期業(yè)務(wù)占比均出現(xiàn)細(xì)微下滑，民生銀行兩項業(yè)務(wù)均出現(xiàn)擴大態(tài)勢，民生銀行用高利率攬儲，2017年兩項業(yè)務(wù)合計同比增加613億元。

總體而言，興業(yè)銀行通過高收益的方式，在市場中攬儲，搶奪更多資源，從而擴大市場規(guī)模。同時這也是導(dǎo)致興業(yè)銀行平均負(fù)債成本高于民生銀行的原因所在。

下面再來看看兩家銀行賺錢的來源。

賺錢的來源主要包括貸款和墊款、投資、存央媽、存放同業(yè)款項四種。興業(yè)銀行生息資產(chǎn)平均余額59444億元，其中貸款22803億元，占比38.4%，貸款的平均收益率為4.59%;民生銀行生息資產(chǎn)57545億元，其中貸款26907億元，占比46.8%，貸款平均收益率4.70%。在貸款業(yè)務(wù)收入上，民生銀行比興業(yè)銀行多產(chǎn)生4104億元收入（見表6）。

在投資業(yè)務(wù)以外的其他領(lǐng)域，民生銀行收益率均是高于興業(yè)銀行的。然而就是投資這一項業(yè)務(wù)，興業(yè)銀行比民生銀行多產(chǎn)生收入7485億元，減去民生銀行貸款業(yè)務(wù)多出的4104億元，興業(yè)銀行收入仍然比民生銀行多出3381億元，興業(yè)銀行投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢非常明顯。

在貸款方面，興業(yè)銀行比民生銀行差距在哪里？通過貸款結(jié)構(gòu)表來繼續(xù)分析（見表7）：

從兩家銀行的貸款結(jié)構(gòu)看，民生銀行對公貸款雖然收益率低于興業(yè)銀行，但對公貸款數(shù)額卻比興業(yè)銀行多1786億元;而對私貸款上，民生銀行不僅數(shù)額多出1950億元，收益率更是比興業(yè)銀行高出0.61%。

在對私貸款業(yè)務(wù)上，兩家銀行的差距又在哪里呢？繼續(xù)看數(shù)據(jù)（見表8）。

對比兩家銀行對私貸款業(yè)務(wù)，明顯看出興業(yè)銀行主要發(fā)力住房貸款業(yè)務(wù)，而民生銀行住房貸款業(yè)務(wù)雖然也表現(xiàn)為主要業(yè)務(wù)之一，但相比2016年的增幅為19%，而小微企業(yè)和信用卡業(yè)務(wù)都呈現(xiàn)大幅增長的態(tài)勢。

從經(jīng)營效益上綜合來分析，銀行業(yè)務(wù)以賺取資金差價為主，低價借錢進來，高價貸款或投資出去，中間的差值形成了銀行的收益。興業(yè)銀行在投資業(yè)務(wù)上具備自身優(yōu)勢，從而形成了大投行戰(zhàn)略的差異化模式;而民生銀行則以小微業(yè)務(wù)和大中型民企作為特色差異化發(fā)展方向，這些優(yōu)勢構(gòu)筑了兩家銀行不同的護城河。

從資產(chǎn)質(zhì)量看風(fēng)險控制

關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量，主要從資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率和貸款撥備率四個方面分析。

首先資本充足率是銀監(jiān)會制定的強監(jiān)管指標(biāo)，根據(jù)2012年銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》，2018年末普通銀行不得低于資本充足率監(jiān)管要求（見表9）。

通過表9數(shù)據(jù)看出，興業(yè)銀行和民生銀行資本充足率各項指標(biāo)均達到銀監(jiān)會新辦法要求，而且兩家銀行2017年資本充足率各項指標(biāo)較2016年均有所提高。

其次是驗證不良數(shù)據(jù)的真實性，通過觀察不良/逾期90天以上貸款、不良/逾期貸款來判斷不良貸款的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是否嚴(yán)格（見表10）。

從表10數(shù)據(jù)可以看出，興業(yè)銀行對于不良貸款的認(rèn)定較為嚴(yán)格，不良/逾期貸款指標(biāo)超過了100%，說明所有逾期貸款均被認(rèn)定為不良貸款;而民生銀行不良/逾期90天以上貸款的比例小于1，說明民生銀行對于逾期90天以上的貸款部分，并沒有認(rèn)定為是不良貸款;一般來說，同一行業(yè)的不同銀行間不良率通常差距不會太大，但如果一家普通的銀行比業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)秀者不良率低很多，那基本可以判斷該銀行在不良認(rèn)定的尺度上相對寬泛。

最后來看不良貸款率、撥備覆蓋率和貸款撥備率情況（見表11）。

2017年末興業(yè)銀行不良貸款余額386.54億元，同比增加42.38億元，不良貸款率1.59%，同比下降0.06個百分點;撥備覆蓋率211.78%，比上年末上升1.27個百分點;貸款撥備率3.37%，下降0.11個百分點。民生銀行不良貸款余額478.89億元，比上年末增長64.54億元，增幅15.58%;不良貸款率1.71%，比上年末上升0.03個百分點;撥備覆蓋率155.61%，比上年末上升0.20個百分點;貸款撥備率2.66%，比上年末上升0.04個百分點。

從撥備角度來分析，撥備是會計審慎原則的體現(xiàn)。審慎原則要求，對可能的損失要計入成本，而可能的收益則不能計入收入，從而提高財務(wù)報表的保守性、可靠性。對于銀行來說，撥備能夠使他們實現(xiàn)以豐補欠，熨平盈利波動。即，在盈利較好的年份，多計提撥備（導(dǎo)致當(dāng)期利潤下降），而在盈利不佳的年份，少提撥備，釋放利潤。

近幾年來，伴隨銀行業(yè)主動增加不良貸款，銀行從利潤中計提的貸款撥備越來越多，從而擠占銀行的利潤空間導(dǎo)致利潤增速減緩，使銀行經(jīng)營承壓。而按照2018年銀監(jiān)會最新監(jiān)管要求，撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整為120%～150%，貸款撥備率監(jiān)管要求由2.5%調(diào)整為1.5%～2.5%。看似一次數(shù)字上的微調(diào)，將給銀行業(yè)釋放出更多資金來創(chuàng)造收益，這對銀行股的估值提升，將帶來較大變化。

從估值角度看投資機會

銀行業(yè)號稱“萬業(yè)之母”，盈利模式相對簡單，就是提供資金的中介服務(wù)。中國要發(fā)展，產(chǎn)業(yè)就永遠(yuǎn)需要資金，而資金所有者也需要管理所積累的財富，這就是銀行業(yè)賴以生存的原因。我國銀行業(yè)背后是潛在的國家信用擔(dān)保，保證了銀行業(yè)吸收資金的低成本。因而，通過向產(chǎn)業(yè)提供發(fā)展所需的資金，銀行總是能從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中分一杯羹。同時，央行用國家信用承諾了其流動性;如果中國的上市銀行遭遇了流動性危機，幾乎可以肯定，這些銀行一定會從央行手中拿到低于市場利率的資金。正是由于這些優(yōu)勢，銀行業(yè)從行業(yè)整體角度看，無論如何開放，都存在進入的壁壘。所以，銀行這門生意，擁有獨特的競爭優(yōu)勢且具備一定的護城河。

在看好銀行業(yè)這門生意的前提下，接下來面臨的兩個問題：1、投哪家銀行？2、進入的合適時機？投哪家銀行？這個問題既涉及定性（護城河寬），也涉及定量（性價比高）。

從定性的角度分析，未來中國銀行業(yè)將會形成以零售業(yè)務(wù)、小微業(yè)務(wù)、公司業(yè)務(wù)的三分天下局面，而當(dāng)下不管是大行、股份制商業(yè)銀行還是城商行都在爭奪零售業(yè)務(wù)，所謂“得零售者得天下”。然而零售業(yè)務(wù)也是有天花板的，競爭會導(dǎo)致不斷提高零售業(yè)務(wù)的成本，降低零售業(yè)務(wù)的收益。而小微業(yè)務(wù)雖有風(fēng)險，但只要定價能反映風(fēng)險，抵押能覆蓋敞口，小微業(yè)務(wù)將會帶來較好的收益;在國家層面，政府也一直在鼓勵民營小微貸款，并對金融機構(gòu)向小微企業(yè)、個體工商戶發(fā)放小額貸款取得的利息收入，免征增值稅。所以從這個角度來說，未來在小微資產(chǎn)端有優(yōu)勢的企業(yè)才具備真正的護城河。

從定量的角度比較，通過對比銀行的市盈率與市凈率來判斷當(dāng)前估值水平和投資機會（見表12）：

從估值上比較，當(dāng)前市場給予興業(yè)銀行以5.87倍市盈率和0.81倍市凈率的估值。

而市場卻給予民生銀行H股在全部銀行中最低的估值，市盈率僅4.51倍，市凈率打5.7折;以H股價格計算，僅有約2189億元市值，卻擁有3800億元凈資產(chǎn)。按照最保守的方式估值，民生銀行市值回歸到3800億元合理估值，則對應(yīng)每股價值為10.4元，安全邊際42%。如果未來三年真實凈利潤以5%的速度增長，三年后市場給與8倍市盈率對應(yīng)的價格，回報將達到105%;計算公式為8×1.05×1.05×1.05÷（1×4.51）=105%，年化回報超過35%。