大盤股發(fā)行，如何用好“戰(zhàn)略配售”

張俊鳴

多年未見的戰(zhàn)略配售在富士康（證券簡稱“工業(yè)富聯(lián)”）的IPO當中再現(xiàn)，在此次發(fā)行中，戰(zhàn)略配售的部分將達到30%，鎖定期從12個月到18個月不等。但延后流通不等于不流通，該來的早晚還是會來，因此戰(zhàn)略配售不應當“一延了之”，而要真正著眼于公司的“戰(zhàn)略發(fā)展”，在發(fā)行對象、發(fā)行價格、流通方式等方面都應當用創(chuàng)新思維，讓戰(zhàn)略配售方式更好地服務(wù)公司的發(fā)展和內(nèi)部治理。

減少市場沖擊？壓力延后而已

根據(jù)《證券發(fā)行承銷與管理辦法》，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。在A股的歷史上，已經(jīng)多達40多家公司在IPO時采用戰(zhàn)略配售，最近一起為2014年初的陜西煤業(yè)。而大家印象最深的則是2010年農(nóng)行多達102億股的戰(zhàn)略配售。在實施戰(zhàn)略配售的IPO中，無一例外都是大盤股，主要目的無非在于減少首次上市時市場的流通股，降低市場承接壓力，某種程度上算是管理層對市場的一種呵護。

不過，壓力該來的總是會來，盡管設(shè)置了超過12個月的限售期，但如果不是超長期的投資者，解禁之后有賬面盈利往往會考慮賣出兌現(xiàn)盈利，在商言商，這本身是無可厚非的行為，但事實上也造成套現(xiàn)壓力的延后而非消失；而上市之初通過戰(zhàn)略配售縮小流通比例，在A股炒新依舊的情形下，反而不利于平抑股價波動，更容易增加股價被大幅炒作之后沖高回落的概率。從降低股價非理性波動的角度看，還不如借市場打新、炒新熱情高漲之時，增加首次上市流通的股份。更何況，戰(zhàn)略配售部分最快在上市12個月之后流通，正好和“小非”上市流通日期重疊，屆時將有可能形成迭加的拋售效應。

另一方面，和以往40多家公司戰(zhàn)略配售的情形不同，目前新股發(fā)行采用根據(jù)二級市場股票市值配售的制度，打新相當于不交定金預售、貨到才付款，新股發(fā)行時并不會像以往那樣會凍結(jié)大量資金，對市場造成直接的沖擊。而新股上市之后，盡管承接會分流一定的資金，但更多的是吸引原本炒新的熱錢，某種程度上也算是抑制過度炒新的投機現(xiàn)象。因此，單純著眼于戰(zhàn)略配售減少市場沖擊，實際上只是利弊參半。

多元戰(zhàn)略配售，做大公司格局

不管限售期拖延到什么時候，真正能抵御“戰(zhàn)略配售”到期套現(xiàn)的壓力，還在于公司基本面的良性發(fā)展，通過業(yè)績成長和對股東的回報，吸引更多的資金參與。因此，“戰(zhàn)略配售”引入發(fā)行需要有更大的格局，著眼于對公司長遠發(fā)展的基礎(chǔ)上，而不應成為應對套現(xiàn)壓力的拖延戰(zhàn)術(shù)。

從這個角度來看，戰(zhàn)略配售的對象應當首選產(chǎn)業(yè)資本而非金融資本，可優(yōu)先鎖定和公司上下游利益攸關(guān)的客戶。以富士康而言，其招股說明書披露，主要客戶涵蓋中美主流科技公司，包括美國的蘋果、亞馬遜、思科、戴爾，中國的華為、聯(lián)想等，這些無一不是國際公認的科技巨頭。如果戰(zhàn)略配售對象能夠優(yōu)先向這些客戶傾斜，將有利于形成長期利益的捆綁，也有助于公司股權(quán)的多元化和形象的提升。

產(chǎn)業(yè)資本之外，員工持股計劃也可納入戰(zhàn)略配售的對象中，讓員工通過長期持股，和公司共同成長，獲取公司之外的長期收益。在滿足上述兩類投資者的戰(zhàn)略配售需求之外，一些持股時間較長的金融資本也可納入考慮，如社?；?、養(yǎng)老金、保險公司等。

價格、時間等要素可更靈活

以往采用戰(zhàn)略配售的IPO案例中，直接發(fā)行和戰(zhàn)略配售的價格往往是一致的，但由于配售股存在限售期，事實上應當有流動性折價。如同大部分定增比市價有所折讓一樣，戰(zhàn)略配售的價格可以比直接發(fā)行略低一些，以反應限售期帶來的流動性折價。

基于公平起見，配售的折價應當和限售的時間掛鉤，幅度不應過大以免形成變相的利益輸送。筆者建議，不妨將戰(zhàn)略配售按流通時間的先后，分為18個月、36個月和60個月三檔，其對應的發(fā)行價分別折讓5%、10%和15%，最低一檔不低于發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)，以此鼓勵真正的長線“戰(zhàn)略投資”而非短期套利。

遲遲未實施的“老股配售”，也可考慮在戰(zhàn)略配售方式中實施。目前美股已經(jīng)有跳過IPO直接上市、原股東直接賣出套現(xiàn)的案例，而A股也可讓原股東在“戰(zhàn)略配售”時提前售出持股，如此對于PE、VC等風投機構(gòu)也將形成激勵。為了避免利益輸送，可規(guī)定上市前持股時間在12個月以上方可參與老股的戰(zhàn)略配售。