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    股市投資是情緒和認(rèn)知的博弈

    2018-05-14 16:47:00董寶珍
    證券市場(chǎng)紅周刊 2018年17期
    關(guān)鍵詞:茅臺(tái)投資人股價(jià)

    董寶珍

    在《紅周刊》30期發(fā)表的專欄文章《資本市場(chǎng)上“錯(cuò)誤”比“正確”更重要》中,討論了投資價(jià)值和商品合理價(jià)值的關(guān)系,以及筆者對(duì)股票價(jià)格的認(rèn)知。本周,筆者將結(jié)合自身貴州茅臺(tái)的投資經(jīng)歷,來(lái)和讀者討論如何判斷企業(yè)的投資價(jià)值。

    投資價(jià)值是動(dòng)態(tài)變化的

    真正的投資價(jià)值來(lái)自于主觀不能正確理解客觀。

    資本市場(chǎng)上能給投資者帶來(lái)財(cái)富的投資價(jià)值(安全邊際),是企業(yè)的客觀內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)上絕大部分投資人主觀預(yù)測(cè)價(jià)值(價(jià)格)的偏差。用公式描述:投資價(jià)值=內(nèi)在價(jià)值-主流投資人認(rèn)為的價(jià)值。如果這個(gè)差大于零,就有投資價(jià)值。

    客觀內(nèi)在價(jià)值和主觀認(rèn)知兩個(gè)變量中,任何一個(gè)變量發(fā)生改變都會(huì)引起投資價(jià)值的變化。具體變化有如下幾種組合:第一種,投資人主觀認(rèn)為的價(jià)值沒(méi)有發(fā)生變化,實(shí)際上企業(yè)的客觀價(jià)值增長(zhǎng)了,因此主觀認(rèn)知必然在之后發(fā)生變化,這就是成長(zhǎng)投資的根本原理。第二種,投資人認(rèn)為主觀價(jià)值沒(méi)有變,但是企業(yè)的客觀內(nèi)在價(jià)值降低了,這時(shí)候投資人就會(huì)遭遇損失。這種情況在A股比較常見(jiàn),如在投資者堅(jiān)定看好公司股票的時(shí)候,突發(fā)重大利空消息使得公司經(jīng)營(yíng)困難。第三種,主客觀內(nèi)在價(jià)值保持一致,但是因?yàn)槟撤N原因投資人的主觀認(rèn)知陷入了悲觀,投資人認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值發(fā)生了減少,導(dǎo)致股價(jià)下跌,此時(shí)認(rèn)知變化的過(guò)程就是價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。第四種,在估值合理情況下,客觀內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有變化,但是投資人變得無(wú)限樂(lè)觀,從而導(dǎo)致股價(jià)大幅上升,這就是風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造的過(guò)程,此時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)日益增加的過(guò)程,理性的投資人應(yīng)該離場(chǎng)。

    在這四種基本關(guān)系之外,還可以進(jìn)一步細(xì)化,一種是主觀價(jià)值的變化大幅超越客觀內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)。如有些上市公司發(fā)布了良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),由于投資人的認(rèn)知發(fā)生了比客觀內(nèi)在價(jià)值更大的樂(lè)觀變化,股價(jià)于是大幅上漲,缺乏冷靜的投資人,高位買(mǎi)入,反而遇到風(fēng)險(xiǎn)。另一種情況就是,企業(yè)的客觀內(nèi)在價(jià)值下降了,由此引發(fā)的主觀認(rèn)知悲觀比客觀內(nèi)在價(jià)值更快速的增加,導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。此時(shí)反而因?yàn)槠髽I(yè)的客觀價(jià)值減少,出現(xiàn)了機(jī)會(huì)。

    通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值不是公司不變的客觀屬性,而是來(lái)源于股價(jià)和企業(yè)基本面動(dòng)態(tài)變化過(guò)程的特定狀態(tài)。從這個(gè)意義上講,投資價(jià)值可以出現(xiàn)在任何公司身上,好的公司、一般的公司、差的公司,只要是公司股票價(jià)格低于公司內(nèi)在價(jià)值,就有投資價(jià)值。

    中國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的一種比較流行的觀點(diǎn),認(rèn)為只有優(yōu)秀的公司才有投資價(jià)值,筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)違背投資價(jià)值的定義,否定投資價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值與股價(jià)的偏差。

    總結(jié)以上情況,得出的一般規(guī)律是:對(duì)投資人利益直接產(chǎn)生影響的是客觀內(nèi)在價(jià)值與主觀認(rèn)知偏差的增減。機(jī)會(huì)是主觀對(duì)客觀內(nèi)在價(jià)值低估的出現(xiàn)和低估程度的加大。風(fēng)險(xiǎn)是主觀認(rèn)知對(duì)客觀內(nèi)在價(jià)值高估的出現(xiàn),以及這種高估的擴(kuò)大。

    股市投資是情緒和認(rèn)知的博弈

    下面筆者將通過(guò)自己之前投資貴州茅臺(tái)的經(jīng)歷,來(lái)舉例說(shuō)明以上觀點(diǎn)。下圖(見(jiàn)附表)記錄了始于2012年貴州茅臺(tái)先跌后漲的變化過(guò)程中,估值水平變化以及業(yè)績(jī)的變化。以市盈率為表現(xiàn)形式的估值水平其實(shí)就是市場(chǎng)中絕大多數(shù)投資者的認(rèn)知。每股收益代表了企業(yè)客觀內(nèi)在價(jià)值,每股收益變化就是企業(yè)客觀內(nèi)在價(jià)值變化。通過(guò)對(duì)比2012年到2018年這六年間,公司股價(jià)和市盈率的變化,讀者可以發(fā)現(xiàn),真正的投資價(jià)值,往往是由主觀認(rèn)知的變化所引起的。

    具體來(lái)看,2012年7月份貴州茅臺(tái)創(chuàng)出了階段性新高,190元/股,市盈率22倍,此時(shí)股價(jià)處于合理價(jià)位,并不能獲得超額收益。隨后因政府大力反腐,禁止官員飲用高端酒,政策發(fā)布后,投資者普遍認(rèn)為,反腐將使得貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值變得暗淡,未來(lái)價(jià)值會(huì)逐年減少。受此影響,貴州茅臺(tái)股價(jià)開(kāi)始遭遇重挫,截至2014年1月份,股價(jià)一度跌至76元/股,跌幅60%,市盈率只有8倍。而與此同時(shí),貴州茅臺(tái)每股收益卻在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上小幅增長(zhǎng)。股價(jià)下跌,公司客觀內(nèi)在價(jià)值還在增長(zhǎng),這說(shuō)明,大多數(shù)人主觀認(rèn)知的變化成為了股價(jià)下跌的唯一原因。

    主觀認(rèn)知與客觀基本面發(fā)生了巨大偏差,而這個(gè)偏差的出現(xiàn)就是投資價(jià)值,此時(shí)正是投資者買(mǎi)入的好時(shí)機(jī),這也是我當(dāng)時(shí)大力推薦并加杠桿重倉(cāng)貴州茅臺(tái)的原因。從后續(xù)走勢(shì)來(lái)看,貴州茅臺(tái)在2014年1月到2018年1月,整整漲了四年,股價(jià)從76元/股漲到了799元/股,漲幅高達(dá)十倍,市盈率8倍漲到35倍。

    我們不妨回頭分析下一年,到底是什么創(chuàng)造并驅(qū)動(dòng)了貴州茅臺(tái)十倍的財(cái)富增長(zhǎng)?在筆者看來(lái),市盈率從8倍升到了35倍是主要原因,市盈率的增長(zhǎng)提供了80%的財(cái)富,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是次要原因,在此期間,貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了一倍。而市盈率的變化其實(shí)就是主流投資人對(duì)貴州茅臺(tái)內(nèi)在價(jià)值,從極端的悲觀逐步的轉(zhuǎn)向了不悲觀以及適度樂(lè)觀的過(guò)程。

    通過(guò)親身參與貴州茅臺(tái)這場(chǎng)罕見(jiàn)的大波動(dòng)和大博弈,筆者形成并接受這樣一個(gè)觀點(diǎn):在二級(jí)市場(chǎng)投資是人與人的認(rèn)知博弈、情緒博弈。情緒變化、認(rèn)知變化在投資價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的重要作用常常會(huì)超過(guò)基本面。

    投資價(jià)值=安全邊際

    通過(guò)貴州茅臺(tái)的投資經(jīng)歷,筆者認(rèn)識(shí)到,投資價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)下價(jià)格的偏差,而客觀事物與主觀評(píng)價(jià)的不一致,造就了安全邊際,即安全邊際在本質(zhì)上是來(lái)源于主觀錯(cuò)誤。這一定義能夠地解釋一些內(nèi)在價(jià)值不增長(zhǎng),穩(wěn)定的投資標(biāo)的的投資機(jī)會(huì),即所謂煙頭類投資機(jī)會(huì)。同時(shí),也意味著投資價(jià)值和安全邊際兩個(gè)概念是百分之百的同義詞,完全一樣。

    當(dāng)然,也許有投資者會(huì)提出,如果把安全邊際投資價(jià)值定義為一種主觀對(duì)客觀的錯(cuò)誤反應(yīng),那么這個(gè)定義很難解釋優(yōu)秀的成長(zhǎng)股!如巴菲特所投資的一些成長(zhǎng)類公司,國(guó)內(nèi)的騰訊控股等投資標(biāo)的。

    在大多數(shù)投資者看來(lái),買(mǎi)入成長(zhǎng)股,長(zhǎng)期持有就能獲利,于是得出這種獲利是企業(yè)成長(zhǎng)單方面推動(dòng)的,在筆者看來(lái),這是一個(gè)誤區(qū)。如,投資者買(mǎi)了騰訊控股,認(rèn)為騰訊控股每年有30%的復(fù)合增長(zhǎng)率,假使真的是30%的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn),那投資者是不賺錢(qián)的。假如騰訊控股也成長(zhǎng)了,但是他只有25%的復(fù)合成長(zhǎng)率,在此種成長(zhǎng)發(fā)生的時(shí)候投資者會(huì)虧錢(qián)。只有最終實(shí)現(xiàn)的成長(zhǎng)比你預(yù)期的30%復(fù)合增長(zhǎng)高,投資者才能賺錢(qián),而此時(shí)則證明投資者當(dāng)初的預(yù)期是錯(cuò)誤的。

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