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    債券違約挫傷市場信心 機(jī)構(gòu)排風(fēng)險 承銷商受牽連

    2018-05-14 16:47:00惠凱
    證券市場紅周刊 2018年17期
    關(guān)鍵詞:債券

    惠凱

    近期,多只債券或資管產(chǎn)品遭遇兌付困難,引發(fā)市場信心崩潰,相關(guān)上市公司亦發(fā)生股價跳水或緊急停牌。Wind數(shù)據(jù)顯示,從年初至5月15日,總計163億元的20只債券出現(xiàn)違約。

    據(jù)記者了解,機(jī)構(gòu)目前正在頻繁調(diào)研,緊急排雷,其中負(fù)債率高企、現(xiàn)金流不佳的企業(yè)是防范重點。據(jù)統(tǒng)計,資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的A股上市公司超過300家。不過對于“機(jī)構(gòu)暫停買入信用債”的聲音,易方達(dá)穩(wěn)健基金經(jīng)理紀(jì)玲云表示,這一傳言并不可靠,部分機(jī)構(gòu)暫緩信用債配置或調(diào)整收益率要求,屬于合理市場行為。

    對此,中國銀行法學(xué)研究會秘書長潘修平指出,目前中國債券市場正在重構(gòu),“所有的資產(chǎn)都有風(fēng)險”,債券剛兌的路徑依賴必然會打破,“投資者需要學(xué)會用腳投票,企業(yè)也必須適應(yīng)優(yōu)勝劣汰的發(fā)行環(huán)境”。

    債券違約潮襲來

    Wind數(shù)據(jù)顯示,2017年全年有49起信用債違約事件。進(jìn)入2018年以來,債券違約的勢頭繼續(xù),從年初至5月15日,已有總計163億元的20只債券出現(xiàn)違約。作為對比,2017年1-5月有18只債券違約、規(guī)模142億元,全年違約規(guī)模為392億元,可見今年以來的債券違約規(guī)模有所增長,但仍在正常范圍內(nèi)。在違約債券主體中,不乏環(huán)保、制造業(yè)領(lǐng)域的企業(yè),譬如凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、大連機(jī)床等。此外,違約大戶中城建繼12中城建MTN1等違約后,16中城建MTN001于今年3月再次違約,至此中城建已有11只債券違約。除實質(zhì)性違約外,上述企業(yè)主體還有大量債券尚未進(jìn)入兌付。

    此外,還有一些企業(yè)處于違約邊緣。華信集團(tuán)、盾安集團(tuán)等先后因?qū)嵖厝藛栴}出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī),金立通信等則存在嚴(yán)重的經(jīng)營不善,連累相關(guān)債券。Wind統(tǒng)計顯示,2018年以來已經(jīng)有1434只債券遭遇發(fā)行主體/擔(dān)保方/債券評級被調(diào)低或被交易商協(xié)會處分等負(fù)面事件。

    此外,近期數(shù)只信用債出現(xiàn)暴跌,雖然尚未實質(zhì)性違約,但也引發(fā)市場的高度關(guān)注。開年以來金茂債持續(xù)下跌,目前已不到60元。有債券投資者告知記者,發(fā)債主體山東金茂紡織化工集團(tuán)還本付息困難的傳言在市場中流傳已久;此外,15金鴻債3連跌,目前已緊急停牌。發(fā)行資料顯示,15金鴻債規(guī)模為8億元,債權(quán)人可在2018年8月27日選擇回售,一旦金茂集團(tuán)遭遇大規(guī)?;厥郏瑢⒚媾R很大的償付壓力。

    記者還注意到,近期發(fā)生違約的企業(yè)主體往往還通過信托等非標(biāo)資管產(chǎn)品來募資。近期有媒體報道,國盛證券資管公司旗下多款“神鷹”系列資管產(chǎn)品放貸款給龍力生物、千山藥機(jī)、天業(yè)股份等,總規(guī)模10億元左右,譬如規(guī)模2億元的神鷹118號資管計劃通過國通信托投向凱迪生態(tài)。5月7日,凱迪生態(tài)公告稱11凱迪MTN1無法兌付,同時因涉嫌信披違規(guī)、公司被證監(jiān)會立案調(diào)查,引發(fā)神鷹118號的償付風(fēng)險。據(jù)記者查詢,自2015年以來,至少有9只信托計劃投向凱迪生態(tài),涉及湖南信托、中江信托、云南信托等多家信托公司,用途多為補(bǔ)充流動資金。

    在已違約或存在違約風(fēng)險的企業(yè)中,不少是上市公司,或違約主體是上市公司的關(guān)聯(lián)方。債務(wù)危機(jī)也嚴(yán)重沖擊到了股價。譬如億陽集團(tuán)旗下的ST信通,自2017年底復(fù)牌后接連16個跌停板;有的上市公司選擇緊急停牌,譬如凱迪生態(tài)、盾安集團(tuán)旗下的盾安環(huán)境和江南化工均處于停牌中。

    市場信心受挫,凱迪債傷害最大

    接連的債券違約也創(chuàng)出多項第一。2017年8月,五洋債成為首只交叉違約的債券;今年4月24日,早已違約的春和債到期退市、賬戶清零,成為首只到期違約的債券。

    其中,春和債的清零給投資者很大的心理沖擊?!按汉蛡狡谡?,客戶端里也查不到持券、連代碼都消失了?!币患覚C(jī)構(gòu)投資者的負(fù)責(zé)人陳先生向《紅周刊》記者指出,目前違約債的退市制度并不完善,就監(jiān)管層而言,債券違約后可以到期退市,但債權(quán)憑證應(yīng)該留存、并方便債權(quán)人查閱,而且到期后流動性消失的問題也應(yīng)該得到妥善解決。

    不過,這類問題如何解決在市場中有過先例。2016年5月,11蒙奈倫到期未能償付利息,構(gòu)成實質(zhì)性違約,這也是我國第一只在交易所上市期間宣布違約的企業(yè)債。在債權(quán)人的維權(quán)和當(dāng)?shù)卣c企業(yè)的不懈努力下,2018年5月,有投資者向記者表示,賬戶中已經(jīng)凍結(jié)的債券顯示已經(jīng)可用,意味著兌付問題得到了完美解決。

    這次違約潮,讓高收益信用債投資者受傷頗深。還是以陳先生為例,其所在的機(jī)構(gòu)專注于高風(fēng)險信用債的投資,自2017年下半年以來的半年多時間,收益非常理想;但他也坦言,自今年3月以來,垃圾債確實不好做了?!袄鴤呗员举|(zhì)上很簡單,你看似以低價位買到債券,但沒準(zhǔn)哪天突然停牌,又或者發(fā)債主體進(jìn)入重組,從過往案例來看,兩三年時間都是有可能的,哪怕最后兌付,折現(xiàn)后的現(xiàn)金流未必能覆蓋資金成本?!标愊壬f,“富貴鳥第一天跌到22塊,如果撿便宜買入,第二天又跌到8塊?!蹦壳案毁F鳥處于停牌中。

    違約不斷之下,據(jù)記者了解,市場中有聲音稱近期有機(jī)構(gòu)已暫停買入信用債。“我也聽過這個傳言,有些機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控要求,這么做也可以理解。”陳先生表示,據(jù)其所知,目前除了國債,機(jī)構(gòu)買入信用債的風(fēng)控非常嚴(yán)苛,主要是受近期凱迪債違約影響,“近期違約債中,凱迪債對市場信心傷害最大”,“華信債的風(fēng)險也不小,原本3A評級,目前已經(jīng)下調(diào)到B了,很快可能下調(diào)到C,而且華信的規(guī)模更大”。

    但據(jù)記者向公募了解,行情的悲觀程度并未超過預(yù)期?!敖谛庞蔑L(fēng)險事件頻頻發(fā)生,導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好有所降低,部分機(jī)構(gòu)暫緩信用債的配置或調(diào)整收益率要求,屬于市場交易的合理現(xiàn)象。”易方達(dá)穩(wěn)健基金經(jīng)理紀(jì)玲云也指出,債券市場的成交并未顯著下降,銀行間市場依舊活躍,一級市場發(fā)行也仍在繼續(xù)。

    盡管如此,機(jī)構(gòu)加大了調(diào)研和排雷力度。陳先生透露,他們手里持有億陽債、13弘燃?xì)?,還有一點五洋債、丹東港債,“近期業(yè)內(nèi)的調(diào)研非常頻繁,就我們來說,除了基本的財務(wù)報表分析外,倉位低的券以電話調(diào)研為主,倉位重的就得實地調(diào)研。”

    對于天房債,陳先生分析,天津政府對天房集團(tuán)的支持力度很大,天房債可能出現(xiàn)技術(shù)性違約、譬如延遲兌付,但其最終大概率會償付,“因此如果投機(jī),天房債不是合適的標(biāo)的,但從長期配置的角度看,例如買入倉位不高于10%的話,還是有安全邊際的”。不過他也提醒,天房債不排除在兌付前突然停牌,甚至出現(xiàn)類似冀融投停牌一年多的情形,所以在天房債上,投資者要做好流動性突然枯竭的準(zhǔn)備。

    機(jī)構(gòu)排雷忙,

    高負(fù)債低現(xiàn)金流公司需警惕

    對于近期的大面積違約,易方達(dá)穩(wěn)健基金經(jīng)理紀(jì)玲云告知《紅周刊》記者,2018年債市實際新增違約發(fā)行人7家,從違約原因來看,國有企業(yè)多為歷史遺留問題,另外5家民企風(fēng)險主要來自資金鏈和公司治理,“主要風(fēng)險特征包括:第一融資收緊下的資金鏈風(fēng)險,部分民企債務(wù)水平較高,獲現(xiàn)能力較差或短債長投,資金鏈持續(xù)緊張。第二公司治理問題,有些企業(yè)存在關(guān)聯(lián)方資金占用、違規(guī)擔(dān)保和信息披露等問題。第三,規(guī)模小、競爭力較弱,在行業(yè)低谷虧損易導(dǎo)致資不抵債”。

    據(jù)日盛聯(lián)合資產(chǎn)信評總監(jiān)杜立輝統(tǒng)計,違約風(fēng)險較高的企業(yè)普遍負(fù)債率高企,或即使負(fù)債率不高但負(fù)債規(guī)模很大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低,主營業(yè)務(wù)回款較差影響到自身現(xiàn)金流(連續(xù)3年為負(fù))、甚至應(yīng)收賬款長期遠(yuǎn)高于全年營業(yè)收入,且股權(quán)高度質(zhì)押;從股東結(jié)構(gòu)的角度,股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、關(guān)聯(lián)方交叉持股的公司,以及實控人控制力弱、甚至沒有實控人的公司更容易產(chǎn)生違約;就行業(yè)特點來說,具備上述特點的多是一些以貿(mào)易為主業(yè)的公司,或打著新興業(yè)態(tài)的理念快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)。博時基金固收部研究總監(jiān)陳志新也認(rèn)為,“目前一些爆發(fā)風(fēng)險的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現(xiàn)金流緊張企業(yè)上”。

    以盛運(yùn)環(huán)保為例,財務(wù)報表顯示,2017年該公司營收13.58億元,但截至年末總負(fù)債達(dá)97.18億元,是收入的7.16倍,其中有息負(fù)債48.92億元,是收入的3.17倍。另外應(yīng)收類款項大幅增長,導(dǎo)致2015-2017年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流連續(xù)3年為負(fù)且凈流出額大幅增加,分別為-2.51億元、-16.08億元和-21.07億元。同時從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看,第一大股東為自然人,持股比例僅13.69%,且基本全部質(zhì)押。

    記者依據(jù)Wind統(tǒng)計,截至2018年一季度末,資產(chǎn)負(fù)債率高于100%的A股公司有18家,其中14家為ST公司。負(fù)債率超過70%的公司有374家,剔除銀行保險外,上榜企業(yè)多為地產(chǎn)交建、煤鋁鋼鐵、能源環(huán)保等產(chǎn)業(yè)。

    承銷商“中招”

    值得注意的是,違約在沖擊債務(wù)主體的同時,中介機(jī)構(gòu)也被波及。以五洋債為例,投資者質(zhì)疑德邦證券在承銷和托管業(yè)務(wù)中存在疏忽,要求其承擔(dān)連帶責(zé)任。此外今年1月,億陽債的主承銷商中山證券將億陽集團(tuán)告上北京高院,要求億陽集團(tuán)向中山證券償付本息近8億元。而就在5月15日,黑龍江證監(jiān)局下發(fā)警示函,指出億陽債的承銷券商中山、華泰和大通三家券商存在盡調(diào)不全面、底稿不完善等問題。

    “在各項行政處罰中,欺詐發(fā)行的懲戒意味最重?!标愊壬硎?,依欣泰電氣來看,在證監(jiān)會作出欺詐發(fā)行的處罰后,由于上市公司資金實力不足,實際上是由保薦券商興業(yè)證券向受損股民先行墊付,再由券商向欣泰電氣等被告索賠?!熬蛡瘉碚f,今年1月,五洋債被認(rèn)定欺詐發(fā)行,債權(quán)人可能借鑒欣泰電氣的償付方式。”對于黑龍江證監(jiān)局的警示函,一家持有億陽債的大型債券私募基金的員工向記者表示,據(jù)此向中山證券提出索賠并不容易。

    對此,中山證券方面回復(fù)《紅周刊》記者稱,中山和華泰證券作為主承銷商,由于項目在2015年展開,在當(dāng)時的規(guī)章制度下,已履行了盡調(diào)義務(wù)。對于監(jiān)管函指出的問題,中山證券解釋稱,“主要是由客觀技術(shù)手段缺乏等原因造成的,當(dāng)時并沒有像今天這么發(fā)達(dá)的數(shù)據(jù)聯(lián)想搜索查詢軟件(例如企查查、啟信寶等),全國工商系統(tǒng)網(wǎng)站也不具備聯(lián)想查詢功能”,在風(fēng)險出現(xiàn)后立即與其他債權(quán)人、對手方等核實信息,但上述機(jī)構(gòu)均以涉密為由拒絕提供信息?!拔覀兝斫馔顿Y者有一些負(fù)面情緒。”中山證券向記者表示,如果個別投資者向其尋求訴訟索賠,中山證券也會維護(hù)自身權(quán)利。中山證券方面亦透露,16億陽03的財產(chǎn)保全工作已經(jīng)完成,16億陽01的財產(chǎn)保全正在執(zhí)行,公司對億陽集團(tuán)的訴訟也正在進(jìn)行中。

    記者注意到,在今年來的20只違約債中,有5只的承銷商為銀行,譬如11凱迪MTN1的承銷商為農(nóng)業(yè)銀行、進(jìn)出口銀行。據(jù)記者了解,由于企業(yè)債在銀行間市場發(fā)行,一般選擇銀行為承銷商。從既有案例來看,投資者向券商追責(zé)的情況較多,商業(yè)銀行被追責(zé)的情況較少。大成律師事務(wù)所高級合伙人華濤曾指出,銀行間市場作為目前國內(nèi)發(fā)行規(guī)模最大、交易最活躍的債券市場,在承銷制度上存在缺失,對比《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》,《銀行間盡調(diào)指引》等文件對銀行在債券發(fā)行承銷中的工作職責(zé)規(guī)定模糊,當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)發(fā)行人出現(xiàn)問題時,無從追究承銷商的責(zé)任,建議銀行間市場交易商協(xié)會借鑒公司債關(guān)于受托管理人的規(guī)定,明確規(guī)定主承銷商的責(zé)任僅限于發(fā)行和上市,后續(xù)管理應(yīng)當(dāng)由專門的受托管理人承擔(dān)。

    對于投資者的訴求,中國銀行法學(xué)研究會秘書長、北京市隆安律師事務(wù)所高級合伙人潘修平指出,“所有的資產(chǎn)都有風(fēng)險”,債券剛兌的理念是錯誤的,這一路徑依賴必然會打破。潘修平指出,承銷商和通道機(jī)構(gòu)只要履職盡責(zé),就不應(yīng)該為債券兜底,投資者維權(quán)時應(yīng)該保持理智,盡管過往有承銷機(jī)構(gòu)代債券主體償付的案例,但不應(yīng)該成為通用的解決模式。

    他還表示,不久前實施的銀監(jiān)會《4號文》和《資管新規(guī)》的根本目的在于整治金融亂象、規(guī)范資管行業(yè),并不是導(dǎo)致企業(yè)融資難的根本原因,而且今年以來央行的貨幣政策已經(jīng)趨于放松了,企業(yè)指望融資環(huán)境繼續(xù)放水顯然不現(xiàn)實,“債市打破剛兌未必是壞事,投資者需要學(xué)會用腳投票,企業(yè)也必須適應(yīng)優(yōu)勝劣汰的發(fā)行環(huán)境,未來優(yōu)秀的企業(yè)才能發(fā)行債券”。此外曾有業(yè)內(nèi)人士表示,剛兌的打破也有助于提高債券中的風(fēng)險折溢價,從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看,打破剛兌也有助于禿鷲基金的發(fā)展。

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