改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展研究

朱鳳林

[摘 要] 債券市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)重要的組成部分，其發(fā)展?fàn)顩r關(guān)系到全社會(huì)直接融資的比例和規(guī)模，特別是企業(yè)債券具有法律地位明確、跨市場(chǎng)交易等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，已成為投融資體制改革中的重要一環(huán)，是國(guó)家宏觀調(diào)控的重要工具。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，在服務(wù)民生、促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面取得了顯著的成績(jī)。未來(lái)，企業(yè)債券更要堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，敢于打破體制機(jī)制束縛，創(chuàng)新企業(yè)債券品種，提升企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

[關(guān)鍵詞] 改革開(kāi)放； 企業(yè)債券市場(chǎng)； 直接融資； 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號(hào)] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673-8616（2018）06-0055-08

改革開(kāi)放四十年來(lái)，以債券為代表的金融產(chǎn)品日益豐富，債券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善。一方面，為不同市場(chǎng)投資者提供了多元化投資產(chǎn)品；另一方面，大幅度降低了債券發(fā)行主體融資成本。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展迫切要求以企業(yè)債券為代表的債券市場(chǎng)助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、降低社會(huì)融資成本等方面發(fā)揮更大作用，因此以市場(chǎng)化為方向的企業(yè)債券創(chuàng)新發(fā)展成為重要而又現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

一、 我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展同發(fā)達(dá)國(guó)家相比起步較晚，但其在服務(wù)改革開(kāi)放進(jìn)程中不斷發(fā)展完善壯大，受益于健全監(jiān)管制度，債券一級(jí)發(fā)行、二級(jí)交易市場(chǎng)運(yùn)行良好。

（一）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)梳理

伴隨著改革開(kāi)放進(jìn)程，我國(guó)債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展起來(lái)。正如其他金融市場(chǎng)發(fā)展都有其標(biāo)志性事件一樣，我國(guó)債券市場(chǎng)重大歷史事件見(jiàn)證了其清晰發(fā)展脈絡(luò)。1981年我國(guó)恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行工作；1982年企業(yè)債券開(kāi)啟了發(fā)行工作；1987年國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》，標(biāo)志著債券市場(chǎng)正式步入法治化發(fā)展軌道；1996年中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司正式成立，擔(dān)負(fù)起統(tǒng)一托管職責(zé)；1997年銀行間市場(chǎng)成立；2005年地方平臺(tái)債納入企業(yè)債，中國(guó)人民銀行試點(diǎn)“注冊(cè)制”，推出短融業(yè)務(wù)；2007年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)公司債試點(diǎn)業(yè)務(wù)；2008年中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)推出中期票據(jù)；2014年證監(jiān)會(huì)授權(quán)上海證券交易所試行注冊(cè)制；2015年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)引入企業(yè)債第三方評(píng)估；2018年中國(guó)人民銀行等四部門(mén)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著債券市場(chǎng)剛性兌付時(shí)代的終結(jié)。

（二）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管框架

我國(guó)債券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)分工明確、各司其職的發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管工作由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)四部門(mén)負(fù)責(zé)?？傮w來(lái)講，財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債和地方政府債的發(fā)行管理，中國(guó)人民銀行主要負(fù)責(zé)政策性銀行債、金融債券、中票短票等非金融企業(yè)債券融資工具、信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、監(jiān)督、管理工作，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)負(fù)責(zé)企業(yè)債券發(fā)行管理，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)公司債券和非信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理。

（三）我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行框架

債券二級(jí)市場(chǎng)通常是由柜臺(tái)市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)三部分構(gòu)成，交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)是構(gòu)成中國(guó)債券市場(chǎng)體系的最主要的兩個(gè)子市場(chǎng) [1 ]。交易所債券市場(chǎng)又被稱為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)；柜臺(tái)市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的常見(jiàn)形式，一般采取一對(duì)一詢價(jià)方式，交易方式靈活。我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)模，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)占比約為10%，場(chǎng)外交易市場(chǎng)占比約為90%，同美國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)占比約1%、場(chǎng)外交易市場(chǎng)占比約為99%的交易結(jié)構(gòu)還存在一定的差距。

不論是交易所債券市場(chǎng)還是銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)行都是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、前臺(tái)機(jī)構(gòu)、后臺(tái)機(jī)構(gòu)三部分構(gòu)成，其中交易所債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、前臺(tái)機(jī)構(gòu)、后臺(tái)機(jī)構(gòu)分別是中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司，而銀行間債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別為財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)人民銀行，前臺(tái)機(jī)構(gòu)是同業(yè)中心，后臺(tái)機(jī)構(gòu)分別是中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司與上海清算所，其中財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)直接行使對(duì)中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司監(jiān)督管理職能，中國(guó)人民銀行監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)更加廣泛，不僅包括中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，還包括同業(yè)中心和上海清算所。

（四）我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展勢(shì)頭，主要表現(xiàn)在發(fā)行數(shù)量不斷擴(kuò)大、托管規(guī)模逐年遞增、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化等方面。

2005年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量不到5萬(wàn)億元，而2017年快速增長(zhǎng)到近19萬(wàn)億元①，12年時(shí)間增長(zhǎng)了約2.8倍。通過(guò)觀察2005—2017年債券市場(chǎng)發(fā)行量（見(jiàn)圖1）發(fā)現(xiàn)，雖然總體債券市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量在短短12年間得到了迅速發(fā)展，但并不是連續(xù)增長(zhǎng)，而是受到了經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家政策、市場(chǎng)供需狀況等多種因素影響呈現(xiàn)了曲折式發(fā)展?fàn)顟B(tài)，總體上發(fā)展規(guī)模、發(fā)展速度快速推進(jìn)，尤其在2014—2016年間，更是呈現(xiàn)了加速發(fā)展趨勢(shì)。

我國(guó)債券市場(chǎng)托管總量不斷增長(zhǎng)。截至2017年末，全國(guó)債券市場(chǎng)托管存量高達(dá)64.57萬(wàn)億元，同比增加8.27萬(wàn)億元，增幅14.68%。其中，中央國(guó)債結(jié)算登記有限責(zé)任公司托管債券50.96萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)78.92% [2 ]，上海清算所和上海證券交易所、深圳證券交易所托管債券總額與占比較小，同時(shí)兩者成立時(shí)間較短數(shù)據(jù)不完整。因此，本文采用中央國(guó)債結(jié)算登記有限責(zé)任公司托管債券數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，繪制出2008—2017年我國(guó)債券托管量圖（見(jiàn)圖2），通過(guò)此圖能直觀看出我國(guó)債券托管數(shù)量由2008年的15.11萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2017年的50.96萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到8.37%。

2017年以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計(jì)口徑的債券投資持有者比例呈現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)：首先，地方政府債存量規(guī)模首次超過(guò)國(guó)債（見(jiàn)圖3），地方政府債為14.74萬(wàn)億元，較記賬式國(guó)債存量多2.54萬(wàn)億元；其次，境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模穩(wěn)步上升，境外機(jī)構(gòu)持有9741.45億元，同比增長(zhǎng)25.08%，地方政府債持有量連續(xù)兩年大幅上升，持有量同比增長(zhǎng)81.36%；最后，證券公司持債量大幅增加，證券公司持有3658.77億元，同比增長(zhǎng)21.87% [2 ]。無(wú)論是從增量結(jié)構(gòu)上還是從增速上看，增持量和增速最快的都是企業(yè)債券。

二、 企業(yè)債券優(yōu)勢(shì)及作用

企業(yè)債券同其他債券相比，具有歷史悠久、法律地位明確、跨市場(chǎng)發(fā)行的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是宏觀調(diào)控的重要工具，在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)、豐富投資品種方面也發(fā)揮著重要作用。

（一）企業(yè)債券優(yōu)勢(shì)

企業(yè)債券是我國(guó)歷史較悠久、法律地位最明確的信用債券，企業(yè)債券發(fā)行開(kāi)啟于1982年，不但有國(guó)家法律如《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》，還有國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，更有部門(mén)規(guī)章如國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)一系列規(guī)范性文件構(gòu)成的多層次、成體系法律基礎(chǔ)為其發(fā)展保駕護(hù)航。

企業(yè)債券是唯一跨市場(chǎng)發(fā)行的信用債券，其交易場(chǎng)所不僅涵蓋銀行間市場(chǎng)而且包括交易所市場(chǎng)，而中票、短融等交易場(chǎng)所僅限于銀行間市場(chǎng)，公司債券交易場(chǎng)所則限于交易所市場(chǎng)。因此，企業(yè)債券同非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券相比，交易場(chǎng)所更加廣泛。

企業(yè)債券發(fā)行期限較長(zhǎng)，是企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的重要渠道。企業(yè)債券發(fā)行期限一般在3～15年，最短期限為3年，而中票、短融等非金融企業(yè)債券融資工具發(fā)行期限分別為1年以內(nèi)、1年、3～5年，最長(zhǎng)不超過(guò)5年，公司債券發(fā)行期限只有3年期與5年期兩種。

（二）企業(yè)債券具有服務(wù)宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的重要作用

2017年，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)按照黨的十九大提出的“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”要求，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)防范工作，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)民生、促進(jìn)改革，優(yōu)先保障支持國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目，大力促進(jìn)培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，積極扶持新業(yè)態(tài)發(fā)展，不斷優(yōu)化企業(yè)債券結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮引導(dǎo)作用。2017年，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)共核準(zhǔn)380只8299.70億元企業(yè)債券，其中以保障房建設(shè)為主體的企業(yè)債券3637.85億元，約占全部核準(zhǔn)總額的43.83%；中國(guó)鐵路建設(shè)債券3000.00億元，占比36.15%；城市停車場(chǎng)建設(shè)專項(xiàng)債468.20億元，占比6.54%；綠色債423.10億元，占比5.10%；城市地下管廊建設(shè)專項(xiàng)債246.00億元，約占2.96%。從2017年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)核準(zhǔn)企業(yè)債券結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債券主要集中在保障房建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、城市停車場(chǎng)及地下管廊四大服務(wù)民生方面，綠色債券快速發(fā)展也是一大亮點(diǎn)，這不僅是生態(tài)文明建設(shè)需要還體現(xiàn)著培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的迫切要求。

（三）企業(yè)債券有利于優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)

直接融資有利于降低企業(yè)成本，將社會(huì)閑散資本有效利用起來(lái)，形成資本供求良性發(fā)展態(tài)勢(shì)，但目前我國(guó)企業(yè)融資方式中間接融資占據(jù)了較大的比重，這同發(fā)達(dá)國(guó)家直接融資作為主流融資方式存在很大差距，為此，我國(guó)力爭(zhēng)在2020年實(shí)現(xiàn)直接融資比重顯著提高，目前看起來(lái)這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有較大難度。在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，直接融資包括企業(yè)債券融資與非金融企業(yè)股票融資兩部分，此外還要明確一點(diǎn)就是當(dāng)年核準(zhǔn)企業(yè)債券與實(shí)際企業(yè)債券直接融資額度是兩個(gè)不同概念?！笆濉睍r(shí)期，我國(guó)直接融資比重以每年1.6個(gè)百分點(diǎn)速度提升 [3 ]，其直接融資規(guī)模占社會(huì)融資規(guī)模比重的年平均值為 16.60%，而根據(jù)Wind最新數(shù)據(jù)，2017年全社會(huì)融資規(guī)模為194 430億元，而企業(yè)債券融資比例僅為2.30%（見(jiàn)圖4），大大低于非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比4.50%的水平，為近10年來(lái)最低比率，這可能與防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)性去杠桿大環(huán)境有關(guān)。

（四）企業(yè)債券市場(chǎng)是投資者資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理的重要場(chǎng)所

企業(yè)債券作為一種重要投資債券，不僅為企業(yè)發(fā)展提供了資金，而且為投資者提供了多元化的投資選擇，企業(yè)債券由于投資期限普遍在3～15年，發(fā)債主體受到嚴(yán)格監(jiān)管，法律法規(guī)比較健全，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展較為規(guī)范，因此，企業(yè)債券備受市場(chǎng)上銀行、保險(xiǎn)、基金等價(jià)值投資主體青睞。為了詳細(xì)闡釋各投資主體在企業(yè)債券市場(chǎng)投資構(gòu)成比例關(guān)系，本文選取了2018年7月中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，制作了2018年7月企業(yè)債券持有者比例及持有金額表（見(jiàn)表1）。

由表1可以看出，企業(yè)債券市場(chǎng)投資主體極其多元化，一方面證明該市場(chǎng)較為健全完善，另一方面說(shuō)明企業(yè)債券由于自身優(yōu)勢(shì)成為資本追逐對(duì)象。商業(yè)銀行在7月企業(yè)債券投資比例高達(dá)67.02%，一家獨(dú)大的局面非常明顯，非法人產(chǎn)品作為重要投資主體投資占比達(dá)17.29%，同樣不可小覷。

三、 企業(yè)債券市場(chǎng)化實(shí)踐

企業(yè)債券在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不斷提高市場(chǎng)化程度，積極推動(dòng)第三方技術(shù)評(píng)估工作，強(qiáng)化發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)管控能力建設(shè)，構(gòu)建立體化、網(wǎng)絡(luò)化誠(chéng)信體系，這些舉措實(shí)施促進(jìn)了企業(yè)債券以市場(chǎng)化為導(dǎo)向?qū)嵺`發(fā)展。

（一）積極開(kāi)展企業(yè)債券技術(shù)評(píng)估，提高審核評(píng)估效率

第三方技術(shù)評(píng)估工作作為企業(yè)債券信用體系建設(shè)的重要一環(huán)，對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)化發(fā)展至關(guān)重要。開(kāi)展技術(shù)評(píng)估工作離不開(kāi)專業(yè)團(tuán)隊(duì)與技術(shù)，專業(yè)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該包括合規(guī)性審核、財(cái)務(wù)指標(biāo)審核、環(huán)評(píng)指標(biāo)審核等在內(nèi)的綜合性、專業(yè)性團(tuán)隊(duì)，并且應(yīng)該根據(jù)國(guó)家企業(yè)債券相關(guān)法律法規(guī)變化及時(shí)對(duì)團(tuán)隊(duì)人員進(jìn)行培訓(xùn)。同時(shí)，加快評(píng)估系統(tǒng)建設(shè)。評(píng)估系統(tǒng)建設(shè)既要能客觀公正測(cè)度企業(yè)債券，又要信息透明公開(kāi)留痕，并且根據(jù)企業(yè)債券市場(chǎng)的客觀情況不斷優(yōu)化功能，做好技術(shù)迭代儲(chǔ)備。不論是加強(qiáng)技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)還是人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)，目的就是提高企業(yè)債券評(píng)估效率效果。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)債券技術(shù)評(píng)估流程是評(píng)估部門(mén)收到國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)委托的材料后，10～15個(gè)工作日給出評(píng)估意見(jiàn)并提交國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)金司，由其做出最終的行政許可決定，并通過(guò)政務(wù)服務(wù)大廳向發(fā)行人和主承銷商下達(dá)批復(fù) [4 ]。從最近幾年企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，以市場(chǎng)化改革為方向的技術(shù)評(píng)估是可行的。

（二）企業(yè)債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)管理能力增強(qiáng)，發(fā)行定價(jià)效率不斷提高

為促進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)健康良性運(yùn)行，強(qiáng)化企業(yè)債券發(fā)行前風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤為重要，為此，早在2004年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》，2012年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)又下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，在發(fā)行主體信用等級(jí)、償付能力分析等方面做出具體規(guī)定。2014年國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)財(cái)金司制定了《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》和《企業(yè)債券招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》，進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)債券發(fā)行制度建設(shè)，進(jìn)一步規(guī)范了企業(yè)債券簿記建檔和招標(biāo)發(fā)行行為，為有效保護(hù)市場(chǎng)參與各方的合法權(quán)益提供了保障。為了提高發(fā)行定價(jià)效率，通過(guò)完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)債券發(fā)行主體能在北京、上海、深圳等地較為發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行債券，北京、上海、深圳三地協(xié)同服務(wù)機(jī)制有力地推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展。

（三）鼓勵(lì)誠(chéng)信、懲戒失信的信用體系建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)

企業(yè)債券信用體系建設(shè)是企業(yè)債券市場(chǎng)建設(shè)的重要一環(huán)，關(guān)系到企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，將事中監(jiān)管、事后懲處前移至事前控制，同時(shí)調(diào)動(dòng)全社會(huì)積極性參與到企業(yè)債券信用體系建設(shè)中來(lái)，形成完善的企業(yè)債券信用體系網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)債券信用體系建設(shè)主要涉及企業(yè)、主承銷商與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此，如何防止三者發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。加強(qiáng)對(duì)發(fā)債主體的財(cái)務(wù)審計(jì)力度，核對(duì)賬實(shí)是否符合，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高且償債保障措施薄弱企業(yè)嚴(yán)控發(fā)債規(guī)模甚至取消發(fā)債審批，完善企業(yè)信用檔案信息系統(tǒng)，讓失信企業(yè)喪失發(fā)債資格；加大對(duì)主承銷商提交發(fā)債材料審核力度，對(duì)于材料存在重大缺陷、重大紕漏、故意模糊等問(wèn)題，對(duì)主承銷商主辦人給予批評(píng)教育，同時(shí)定期組織專家對(duì)主承銷商給予誠(chéng)信評(píng)價(jià)；嚴(yán)格規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為，完善信用評(píng)級(jí)的認(rèn)可機(jī)制 [5 ]，對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予發(fā)債主體虛高評(píng)級(jí)的行為，視其情況嚴(yán)重程度采取禁入制度。

四、 企業(yè)債券發(fā)展前瞻

改革開(kāi)放以來(lái)，企業(yè)債券市場(chǎng)在創(chuàng)新中不斷發(fā)展完善，已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。未來(lái)，企業(yè)債券更要堅(jiān)持服務(wù)民生、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)原則，以市場(chǎng)化為根本導(dǎo)向推進(jìn)企業(yè)債券品種創(chuàng)新，打破制約其發(fā)展體制機(jī)制障礙，保持企業(yè)債券市場(chǎng)的旺盛生命力。

（一）堅(jiān)定市場(chǎng)化方向?yàn)槠髽I(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展注入不竭動(dòng)力

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)改革方向是由非市場(chǎng)化到市場(chǎng)化，從審批制過(guò)渡到核準(zhǔn)制最終實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。1987年，國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理暫行條例》，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展正式步入法治化、規(guī)范化發(fā)展軌道，從法律意義上宣告了企業(yè)債券發(fā)行審批制時(shí)代拉開(kāi)帷幕，此后二十年政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格管制，企業(yè)債券的期限長(zhǎng)短、利率高低和額度大小三大要素基本上都由政府確定。這段時(shí)期內(nèi)，企業(yè)債券更多扮演著為國(guó)家計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金的角色，多頭管理、層層審批導(dǎo)致效率低下、門(mén)檻奇高，使得一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)無(wú)法發(fā)行債券而游離于債券市場(chǎng)之外，甚至影響企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展。2008年，企業(yè)債券發(fā)行制度發(fā)生了重大變革，由“先核準(zhǔn)規(guī)模，后核準(zhǔn)發(fā)行”兩個(gè)環(huán)節(jié)簡(jiǎn)化為“直接核準(zhǔn)發(fā)行”一個(gè)環(huán)節(jié)，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制時(shí)代正式到來(lái)，但企業(yè)債券的核準(zhǔn)手續(xù)仍然繁瑣而嚴(yán)格 [6 ]。2015年，企業(yè)債券發(fā)行引入第三方評(píng)估模式，使得審核流程進(jìn)一步簡(jiǎn)化，政府部門(mén)將不再負(fù)責(zé)審核企業(yè)債券申報(bào)材料等具體事宜，而是根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)出具的技術(shù)評(píng)估意見(jiàn)等綜合因素，最終做出是否同意企業(yè)發(fā)債的決定。這意味著市場(chǎng)期盼已久的注冊(cè)制呼之欲出。2016年，“十三五”規(guī)劃明確提出完善債券發(fā)行注冊(cè)制，至此我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)化方向越來(lái)越清晰。

（二）以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，推動(dòng)企業(yè)債券品種創(chuàng)新

企業(yè)債券以服務(wù)民生、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，以市場(chǎng)化為方向，不斷推進(jìn)企業(yè)債券品種創(chuàng)新，助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。截至2018年7月，我國(guó)共推出小微債、可續(xù)期債、專項(xiàng)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?6個(gè)專項(xiàng)創(chuàng)新品種，有力推動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利實(shí)施，成為引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展重要政策工具，對(duì)于推動(dòng)投融資體制改革特別是提高社會(huì)直接融資比重和規(guī)模發(fā)揮了重要作用。其中，小微債以委托形式將債券資金發(fā)放給符合要求的小微企業(yè)，能在一定程度上緩解小微企業(yè)融資困境，可續(xù)期債是以滿足計(jì)入權(quán)益工具為條件，從而具有“股”性，進(jìn)而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，專項(xiàng)債覆蓋戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、地下綜合管廊、停車場(chǎng)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)示范基地等。因此，此類債券享受較多的發(fā)行政策優(yōu)惠條件，項(xiàng)目收益?zhèn)鶎晚?xiàng)目實(shí)施主體相隔離，特定項(xiàng)目產(chǎn)生的收入完全封閉運(yùn)行來(lái)償債，對(duì)發(fā)行主體資質(zhì)要求較低。這16個(gè)專項(xiàng)創(chuàng)新品種也僅僅是一個(gè)開(kāi)始，隨著我國(guó)軍民融合產(chǎn)業(yè)、租賃住房行業(yè)等市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)債券創(chuàng)新品種將會(huì)不斷被推出。

（三）打破體制機(jī)制束縛，推進(jìn)企業(yè)債券品種不斷創(chuàng)新

企業(yè)債券可以粗略地認(rèn)為是發(fā)行主體向投資者發(fā)行債券，在一定期限內(nèi)還本付息。從這個(gè)意義上說(shuō)，企業(yè)債券品種創(chuàng)新點(diǎn)將集中在發(fā)行主體、發(fā)行期限以及資金用途這三個(gè)方面，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向、打破體制機(jī)制束縛也將從這三個(gè)方面切入。在改革發(fā)行主體方面，按照目前法律法規(guī)、條文條例、規(guī)章制度規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行主體依然是中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)。因此，可以調(diào)整發(fā)行主體結(jié)構(gòu)以及縮短發(fā)行審批時(shí)間，使企業(yè)債券向以央企、地方國(guó)有企業(yè)重點(diǎn)傾斜并為其開(kāi)辟綠色通道。在改革發(fā)行期限方面，我國(guó)企業(yè)債券期限普遍在3～15年，期限設(shè)置不靈活在一定程度上影響企業(yè)投融資活動(dòng)，甚至導(dǎo)致資金浪費(fèi)。因此，針對(duì)不同企業(yè)融資活動(dòng)提供不同期限資金支持是企業(yè)債券創(chuàng)新方向，可以為長(zhǎng)期項(xiàng)目發(fā)行長(zhǎng)期企業(yè)債券品種，保障項(xiàng)目順利推進(jìn)提供充足現(xiàn)金流，針對(duì)企業(yè)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金需求，可以發(fā)行中短期企業(yè)債券品種，不至于使期限錯(cuò)配造成資金浪費(fèi)或者不足。在資金用途方面，敢于打破固定按照募投項(xiàng)目進(jìn)行具體審核的模式，取而代之的是按照產(chǎn)業(yè)目錄，引導(dǎo)募集資金投資方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]侯縣平.中國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間的金融傳染效應(yīng)研究[D].成都：西南交通大學(xué)：2016.

[2]中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)部.2017年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告[J].債券，2018（1）：90-98.

[3]鄭鳳麟.新常態(tài)下軌道交通公司融資思路探討[J].企業(yè)改革與管理，2016，277（8）：114.

[4]姜琳.企業(yè)債引入第三方評(píng)估[N].人民日?qǐng)?bào)，2015-04-27（2）.

[5]冉俊.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管問(wèn)題研究[J].征信，2011（3）：35-38.

[6]許平彩，陳麗芹，魏瑋.中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析與建議[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2011（4）：90-93.

[責(zé)任編輯：吳壽平]

Abstract： The bond market is an integral part of China's financial market. Its development is related to the proportion and scale of direct financing of the whole society. In particular， the unique advantages of corporate bonds with clear legal status and cross-market transactions have become an important part of the reform of investment and financing system and an important tool of national macro-control. In recent years， China's corporate bonds have adhered to market-oriented reforms， and have achieved good results in serving the people's livelihood， promoting supply-side structural reform， and guiding industrial development. In the future， corporate bonds must adhere to market-oriented direction， dare to break the constraints of institutional mechanisms， innovate corporate bond varieties， and enhance the ability of corporate bonds to serve the real economy.

Key words： Opening-up and Reform； Corporate Bond Market； Direct Financing； Real Economy