國企換股并購及價值效應分析

謝夢婷

本文以寶鋼股份換殷合并武鋼股份為案例，探討國企改革背景下鋼鐵行業(yè)的換股合并問題，主要研究分析了雙方并購的內(nèi)外部動因，以及通過各自的財務報表數(shù)據(jù)分析并購給企業(yè)帶來的價值效應，并對此次交易進行評價，為以后國企換股合并提供相關參考。

換股合并 價值效應 并購

合并案例雙方簡介

寶山鋼鐵股份有限公司（證券代碼：600019）于2000年2月由上海寶鋼集團公司創(chuàng)立，是全球領先的特大型鋼鐵企業(yè)，專注于鋼鐵業(yè)，在汽車板、電工鋼、能源等產(chǎn)品領域也處于國內(nèi)市場領先地位。

武漢鋼鐵股份有限公司（證券代碼：600005）由武漢鋼鐵（集團）公司獨家發(fā)起設立，成立于1997年，武鋼股份是我國重要的優(yōu)質(zhì)板材生產(chǎn)基地，在硅鋼和重軌方面也比較有優(yōu)勢。

合并過程及方案

2016年6月26日，寶鋼、武鋼兩家公司公告稱正在籌劃戰(zhàn)略重組事宜，宣布各自股票停牌。

2016年9月22日，寶鋼和武鋼兩家公司在發(fā)布的公告中確定了此次重大資產(chǎn)重組的初步交易方案。

2016年10月10日，寶鋼股份和武鋼股份各自發(fā)布復牌公告，復牌當天雙方的股票紛紛漲停。

2017年1月16日，寶鋼、武鋼各自發(fā)布異議股東現(xiàn)金選擇權實施公告，同時宣布1月24日起連續(xù)停牌至完成此次換股并購重組。

2017年2月8H武鋼發(fā)布終止上市公告，2月14日，在上交所終止上市；同日，武鋼股份股東持有的武鋼股票開始按1：0.56的換股比例轉(zhuǎn)為寶鋼股票。

2017年2月27日，寶鋼股份上交所復牌上市交易。至此，寶鋼和武鋼換股合并重組正式完成。

本次交易方案采用換股吸收合并方式完成，寶鋼股份作為本次交易的合并方暨存續(xù)方。此次交易的換股價格為寶鋼股份：4.6元/股；武鋼股份：2.58元/股。由此確定的換股比例為1：0.56，即每1股武鋼股份換取0.56股寶鋼股份。

寶鋼武鋼合并動因分析

（1）內(nèi)部動因分析

1.并購方動因。

寶鋼選擇并購武鋼一方面是競爭力需要擴大企業(yè)規(guī)模。2015年我國鋼鐵產(chǎn)量排名中寶鋼集團以3494萬噸的年產(chǎn)量位列第二，武鋼集團則為2578萬噸。二者若能合并，合并后的企業(yè)將成為我國新的鋼鐵龍頭，并且年產(chǎn)量在全球位列第二。另一方面則是出于寶鋼股份自身的業(yè)績壓力，企業(yè)年報顯示寶鋼2015年營業(yè)收入1637.9億元，同比下降12.61%；凈利潤為10.13億元，下滑82.5%，15年凈利潤只占營業(yè)收入的0.6%。這種經(jīng)營業(yè)績壓力下選擇同行業(yè)并購尤其是換股并購可以強強聯(lián)合帶來1+1>2的規(guī)模效應，改善盈利狀況，而且行業(yè)內(nèi)合并雙方業(yè)務重合度極高，整合空間也會比較大。

2.被并購方動因。

對被并購方武鋼股份來說，面臨的經(jīng)營業(yè)績壓力是選擇并購的主要原因。武鋼年報中的數(shù)據(jù)顯示其業(yè)績從2013年到2015年一直在下滑，2015年更是虧損75.15億元，同比大幅下降697.85%，是當年虧損額最高的上市公司，并裁員6000人。到了2016年上半年，整個鋼材行情強勢反彈，很多大型企業(yè)經(jīng)營回暖，但武鋼的盈利狀況并沒有明顯起色，16年半年報數(shù)據(jù)顯示總負債達到683.9億元，資產(chǎn)負債率超過70%，當期利潤僅為2.7億元，同比下降超過47%。而寶鋼股份實現(xiàn)凈利潤34.68億元，領跑全行業(yè)。種種狀況都給武鋼整體業(yè)績帶來一定的壓力。

（2）外部動因分析

1.化解行業(yè)產(chǎn)能過剩

鋼鐵行業(yè)現(xiàn)階段在我國屬于成熟發(fā)展期，然而整個行業(yè)卻面臨著生產(chǎn)集中度低、供需失衡嚴重、產(chǎn)能過剩的嚴重問題，2015年中國鋼鐵產(chǎn)能利用率67%，低于全球平均水平的69.70%。另外鋼鐵行業(yè)也是政府在供給側(cè)結構性改革中的首要解決問題之一。此次武鋼和寶鋼的合并也是順應國企改革的大環(huán)境，符合行業(yè)去產(chǎn)能的供給側(cè)改革的現(xiàn)實要求，對于產(chǎn)業(yè)的利用效率提升以及規(guī)模經(jīng)濟的產(chǎn)生都具有積極的作用。

2.提高產(chǎn)業(yè)集中度

在我國鋼鐵行業(yè)集中度一直不高，鋼鐵行業(yè)CR10從2010年的48.6%下滑至2015年的34.2%。此次寶鋼和武鋼的重組會直接提升鋼鐵行業(yè)的集中度。各年度12月份的《中國鋼鐵工業(yè)統(tǒng)計月報》也顯示2016年的寶鋼武鋼的合并使我國的CR4從18.5%升高到21.7%，CTR10從34.2%升高到36%，并且在2017年產(chǎn)業(yè)集中度數(shù)據(jù)還在進一步回升。

寶鋼武鋼合并后價值效應分析

（1）財務指標分析

本文將從償債能力、營運能力和盈利能力三個方面運用財務指標數(shù)據(jù)來評估合并給企業(yè)帶來的并購效應。

1.償債能力分析

首先分析長期償債能力。2016年寶鋼的資產(chǎn)負債率上升6.54%，主要是受到被并購方武鋼較高資產(chǎn)負債率的影響，合并后的資產(chǎn)負債率處于穩(wěn)定并下降的狀態(tài)。再看短期償債能力，合并后的速動比率連續(xù)上升，流動比率略微下降，兩者都遠大于行業(yè)均值，說明合并后的寶鋼股份短期償債能力較好，流動資產(chǎn)變現(xiàn)水平較強。可以認為并購后企業(yè)在償債水平方面并不存在較大的風險，公司總體形勢較穩(wěn)定。

2.營運能力分析

并購當年寶鋼股份的營運能力指標總體表現(xiàn)一般，但在并購完成后的2017年隨著企業(yè)內(nèi)部的整合以及協(xié)同效應的顯現(xiàn)，營運能力各項指標開始大幅提升。說明并購使企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度加快，流動性加強，變現(xiàn)能力得到提高。也體現(xiàn)了合并后企業(yè)對資源整合的很好，資產(chǎn)運營效率有所提升。

3.盈利能力分析

并購后寶鋼股份的利潤提升非常顯著，2017年并購整合完成后凈利潤率增長42.34%，每股收益和每股凈資產(chǎn)在2016年隨著行業(yè)經(jīng)營的好轉(zhuǎn)提升幅度比較大，到了2017年并購后就處于穩(wěn)定增長的合理范圍內(nèi)。在經(jīng)歷了2015年行業(yè)低迷后，2016年寶鋼股份整體經(jīng)營開始回暖，各項盈利指標都大幅度上升，并在2017年隨著并購交易整合完成后，穩(wěn)定地實現(xiàn)了小幅的利潤增加，也體現(xiàn)了并購后協(xié)同效應的有效釋放可以提升公司的整體盈利能力。

（2）市場增加值分析

市場價值增值法，主要從市場的角度來分析換股合并是否為股東帶來了價值效益。這里我們依據(jù)寶鋼股份15至17年所披露的財務數(shù)據(jù)來計算企業(yè)的市場增加值。具體過程如下表：

可以看到，相比于2015年，寶鋼股份的市值持續(xù)增長，市場增加值也相應實現(xiàn)了增長。并且這種良好勢頭得到保持，2017年末寶鋼股份的市值得到了大幅提高，增長率達到52.75%，市場增加值也繼續(xù)保持了良好的增長勢頭，2017年的增長率為63.77%，相應的2016年為41.33%。所以可以說此次換股合并稱得上是成功的，它對寶鋼股份產(chǎn)生了積極的影響，使得企業(yè)的價值得到了提升。

結論

本次案例的分析討論主要圍繞著換股合并后企業(yè)價值效應的變化，以探討對雙方股東利益的長期影響。通過對合并后企業(yè)的財務指標和市場增加值分析后認為本次合并給新的企業(yè)帶來了正的價值效應，提升了企業(yè)價值，同時也提高了企業(yè)的經(jīng)營償債和盈利能力的財務指標。這些都說明了此次換股并購對合并雙方都產(chǎn)生了非常積極的影響。此次寶鋼武鋼合并整合，在一定程度上有利于避免上市企業(yè)同業(yè)競爭問題，雙方積極響應國家政策強強聯(lián)合，不僅對我國鋼鐵業(yè)產(chǎn)生巨大影響，也為并購市場開創(chuàng)了一個超大型企業(yè)合并的先例，為以后并購案例提供了很好的參考啟示。

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