在相關(guān)系數(shù)曖昧環(huán)境下的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究

何俊勇, 張順明

(1.北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院經(jīng)貿(mào)與會(huì)展學(xué)院，北京 100024；2.中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872)

1 引言

自從Markowitz[1]提出投資組合理論以來(lái)，分散化投資(Diversified Portfolio)的理念已經(jīng)被越來(lái)越多數(shù)的投資者所接受。Markowitz[1]證明，在一定的條件下，一個(gè)投資者的資產(chǎn)組合選擇可以歸為兩個(gè)因素的考量：資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與(期望)收益。資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)由方差來(lái)度量，可以通過(guò)分散化投資策略來(lái)降低。但資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅依賴于單個(gè)資產(chǎn)的方差，還依賴于其中各資產(chǎn)之間的協(xié)方差。本文假定資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，則資產(chǎn)之間的協(xié)方差可以通過(guò)相關(guān)系數(shù)來(lái)描述。因此，準(zhǔn)確認(rèn)知資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，對(duì)于構(gòu)建有效分散化的資產(chǎn)組合具有重要意義。Goetzmann和Kumar[2]研究了一大型的美國(guó)折扣經(jīng)紀(jì)公司中的60000多個(gè)體投資者的一個(gè)六年期(1991年到1996年)分散化投資組合策略，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的個(gè)體投資者并不持有有效分散化的投資組合；而對(duì)于只持有退休賬戶(IRA和Keogh)的年老投資者，持有分散化投資組合的程度更低。同樣采用這些數(shù)據(jù)，Barber等[3]發(fā)現(xiàn)：一個(gè)典型的個(gè)體投資者的投資組合中僅持有4只股票。

根據(jù)2001美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查報(bào)告，Campbell[4]的研究發(fā)現(xiàn)：相當(dāng)一部分家庭并未參與股票市場(chǎng)，很多家庭即使參與但并未持有分散化投資組合。一些學(xué)者試圖通過(guò)外部因素來(lái)解釋，如Paiello[5]從參與投資成本的角度來(lái)解釋，但Gouskova等[6]指出參與成本并不是影響投資者參與股票市場(chǎng)的重要因素。Kaustia等[7]認(rèn)為這一現(xiàn)象和投資者的政治偏好有關(guān)。而Easley等[8-9]，Huang等[10]則通過(guò)投資者的認(rèn)知曖昧性和曖昧厭惡偏好的角度來(lái)解釋。

Knight[11]首次在其著作“Risk, Uncertainty and Profit”中將不確定性分為兩種：①具有明確概率分布的不確定性，即通常所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)(Risk)；②未知概率分布的不確定性，稱為Knight不確定性或簡(jiǎn)稱為不確定性。Ellsberg[12]將Knight不確定性定義為曖昧(Ambiguity)(張順明等[13-14])，并定義決策者傾向于已知概率方案而非未知概率方案的這種偏好為曖昧厭惡(Ambiguity Aversion)偏好。也有不少學(xué)者仍然沿用Knight不確定性[15-16])，或者直接沿用不確定性[17]。

基于Anscombe等[18]給出的主觀概率的定義及其在新的框架下所提出的主觀期望效用理論，Schmeidler[19]提出了Choquet期望效用理論，Gilboa等[20]提出了最大最小期望效用理論，從而將曖昧納入到主觀概率期望效用理論的研究范疇，主觀概率期望效用理論自此得到了巨大的發(fā)展，產(chǎn)生了曖昧主觀期望效用理論。此后，還出現(xiàn)了Ghirardato等[21]的α-最大最小期望效用理論、Klibanoff等[22]曖昧情形決策理論的光滑模型，以及Maccheroni等[23]變分表示模型。更詳細(xì)的文獻(xiàn)綜述請(qǐng)參見(jiàn)劉婧穎等[13]。

最大最小期望效用理論憑其模型簡(jiǎn)單、經(jīng)濟(jì)含義明確而被廣泛應(yīng)用于存在曖昧厭惡投資者的相關(guān)研究中，本文中單純型投資者(Naive Investors)即是曖昧厭惡的投資者，其決策依據(jù)最大最小期望效用理論；而復(fù)雜型投資者(Sophisticated Investors) 是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其決策依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的期望效用理論。Easley等[8]中，經(jīng)濟(jì)人的投資決策將同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)和曖昧，如果曖昧程度較高，根據(jù)最大最小期望效用理論，曖昧厭惡投資者可能做出不參與投資的理性決策。根據(jù)一般均衡，投資者的不參與決策將會(huì)影響到市場(chǎng)均衡時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格、扭曲市場(chǎng)的表現(xiàn)。通過(guò)行政管制，尤其是對(duì)諸如充分的信息披露和嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)等管制措施，能夠顯著降低投資者認(rèn)知的曖昧性，從而提高其市場(chǎng)參與程度和社會(huì)的福利水平。Easley等[9]研究表明，通過(guò)設(shè)計(jì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，能夠有效降低投資者認(rèn)知的曖昧性，證券交易所能夠吸引更多的投資者共同參與市場(chǎng)，使得市場(chǎng)均衡時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，從而吸引更多的公司上市融資。

基于Easley等[8-9]，Huang等[10]研究了兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)時(shí)投資者有限參與問(wèn)題，即兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間不是完全獨(dú)立的，而是存在一個(gè)相關(guān)系數(shù)。作為影響投資者分散化組合的一個(gè)重要因素，資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)的數(shù)據(jù)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中很少被公開(kāi)，普通的家庭投資者也很難觀察到這些數(shù)據(jù)；并且，相關(guān)系數(shù)目前并不存在完美的度量方法，若分布中存在“厚尾”，采用常見(jiàn)的線性相關(guān)系數(shù)來(lái)描述并不合適。那么，資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)曖昧是如何影響投資者的決策呢? 文中引入了一類曖昧厭惡的投資者，他們對(duì)資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)的認(rèn)知是一個(gè)包含真實(shí)值的區(qū)間，其決策依據(jù)最大最小期望效用理論。復(fù)雜型投資者能夠確切知道風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，他們是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其決策依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)期望效用理論。通過(guò)構(gòu)建兩類投資者-兩風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)模型，從相關(guān)系數(shù)曖昧性的角度研究了投資者的有限參與現(xiàn)象。

基于Huang等[10]，本文引入了兩個(gè)證券發(fā)行市場(chǎng)：?jiǎn)渭冃屯顿Y者認(rèn)知曖昧性較低的A市場(chǎng)和較高的B市場(chǎng)。曖昧性的高低由投資者認(rèn)知的相關(guān)系數(shù)所屬區(qū)間的大小來(lái)度量，區(qū)間越大，投資者的信念越分散，則認(rèn)知曖昧性越高，反之則相反。當(dāng)兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇在不同的證券市場(chǎng)發(fā)行時(shí)，曖昧厭惡的單純型投資者的交易決策將會(huì)不同，從而各市場(chǎng)的均衡狀態(tài)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格也將不同，理性的公司管理者將會(huì)選擇均衡價(jià)格高的的證券市場(chǎng)發(fā)行股票。進(jìn)一步地，分析了最大相關(guān)系數(shù)曖昧性、投資者結(jié)構(gòu)、公司資產(chǎn)規(guī)模和股票發(fā)行成本等因素的變化對(duì)公司選擇證券發(fā)行市場(chǎng)的影響，說(shuō)明了通過(guò)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)降低曖昧性具有重要意義。我們的研究還發(fā)現(xiàn)，為滿足不同特征公司的融資需求，需要建立不同層次的資本市場(chǎng)。

2 模型設(shè)計(jì)

2.1 投資者

假設(shè)市場(chǎng)中存在兩類投資者：一類是復(fù)雜型投資者；另一類是單純型投資者。其中，單純型投資者所占比例為θ∈(0,1)，那么復(fù)雜型投資者所占比例則為1-θ。假設(shè)兩類投資者的效用函數(shù)均為常數(shù)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡CARA (Constant Absolute Risk Aversion)，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為α，具體可表示：

u(w)=-e-αw

式中，w表示投資者的財(cái)富水平。

2.2 證券市場(chǎng)

經(jīng)濟(jì)體中存在兩個(gè)證券市場(chǎng)：A和B，金融資產(chǎn)只能選擇在其中一個(gè)證券市場(chǎng)上發(fā)行和交易。兩個(gè)市場(chǎng)之間的差異僅在于他們?yōu)樯鲜泄竞屯顿Y者所提供的服務(wù)不同，B僅僅是一個(gè)為公司上市和投資者交易的平臺(tái)，而A是一個(gè)能夠提供大量認(rèn)證服務(wù)的證券交易所，這些認(rèn)證服務(wù)能夠顯著降低單純型投資者認(rèn)知的曖昧性。按照Easley和O′Hara[9]，單純型投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)認(rèn)知的曖昧性，包括兩部分：(1)公司相關(guān)的曖昧性；(2)市場(chǎng)相關(guān)的曖昧性。前者可以通過(guò)加強(qiáng)上市公司信息披露的方式來(lái)降低，而后者只能通過(guò)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)降低。

A市場(chǎng)要求公司必須滿足一系列的條件，才能進(jìn)入其中發(fā)行證券進(jìn)行融資。如A市場(chǎng)規(guī)定公司必須在公眾中持股一定數(shù)量，公司治理結(jié)構(gòu)以及近五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)：公眾持股至少為25%；公司治理結(jié)構(gòu)完善，建立了健全的股東大會(huì)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)制度，權(quán)責(zé)分明；公司前三年的累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)元，累計(jì)凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超過(guò)5000萬(wàn)元等，且財(cái)務(wù)報(bào)表需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審計(jì)，滿足一定的財(cái)務(wù)狀況披露。公司必須滿足這些條件才能在A市場(chǎng)發(fā)行股票，這在一定程度上能夠降低單純型投資者對(duì)公司認(rèn)知的曖昧性。按照規(guī)定，公司上市后必須有完善的信息披露，能使單純型投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況有一個(gè)更為清晰的認(rèn)識(shí)，同樣能降低單純型投資者對(duì)公司認(rèn)知的曖昧性。

A市場(chǎng)也會(huì)通過(guò)制定一些規(guī)則以降低單純型投資者對(duì)股票市場(chǎng)認(rèn)知的曖昧性。如信用曖昧性方面：A交易所會(huì)建立一個(gè)運(yùn)行規(guī)范的清算和結(jié)算系統(tǒng)來(lái)確保股票和資金及時(shí)交割，任何投資者在清算和結(jié)算時(shí)面臨的交易對(duì)手將變成證券交易所，避免了交易對(duì)手違約給投資者造成損失；證券交易方面：A交易所對(duì)個(gè)人最大日交易量有限制，以及每日股票價(jià)格最大波動(dòng)也有限制；信息披露方面：每只股票持有比例為前十的股東都要公布自己的交易；等等。

另一個(gè)與市場(chǎng)相關(guān)的曖昧性來(lái)源就是普通投資者擔(dān)心會(huì)被市場(chǎng)上的專業(yè)投資者操縱。如他們可能相信經(jīng)紀(jì)人只有在對(duì)自己有利時(shí)，才會(huì)選擇執(zhí)行股票交易，而不會(huì)考慮顧客的利益或者經(jīng)紀(jì)人會(huì)在顧客之前交易，從而減少了普通投資者交易的收益。針對(duì)這方面的憂慮，A證券交易所要求每一位經(jīng)紀(jì)人嚴(yán)格遵守職業(yè)道德，做出最好的執(zhí)行，以確保顧客能在最優(yōu)的價(jià)格上進(jìn)行交易；同時(shí)，A證券交易所會(huì)禁止經(jīng)紀(jì)人提前執(zhí)行，以保護(hù)投資者的利益。另一個(gè)與市場(chǎng)相關(guān)的曖昧性的來(lái)源是股票市場(chǎng)上存在股票價(jià)格操縱的空間，A市場(chǎng)對(duì)這類行為加強(qiáng)監(jiān)管并一直嘗試著建立完善的監(jiān)管系統(tǒng)。

總的來(lái)說(shuō)，A市場(chǎng)能夠?yàn)楣竞屯顿Y者提供一個(gè)“公開(kāi)、公平、公正”的投資環(huán)境，這些良好的交易環(huán)境及相關(guān)服務(wù)對(duì)上市公司和投資者都是有益的，能夠降低單純型投資者對(duì)公司和市場(chǎng)認(rèn)知的曖昧性，并影響其投資決策。但是，這些規(guī)則并不能確保投資于該市場(chǎng)中的股票就是一個(gè)好的投資，這些規(guī)則僅僅是排除掉公司破產(chǎn)或者市場(chǎng)不公正等極端情況。相比于B市場(chǎng)，A市場(chǎng)所提供的這些服務(wù)將會(huì)使單純型投資者對(duì)資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)認(rèn)知的曖昧性較低，如果公司選擇在A市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資，單純型投資者認(rèn)知的最大相關(guān)系數(shù)曖昧性小于B市場(chǎng)，從而可能改變單純型投資者的投資決策。

2.3 證券發(fā)行

2.4 資產(chǎn)需求

(1)

假設(shè)投資者初始的資產(chǎn)組合為(m,z1,z2)，m為投資者持有的貨幣。那么，在期末，投資者的財(cái)富水平為：

(2)

(3)

兩類投資者都滿足理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，即選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合以實(shí)現(xiàn)其效用最大化。投資者效用函數(shù)為CARA，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為α，則復(fù)雜型投資者對(duì)期末財(cái)富的期望效用為下式的增函數(shù)：

(4)

根據(jù)效用最大化的一階條件，得到復(fù)雜型投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合為：

(5)

(6)

單純型投資者期末財(cái)富的期望效用為下式的增函數(shù)：

加大紀(jì)律審查力度。以問(wèn)題為導(dǎo)向，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題依紀(jì)依規(guī)查處，敢于動(dòng)真碰硬，堅(jiān)持有責(zé)必問(wèn)、問(wèn)責(zé)必嚴(yán)，典型案例堅(jiān)持曝光過(guò)場(chǎng)，形成震懾。注重派駐與巡察工作無(wú)縫對(duì)接、同向發(fā)力，充分發(fā)揮巡察“利劍”和派駐“前哨”作用。累計(jì)接收信訪件27件，查辦線索11條，給予9人組織處理，給予3人黨紀(jì)處分。

(7)

根據(jù)最大最小期望效用理論，單純型型投資者的投資決策問(wèn)題可表示為兩層次線性規(guī)劃問(wèn)題：

(8)

(9)

定理1：?jiǎn)渭冃屯顿Y者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)為：

(10)

首先，通過(guò)計(jì)算兩類投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求不僅決定于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本身的價(jià)格，同時(shí)還依賴于另一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。這是符合模型設(shè)定的，因?yàn)閮煞N資產(chǎn)的收益分布并不是相互獨(dú)立的，而是存在一定的相關(guān)性。其次，復(fù)雜型投資者由于能夠預(yù)測(cè)到資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)的真實(shí)值，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)是確定的；而由于認(rèn)知曖昧性，單純型投資者的需求函數(shù)有四種可能：同時(shí)持有或賣空兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、持有一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并賣空另一種資產(chǎn)、僅持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1或僅持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2。另外，單純型投資者對(duì)相關(guān)系數(shù)的認(rèn)知區(qū)間，只有最大和最小相關(guān)系數(shù)曖昧性會(huì)影響他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求：當(dāng)單純型投資者的資產(chǎn)組合為持有一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并賣空另一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，只有最小相關(guān)系數(shù)曖昧性影響其對(duì)資產(chǎn)的需求；當(dāng)單純型投資者的資產(chǎn)組合為同時(shí)持有兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或賣空兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，只有最大相關(guān)系數(shù)曖昧性會(huì)影響其對(duì)資產(chǎn)的需求；如果單純型投資者的資產(chǎn)組合為只持有其中一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么相關(guān)系數(shù)并不會(huì)影響其對(duì)資產(chǎn)的需求。最后，根據(jù)Huang等[10]性質(zhì)1，單純型投資者的資產(chǎn)需求符號(hào)(正或負(fù))與復(fù)雜型投資者的資產(chǎn)需求符號(hào)是一致的，因?yàn)閱渭冃屯顿Y者的資產(chǎn)需求函數(shù)所對(duì)應(yīng)的每一個(gè)區(qū)間都被包含于復(fù)雜型投資者資產(chǎn)需求函數(shù)相應(yīng)的每一個(gè)區(qū)間。

2.5 均衡狀態(tài)分析

根據(jù)Huang等[10]定理2，得到以下的定理。

定理2：市場(chǎng)存在唯一均衡，必是以下三種情形之一：

3 證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇

本節(jié)假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1固定選擇在A市場(chǎng)發(fā)行，通過(guò)對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2選擇A或B市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格，確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇。進(jìn)一步地，研究最大相關(guān)系數(shù)曖昧性、投資者結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模，及發(fā)行成本的變化，將如何影響單純型投資者的投資決策、市場(chǎng)的均衡類型、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格，以及上市公司對(duì)發(fā)行市場(chǎng)的選擇。文中假設(shè)公司管理者為理性經(jīng)濟(jì)人，將選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格較高的市場(chǎng)來(lái)發(fā)行證券。

3.1 資產(chǎn)1固定選擇A市場(chǎng)，資產(chǎn)2對(duì)A或B市場(chǎng)的選擇

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1固定選擇在A市場(chǎng)發(fā)行，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2分別選擇A和B市場(chǎng)時(shí)的均衡價(jià)格進(jìn)行比較，從而確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的市場(chǎng)選擇。

根據(jù)兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量之比E12的不同取值，可分為以下五種情形：

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

由以上分析可知，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的均衡價(jià)格可總結(jié)為定理3。

定理3：根據(jù)兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的質(zhì)量之比和證券發(fā)行成本，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的均衡價(jià)格可表示為：

另外，我們將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1固定選擇在B市場(chǎng)發(fā)行，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2分別選擇A和B市場(chǎng)時(shí)處于均衡狀態(tài)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格也進(jìn)行了對(duì)比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1固定在A或者B市場(chǎng)，并不會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2在兩個(gè)市場(chǎng)上均衡價(jià)格的比較。因此，限于篇幅，在3.2和3.3的分析中，我們只考慮資產(chǎn)1固定在A市場(chǎng)的情形。

3.2 最大相關(guān)系數(shù)曖昧性

由2.4和2.5的分析可知，市場(chǎng)均衡時(shí)單純型投資者認(rèn)知曖昧性僅有最大相關(guān)系數(shù)曖昧性出現(xiàn)，本節(jié)僅討論最大相關(guān)系數(shù)曖昧性的變化，將如何影響單純型投資者的投資決策、市場(chǎng)均衡類型、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2的均衡價(jià)格，以及公司對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇。

3.2.1E12<1

3.2.2E12=1

3.2.3 1

3.3 單純型投資者所占比例

由以上分析可知，單純型投資者在市場(chǎng)中所占比例不同，將影響到經(jīng)濟(jì)體所處的均衡類型和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格，從而影響到公司對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇。本部分主要研究風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1固定選擇在A市場(chǎng)發(fā)行，根據(jù)市場(chǎng)的均衡類型求得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2選擇不同市場(chǎng)時(shí)的均衡價(jià)格，從而確定公司對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇。

3.3.1E12<1

3.3.2E12=1

3.3.3 1

根據(jù)以上分析可知：如果公司股票都是被機(jī)構(gòu)投資者(相當(dāng)于模型中的復(fù)雜型投資者)持有，對(duì)公司來(lái)說(shuō)選擇A市場(chǎng)未必獲得更多的收益，其最優(yōu)策略是選擇沒(méi)有發(fā)行成本的B市場(chǎng)。例如，在我國(guó)資本市場(chǎng)中剛剛創(chuàng)立、正在穩(wěn)步發(fā)展的新三板市場(chǎng)，旨在建立成為中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，出于對(duì)普通投資者保護(hù)的目的，其定位即是以機(jī)構(gòu)投資者為主體。這里僅僅是股票交易的平臺(tái)，公司選擇在這里掛牌，一方面對(duì)公司資質(zhì)要求不高，另一方面證券發(fā)行費(fèi)用很低。由于普通個(gè)體投資者(單純型投資者)很難對(duì)新三板市場(chǎng)及其中掛牌的公司有準(zhǔn)確的認(rèn)知，因此，這里的未登記股票僅適合機(jī)構(gòu)投資者持有。

3.4 股票發(fā)行成本

股票發(fā)行成本往往成為影響上市公司選擇證券發(fā)行市場(chǎng)的一個(gè)重要因素。在本節(jié)，我們主要討論一下股票發(fā)行成本對(duì)上市公司選擇證券發(fā)行市場(chǎng)的影響。

一般來(lái)說(shuō)，股票發(fā)行成本是指公司在股票發(fā)行過(guò)程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。Ritter[26]將上市公司的股票發(fā)行成本分為：直接成本和間接成本。其中，直接成本是指發(fā)行過(guò)程的顯性成本，是發(fā)行公司向中介機(jī)構(gòu)和證券交易所支付的發(fā)行上市費(fèi)用，包括三部分：(1) 承銷費(fèi)用，又稱發(fā)行手續(xù)費(fèi)，是指發(fā)行公司委托證券承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行股票時(shí)所支付的傭金，一般按售出一股股票的一定比例計(jì)算，在股票發(fā)行費(fèi)用中所占比重最大；(2)其他中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，是指股票發(fā)行過(guò)程中所涉及的審計(jì)評(píng)估、財(cái)務(wù)和法律事務(wù)時(shí)，聘請(qǐng)專業(yè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師和律師等所支付的聘任費(fèi)用；(3) 除上述費(fèi)用外的其他費(fèi)用，如向代收款銀行和股票登記機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用、印刷費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)用等。其間接成本，是指股票抑價(jià)(Underpricing)和其他難以衡量的隱性成本。Ritter[26]指出IPO抑價(jià)應(yīng)被視為發(fā)行人承擔(dān)的一種間接成本。此外，股票發(fā)行間接成本還包括Dunbar[27]提出的IPO發(fā)行失敗時(shí)的沉沒(méi)成本和Sherman[28]指出的認(rèn)購(gòu)性不足所支付的成本。

圖1 證券發(fā)行成本對(duì)公司市場(chǎng)選擇的影響，引自Easley等[9]

圖2 證券發(fā)行成本變化對(duì)公司市場(chǎng)選擇的影響，引自Easley等[9]

由以上分析可知：鑒于證券發(fā)行成本與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，可以預(yù)期大公司更傾向于選擇A市場(chǎng)，而小公司更傾向于選擇B市場(chǎng)。并且，發(fā)行成本的變化將會(huì)使公司在A市場(chǎng)和B市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移，尤其對(duì)小公司影響更大。證券交易所要求公司必須達(dá)到一系列嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)才予以上市，如公司必須建立并維持一個(gè)適當(dāng)而有效的內(nèi)部控制體系、嚴(yán)格的信息披露程序等。雖然這種高標(biāo)準(zhǔn)提高了所有上市公司的發(fā)行成本，但是對(duì)小公司的成本沖擊更大。

3.5 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模

根據(jù)3.2節(jié)和3.4節(jié)的討論，如果保持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模不變，單純型投資者認(rèn)知曖昧性較高的公司將會(huì)選擇B市場(chǎng)，因?yàn)榧词惯x擇A市場(chǎng)，單純型投資者由于認(rèn)知曖昧性較高仍不參與投資；而保持曖昧性不變，資產(chǎn)規(guī)模較小的公司更傾向于選擇B市場(chǎng)，根據(jù)Lee等[29]，股票發(fā)行成本存在規(guī)模效應(yīng)，發(fā)行股票的規(guī)模越大，每股的發(fā)行成本就越低。通常，可以認(rèn)為曖昧性的高低同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)，美國(guó)粉單市場(chǎng)上存在大量規(guī)模較小、曖昧性高的公司即是一個(gè)佐證。因此，資產(chǎn)規(guī)模的綜合效應(yīng)意味著股票發(fā)行規(guī)模較小的公司將選擇B市場(chǎng)。

根據(jù)Easley等[9]，這里可能存在兩個(gè)方面的原因：其一，大公司的每股發(fā)行成本非常小，其在A市場(chǎng)發(fā)行股票的價(jià)格優(yōu)勢(shì)完全超過(guò)其發(fā)行成本；其二，B市場(chǎng)往往存在一系列法律或其他方面的限制，許多大公司將被排除在外，如我國(guó)的新三板市場(chǎng)是面向中小微型企業(yè)的。當(dāng)然，還有證券市場(chǎng)的信號(hào)傳遞作用，選擇A市場(chǎng)，鑒于其嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)和證券發(fā)行條件，滿足這些要求的往往是那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且財(cái)務(wù)狀況良好高的公司，有利于擴(kuò)大這些公司在市場(chǎng)上的影響力。

4 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的作用

根據(jù)前面的理論模型，我們發(fā)現(xiàn)單純型投資者對(duì)相關(guān)系數(shù)的認(rèn)知曖昧性和投資者結(jié)構(gòu)分布影響了金融市場(chǎng)的均衡類型和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能有效改變投資者的認(rèn)知曖昧性從而影響其投資決策，如制定嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)不僅確保了公司具有高質(zhì)量，而且也起到一個(gè)信號(hào)傳遞的作用：公司管理層對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展有信心并保持公司具有高質(zhì)量，否則就可能被退市；充分的信息披露能夠有效緩解投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)變化情況、經(jīng)營(yíng)狀況和盈虧情況等有較為全面、準(zhǔn)確的理解；充分的市場(chǎng)交易信息披露使金融市場(chǎng)具有高透明度是證券市場(chǎng)形成公平合理價(jià)格必不可少的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

Easley等[9]的研究表明制定嚴(yán)格的證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和充分的信息披露有利于降低投資者對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)知曖昧性；Huang等[10]從關(guān)聯(lián)交易信息披露的角度說(shuō)明規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的管理能有效降低投資者的曖昧性；劉逖[30]指出金融市場(chǎng)具有高透明度是保證投資者具有同質(zhì)性的前提之一；在3.4中我們發(fā)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)也是影響金融市場(chǎng)均衡的重要因素。因此，在本部分，我們將從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度，詳細(xì)考慮證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、關(guān)聯(lián)交易信息披露、對(duì)投資者的教育、提高市場(chǎng)透明度等對(duì)降低投資者認(rèn)知曖昧性的作用。

4.1 發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)

A市場(chǎng)所通過(guò)制定一系列嚴(yán)格的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高公司上市門檻，確保上市公司質(zhì)量，這在一定程度上降低了單純型投資者對(duì)公司認(rèn)知的曖昧性。同時(shí)，假定發(fā)行市場(chǎng)的選擇并不會(huì)改變公司的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征以及公司之間的相關(guān)性，所以，公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)并不會(huì)受到發(fā)行市場(chǎng)選擇的影響，只是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征的差異讓單純型投資者對(duì)公司和市場(chǎng)的認(rèn)知存在差異，影響他們的投資決策，從而影響了市場(chǎng)均衡類型和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格，以及上市公司對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇。

大量關(guān)于美國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司從納斯達(dá)克證券交易所或美國(guó)證券交易所轉(zhuǎn)移到紐約證券交易所時(shí)，公司股票的均衡價(jià)格提高了[31-32]，這和本文的分析非常一致，由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從曖昧性較高的證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到曖昧性較低的證券市場(chǎng)，其均衡價(jià)格提高了；而當(dāng)公司從紐約證券交易所退市并轉(zhuǎn)移至美國(guó)粉單市場(chǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從曖昧性較低的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至?xí)崦列暂^高，其均衡價(jià)格降低了，對(duì)公司股票的市值產(chǎn)生了比較大的負(fù)面影響[33]。同時(shí)，F(xiàn)oerster等[34]發(fā)現(xiàn)，由于投資者認(rèn)知程度的顯著提高，認(rèn)知曖昧性顯著降低，外國(guó)公司來(lái)美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行后股票價(jià)值和持股者數(shù)量都增加了。這些研究都為證券交易所的規(guī)則設(shè)計(jì)在一定程度上降低曖昧性的作用提供了證據(jù)。

Easley等[9]指出，制定嚴(yán)格的證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)能夠顯著地降低投資者對(duì)公司相關(guān)的曖昧性，但是達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)并不能保證購(gòu)買該公司的股票就是一個(gè)好的投資決策，甚至也不能確保它未來(lái)就是一個(gè)能夠盈利的公司。因?yàn)樽C券交易所并不會(huì)親自去調(diào)查準(zhǔn)備上市的公司的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略，及其經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；同時(shí)，大部分證券交易所并不會(huì)要求公司在上市后一直保持盈利并每年給投資者派發(fā)紅利。

然而，從另一個(gè)角度來(lái)看，證券交易所制定的嚴(yán)格的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)能起到一個(gè)信號(hào)傳遞的作用，投資者可以按上市公司的規(guī)模、發(fā)展階段，及公司質(zhì)量進(jìn)行區(qū)分，這樣能顯著地降低投資者對(duì)公司相關(guān)認(rèn)知的曖昧性。Chemmanur等[35]構(gòu)建一個(gè)存在信息不對(duì)稱的證券交易市場(chǎng)：內(nèi)部交易者有關(guān)于公司價(jià)值的內(nèi)幕信息，而外部交易者需要花費(fèi)一定成本減輕信息不對(duì)稱程度，研究了上市公司對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇和證券發(fā)行市場(chǎng)對(duì)公司上市標(biāo)準(zhǔn)的選擇。公司在證券市場(chǎng)發(fā)行股票的均衡價(jià)格并不會(huì)和公司所設(shè)想的完全一致，還取決于投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的信念，而在信息不對(duì)稱的情形下，證券交易所發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置得越高就會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生一個(gè)“質(zhì)量好”的信號(hào)，公司選擇在一個(gè)高發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的證券交易所上市應(yīng)該獲得更高的均衡價(jià)格，但是公司今后的市值表現(xiàn)并不能簡(jiǎn)單地與發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的高低聯(lián)系在一起。并且，“上市公司是否達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)”這一事實(shí)是否可靠，依賴于上市中介機(jī)構(gòu)，如證券承銷商、注冊(cè)會(huì)計(jì)事務(wù)所、審計(jì)師等相關(guān)部門的共同努力和相關(guān)工作人員的職業(yè)道德操守。

4.2 關(guān)聯(lián)交易的信息披露

投資者對(duì)相關(guān)系數(shù)認(rèn)知的曖昧性的主要原因之一即是關(guān)聯(lián)交易的存在。關(guān)聯(lián)交易是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)發(fā)行主體與關(guān)聯(lián)方之間的交易，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)——關(guān)聯(lián)方披露(2006)》和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均將關(guān)聯(lián)交易界定為關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價(jià)款。企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響具有兩個(gè)方面：其一，規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易具有提高效率、改善公司財(cái)務(wù)狀況、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的整合等積極作用；其二，非規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易具有消極的作用，主要表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常被企業(yè)用來(lái)達(dá)到其特有的目的，如利潤(rùn)操縱、粉飾業(yè)績(jī)等。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，并且其中的大部分上市公司都是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，上市公司與其控股的母公司有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，其間的關(guān)聯(lián)交易尤為突出。大量非規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，扭曲了資本市場(chǎng)資源配置功能，致使投資者形成錯(cuò)誤的投資觀念，損害了中小投資者的利益[36]。并且，關(guān)聯(lián)交易大多數(shù)情況下并不是在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下進(jìn)行交易，可能會(huì)存在交易價(jià)格的不公正，這些關(guān)聯(lián)交易如果信息披露不完整，會(huì)使投資者對(duì)這種關(guān)聯(lián)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)認(rèn)知的曖昧性較高，進(jìn)而影響他們的投資決策。

Huang等[10]指出，關(guān)聯(lián)交易的管理不能僅僅依靠市場(chǎng)的力量，還需要證券交易所制定關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的市場(chǎng)規(guī)則，一方面會(huì)規(guī)范每一個(gè)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為，另一方面會(huì)降低投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的曖昧性，便于他們做出正確的投資決策。對(duì)關(guān)聯(lián)交易真實(shí)、公開(kāi)、充分、公平地披露不僅有助于提升財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益，而且有助于構(gòu)建公正、透明度高的證券市場(chǎng)，保證資本市場(chǎng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)以及各項(xiàng)資源的合理配置。

4.3 對(duì)投資者的教育

一直以來(lái)，我國(guó)證券投資者群體以個(gè)人投資者為主體，但是這些個(gè)體投資者普遍缺乏對(duì)證券市場(chǎng)規(guī)則即相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)和理解，投資理念薄弱、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺失，存在嚴(yán)重的投機(jī)心理，投資者的非理性交易行為嚴(yán)重，不但給投資者個(gè)體帶來(lái)?yè)p失，同時(shí)嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。在此背景之下，切實(shí)開(kāi)展對(duì)我國(guó)廣大投資者的教育工作，通過(guò)對(duì)投資者的教育，培養(yǎng)他們健康、理性的投資理念和投資習(xí)慣，降低其對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知的曖昧性，從而既保護(hù)了投資者自身的合法權(quán)益和經(jīng)濟(jì)利益，又對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的和諧健康發(fā)展具有重要意義。莊學(xué)敏[37]認(rèn)為，投資者的非理性行為會(huì)影響到市場(chǎng)的穩(wěn)定性，而投資者教育的目的是傳播投資知識(shí)、傳授投資經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)投資技能、倡導(dǎo)理性投資理念、提示投資風(fēng)險(xiǎn)、告知投資者權(quán)利和提高投資者素質(zhì)，將會(huì)起到治理與矯正市場(chǎng)非理性行為的作用。

4.4 市場(chǎng)透明度

劉逖[30]指出，高透明度是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基本目標(biāo)之一，也是保證市場(chǎng)公正和有效的中心環(huán)節(jié)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)在《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》中提出：“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)提高交易的透明度”。證券市場(chǎng)透明度包括狹義和廣義兩個(gè)方面。狹義的證券市場(chǎng)透明是指證券交易信息的透明，即有關(guān)證券買賣的價(jià)格、數(shù)量等信息的公開(kāi)披露；而廣義的市場(chǎng)透明不僅包括交易信息的透明，還包括上市公司即時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露。

交易信息的透明性，通常以市場(chǎng)上買賣訂單流和成交報(bào)告的信息披露來(lái)衡量，IOSCO[38]把市場(chǎng)透明度定義為“市場(chǎng)參與者觀察諸如價(jià)格、數(shù)量、涉及的經(jīng)紀(jì)商等交易特征的能力”。O'Hara[39]把市場(chǎng)透明度定義為“觀察交易過(guò)程中的與價(jià)格相關(guān)的信息的能力”。劉逖[30]指出，高透明度的證券市場(chǎng)是一個(gè)信息盡可能完全的市場(chǎng)，要求信息能夠即時(shí)、全面、準(zhǔn)確并同時(shí)傳送到所有投資者。

Becker等[40]研究了透明度與市場(chǎng)公平和效率的關(guān)系，他們指出，市場(chǎng)的高透明度增強(qiáng)了投資者的信心，增加了市場(chǎng)的完整性(Integrity)，鼓勵(lì)更多的投資者同時(shí)參與市場(chǎng)，從而提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。Schwartz[41]研究了集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的透明度問(wèn)題，研究結(jié)果表明：集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的透明度越高，投資者就可得到更多的有效信息，價(jià)格的信息效率就越高；透明度越高，降低了投資者參與市場(chǎng)的不確定性，因此，市場(chǎng)深度和流動(dòng)性也越大。和我們?cè)?.1和3.2節(jié)得到的結(jié)論完全一致。Madhavan[42]指出，透明度越高的市場(chǎng)上，資產(chǎn)的價(jià)格越能反映其真實(shí)價(jià)值；而透明度越低的市場(chǎng)上，資產(chǎn)的價(jià)格偏離其價(jià)值就越大。Flood等[43]的實(shí)驗(yàn)研究同樣發(fā)現(xiàn)，交易機(jī)制越透明，市場(chǎng)的有效性就越高，內(nèi)部人的利潤(rùn)就越小，買賣價(jià)差也越小。

5 結(jié)語(yǔ)

本文的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)相關(guān)系數(shù)曖昧性處于臨界值時(shí)，一個(gè)力爭(zhēng)降低投資者認(rèn)知曖昧性的證券市場(chǎng)對(duì)公司的吸引力是很大的，當(dāng)然上市成本也是公司考慮的重要因素，公司對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇取決于選擇曖昧性較低的A市場(chǎng)的發(fā)行成本和臨界發(fā)行成本的比較?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，若想取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，吸引更多的投資者和更多的上市公司，證券交易所可以通過(guò)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提高其競(jìng)爭(zhēng)力。單純型投資者認(rèn)知的曖昧偏低時(shí)，無(wú)論選擇A市場(chǎng)還是B市場(chǎng)，單純型投資者都將參與市場(chǎng)；或認(rèn)知曖昧性偏高時(shí)，無(wú)論選擇A市場(chǎng)還是B市場(chǎng)，單純型投資者都不參與市場(chǎng)，公司最終將選擇沒(méi)有發(fā)行成本的B市場(chǎng)。

當(dāng)投資者結(jié)構(gòu)中復(fù)雜型投資者占比很高時(shí)，證券交易所并沒(méi)有激勵(lì)制定嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)和完善的信息披露程序，因?yàn)檫@樣并不能吸引到更多的公司來(lái)上市融資?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，如我國(guó)資本市場(chǎng)中正在蓬勃發(fā)展的新三板市場(chǎng)，對(duì)掛牌公司的資質(zhì)要求和證券發(fā)行成本相比于主板市場(chǎng)低很多，其定位的上市公司以中小微型高新技術(shù)公司為主體，但對(duì)投資者就有如資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面的要求，出于保護(hù)投資者的考慮，其市場(chǎng)定位的投資者結(jié)構(gòu)即是以機(jī)構(gòu)投資者為主體。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)，綜合考慮發(fā)行成本和選擇曖昧性較低的A市場(chǎng)帶來(lái)的收益，大公司傾向于選擇在曖昧性較低的證券交易所，而小公司傾向于選擇在曖昧性相對(duì)高的證券交易所，這其實(shí)從某種程度上解釋了不同層次資本市場(chǎng)建設(shè)的必要性。我國(guó)的資本市場(chǎng)單就場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而言，就有多個(gè)不同層次，如主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板；還有場(chǎng)外市場(chǎng)，如新三板、區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易所，這些證券市場(chǎng)對(duì)上市公司設(shè)立最低標(biāo)準(zhǔn)不一而且發(fā)行費(fèi)用不同，但每一層次資本市場(chǎng)中，公司特質(zhì)也存在很大差異。

本文從多個(gè)角度研究了在曖昧性存在的經(jīng)濟(jì)體中，合理的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能提高證券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力、擴(kuò)大投資者的參與程度、豐富投資者的資產(chǎn)選擇、降低公司的融資成本，進(jìn)而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)體中的資源配置，為完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)提供了理論依據(jù)。

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