外匯衍生品使用能降低中國企業(yè)的稅負嗎
——基于“一帶一路”戰(zhàn)略背景

（副教授），

一、問題的提出

2013年習總書記高屋建瓴地提出了“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想。2015年3月，國家發(fā)改委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，這標志著“一帶一路”戰(zhàn)略進入全面推進階段。“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略的實施有力地推動了我國企業(yè)開展跨國投資?！吨袊鴮ν庵苯油顿Y統(tǒng)計公報》顯示，截至2015年年底，中國已在188個國家和地區(qū)設(shè)立了3.08萬家跨國公司，對外投資存量10978.6億美元，跨境投資的全球排名升至第8位，境外企業(yè)資產(chǎn)高達4.37萬億美元。雖然我國企業(yè)的跨國投資額屢創(chuàng)新高，但全球匯率的波動也日趨復雜，嚴重影響著我國企業(yè)的跨國經(jīng)營。我國企業(yè)如何在國際金融市場中合理使用外匯衍生品對沖外匯風險仍是一個亟待解決的問題。

2015年我國有超過344家上市公司出現(xiàn)匯兌損失，損失合計394億元。還有一些跨國公司通過合理使用外匯衍生品進行金融對沖，有效應(yīng)對了匯率波動風險。譬如：福耀玻璃集團通過簽署遠期外匯或貨幣互換合約來規(guī)避風險，使得該集團在2015年取得匯兌收益4.67億元，財務(wù)費用同比減少200%。面對波動愈發(fā)劇烈的外匯市場，跨國公司必須做好外匯風險管理，否則，即使企業(yè)的海外投資收益為正，也有可能被外匯波動風險吞噬掉。在匯率波動的背景下，跨國公司有兩種策略可以選擇：一是通過使用外匯遠期、期權(quán)、貨幣互換、NDF等外匯衍生品進行外匯風險對沖，即做“金融對沖”；二是通過跨國多元化、風險轉(zhuǎn)嫁、改變促銷策略等企業(yè)經(jīng)營層面的調(diào)整來做“經(jīng)營對沖”（郭飛等，2014）。

從宏觀角度來講，國家提出的“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略為我國企業(yè)跨國投資創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。從微觀角度來講，面對國內(nèi)較重的企業(yè)稅負和不斷上漲的生產(chǎn)成本，企業(yè)也有內(nèi)在動力進行跨國投資和經(jīng)營。因此，很多企業(yè)赴海外投資的一個重要原因就是追求較低的企業(yè)稅負。在2016年中華工商時報年會上，中央黨校周天勇教授發(fā)布研究數(shù)據(jù)，認為中國的宏觀稅負率由2005年的26%飆升至2015年的36.9%，明顯偏高。2017年2月，在中國經(jīng)濟50人論壇年會上，清華大學白重恩教授在對世界銀行《2017年營商環(huán)境報告》分析后指出，中國營商環(huán)境在稅負維度的世界排名是第131位，而2012年排在第122位，這表明從國際視角來看，我國企業(yè)的稅負確實比較重。此外，2017年4月26日，美國公布了史上最大規(guī)模的“特朗普減稅計劃”，其中最引人關(guān)注的是企業(yè)所得稅從35%降至15%，這不但會吸引美國制造業(yè)回流，而且對包括中國制造業(yè)在內(nèi)的全球資本都有著巨大吸引力。

可見，企業(yè)稅負是社會大眾、企業(yè)和政府都非常關(guān)心的問題。但本文的目的并非研究和比較各國之間企業(yè)稅負的高低，而是立足于企業(yè)層面，研究我國跨國企業(yè)在面對匯率波動風險時，如何通過合理使用外匯衍生品，達成在有效降低外匯風險的同時降低企業(yè)稅收負擔的目標。圍繞著這一研究目的，本文將逐一解答以下幾個問題：跨國企業(yè)的外匯衍生品使用是否影響了企業(yè)稅負？外匯衍生品使用與企業(yè)稅負之間究竟是線性關(guān)系還是非線性關(guān)系？兩者的關(guān)系是一成不變的還是會因企業(yè)規(guī)模、盈利能力等企業(yè)特征的不同而發(fā)生結(jié)構(gòu)上的突變？企業(yè)應(yīng)如何根據(jù)風險對沖與稅收負擔的影響關(guān)系來權(quán)衡外匯衍生品使用（即“金融對沖”）和“經(jīng)營對沖”這兩種策略？上述問題的解答在一定程度上拓展了風險對沖和公司財務(wù)管理等領(lǐng)域的相關(guān)研究，同時也對我國企業(yè)在海外投資過程中的風險對沖實務(wù)操作有著較強的指導意義。

二、相關(guān)研究綜述

長期以來，圍繞企業(yè)避稅、實際稅率等開展的企業(yè)稅負相關(guān)研究一直是公司財務(wù)管理和公司治理領(lǐng)域的研究熱點。在公司財務(wù)管理層面，Hasan等（2014）以實際稅率來衡量企業(yè)的避稅程度，發(fā)現(xiàn)避稅程度較高的企業(yè)在獲取銀行貸款時要承擔更高的借貸成本，并且銀行在與其簽訂貸款合約時會設(shè)置更為嚴格的限制條款。還有學者以中國工業(yè)企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)外資企業(yè)的資產(chǎn)報酬率比內(nèi)資企業(yè)更低，這導致外資企業(yè)出現(xiàn)了更多的避稅活動，而盈利能力較強的外資企業(yè)有較強的避稅動機。并且，降低實際稅率可明顯提高各類企業(yè)的進入率，但對外商投資企業(yè)進入的影響最大。關(guān)于稅收（避稅）因素的作用，以海外投資為例的研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的對外直接投資存在明顯的避稅和獲取資源的動機。但是企業(yè)避稅動機也可能會引發(fā)不良后果，一些研究表明，企業(yè)的避稅程度與非效率投資正相關(guān)，激進的避稅活動可能會引發(fā)過度投資，或者導致較高的審計費用，甚至使得經(jīng)營業(yè)績迅速下滑，并且通貨膨脹預(yù)期會加劇企業(yè)避稅帶給經(jīng)營業(yè)績的負面影響。此外，關(guān)于稅收征管效率與實際稅率的關(guān)系，有學者認為當前中國稅收征管的效率較低，若能提升稅收征管效率，則可以在不減少稅收收入的情況下，降低各項稅收的名義稅率和最高邊際稅率。

在公司治理層面，Kin等（2011）研究認為，為降低企業(yè)實際稅率而采取的避稅活動能夠提高企業(yè)經(jīng)理人更久地掩飾、隱藏和囤積負面信息的能力。而企業(yè)家的政治身份也能夠產(chǎn)生避稅效應(yīng)，特別是當企業(yè)所在地經(jīng)濟增長乏力和財政壓力較大時，企業(yè)家的政治身份所帶來的避稅效應(yīng)更為顯著（李維安、徐業(yè)沖，2013）。對于那些稅收負擔較重的私營公司，其實際控制人若擁有境外居留權(quán)，則企業(yè)更傾向于避稅，但如果企業(yè)處于高成長性行業(yè)并且信息環(huán)境較好，則會弱化這一影響（張勝等，2016）。在代理成本方面，一些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度與內(nèi)部代理成本正相關(guān)，導致了更高的管理層在職消費，原因在于避稅活動使公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)和財務(wù)關(guān)系更為復雜，降低了高管薪酬與會計業(yè)績的敏感性，增加了信息不對稱，為經(jīng)理人在職消費提供了庇護。在制度環(huán)境方面，劉慧龍、吳聯(lián)生（2014）研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場化、政府治理以及法治化水平與企業(yè)實際稅率正相關(guān)，良好的制度環(huán)境可緩解地方政府給予企業(yè)稅收優(yōu)惠的壓力。

風險對沖理論主要是以MM理論及其延伸為基礎(chǔ)發(fā)展起來的。風險對沖對于公司價值的影響可通過企業(yè)外匯風險敞口、投資效率、財務(wù)困境、債務(wù)稅盾等財務(wù)因素進行傳遞。例如：Bartram等（2009）發(fā)現(xiàn)，對沖可有效降低企業(yè)的外匯風險敞口；Arnold等（2014）指出，財務(wù)困難企業(yè)的經(jīng)理人不愿投資于凈現(xiàn)值為正的項目，導致了企業(yè)的非效率投資，若企業(yè)使用外匯衍生品進行“金融對沖”，則可以降低財務(wù)困境成本，緩解投資不足。Dionne、Triki（2005）認為，外匯風險對沖可以熨平企業(yè)經(jīng)營成本、營業(yè)收入和盈利水平的波動，形成節(jié)稅收益。Song（2015）等以韓國企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外匯風險對沖活動可以提高企業(yè)績效。然而，企業(yè)風險對沖的影響效應(yīng)還受到公司治理水平、公司戰(zhàn)略決策傾向、衍生品市場發(fā)育程度等其他因素的制約。Allayannis等（2012）指出，只有公司治理水平較高的企業(yè)其外匯風險對沖才會提升企業(yè)價值。

另外，由于企業(yè)在應(yīng)對匯率波動方面除了進行“金融對沖”之外，還可以進行“經(jīng)營對沖”，而兩者如何取舍則依賴于企業(yè)的戰(zhàn)略決策。Allayannis、Ofek（2001）指出，外貿(mào)型公司偏重“金融對沖”，而跨國公司則偏重“經(jīng)營對沖”。此外，最優(yōu)風險對沖策略還取決于衍生品市場發(fā)育程度和風險敞口的結(jié)構(gòu)。若市場是完美的，則“金融對沖”有效；但若市場不完美，企業(yè)就會偏重于“經(jīng)營對沖”。

當前關(guān)于企業(yè)風險對沖對企業(yè)價值的影響已有較多研究，但關(guān)于風險對沖對企業(yè)稅負的影響機理和影響效應(yīng)的文獻相對較少。已有研究多數(shù)采用傳統(tǒng)的線性回歸模型，僅得出變量之間呈正相關(guān)或者負相關(guān)關(guān)系的簡單結(jié)論，并不能刻畫變量之間的非線性關(guān)系，且企業(yè)的風險對沖交易對財務(wù)指標的影響效果可能會因企業(yè)規(guī)模、盈利能力等的變化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)上的突變，但現(xiàn)有文獻并未對此給予充分考量。此外，我國企業(yè)由于所有制差異，國有企業(yè)和民營企業(yè)使用外匯衍生品進行風險對沖的動機和效果也會存在差異，因此有必要將它們區(qū)分進行研究。在此背景下，本文以我國跨國公司為例，通過自行構(gòu)建中國跨國公司“外匯風險對沖交易數(shù)據(jù)庫”，嘗試引入面板門檻模型來深入分析我國企業(yè)的外匯風險對沖對于稅收負擔的影響，同時以實際控制人類型來劃分國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別研究它們的風險對沖對企業(yè)稅負的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于法定累進稅和一些優(yōu)惠稅目（投資稅收抵免、外國減稅優(yōu)惠和虧損結(jié)轉(zhuǎn)），導致稅收與稅前收入的函數(shù)是凸函數(shù)（Convex Function），如圖1所示。當稅收函數(shù)為凸性時，企業(yè)應(yīng)稅收入上升所帶來的稅收損失將大于其下降所帶來的稅收節(jié)約。因此，企業(yè)使用衍生產(chǎn)品做風險對沖可以通過減小企業(yè)每年應(yīng)稅所得的波動性來降低企業(yè)的預(yù)期稅負，從而降低企業(yè)實際稅率。

圖1 使用衍生品做套保和未做套保的企業(yè)稅收對比

圖1表明，當公司的應(yīng)稅收入波動幅度較大時，如果沒有對公司稅前收入做套期保值，那么公司落入高稅收區(qū)間的概率較大，企業(yè)稅收負擔也就較重；反之，如果做了套期保值，則企業(yè)稅收負擔較輕，實際稅率就較低。Smith、Stulz（1985）認為企業(yè)面臨的是凸性的稅收函數(shù)，套期保值能通過減小企業(yè)盈利的波動性從而降低其落入高稅收等級的概率，減少其預(yù)期財務(wù)困境的成本，對沖可以減小應(yīng)稅收入的變動從而最小化企業(yè)的稅務(wù)支出，平滑收益，有利于降低預(yù)期稅負。Deangelo和Masulis（1980）、Dionne和Triki（2005）等學者分別從課稅扣除、虧損結(jié)轉(zhuǎn)等角度入手，發(fā)現(xiàn)企業(yè)稅收函數(shù)的凸性越明顯，則使用衍生品做套期保值來降低企業(yè)稅負的效果越好。

還有文獻從風險對沖與舉債能力的關(guān)系角度研究企業(yè)稅負的問題，認為企業(yè)的風險對沖交易因為保障了企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流從而增加了企業(yè)的債務(wù)額度，提高了企業(yè)的舉債能力。例如Graham、Rogers（2002）研究指出，企業(yè)有兩種節(jié)稅動機：降低預(yù)期稅負和提高企業(yè)舉債能力，因為債務(wù)利息在稅前扣除可帶來稅盾效應(yīng)，這樣企業(yè)可以通過風險對沖提高舉債能力，從而減輕企業(yè)的納稅負擔。盛璇（2015）的研究表明，我國企業(yè)的稅收函數(shù)呈現(xiàn)凸性特征。周蘭（2014）指出，企業(yè)享有的稅收優(yōu)惠項目越多，越傾向于利用金融衍生品做套期保值。

綜合來看，國內(nèi)外已有研究多數(shù)是基于傳統(tǒng)的OLS線性回歸模型來研究企業(yè)的風險對沖行為與企業(yè)稅負的線性關(guān)系，未考慮變量之間的關(guān)系可能會因企業(yè)規(guī)模、盈利能力等因素的變化而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性突變，因此也并未探討企業(yè)風險對沖與企業(yè)稅負之間可能存在的非線性關(guān)系。殊不知，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率等企業(yè)特征指標會影響風險對沖對企業(yè)稅負的作用效果。

從企業(yè)規(guī)模的角度來看，當企業(yè)規(guī)模較小時，管理層級較少，對于市場變化、匯率波動的感知和反應(yīng)都較快，因此可以及時做出外匯風險對沖的決策，使外匯風險對沖的效果更好；反之，當企業(yè)規(guī)模較大時，其管理的層級增多、信息傳遞與決策效率下降，有可能錯失外匯風險對沖的最佳時機，從而導致風險對沖的效果較差。

從資產(chǎn)收益率的角度來看，當企業(yè)的資產(chǎn)收益率較高時，表明企業(yè)經(jīng)營有方，對于資產(chǎn)的保值增值運作較好，有較為豐裕的資金去聘請專業(yè)的外匯風險對沖人才和稅收籌劃人才，因此企業(yè)的外匯風險對沖效果較好，這有助于降低企業(yè)的稅負。反之，當企業(yè)的資產(chǎn)收益率較低時，說明企業(yè)的運營有困難，對于資產(chǎn)的運作和外匯風險管理人才的配置也存在問題，因此企業(yè)的外匯風險對沖效果較差，這不利于降低企業(yè)稅負。

從投資收益率的角度來看，當企業(yè)的投資收益率較低時，企業(yè)使用外匯衍生品的風格較為保守，主要是套期保值，而套期保值能通過減小企業(yè)盈利和經(jīng)營成本的波動性來提高企業(yè)舉債能力，并且債務(wù)利息可以抵稅，從而減輕了企業(yè)稅負。反之，當企業(yè)的投資收益率較高時，企業(yè)可能會過度自信，其使用外匯衍生品的風格更趨向于激進，企業(yè)經(jīng)營風險增加，舉債能力受到?jīng)_擊，導致企業(yè)稅負增加。

上述分析表明，企業(yè)的外匯衍生品使用對企業(yè)稅負的影響并不是一成不變的，可能會因企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率的變化而發(fā)生突變，導致外匯衍生品使用與企業(yè)稅負之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系的特點。由于目前以中國跨國公司為樣本的實證研究相對匱乏，中國跨國公司的外匯衍生品使用（即“金融對沖”）與企業(yè)稅負之間存在什么樣的關(guān)系并沒有定論，因此本文提出兩個競爭性假設(shè)：

假設(shè)1：中國跨國公司的外匯衍生品使用（即“金融對沖”）與企業(yè)稅負之間存在線性關(guān)系。

假設(shè)2：受企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率等企業(yè)特征的影響，中國跨國公司的外匯衍生品使用與企業(yè)稅負之間存在非線性關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選擇2007～2015年在A股上市的中國跨國公司為研究對象。對于中國跨國公司的界定如下：披露了跨境股權(quán)類直接投資（包括設(shè)立海外子公司、分公司、分支機構(gòu)）、跨境非股權(quán)類直接投資（包括合同制造、管理合同、技術(shù)許可經(jīng)營以及特許經(jīng)營）、跨境證券投資和其他投資的企業(yè)。由于企業(yè)實際控制人類型不同也可能會對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文還區(qū)分了國有企業(yè)和民營企業(yè)。

為保證數(shù)據(jù)的可靠性，進行了如下處理：①剔除金融業(yè)企業(yè)、ST企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；②剔除當年上市或者退市的樣本；③參照Kim、Limpaphayom（1998）的做法，剔除實際稅率異常的樣本。最終得到5431個樣本。數(shù)據(jù)來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫，同時用Winsor對數(shù)據(jù)做了1%縮尾處理，以剔除極端值的影響。

（二）變量設(shè)定

1.因變量。因變量為實際稅率（ETR），用來衡量企業(yè)稅負。以最常用的兩種方法來計算實際稅率：實際稅率（ETR1）=所得稅費用/息稅前利潤；實際稅率（ETR2）=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/息稅前利潤。先用前一種方法來計算公司實際稅率（ETR1），在穩(wěn)健性檢驗時采用后一種方法（ETR2）。

2.解釋變量。解釋變量為外匯衍生品使用（hedge）。目前的衡量方法主要是對沖比率法和虛擬變量法。筆者手工整理了公司財務(wù)報表附注等資料，構(gòu)建了中國跨國公司“外匯風險對沖交易數(shù)據(jù)庫”，但較多公司僅報告了外匯衍生品種類，并未披露具體金額，這使得以對沖比率法來衡量的樣本數(shù)量過少。因此，本文采用虛擬變量法，即：若企業(yè)披露了外匯衍生品的種類、金額、具體利得或損失，則賦值為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒已有文獻，本文的控制變量及其定義、計算方法如表1所示。

（三）面板門檻模型的構(gòu)建

普通線性回歸模型不能精確刻畫變量之間可能存在的結(jié)構(gòu)突變、非線性趨勢等情形，而面板門檻模型在這方面具有自身獨特的優(yōu)勢，因此，本文通過構(gòu)建面板門檻模型來探討外匯衍生品使用和企業(yè)稅負之間的非對稱影響關(guān)系。

為了做對照，設(shè)定不含有門檻變量的普通線性模型：

公式（1）中，ETRi,t為第t期企業(yè)i的實際稅率，hedgei,t為外匯衍生品使用情況，Z為控制變量，εi,t為殘差項。

為使模型表示更具一般性，以單門檻為例，將模型設(shè)定如下：

表1 主要變量定義和計算方法

其中，yi,t和x分別為因變量和解釋變量，qi,t為門檻變量，γ為門檻值，I（·）為示性函數(shù)。

本文的因變量yi,t是實際稅率（ETR），解釋變量xi,t是外匯衍生品使用（hedge），而門檻變量qi,t根據(jù)前面的分析，選擇了3個，分別為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率和投資收益率。

除常規(guī)檢驗外，面板門檻模型還需要進行兩方面的檢驗：門檻效應(yīng)顯著性檢驗和門檻值真實性檢驗。多重門檻模型需要對上述單門檻模型進行擴展后使用。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)實際稅率（ETR1）的均值為0.1617，最大值和最小值分別為0.4149和0.0152。外匯衍生品使用（hedge）的均值為0.2100，說明大約有21%的中國跨國公司利用外匯衍生品來對沖風險，占樣本公司總數(shù)的比例較低。資產(chǎn)收益率（roa）的均值為0.0852，最小值為-0.1049，最大值為0.2278，這說明企業(yè)盈利能力差異較大?？缇惩顿Y額（kuajing）的均值為7.6953，最大值為11.8198，最小值為2.1411，說明各公司的對外投資規(guī)模差距較大。

表2 描述性統(tǒng)計

此外，本文還做了Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗。結(jié)果表明，各變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，明顯小于Lind等（2010）提出的門檻值0.7。因此，可以初步斷定這些變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（二）面板門檻模型檢驗及模型形式設(shè)定

1.全樣本的面板門檻模型檢驗。在面板門檻模型構(gòu)建中，需先確定門檻值和門檻個數(shù)，才能確定模型形式。本文先以全樣本為研究對象，以外匯衍生品使用（hedge）為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（roa）和投資收益率（income）為門檻變量，在初步估計參數(shù)后，做了兩方面檢驗：門檻效應(yīng)顯著性檢驗和門檻值真實性檢驗。

表3 全樣本的門檻效應(yīng)顯著性檢驗

從表3可以看出，若以企業(yè)規(guī)模（size）為門檻變量，則單一門檻變量在1%的水平上顯著，三重門檻變量在10%的水平上顯著，而雙重門檻變量不顯著；若以資產(chǎn)收益率（roa）為門檻變量，則單一門檻變量在1%的水平上顯著，三重門檻變量在10%的水平上顯著，而雙重門檻變量不顯著；若以投資收益率（income）為門檻變量，則其單一、雙重、三重門檻變量均在5%的水平上顯著。由此可見，對于全樣本企業(yè)來說，若以size、roa和income三個變量為門檻變量，則門檻效應(yīng)都顯著存在。

表4 全樣本的門檻估計值真實性檢驗

由表4可知，對于全樣本來說，當以企業(yè)規(guī)模（size）為門檻變量時，由于第三個門檻值的置信區(qū)間與第二個門檻值的置信區(qū)間大部分重合，因此舍去三重門檻模型的結(jié)果，但又由于第二個門檻值不顯著，所以認定size只有一個顯著門檻值，為10.060。當以資產(chǎn)收益率（roa）為門檻變量時，同理先舍去三重門檻模型的結(jié)果，而由于第二個門檻值無法通過顯著性檢驗，所以認定roa也只有單一門檻值，為0.027。當以投資收益率（income）為門檻變量時，第三個門檻值的置信區(qū)間與第二個重合，因此舍去三重門檻模型的結(jié)果，而雙重門檻并不顯著，認定income具有單個顯著的門檻值，為0.017。

2.國有企業(yè)和民營企業(yè)的面板門檻模型檢驗。與前面的檢驗類似，這里分別以國有企業(yè)和民營企業(yè)的外匯衍生品使用（hedge）為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率和投資收益率為門檻變量，在初步估計參數(shù)后，又做了門檻效應(yīng)顯著性檢驗和門檻值真實性檢驗。結(jié)果表明：國有企業(yè)若以size、roa、income為門檻變量，均顯著存在單門檻值，并且門檻效應(yīng)顯著；民營企業(yè)的size和income顯著存在單門檻值，且門檻效應(yīng)顯著，但roa不存在門檻效應(yīng)。

3.面板門檻模型形式的設(shè)定。綜合上述門檻效應(yīng)顯著性檢驗以及門檻值真實性檢驗結(jié)果，本文以Hansen（1999）的面板門檻模型思想為基礎(chǔ)，以企業(yè)的外匯衍生品使用（hedge）為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（roa）和投資收益率（income）為門檻變量，構(gòu)建了如下面板門檻模型：

其中：I（·）為示性函數(shù)，相應(yīng)的條件成立時取值為1，否則取值為0。

（三）面板門檻模型的估計結(jié)果及分析

1.全樣本面板門檻模型的估計結(jié)果。表5中的普通線性回歸模型結(jié)果表明，外匯衍生品使用（hedge）的系數(shù)并不顯著，這表明中國跨國公司的外匯衍生品使用與實際稅率之間并不存在普通的線性關(guān)系，假設(shè)1沒有得到驗證，因此不排除兩者之間存在非線性關(guān)系的可能性。

表5 全樣本的普通線性回歸模型估計結(jié)果

為了進一步探索兩者的關(guān)系，本文分別將企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)收益率（roa）和投資收益率（income）設(shè)為門檻變量，用全樣本數(shù)據(jù)來探究外匯風險對沖與實際稅率之間是否存在非線性關(guān)系，結(jié)果見表6。

由表6可知，當門檻變量為企業(yè)規(guī)模（size）時，模型內(nèi)部產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。企業(yè)規(guī)模較小即size≤10.060時，外匯衍生品使用與實際稅率顯著負相關(guān)；企業(yè)規(guī)模較大即size＞10.060時，外匯衍生品使用與實際稅率顯著正相關(guān)。由此可見，當企業(yè)規(guī)模較小時，外匯衍生品使用會降低企業(yè)實際稅率，但這個趨勢并不是一成不變的。當企業(yè)規(guī)模增大并超過一定程度時（size＞10.060），外匯衍生品使用反而會增加企業(yè)稅負。總體來看，外匯衍生品使用與實際稅率之間呈現(xiàn)出一種“V型”的非線性關(guān)系，由此證實了假設(shè)2。即：對于中小型規(guī)模的企業(yè)來說，外匯衍生品使用會降低企業(yè)稅負?？赡艿脑蛟谟?，中小企業(yè)的管理層級較少，決策效率高而且非常靈活，在面對潛在的匯率風險時做出外匯風險對沖決策比較及時，而這有助于取得較好的外匯風險對沖效果，降低企業(yè)稅負。但是，對于那些大企業(yè)來說，規(guī)模過大會導致管理層級過多，決策流程較多，這可能會使企業(yè)錯失良機，外匯風險對沖的效果變差，阻礙了其對于企業(yè)稅負的降低作用。

表6 全樣本的面板門檻模型估計結(jié)果

當門檻變量為資產(chǎn)收益率（roa）時，模型內(nèi)部也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。資產(chǎn)收益率較低即roa≤0.027時，外匯衍生品使用與實際稅率顯著正相關(guān)；資產(chǎn)收益率較高即roa＞0.027時，外匯衍生品使用與實際稅率顯著負相關(guān)?？傮w上，外匯衍生品使用與實際稅率之間呈現(xiàn)出一種近似于“倒V型”的非線性關(guān)系，假設(shè)2得到證實。即：對于資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)來說，企業(yè)使用外匯衍生品做風險對沖會增加企業(yè)稅負，但這種關(guān)系并不是一成不變的，當roa增大并超過一定門檻值時，即對于那些盈利能力較強的企業(yè)來說，外匯衍生品使用能降低企業(yè)稅負?？赡艿脑蛟谟冢哂休^高資產(chǎn)收益率的企業(yè)一般是經(jīng)營有方的企業(yè)，其有充裕的資金去聘請專業(yè)的外匯風險對沖人才和納稅籌劃人才，從而其外匯風險對沖效果較好，企業(yè)的實際稅率降低。

當門檻變量為投資收益率（income）時，模型內(nèi)部同樣產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。投資收益率較低即income≤0.017時，外匯風險對沖與實際稅率顯著負相關(guān)；投資收益率較高即income＞0.017時，外匯風險對沖與實際稅率正相關(guān)?？傮w上，兩者之間呈現(xiàn)出一種近似于“V型”的非線性關(guān)系，假設(shè)2得到證實。產(chǎn)生該結(jié)果可能的原因在于，當投資收益率處于較低水平時，企業(yè)使用外匯衍生品的風格較為保守，主要是套期保值，通過減小企業(yè)盈利和經(jīng)營成本的波動性來提高企業(yè)舉債能力（Graham、Rogers，2002），并且債務(wù)利息可以抵稅，從而減輕了企業(yè)的納稅負擔。而當企業(yè)投資收益率處于較高水平時，企業(yè)可能由于過度自信，使用外匯衍生品的風格更趨向于激進，企業(yè)經(jīng)營風險增加，舉債能力受到?jīng)_擊，導致實際稅率增加。

2.國有企業(yè)面板門檻模型的估計結(jié)果。表7的國有企業(yè)普通線性回歸模型結(jié)果表明，國有跨國公司的外匯衍生品使用與實際稅率顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。然而，這一結(jié)果是否準確地刻畫了國有跨國公司的外匯衍生品使用與實際稅率之間的真實關(guān)系呢？

表7 國有企業(yè)的普通線性回歸模型估計結(jié)果

從表8的面板門檻模型結(jié)果可以看出，當門檻變量為企業(yè)規(guī)模（size）時，模型內(nèi)部產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。企業(yè)規(guī)模較小即size≤9.644時，國有跨國公司的外匯衍生品使用與實際稅率顯著負相關(guān)；企業(yè)規(guī)模較大即size＞9.644時，外匯衍生品使用與實際稅率顯著正相關(guān)。由此可見，當企業(yè)規(guī)模較小時，國有企業(yè)的外匯衍生品使用會降低實際稅率，但當企業(yè)規(guī)模變大并超過一定程度時，外匯衍生品使用反而會提高企業(yè)實際稅率。與全樣本類似，若以企業(yè)規(guī)模為門檻，國有企業(yè)的外匯衍生品使用與實際稅率之間也呈現(xiàn)出“V型”非線性關(guān)系，證實了假設(shè)2。當門檻變量為資產(chǎn)收益率（roa）時，模型內(nèi)部也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。國企的外匯衍生品使用與實際稅率呈現(xiàn)出“倒V型”非線性關(guān)系，再次證實了假設(shè)2。當門檻變量為投資收益率（income）時，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過面板門檻回歸之后，國有企業(yè)的外匯衍生品使用系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，因此該結(jié)果不具有統(tǒng)計學意義。

表8 國有企業(yè)的面板門檻模型估計結(jié)果

3.民營企業(yè)面板門檻模型的估計結(jié)果。表9的民營企業(yè)普通線性回歸模型結(jié)果表明，民營企業(yè)的外匯衍生品使用與實際稅率的線性關(guān)系不顯著，假設(shè)1沒有得到驗證，因此不能排除兩者之間存在某種非線性關(guān)系的可能性。為了更準確地估計，以企業(yè)規(guī)模（size）和投資收益率（income）為門檻變量，來探究民營企業(yè)外匯衍生品使用與實際稅率之間的非線性關(guān)系（見表10）。

表9 民營企業(yè)的普通線性回歸模型估計結(jié)果

表10 民營企業(yè)的面板門檻模型估計結(jié)果

由表10可知，當門檻變量為企業(yè)規(guī)模時，模型內(nèi)部產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。在企業(yè)規(guī)模較小時（size≤10.062），民營企業(yè)的外匯衍生品使用與實際稅率負相關(guān)；在企業(yè)規(guī)模較大時（size＞10.062），外匯衍生品使用與實際稅率正相關(guān)。與全樣本和國有企業(yè)類似，以企業(yè)規(guī)模為門檻，民營企業(yè)的外匯衍生品使用與實際稅率也呈現(xiàn)出“V型”非線性關(guān)系，證實了假設(shè)2。當門檻變量為投資收益率時，模型內(nèi)部也產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)突變點。與全樣本類似，民營企業(yè)的外匯衍生品使用與實際稅率也呈現(xiàn)出“V型”非線性關(guān)系，再次證實了假設(shè)2。

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者還使用了另一種方法來計算實際稅率（ETR2），發(fā)現(xiàn)雖然門檻值有微小差別，但是外匯衍生品使用對于企業(yè)稅負的總體影響趨勢基本保持不變，這說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅限制，并未列出穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

4.企業(yè)風險對沖的決策圖譜分析。倪國華等（2016）的研究給出了我國國有企業(yè)在不同經(jīng)濟發(fā)展階段的效率圖譜，倪國華、蔡昉（2015）則給出了農(nóng)地經(jīng)營規(guī)模的決策圖譜。本文以此為借鑒，繪制了我國跨國公司利用風險對沖來降低企業(yè)稅負的決策圖譜。對于管控外匯風險，企業(yè)有兩種應(yīng)對策略：一種是使用外匯遠期、期權(quán)、貨幣互換、NDF等外匯衍生品做風險對沖，也即“金融對沖”；另一種則是通過轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、風險轉(zhuǎn)嫁、業(yè)務(wù)整合、改變促銷策略等經(jīng)營層面的調(diào)整來做“經(jīng)營對沖”（郭飛等，2014）。對這兩種策略如何進行權(quán)衡，企業(yè)需要結(jié)合自身情況進行抉擇。本文結(jié)合上述實證結(jié)果，給出了可供中國跨國公司參考的利用風險對沖來降低企業(yè)稅負的決策圖譜，見圖2～4。

由圖2可知，若以企業(yè)規(guī)模（size）為門檻，不論是全樣本企業(yè)、國有企業(yè)還是民營企業(yè)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，外匯衍生品使用與企業(yè)實際稅率之間都呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。在曲線的下降階段，企業(yè)規(guī)模較小，外匯衍生品使用可以顯著降低企業(yè)稅負，此時企業(yè)可以偏重于使用外匯遠期、外匯期貨等“金融對沖”策略。但隨著企業(yè)規(guī)模增大并超過“反轉(zhuǎn)點”，如果企業(yè)仍然只依賴于外匯衍生品使用，則只會增加企業(yè)稅負。因此在曲線的上升階段，企業(yè)如果仍想降低稅收負擔，則應(yīng)該減少外匯衍生品使用，轉(zhuǎn)而倚重轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、風險轉(zhuǎn)嫁等“經(jīng)營對沖”策略。

由圖3可知，若以資產(chǎn)收益率（roa）為門檻，全樣本企業(yè)、國有企業(yè)的門檻效應(yīng)存在，但民營企業(yè)的門檻效應(yīng)不存在。對于全樣本企業(yè)和國有企業(yè)來說，隨著資產(chǎn)收益率的提高，外匯衍生品使用與企業(yè)實際稅率呈現(xiàn)“倒V型”關(guān)系。在曲線的上升階段，企業(yè)的外匯衍生品使用只能增加企業(yè)稅負，企業(yè)應(yīng)減少外匯衍生品使用，側(cè)重于“經(jīng)營對沖”。而在曲線的下降階段，外匯衍生品使用的效果進入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)，此時企業(yè)應(yīng)側(cè)重于使用外匯衍生品，減少“經(jīng)營對沖”。

圖2 企業(yè)對沖的決策圖譜（size）

圖3 企業(yè)對沖的決策圖譜（roa）

圖4 企業(yè)對沖的決策圖譜（income）

由圖4可知，若以投資收益率（income）為門檻，國有企業(yè)的門檻效應(yīng)不存在，而民營企業(yè)、全樣本企業(yè)的門檻效應(yīng)存在。對于民營企業(yè)和全樣本企業(yè)來說，隨著投資收益率的增加，外匯衍生品使用與企業(yè)實際稅率呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。在曲線的下降階段，企業(yè)的外匯衍生品使用可以顯著降低實際稅率，此時企業(yè)可以加大外匯衍生品使用的力度。而在曲線的上升階段，外匯衍生品使用的效果進入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)，此時企業(yè)應(yīng)減少外匯衍生品使用，側(cè)重“經(jīng)營對沖”策略的使用。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

“一帶一路”戰(zhàn)略實施中企業(yè)需要應(yīng)對匯率風險，同時稅收負擔也是企業(yè)在對外投資時要重點考慮的事情。本文以2007～2015年A股上市的中國跨國公司為研究對象，引入面板門檻模型，研究發(fā)現(xiàn)：隨著企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、投資收益率等企業(yè)特征的變化，中國跨國公司的外匯衍生品使用與企業(yè)稅負之間呈現(xiàn)出“V型”、“倒V型”等多種非線性關(guān)系類型。具體來說：

第一，對于全樣本企業(yè)、國有企業(yè)和民營企業(yè)，若以企業(yè)規(guī)模作為門檻變量，則外匯風險對沖與實際稅率之間都存在“V型”關(guān)系，即：當企業(yè)規(guī)模較小時，外匯衍生品使用能降低企業(yè)實際稅率，但隨著企業(yè)規(guī)模的增大，這一作用會出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”，外匯衍生品使用反而會增加實際稅率。其中，民營企業(yè)的門檻值最高，全樣本企業(yè)居中，國有企業(yè)門檻值最低，這表明國有企業(yè)比民營企業(yè)會更早進入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)。

第二，對于全樣本企業(yè)和國有企業(yè)來說，若以資產(chǎn)收益率作為門檻，則外匯衍生品使用與實際稅率呈現(xiàn)“倒V型”關(guān)系，即：當資產(chǎn)收益率較低時，外匯衍生品使用會增加實際稅率，但隨著資產(chǎn)收益率的增加并超過一定程度，這一作用會出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”。從門檻值來看，國有企業(yè)的門檻值比全樣本企業(yè)的要大，表明國有企業(yè)會比普通企業(yè)更晚進入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)。

第三，對于全樣本和民營企業(yè)來說，若以投資收益率作為門檻，則外匯衍生品使用與實際稅率呈現(xiàn)“V型”關(guān)系，即：當投資收益率較低時，外匯衍生品使用會降低實際稅率，但隨著投資收益率的增加，這一作用會出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”。此外，民營企業(yè)的門檻值比全樣本企業(yè)的小，表明民營企業(yè)會比普通企業(yè)更早進入“反轉(zhuǎn)”狀態(tài)。

（二）建議

為加強對企業(yè)實踐的指導，本文繪制了極具參考性的企業(yè)風險對沖決策圖譜，便于企業(yè)根據(jù)曲線變化趨勢來權(quán)衡外匯衍生品使用和“經(jīng)營對沖”這兩種策略。具體的建議如下：

第一，從企業(yè)規(guī)模來看，由于外匯衍生品使用與實際稅率之間呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。因此對于小規(guī)模企業(yè)來說，為降低企業(yè)稅負和控制外匯風險，應(yīng)偏重于使用外匯遠期、外匯期貨等外匯衍生品；但對于大規(guī)模企業(yè)來說，則應(yīng)偏重于“經(jīng)營對沖”策略。

第二，從資產(chǎn)收益率來看，外匯衍生品使用與實際稅率之間呈現(xiàn)“倒V型”關(guān)系。對于低資產(chǎn)收益率企業(yè)來說，外匯衍生品使用會增加企業(yè)稅負，因此應(yīng)該減少外匯衍生品使用，側(cè)重于“經(jīng)營對沖”策略；但對于高資產(chǎn)收益率企業(yè)來說，則應(yīng)該側(cè)重于外匯衍生品使用。

第三，從投資收益率來看，外匯衍生品使用與實際稅率呈現(xiàn)“V型”關(guān)系。因此，對于低投資收益率企業(yè)來說，為降低稅負和控制外匯風險，應(yīng)該側(cè)重于外匯衍生品使用；但對于高投資收益率企業(yè)來說，則應(yīng)偏重于“經(jīng)營對沖”策略。

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