股市危機(jī)對(duì)中美股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)影響的實(shí)證研究

劉成立 王朝暉

內(nèi)容提要：2015年中國(guó)股市危機(jī)期間，監(jiān)管層實(shí)施了一系列資本市場(chǎng)的監(jiān)管措施，影響了我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率和美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)和分位數(shù)回歸，本文對(duì)2015年的股市危機(jī)對(duì)中美股票市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)的影響進(jìn)行分析，得出如下結(jié)論：美國(guó)股票市場(chǎng)在中美股票市場(chǎng)信息傳遞過(guò)程中處于主導(dǎo)地位，股災(zāi)后美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的增強(qiáng)，尤其是在下跌行情中的影響更大。其中，美國(guó)與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率同期和非同期溢出效應(yīng)都是單向的，道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對(duì)上證綜指的隔夜收益率有很大的影響，分位數(shù)回歸顯示美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)隔夜收益率的影響呈“V”型特征，美國(guó)市場(chǎng)的微小波動(dòng)都會(huì)引起中國(guó)市場(chǎng)的巨大波動(dòng)，尤其是股災(zāi)后在下跌行情中來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響變得更大。我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局和投資者不能忽視美國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，管理當(dāng)局應(yīng)采取措施優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，推動(dòng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，提高我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。

關(guān)鍵詞：股市危機(jī);溢出效應(yīng);動(dòng)態(tài)Granger檢驗(yàn);分位數(shù)回歸

中圖分類號(hào)：F2223 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2018）03-0091-11

收稿日期：2017-07-14

作者簡(jiǎn)介：劉成立（1986-），男，河南太康人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià);王朝暉（1968-），男，長(zhǎng)春人，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)。

基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)拔尖創(chuàng)新人才培育計(jì)劃資助;國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)與崩潰的成因及對(duì)策”，項(xiàng)目編號(hào)：71373135。

一、引言及文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)濟(jì)一體化與金融全球化的大背景下，金融市場(chǎng)間的高度相關(guān)性將會(huì)加劇全球金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，金融監(jiān)管將面臨新的挑戰(zhàn)與不確定性，國(guó)際投資組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)分散化效果也將被降低。因而，在全球性金融市場(chǎng)頻繁波動(dòng)的環(huán)境下，系統(tǒng)地研究中外金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系特別是信息傳遞效應(yīng)，對(duì)維護(hù)中國(guó)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

與美國(guó)等境外成熟股票市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，是以散戶投資者為主的市場(chǎng)。上海證券交易所2016年統(tǒng)計(jì)年鑒披露：從持股市值占比來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為1449%，而自然人投資者占比2518%，滬股通占比049%，一般法人占比高達(dá)5983%;從交易金額占比來(lái)看，散戶的買賣成交極為活躍，自然人投資者占比8691%，占絕對(duì)領(lǐng)先地位，而專業(yè)機(jī)構(gòu)占比僅為1047%，滬股通和一般法人僅為056%和206%。散戶在中國(guó)市場(chǎng)中持有的市值僅有2518%，然而卻貢獻(xiàn)了8691%的交易量，這意味著A股是一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)，這使得機(jī)構(gòu)投資者也必須去研究散戶的行為模式。此外，市場(chǎng)排名機(jī)制和機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核期限過(guò)短，也加劇了機(jī)構(gòu)投資者的投資理念短視，機(jī)構(gòu)散戶化問(wèn)題比較嚴(yán)重。中國(guó)股票市場(chǎng)受新聞?shì)浾?、非基本面信息等因素的干擾明顯，容易導(dǎo)致股票市場(chǎng)定價(jià)功能不能有效發(fā)揮。2015年的股市危機(jī)是中國(guó)股票市場(chǎng)自1990年建立以來(lái)一次真正意義上市場(chǎng)化的危機(jī)。在這次危機(jī)之后，我們引入了很多制度和辦法，市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和投資者行為也有了很大的變化，股災(zāi)發(fā)生前后中美股票市場(chǎng)的信息傳遞關(guān)系是否發(fā)生變化，有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。為了便于比較研究中國(guó)股市危機(jī)的發(fā)生對(duì)中美股票市場(chǎng)信息傳遞關(guān)系的影響，本文選取了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)具有重要影響的2015年股市危機(jī)這一重大事件作為分界點(diǎn)，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)是以2015年6月15日的暴跌作為中國(guó)股票市場(chǎng)危機(jī)的開始，將研究樣本分為股災(zāi)前（2010年1月4日至2015年6月12日） 和股災(zāi)后（2015年6月15日-2016年12月30日）兩個(gè)階段分別進(jìn)行研究，分別考察全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情況下中美股票市場(chǎng)之間的信息傳遞關(guān)系。

國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的定價(jià)行為不僅受國(guó)內(nèi)信息的影響，而且也受國(guó)際信息的影響，一個(gè)市場(chǎng)中的信息可以通過(guò)溢出效應(yīng)傳遞到另一個(gè)市場(chǎng)。國(guó)際上有大量的文獻(xiàn)研究股票市場(chǎng)之間的信息聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從研究對(duì)象來(lái)看，國(guó)際股票市場(chǎng)信息傳遞的早期研究主要集中在歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一般認(rèn)為發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)收益率之間存在相互依存關(guān)系[1-2]。然而，Lin et al（1994）的研究則認(rèn)為相互影響的關(guān)系非常微弱，以至于幾乎不存在[3]。

隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，近年來(lái)新興股票市場(chǎng)在全球股市中變得越來(lái)越重要，最近的研究主要聚焦于發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家股市之間的信息聯(lián)動(dòng)，研究表明信息通常從發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)流向新興國(guó)家市場(chǎng)[4-5]。

中國(guó)股票市場(chǎng)已逐漸融入全球金融體系，一些文獻(xiàn)通過(guò)中美股票市場(chǎng)收益率的相互關(guān)系來(lái)研究中國(guó)股市如何受國(guó)際信息影響，然而并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。早期研究表明，中國(guó)股市在發(fā)展初期與境外市場(chǎng)基本沒(méi)有相關(guān)性或相關(guān)性很弱， A 股市場(chǎng)基本不受國(guó)際股市溢出效應(yīng)的影響[6]。然而，利用最近幾年數(shù)據(jù)的大部分研究則表明A 股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)不斷增強(qiáng)，溢出效應(yīng)日益明顯[7-8]。Moon & Yu（2010）認(rèn)為幾乎沒(méi)有證據(jù)表明中美兩個(gè)市場(chǎng)收益率之間存在相互依存的關(guān)系。Zhou et al（2012）采用信息溢出表和滾動(dòng)的信息溢出指數(shù)，對(duì)中國(guó)股市與外圍市場(chǎng)之間的波動(dòng)率溢出進(jìn)行了研究，結(jié)果表明2005年以來(lái)中國(guó)股市對(duì)其他市場(chǎng)具有明顯的波動(dòng)率溢出效應(yīng)，而且相比歐美和其他亞洲市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)臺(tái)灣和香港股市波動(dòng)率的相互作用更為突出[9]。Long et al（2014）沒(méi)有找到中國(guó)和美國(guó)股市之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)的證據(jù)，但是他們發(fā)現(xiàn)全球金融危機(jī)后兩個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性有增加的趨勢(shì)[10]。張兵等（2010）從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)”和“市場(chǎng)傳染假說(shuō)”理論層面分析了股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，分階段檢驗(yàn)了中美股市的聯(lián)動(dòng)特征，得出在QDII實(shí)施之后，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的開盤價(jià)和收盤價(jià)均有顯著的引導(dǎo)作用，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市的波動(dòng)溢出呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)之勢(shì)[11]。李紅權(quán)等（2011）利用信息溢出檢驗(yàn)體系檢驗(yàn)了A股市場(chǎng)與美股、港股的溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美股處于主導(dǎo)地位，對(duì)其他二者具有金融傳染效應(yīng)，中國(guó)股市不僅能夠反映外圍市場(chǎng)的信息，也開始具有影響外圍市場(chǎng)的能力[12]。梁琪等（2015）對(duì)1994-2013年間全球17個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)以及中國(guó)股市的國(guó)際化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市的方向性溢出存在顯著差異，在樣本期內(nèi)具有顯著的上升趨勢(shì)，中國(guó)股市的國(guó)際化在2005年后得到逐步提升[8]。何德旭和苗文龍（2015）采用中、美、日、德、英等國(guó)家1993年1月至2013年12月的金融數(shù)據(jù)，得出樣本國(guó)股指波動(dòng)率對(duì)中國(guó)股指波動(dòng)率的溢出效應(yīng)趨于增強(qiáng)，特別在美國(guó)金融危機(jī)后[7]。

與以往研究相比，本文有以下特點(diǎn)：首先，本文著重分析了中美股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，一方面根據(jù)2015年的股市危機(jī)這一對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的事件為界限分階段研究，另一方面采用動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)的方法，動(dòng)態(tài)地分析中美股票市場(chǎng)相互作用的動(dòng)態(tài)特征，更為精確地考察股災(zāi)前后美國(guó)與中國(guó)市場(chǎng)相互作用的變化。我們發(fā)現(xiàn)，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響更加的微弱，而美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)，尤其是在下跌行情中的影響更大。其次，本文采用分位數(shù)回歸的方法研究中美股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)市場(chǎng)開盤的影響呈“U”型特征，小幅波動(dòng)下沒(méi)有顯著的影響，只有在暴漲和暴跌行情中才有微小的影響，而美國(guó)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)開盤價(jià)的影響呈“V”型特征，美國(guó)市場(chǎng)的微小波動(dòng)都會(huì)引起中國(guó)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，尤其是股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)上的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響更大。再次，考慮到中美時(shí)差不同，本文進(jìn)一步將溢出效應(yīng)分解為同期溢出和非同期溢出來(lái)單獨(dú)考察，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)的日內(nèi)交易對(duì)隨后中國(guó)股票市場(chǎng)的開盤價(jià)有很大的影響，而對(duì)開盤后的定價(jià)行為沒(méi)有影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與變量定義

為了研究中國(guó)股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)之間的信息傳遞關(guān)系，本文選用道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average，簡(jiǎn)稱道瓊斯指數(shù)或者DJI）與上海證券綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱上證綜指或者SSE）分別代表美國(guó)股票市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是由在NYSE（New York Stock Exchang）紐約證券交易所交易的30只美國(guó)主要具代表性的大公司的股票所組成的平均指數(shù)，是世界上最有影響、使用最廣、歷史最為悠久的股票指數(shù)，由美國(guó)報(bào)業(yè)集團(tuán)——道瓊斯公司負(fù)責(zé)編制并發(fā)布。上海證券綜合指數(shù)，是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)。上證綜合指數(shù)綜合反映上交所全部 A股、B股上市股票的股份走勢(shì)，是中國(guó)最早發(fā)布的股票指數(shù)，也是在中國(guó)股票市場(chǎng)具有標(biāo)桿意義的指數(shù)。

我們使用兩個(gè)市場(chǎng)2010年1月4日至2016年12月30日的開盤價(jià)和收盤價(jià)構(gòu)建研究的樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。由于中國(guó)和美國(guó)的節(jié)假日略有不同， 所以交易日也略有差異。我們對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)按照交易日進(jìn)行匹配，在剔除缺失和交易日非重疊數(shù)據(jù)后，最后得到1642組數(shù)據(jù)，兩個(gè)市場(chǎng)每日的開盤價(jià)和收盤價(jià)都采用自然對(duì)數(shù)的形式，每日收益率是對(duì)數(shù)收盤價(jià)的一階差分，即Rit=logCLt-log（CLt-1）。美國(guó)股市在美國(guó)東部時(shí)間9：30開盤， 下午4：00收盤，中國(guó)股市于北京時(shí)間9：30開盤， 下午3：00收盤。美國(guó)東部時(shí)間比中國(guó)北京時(shí)間晚了13個(gè)小時(shí)，道瓊斯指數(shù)和上證綜指的交易時(shí)間沒(méi)有重疊的部分，每個(gè)市場(chǎng)的白天交易時(shí)間段都是另一個(gè)市場(chǎng)休市隔夜時(shí)間段的一部分，因此，是否一個(gè)市場(chǎng)白天交易時(shí)間段的信息是否作為重要的夜間新聞?dòng)绊懥硪粋€(gè)市場(chǎng)是一個(gè)很值得研究的問(wèn)題。為此，我們進(jìn)一步將每日收益率分解為日內(nèi)收益率RDit和隔夜收益率RNit，日內(nèi)收益率RDit=logCLt-log（OPt），是白天收盤價(jià)相對(duì)于開盤價(jià)的收益率，隔夜收益率RNit=logOPt-log（CLt-1），是開盤價(jià)相對(duì)于前收盤價(jià)的收益率。因此道瓊斯指數(shù)和上證綜指t日收益率Ri可以表示為Rit=RNit+RDit， i=dj或ss。

（二）SVAR模型設(shè)定

1.同期溢出效應(yīng)設(shè)定。由于中美股票市場(chǎng)交易時(shí)間沒(méi)有重疊部分，國(guó)外市場(chǎng)日內(nèi)收益率對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)隔夜收益率的溢出效應(yīng)是同期的， 同期效應(yīng)可以解釋為國(guó)外股票市場(chǎng)交易對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開盤價(jià)的影響。同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)的模型方程設(shè)定如下：

RNss，t=μ1+A11RNss，t-1+A12RNdj，t-1+B11RDss，t-1+C11RDdj，t-1+e1，t（1）

RNdj，t=μ2+A21RNss，t-1+A22RNdj，t-1+B21RDdj，t-1+C21RDss，t+e2，t（2）

其中，RNss，t和RNdj，t是t日上證綜指和道瓊斯指數(shù)的隔夜收益率向量;μ1和μ2是兩個(gè)方程截距項(xiàng); RNss，t-1和RNdj，t-1是一階滯后隔夜收益率向量;RDss，t-1和RDdj，t-1是一階滯后日內(nèi)收益率向量，其系數(shù)矩陣為B11和B21，用來(lái)檢驗(yàn)滯后日內(nèi)收益率對(duì)隔夜收益率的預(yù)測(cè)作用;RDdj，t-1和RDss，t是道瓊斯指數(shù)一階滯后日內(nèi)收益率和上證綜指日內(nèi)收益率組成的向量，用來(lái)估計(jì)t日中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)上國(guó)外日內(nèi)收益率如何影響國(guó)內(nèi)隔夜收益率，也就是檢驗(yàn)收益率的同期溢出效應(yīng)，其系數(shù)矩陣為C11和C21，C11用來(lái)衡量美國(guó)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益率同期溢出效應(yīng)，C21用來(lái)衡量中國(guó)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)收益率同期溢出效應(yīng)。

2非同期溢出效應(yīng)設(shè)定。與同期溢出效應(yīng)相似，非同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)的模型方程設(shè)定如下：

RDss，t=μ′1+A′11RDss，t-1+A′12RDdj，t-1+B′11RNss，t+e′1，t（3）

RDdj，t=μ′2+A′21RDss，t-1+A′22RDdj，t-1+B′21RNdj，t+C′21RDss，t+e′2，t（4）

其中，e′1，t和e′2，t是誤差項(xiàng)，RDss，t和RDdj，t分別是t日上證綜指和道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)收益率;RNt被放在模型中檢驗(yàn)均值-反轉(zhuǎn)效應(yīng)，與表2中美國(guó)股票市場(chǎng)上RNt和RDt顯著相關(guān)一致，RD′t被放在模型中檢驗(yàn)上證綜指對(duì)道瓊斯指數(shù)收益率的非同期溢出效應(yīng)，通過(guò)其系數(shù)C′21的顯著性水平和大小來(lái)測(cè)度，同時(shí)，系數(shù)A′12估計(jì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率是如何預(yù)測(cè)隨后發(fā)生的上證綜指日內(nèi)收益率的，意味著美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益率的非同期溢出效應(yīng)。

由于中國(guó)和美國(guó)證券交易時(shí)間存在時(shí)差，同一天中中國(guó)市場(chǎng)交易結(jié)束后美國(guó)市場(chǎng)才開始交易，檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易對(duì)隨后的美國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易的影響時(shí)需要使用RDss，t而不是RDss，t-1。 因此將方程（3）和方程（4）設(shè)定成一個(gè)結(jié)構(gòu)方程，其中RDss，t是方程（3）中的被解釋變量，同時(shí)又是方程（4）中的解釋變量，變量RDss，t具有內(nèi)生性，這使得誤差項(xiàng)e′1，t、e′2，t和內(nèi)生變量RDss，t相關(guān)，同時(shí)系統(tǒng)中的誤差項(xiàng)也是相關(guān)的，這與普通最小二乘法的假設(shè)相沖突，為了克服這一問(wèn)題，方程（3）和方程（4）采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

上證綜指和道瓊斯指數(shù)在樣本期間每日收益率的變動(dòng)如圖1所示，左側(cè)為上證綜指的每日、隔夜和日內(nèi)收益率，右側(cè)為道瓊斯指數(shù)的每日、隔夜和日內(nèi)收益率，可以看出上證綜指收益率比道瓊斯指數(shù)收益率均具有更大的波動(dòng)性，兩個(gè)市場(chǎng)收益率看起來(lái)表現(xiàn)出不同的變動(dòng)模式，尤其是隔夜收益率。

表1分別列出了上證綜指和道瓊斯指數(shù)的每日收益、隔夜收益和日內(nèi)收益的描述性統(tǒng)計(jì)量，上證綜指每日收益率的平均值是負(fù)數(shù)，反映了樣本期中國(guó)股票市場(chǎng)整體處于熊市，相反，道瓊斯指數(shù)每日收益率均值是正的，反映了同期美國(guó)市場(chǎng)整體處于牛市。上證綜指每日收益率標(biāo)準(zhǔn)差高于道瓊斯指數(shù)每日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，在樣本期內(nèi)中國(guó)市場(chǎng)比美國(guó)市場(chǎng)具有更大的波動(dòng)性。進(jìn)一步，對(duì)于兩個(gè)品種都存在日內(nèi)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于隔夜收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。此外，兩個(gè)收益率的分布相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布均存在超額峰度，且隔夜收益率的偏度和峰度更為嚴(yán)重，上證綜指隔夜收益率左偏而道瓊斯指數(shù)隔夜收益率右偏。

表2的Panel A 部分列出了每個(gè)市場(chǎng)每日收益率和日內(nèi)收益率的自相關(guān)系數(shù)，還有日內(nèi)收益率和隔夜收益率的相關(guān)系數(shù)，上證綜指每日收益率和日內(nèi)收益率均不存在一階自相關(guān)，而道瓊斯指數(shù)每日收益率和日內(nèi)收益率在10%的顯著性水平下均存在一階自相關(guān)。除此之外，道瓊斯指數(shù)還存在日內(nèi)收益率和隔夜收益率的相關(guān)性，在5%的顯著性水平下顯著且是正相關(guān)（0058），表明美國(guó)市場(chǎng)隔夜消息影響日內(nèi)交易，而上證綜指股票市場(chǎng)上日內(nèi)收益率和隔夜收益率的相關(guān)系數(shù)在常用置信水平下都是不顯著的，因此中國(guó)市場(chǎng)上隔夜信息對(duì)日內(nèi)交易的影響是可以忽略的。表2的Panel B列出了中美股票市場(chǎng)之間的交叉相關(guān)，本文將交叉相關(guān)分為同期的交叉相關(guān)和在非同期的交叉相關(guān)，同期交叉相關(guān)是一個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)收益率和另一個(gè)市場(chǎng)的隔夜收益率之間的相關(guān)，由于時(shí)間的重疊兩個(gè)市場(chǎng)隔夜收益率之間是部分同期的，非同期交叉相關(guān)是一個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)收益率和另一個(gè)市場(chǎng)過(guò)去的日內(nèi)收益率之間的相關(guān)。從表中可以看出，大部分交叉相關(guān)系數(shù)顯著異于零，說(shuō)明上證綜指和道瓊斯指數(shù)之間存在著密切的聯(lián)系，顯著的交叉相關(guān)性表明兩個(gè)市場(chǎng)之間存在著潛在的信息聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這將在稍后重點(diǎn)研究。

（二）協(xié)整與Granger檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，道瓊斯指數(shù)和上證綜指的對(duì)數(shù)價(jià)格序列都是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，兩市的隔夜收益率和日內(nèi)收益率也是平穩(wěn)的。在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)考察中美股票市場(chǎng)之間的長(zhǎng)期相互關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，三個(gè)樣本中的檢驗(yàn)結(jié)果均顯示上證綜指收盤價(jià)與道瓊斯指數(shù)收盤價(jià)、上證綜指收盤價(jià)與道瓊斯指數(shù)開盤價(jià)、上證綜指開盤價(jià)與道瓊斯指數(shù)收盤價(jià)、上證綜指開盤價(jià)與道瓊斯指數(shù)開盤價(jià)之間只存在0個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)（r=0）均不能被拒絕，說(shuō)明中美股票市場(chǎng)之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

本文通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)兩國(guó)股票市場(chǎng)短期的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，Granger因果檢驗(yàn)根據(jù)Schwarz criterion（SC）信息量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的滯后階數(shù)。在分析的過(guò)程中， 與大部分研究不同的是，本文充分考慮中美兩國(guó)股票市場(chǎng)交易時(shí)間上的不同步性，按照交易時(shí)間的先后次序選取檢驗(yàn)變量和被檢驗(yàn)變量，分別檢驗(yàn)同期溢出效應(yīng)和非同期溢出效應(yīng)的Granger因果關(guān)系。表4的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三個(gè)樣本情況下，美國(guó)道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)上證綜指的開盤價(jià)有強(qiáng)烈的影響，而中國(guó)上證綜指的日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)的開盤價(jià)則沒(méi)有顯著的影響，從Granger因果關(guān)系上存在從美國(guó)到中國(guó)單向的同期溢出效應(yīng)。三個(gè)樣本情況下，美國(guó)道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)上證綜指的日內(nèi)交易沒(méi)有顯著的影響，而中國(guó)上證綜指的日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易有顯著的影響，盡管F統(tǒng)計(jì)量的值比較小，在Granger因果關(guān)系上存在從中國(guó)到美國(guó)單向的非同期溢出效應(yīng)。

（三）溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

1 同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)。表5給出了模型方程（1）和方程（2）在全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情形下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。在三種情形下系數(shù)A22和A21均不顯著，說(shuō)明瓊斯指數(shù)隔夜收益率既不服從AR（1）過(guò)程，又不受上證綜指隔夜收益率的影響。相比之下，在全樣本和股災(zāi)后，系數(shù)A11（0095和0167）在1%顯著性水平下顯著可以看出，股災(zāi)后上證綜指的隔夜收益率服從AR（1）過(guò)程，系數(shù)A12在三種情形下均不顯著，說(shuō)明前一日道瓊斯指數(shù)隔夜收益率對(duì)當(dāng)日上證綜指的隔夜收益率不具有解釋力。

美國(guó)與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率存在顯著的單向同期溢出效應(yīng)。三種情形下C11（0316、0278和0461）都在1%的顯著性水平下顯著為正，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率上升1%可導(dǎo)致上證綜指的隔夜收益率分別上升0316%、0278%和0461%，且股災(zāi)后道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指隔夜收益率的影響增強(qiáng)了，與股災(zāi)前相比提高了66%，而C21在任何水平下都不顯著，說(shuō)明道瓊斯指數(shù)隔夜收益率不受上證綜指日內(nèi)收益率的影響。因此，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)存在顯著的同期信息傳遞效應(yīng)，與股災(zāi)前相比，股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響程度顯著增強(qiáng)了，中國(guó)市場(chǎng)開盤行情更易受到美國(guó)市場(chǎng)的影響而暴漲暴跌，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)功能削弱了，更易受到來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)信息的影響。

只存在從美國(guó)市場(chǎng)到中國(guó)市場(chǎng)單向的同期信息傳遞效應(yīng)的可能原因有：第一，投資者將跨市場(chǎng)信息納入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的能力很大程度上決定了國(guó)際市場(chǎng)信息的傳遞，能力越強(qiáng)，受國(guó)外市場(chǎng)信息沖擊的影響就越小。一般認(rèn)為，美國(guó)股票市場(chǎng)的投資者的投資技能和知識(shí)掌握程度高于處于學(xué)習(xí)階段的中國(guó)股票市場(chǎng)參與者，因此，美國(guó)市場(chǎng)上的參與者比中國(guó)市場(chǎng)上的參與者能更快地分析跨市場(chǎng)信息并將這些信息更好地納入國(guó)內(nèi)證券價(jià)格的定價(jià)過(guò)程中，知情交易決策能力的差異導(dǎo)致美國(guó)和中國(guó)股票市場(chǎng)成熟度的差異。第二，股票市場(chǎng)的開放性和流動(dòng)性可能是另一方面的原因，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)控，其開放程度比美國(guó)股票市場(chǎng)低得多。首先，中國(guó)股票市場(chǎng)施行T+1的交易制度，當(dāng)日買入的股票次日才可以賣出，交易的流動(dòng)性受到制度上的限制;其次，中國(guó)股票市場(chǎng)雖然已有融資融券業(yè)務(wù)，但融券規(guī)模非常小，股票缺乏賣空機(jī)制，融券業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)造成股票市場(chǎng)賣空策略難以實(shí)施。所有這些制度和限制性規(guī)定阻礙了中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)跨市場(chǎng)信息的吸收。第三，與美國(guó)股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)失調(diào)。國(guó)內(nèi)大量散戶投資者主導(dǎo)著中國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者散戶化現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者的羊群效應(yīng)導(dǎo)致中國(guó)股市過(guò)度波動(dòng)，中國(guó)股票市場(chǎng)中過(guò)高比例的散戶投資者可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格對(duì)來(lái)自美國(guó)股票市場(chǎng)上的信息過(guò)度反應(yīng)。

2.非同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)。表6給出了模型方程（3）和方程（4）在全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情形下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。在三種情形下A′11在常用的顯著性水平下均不顯著，說(shuō)明上證綜指日內(nèi)收益率均不服從AR（1）過(guò)程，三種情形中只有股災(zāi)前的系數(shù)A′22（-0056）在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明股災(zāi)前道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率服從AR（1）過(guò)程，且存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。三種情形下B′11在任何顯著性水平下均不顯著，因此上證綜指日內(nèi)收益率不受自身隔夜收益率的影響，不能證明存在均值反轉(zhuǎn)和動(dòng)量效應(yīng)。全樣本和股災(zāi)后5%顯著性水平下顯著為正的B′21（0246和0408）系數(shù)則說(shuō)明道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率在這兩個(gè)樣本中受自身隔夜收益率的影響存在動(dòng)量效應(yīng)，股災(zāi)之后出現(xiàn)了顯著的動(dòng)量效應(yīng)。

系數(shù)A′12和C′21用來(lái)估計(jì)收益率的非同期溢出效應(yīng)，三種情形中只有股災(zāi)前的系數(shù)A′12在1%的顯著性水平下是顯著的，說(shuō)明股災(zāi)后上證綜指日內(nèi)收益率受前一日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率影響顯著減小了，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)消失了。三種情形下C′21（0087、0073和0105）都在1%的顯著性水平下顯著為正，上證綜指日內(nèi)收益率的增加導(dǎo)致隨后道瓊斯指數(shù)更高的日內(nèi)收益率，上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率具有正的預(yù)測(cè)作用。此外，三種情形下C′21的數(shù)值不大但在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，表明上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率存在顯著的溢出效應(yīng)，且股災(zāi)后溢出效應(yīng)增強(qiáng)了，提升了44%。因此，存在著從中國(guó)市場(chǎng)到美國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)，尤其是股災(zāi)后顯著性更強(qiáng)，而股災(zāi)后美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)消失了。

存在從中國(guó)市場(chǎng)到美國(guó)市場(chǎng)收益率的單向非同期溢出效應(yīng)。一方面，股災(zāi)之后中國(guó)股票市場(chǎng)上的散戶投資者遭受巨大損失，致使大量散戶投資者逐漸退出市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的比重有所提升，這使得中國(guó)市場(chǎng)上的投資者能夠及時(shí)跟進(jìn)美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)上的價(jià)格能夠快速吸收來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)上的消息。因此，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH），滯后的美國(guó)日內(nèi)收益率對(duì)中國(guó)日內(nèi)收益率的解釋力較弱是合理的，中國(guó)股票市場(chǎng)的開盤價(jià)已經(jīng)充分反映了美國(guó)市場(chǎng)上的信息，中國(guó)市場(chǎng)開盤后的日內(nèi)交易不再受美國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易活動(dòng)的影響是合理的，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持有效資本市場(chǎng)假說(shuō)。另一方面，滯后的中國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)收益率具有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力意味著美國(guó)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息的反應(yīng)能力較弱，這種弱的能力可能是由于兩個(gè)市場(chǎng)之間的跨市場(chǎng)交易不活躍。國(guó)際市場(chǎng)之間的收益率溢出效應(yīng)主要?dú)w因于跨市場(chǎng)交易[3]，跨市場(chǎng)交易越不活躍，跨市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)越強(qiáng)。股災(zāi)發(fā)生后中國(guó)市場(chǎng)上的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFIIs）參與中國(guó)股票市場(chǎng)的跨市場(chǎng)交易受到嚴(yán)格的限制。中國(guó)的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）只能有限參與美國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)建國(guó)際投資組合，結(jié)果導(dǎo)致中美股票市場(chǎng)跨市場(chǎng)交易不活躍，因此存在著從中國(guó)到美國(guó)顯著的非同期溢出效應(yīng)。

圖2 動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)

本文將通過(guò)固定窗口的動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選擇60個(gè)交易日的數(shù)據(jù)作為滾動(dòng)窗口期的長(zhǎng)度，在滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)中每次估計(jì)根據(jù)Schwarz criterion（SC）信息量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的最佳滯后階數(shù)，以Granger統(tǒng)計(jì)量的F值大于顯著性水平臨界值作為是否存在Granger因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。圖2分別是道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指隔夜收益率（RDdj對(duì)RNss）、道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對(duì)RDss）、上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)隔夜收益率（RDss對(duì)RNdj）、上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對(duì)RDdj）的動(dòng)態(tài)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的時(shí)間序列圖，每個(gè)子圖分別列出了動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量和5%顯著性水平的臨界值的時(shí)變圖，每個(gè)滾動(dòng)窗口的終點(diǎn)時(shí)點(diǎn)顯示于X坐標(biāo)軸上。圖中黑色的實(shí)線是Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量，灰色的虛線是5%顯著性水平的Granger統(tǒng)計(jì)量的臨界值，實(shí)線位于虛線之上代表在5%顯著性水平下存在顯著的Granger因果關(guān)系，否則接受原假設(shè)，不存在Granger因果關(guān)系。

從圖中可以看出，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指隔夜收益率（RDdj對(duì)RNss）的Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之上，說(shuō)明絕大多數(shù)情況下，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指隔夜收益率具有顯著的Granger因果關(guān)系，而上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)隔夜收益率（RDss對(duì)RNdj）的Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說(shuō)明大部分情況下上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)隔夜收益率沒(méi)有顯著的影響。道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對(duì)RDss）和上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對(duì)RDdj）的Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說(shuō)明絕大多數(shù)情況下，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對(duì)RDss）和上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對(duì)RDdj）都不具有顯著的Granger因果關(guān)系，相對(duì)而言，上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對(duì)RDdj）的影響更強(qiáng)一些。

表5是信息溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，明確列出了對(duì)每個(gè)因果關(guān)系的檢驗(yàn)次數(shù)，1%、5%和10%顯著性水平下的顯著次數(shù)和顯著比例（一定顯著性水平下結(jié)果顯著的檢驗(yàn)次數(shù)占總檢驗(yàn)次數(shù)的比例），第一部分是對(duì)全樣本Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)，在5%的顯著性水平下，道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指隔夜收益率（RDdj對(duì)RNss）、道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指日內(nèi)收益率（RDdj對(duì)RDss）、上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)隔夜收益率（RDss對(duì)RNdj）、上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率（RDss對(duì)RDdj）的1582次滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)中分別有7889%、771%、1308%和1416%的檢驗(yàn)存在顯著的Granger因果關(guān)系，這說(shuō)明在多數(shù)情況下，道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易對(duì)上證綜指的開盤價(jià)有顯著的影響，而其他三個(gè)檢驗(yàn)則是顯著性比例較低，這與前文的研究結(jié)論一致，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。表7的第二部分和第三部分是股災(zāi)前后上述四種關(guān)系的動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，與股災(zāi)前相比，股災(zāi)后美國(guó)道瓊斯指數(shù)的日內(nèi)交易在三個(gè)顯著性水平下對(duì)中國(guó)上證綜指的開盤價(jià)和日內(nèi)交易的影響都有了大幅的提升，中國(guó)市場(chǎng)的日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的開盤價(jià)和日內(nèi)交易的影響也都有了大幅的提升。這說(shuō)明股災(zāi)之后中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)了，這與前文的研究結(jié)論一致，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）分位數(shù)回歸檢驗(yàn)

1同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)。第三部分的研究發(fā)現(xiàn)從2010年1月4日到2016年12月30日美國(guó)日內(nèi)收益率強(qiáng)烈影響中國(guó)的隔夜收益率，而中國(guó)日內(nèi)收益率對(duì)美國(guó)隔夜收益率的影響不顯著。但是不同市場(chǎng)行情下，這種影響是否存在顯著差異呢？本文利用方程（1）分別對(duì)上證綜指隔夜收益率和道瓊斯指數(shù)隔夜收益率進(jìn)行分位數(shù)回歸， 研究在不同分位數(shù)下兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響關(guān)系，分別檢驗(yàn)不同波動(dòng)水平下受到道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率和上證綜指日內(nèi)收益率影響的差異。本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e將上證綜指隔夜收益率和道瓊斯指數(shù)隔夜收益率分為01至09 共9個(gè)特定的分位點(diǎn)，以分析其所受影響的差異程度。

圖3 不同分位點(diǎn)的同期溢出效應(yīng)系數(shù)（上為C11，下為C21）

方程（1）中C11是RDdj，t-1的系數(shù)，用來(lái)衡量前一日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指隔夜收益率RNss，t的影響，代表美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的同期溢出效應(yīng)，方程（2）中C21是RDss，t的系數(shù)，用來(lái)衡量當(dāng)日上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)當(dāng)日道瓊斯指數(shù)隔夜收益率RNdj，t的影響，代表中國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的同期溢出效應(yīng)。圖3上面的三個(gè)圖分別是全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情形下C11在不同分位點(diǎn)的值，可以看出美國(guó)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)開盤價(jià)的影響呈非對(duì)稱形態(tài)，在下跌行情中美國(guó)市場(chǎng)對(duì)起中國(guó)市場(chǎng)的影響更大，而且同股災(zāi)前相比，股災(zāi)后美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的增強(qiáng)。下面的三個(gè)圖分別是全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情形下C21在不同分位點(diǎn)的值，相對(duì)于C11，C21的值非常的小，中國(guó)日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)市場(chǎng)開盤的影響非常的微弱以致可以忽略，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響稍有加強(qiáng)，呈“V”型特征。由此可見(jiàn)，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)功能減弱了，更易遭受美國(guó)市場(chǎng)負(fù)沖擊的影響，美國(guó)股票市場(chǎng)上的沖擊可以很容易通過(guò)信息渠道進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致后者變得極不穩(wěn)定，特別是來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響更大。為了促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，爭(zhēng)奪市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，監(jiān)管部門應(yīng)盡快采取措施減少美國(guó)市場(chǎng)的負(fù)沖擊的影響，維護(hù)本土市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.非同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)。第三部分的研究發(fā)現(xiàn)從2010年1月4日到2016年12月30日中國(guó)股票日內(nèi)收益率顯著影響美國(guó)股票日內(nèi)收益率，而股災(zāi)后美國(guó)股票日內(nèi)收益率對(duì)中國(guó)股票日內(nèi)收益率的影響不顯著。但是不同市場(chǎng)行情下，這種影響是否存在顯著差異呢？本文利用方程（3）和方程（4）分別對(duì)上證綜指日內(nèi)收益率和道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率進(jìn)行分位數(shù)回歸，研究在不同分位水平情況下兩者之間相互影響的關(guān)系，分別檢驗(yàn)上證綜指和道瓊斯指數(shù)不同波動(dòng)水平受到道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率和上證綜指日內(nèi)收益率影響的差異。本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e將上證綜指日內(nèi)收益率和道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率分為01至09 共9個(gè)特定的分位數(shù)，以分析其所受影響的差異程度。

方程（3）中A′12是RDdj，t-1的系數(shù)，用來(lái)衡量前一日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率對(duì)上證綜指日內(nèi)收益率RDss，t的影響，代表美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)，方程（4）中C′21是RDss，t的系數(shù)，用來(lái)衡量當(dāng)日上證綜指日內(nèi)收益率對(duì)當(dāng)日道瓊斯指數(shù)日內(nèi)收益率RDdj，t的影響，代表中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)。圖4上面的三個(gè)圖分別是全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情形下A′12在不同分位點(diǎn)的值，中國(guó)股災(zāi)前美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響非常的微弱，同股災(zāi)前相比，股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)上的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響更大，呈非對(duì)稱形態(tài)。下面的三個(gè)圖分別是全樣本、股災(zāi)前和股災(zāi)后三種情形下C′21在不同分位點(diǎn)的值，在中國(guó)股災(zāi)前中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響呈“V”型特征，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響稍有加強(qiáng)。由此可見(jiàn)，股災(zāi)后中國(guó)市場(chǎng)在下跌行情中更容易遭受美國(guó)市場(chǎng)的負(fù)面影響，這也從中國(guó)與美國(guó)日內(nèi)關(guān)系方面指出了股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展具有不利的影響，監(jiān)管部門應(yīng)在市場(chǎng)情緒恢復(fù)后盡快完善制度設(shè)計(jì)。

圖4 非同期溢出效應(yīng)系數(shù)（上為A′12，下為C′21）

五、結(jié)論與政策

1.美國(guó)與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率存在顯著的單向同期溢出效應(yīng)。中國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)市場(chǎng)開盤的影響非常的微弱以致可以忽略，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響稍有加強(qiáng)，呈“V”型特征。美國(guó)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)開盤價(jià)的影響呈非對(duì)稱形態(tài)，在下跌行情中美國(guó)市場(chǎng)對(duì)起中國(guó)市場(chǎng)的影響更大，股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)。股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)本土市場(chǎng)定價(jià)功能減弱了，更易遭受美國(guó)市場(chǎng)負(fù)沖擊。

2.美國(guó)與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率存在著從中國(guó)市場(chǎng)到美國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)。中國(guó)股災(zāi)前美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響非常的微弱，但是顯著的。股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)的顯著性消失了，但股災(zāi)后美國(guó)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)，尤其是美國(guó)市場(chǎng)上的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響更大，呈非對(duì)稱形態(tài)。在中國(guó)股災(zāi)前中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響呈“V”型特征，股災(zāi)后中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的影響稍有加強(qiáng)。由此可見(jiàn)，股災(zāi)后中國(guó)市場(chǎng)在下跌行情中更容易遭受美國(guó)市場(chǎng)的負(fù)面影響，這也從中國(guó)與美國(guó)日內(nèi)關(guān)系方面指出了股災(zāi)后美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展具有不利的影響。

3.雖然近年來(lái)中國(guó)股票市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)，逐漸在全球金融市場(chǎng)中具有越來(lái)越重要的作用，但美國(guó)股市仍是全球信息的主要來(lái)源，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有重大影響。實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格不能有效地處理全球信息，表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)顯著地受到來(lái)自美國(guó)股票市場(chǎng)信息的影響，而美國(guó)股票市場(chǎng)較少受中國(guó)股票市場(chǎng)信息的影響。美國(guó)股票市場(chǎng)上的沖擊可以很容易通過(guò)信息渠道進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)，導(dǎo)致后者變得極不穩(wěn)定，特別是來(lái)自美國(guó)股票市場(chǎng)的負(fù)沖擊對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響更大。即使是來(lái)自美國(guó)股票市場(chǎng)的“錯(cuò)誤的”信息也會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)具有傳染效應(yīng)，這就為中國(guó)股票市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管政策提出了挑戰(zhàn)。

美國(guó)股票市場(chǎng)比中國(guó)股票市場(chǎng)更成熟，對(duì)來(lái)自其他市場(chǎng)信息沖擊的價(jià)格調(diào)整方面更有效率;中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格缺乏效率主要與投資者處理跨市場(chǎng)信息能力低、市場(chǎng)的開放程度低、流動(dòng)性和投資者類型比例失調(diào)有關(guān)。中國(guó)股票市場(chǎng)的政策制定者須考慮美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響，相應(yīng)交易規(guī)則和監(jiān)管政策的調(diào)整可能有助于提高中國(guó)股票市場(chǎng)有效吸收全球信息的效率。第一，中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管部門在證券市場(chǎng)制度建設(shè)過(guò)程中，應(yīng)充分考慮到可能受到的美國(guó)市場(chǎng)影響，對(duì)制定合適的監(jiān)管政策具有重要意義。第二，多措并舉優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場(chǎng)參與主體，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。散戶和機(jī)構(gòu)投資者的適當(dāng)比例有助于提高證券價(jià)格的信息含量，引入做市商制度也可以在一定程度上改善A股市場(chǎng)散戶居多的投資者結(jié)構(gòu)。第三，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。最后，國(guó)內(nèi)投資者在進(jìn)行國(guó)際投資組合多元化和資產(chǎn)配置的過(guò)程中應(yīng)該考慮中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

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An Empirical Study of the Impact of Stock Market Crisis on the Spillover Effects

between China and US Stock Markets

LIU Cheng-li1， WANG Zhao-hui2

（1.School of Finance， Renmin University of China，Beijing 100872，China;

2. Business School， Ningbo University， Ningbo 315211， China）

Abstract：During the 2015 stock market crisis， China′s regulators have implemented a series of regulatory measures for the capital markets， which affect the pricing efficiency of China′s stock markets， and the spillover effects of US stock markets on China stock markets. Based on SVAR model， Dynamic Granger Causality Test and quantile regression， the paper analyzes the influence of the 2015 stock market crisis on information spillover effects between China and US stock markets. Empirical conclusions are as follows： the US stock markets dominates in the process of information transmission between China and US stock markets， and the spillover effects of US stock markets on China stock markets tend to enhance significantly after the 2015 stock market crisis， especially in the down market. Among them， the contemporaneous and asynchronous spillovers effects are both of a one-way interaction， China stock market overnight return influenced by US stock markets daytime return is reflected as a V curve by using quantile regression model， and the impact of the negative impact from the stock markets in US on that in China in a bear market has become greater after the 2015 stock market crisis. Our regulatory authorities and investors cannot ignore the linkage between the US stock markets and the domestic markets. The policy makers should optimize the structure of the market investors， promote the openness of the capital market， and improve the pricing efficiency of China stock markets.

Key words：stock market crisis; spillover effects; Dynamic Granger Causality Test; quantile regression