英美國家私募股權(quán)基金監(jiān)管制度的研究

摘 要：我國私募股權(quán)投資基金經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為除銀行貸款和首次公開上市之外的第三種重要的直接融資通道。私募股權(quán)基金的發(fā)展有利于解決中小微企業(yè)融資困難，促進我國企業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)機構(gòu)調(diào)整，推動我國多層次資本市場的構(gòu)建和發(fā)展。但私募股權(quán)投資基金在發(fā)展中也面臨著一些問題，因此必須完善其法律法規(guī)體系，建成以風(fēng)險為導(dǎo)向、自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔的全方位監(jiān)管體制，更好地促進私募股權(quán)投資基金行業(yè)的發(fā)展，進而推動我國企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；適度監(jiān)管；自律監(jiān)管；政府監(jiān)管

一、私募股權(quán)投資基金的概念

（一）概念

私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱PE）。亦被翻譯為非公開權(quán)益資本、私人股權(quán)投資基金、私人權(quán)益資本等。其是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益類投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購、管理層收購等方式，出售持股獲利。許多創(chuàng)業(yè)資本需要大量資本，企業(yè)的創(chuàng)始人可能自己沒有足夠的資本來獨自支撐這些項目，因而需要尋找外部融資。那些除了幾年虧損只有大量無形資產(chǎn)，并且未來不確定的企業(yè)一般不能得到銀行貸款或者其他形式的債務(wù)支持。同樣，正處于困境中需要重組的企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)外部融資比較困難。私募股權(quán)投資基金就是為了這些高風(fēng)險、并有潛在高收益的項目提供資本，它們通過在做出投資決定前執(zhí)行仔細的審慎調(diào)查以及在投資后保留有力的影響來保護自己的投資價值。

二、英美國家的私募股權(quán)基金監(jiān)管制度

（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管制度

美國作為私募股權(quán)基金制度發(fā)展最為完善和成熟的國家，其證券非公開發(fā)行融資制度一直是日本及我國臺灣地區(qū)學(xué)習(xí)和研究的重要依據(jù)，它的主要核心在于“私募股權(quán)基金豁免制度”的運用，豁免制度的成熟運用不代表監(jiān)管部門部進行監(jiān)管或者監(jiān)管力度的下降，事實上美國對私募基金的監(jiān)管法規(guī)相當(dāng)?shù)耐陚浜蛷?fù)雜，從制度上精確對各類型的私募基金進行定義，明確限定何種條件屬于非豁免基金的范圍，但相對的監(jiān)管部門對于私募股權(quán)基金的設(shè)立、募集和實際的運作過程不再進行監(jiān)管，我們可以將其形象的比喻為一種類似“圍欄式”的監(jiān)管形式，私募股權(quán)基金就像賽馬一樣馬場內(nèi)任意奔跑，法律制度為其設(shè)定明確的場地，一旦觸底線將立即對其進行監(jiān)管。

1.相關(guān)法律規(guī)定

（1）關(guān)于私募股權(quán)基金注冊豁免制度的法律規(guī)定

美國私募股權(quán)基金非公開發(fā)行注冊豁免起源于1932年證券法的4（2）條款，該法底5條提出的不受涉及非公開發(fā)行的交易的限制，開立了私募股權(quán)基金豁免制度先河，SEC法律總監(jiān)在公開場合表示，協(xié)會在通常情況下以25人以下進行發(fā)行認定非公開的評判標(biāo)準(zhǔn)。

從Ralston Purina案開始，聯(lián)邦最高法院和SEC逐漸淡化了人標(biāo)準(zhǔn)并進行了實踐探討，開始逐漸對證券法立法本意上進行了價值回歸，要求綜合考慮私募股權(quán)基金的受要約人能夠進行獲得必要的交易信息并有充分理由認定并進行一定的自我保護才能免于注冊豁免。

1982年的ESC正式公布了D規(guī)則（Regular D），從制度上對非公開發(fā)行的情況進行了更為客觀和統(tǒng)一，增強了其為4（2）條款的確定性。D規(guī)則從501-508共有6個部分組成，核心規(guī)則506條規(guī)則構(gòu)成私募股權(quán)基金安全港規(guī)則的重要一部分，其規(guī)定向獲許投資人發(fā)行可以豁免，對于非獲許投資人在符合一定的成熟性標(biāo)準(zhǔn)也可以進行豁免資格。

（2）關(guān)于私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)售注冊豁免的法律規(guī)定

SEC在規(guī)定注冊豁免制度的同時，在規(guī)則4（2）及D條款中對于轉(zhuǎn)售制度也進行了限制。如果沒有配套的轉(zhuǎn)售限制制度將發(fā)證規(guī)則的架空及濫用，受要約人可以以非公開方式從發(fā)行人處取得一定權(quán)利后進行立即公開轉(zhuǎn)讓，實際扮演了承銷商的角色。該規(guī)則的意圖在于防止中介利用規(guī)則，只要是從發(fā)行人手中購買大量證券并在短期內(nèi)進行銷售，最終購買人為不合格投資人，那么必須要經(jīng)過注冊進行保護。實踐中SEC將會綜合各個方面考慮：如果證券的單位價值越小，持有期間越短，購買者如為投資銀行等身份就會越容易被認定為轉(zhuǎn)售人，以及各類情勢變更的限制。

但是，證券流通轉(zhuǎn)讓也是其真是價值體現(xiàn)的重要部分，任何投資人不希望將自身投資的風(fēng)險被固定，如果轉(zhuǎn)售限制過度將會對證券最終流通造成障礙。1972年SEC在144規(guī)則公布的轉(zhuǎn)售豁免制度并沿用至今，144規(guī)則明確了兩種證券轉(zhuǎn)售的豁免：一是與發(fā)行人之間構(gòu)成關(guān)系人進行的證券發(fā)售，二是對受限制的證券進行的轉(zhuǎn)售。如果符合144規(guī)則即可不在法律上被認定為承銷商，可以被豁免進行自由轉(zhuǎn)售。相對于原先采用的4（1）條規(guī)則和“情勢變更”規(guī)則的不確定性，轉(zhuǎn)售規(guī)則和豁免制度顯得更為明確，例如在投資期限上，對于2年以上的關(guān)系人或者非關(guān)系投資人轉(zhuǎn)售不再進行限制，因為投資人已經(jīng)完全承擔(dān)了證券投資過程中的主要風(fēng)險。從轉(zhuǎn)手人及轉(zhuǎn)售對象的角度進行考慮，同時也提出了合格機構(gòu)投資人的概念，使得交易市場進一步靈活和合理。

2.采用的監(jiān)管模式

美國對于私募股權(quán)基金的監(jiān)管模式一貫采用的是規(guī)則監(jiān)管方式，所謂規(guī)則監(jiān)管模式指的是監(jiān)管機構(gòu)及被監(jiān)管對象主要依據(jù)各類規(guī)則作為自己主要的行為標(biāo)準(zhǔn)。相對于英國等采用的原則監(jiān)管模式，規(guī)則監(jiān)管模式的采用相對更有針對性，明確具體也便于實際操作。從1932年公布《證券法》，1934年的《證券交易法》，1940年公布的《投資公司法》，2002年的《薩班斯—奧克斯利法》等諸多案例，構(gòu)成了美國私募股權(quán)基金監(jiān)管的龐大體系。同時，美國的金融監(jiān)管體系采用多層傘狀監(jiān)管的方式，在聯(lián)邦和州立層面的都有各自的監(jiān)管機構(gòu)，有著非常詳細的金融監(jiān)管權(quán)限和監(jiān)管對象。

從核心上看，美國針對私募基金在監(jiān)管制度主要還是從私募股權(quán)基金的認定角度出發(fā)的，只要是符合非公開募集條件的私募基金，它的注冊、運作和轉(zhuǎn)讓、投資過程都是絕對靈活的，因為非空開募集投資人本身具有更高的金融風(fēng)險承受能力，以及交易識別和信息獲取能力，通過投資雙方的契約自由和市場自由規(guī)范可以實現(xiàn)更為高效的運作。但是美國在金融創(chuàng)新的過程中，也同時帶來了個類主體規(guī)避規(guī)則、監(jiān)管機構(gòu)重規(guī)劃而輕實質(zhì)、監(jiān)管重疊和盲點產(chǎn)生等問題，規(guī)則監(jiān)管模式在保證私募股權(quán)基金運作的自由前提下，監(jiān)管的效率以及作用上也逐漸喪失一定的優(yōu)勢。尤其是2008年發(fā)生金融危機后，私募股權(quán)基金由于其非公開性、大量私募基金管理公司規(guī)避監(jiān)管、以及可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險引起了諸多指責(zé)，如何在監(jiān)管效率和市場發(fā)展之間進行均衡對我國正在不斷發(fā)展的私募股權(quán)基金市場也是值得借鑒和反思的。

（二）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管制度

私募股權(quán)基金在英國主要是指“未受監(jiān)管的集合投資計劃”（Unregulated Collective Investment Scheme），主要將其認為集合信托的方式管理，其影響了在全球是僅次于美國的第二大私募投資市場。

1.相關(guān)法律規(guī)定

英國對于私募股權(quán)基金監(jiān)管的主要法律規(guī)定包括1980年公布的《金融服務(wù)法》，2000年公布的《金融服務(wù)和市場法》，2001公布的《集合投資（豁免）發(fā)起條例》進行規(guī)定，將其理解為一種傳播行為。

2.采用的監(jiān)管模式

英國對于私募股權(quán)基金的監(jiān)管方式相對于美國而言，更主要采用原則性和自律監(jiān)管的方式進行監(jiān)管。

（1）自律和間接監(jiān)管方式

私募股權(quán)基金本身可以不受英國金融服務(wù)局（FSA）進行直接管理，但是需要受到FSA監(jiān)管的半官方、半民間性質(zhì)管理管理公司對基金管理公司的日常管理工作進行監(jiān)管。這也和英國目前主要的金融監(jiān)管方式相一致，即間接監(jiān)管方式為主，政府較少以主動監(jiān)管的方式直接介入經(jīng)濟管理活動中。

英國金融服務(wù)局在對于基金管理公司提供《監(jiān)督管理手冊》（FSA handbook）以進行自律管理，主要包括幾個方面：對于董事等內(nèi)部管理人員的管理要求進行明確規(guī)定，對于募集資金的管理要求上需要高于自由資金的管理要求并投入一部分自由資金，同時需要基金公司根據(jù)《公司法》、《投資業(yè)務(wù)管理辦法》、《反洗錢法》等制度進行操作提高，這對于提高整體市場穩(wěn)定性具有重要意義。

（2）原則性規(guī)范

規(guī)則監(jiān)管模式在英國早期也被廣泛采用，但是21世紀(jì)后英國考慮到單一采用規(guī)則的方式進行金融監(jiān)管將難以適應(yīng)金融交易創(chuàng)新和日益靈活的金融交易制度，進行了大幅度的金融改革，采用了原則性監(jiān)管模式。長期實踐情況表明，英國并沒有因為采用原則性監(jiān)管造成監(jiān)管的放松和不確定，而是從監(jiān)管目的出發(fā)提高了監(jiān)管靈活性，很好的提高英國金融市場的競爭力。

（3）原則性監(jiān)管的主要優(yōu)勢

①整體簡化法律框架

對于復(fù)雜的框架式法律結(jié)構(gòu)，原則監(jiān)管模式進行了整體性優(yōu)化，例如2004年正式開始采用“公平對待投資者計劃”（Treating Customer Fairly，簡稱TCF計劃），在《監(jiān)督管理手冊》的基礎(chǔ)上又刪除了大量復(fù)雜和繁瑣規(guī)則，這種做法不意味著放棄規(guī)則的運用而是提高了原則在法律適用過程的地位，如TCF明確將法律原則本身也可以作為一種監(jiān)管依據(jù)進行適用。

②提高被監(jiān)管對象的配合程度

原則性監(jiān)管模式的適用轉(zhuǎn)變了政府監(jiān)管部門與被監(jiān)管對象之間的關(guān)系，從外部性強制監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾頇C構(gòu)和公司主動相配合的模式，《監(jiān)督管理手冊》并未明確設(shè)定被監(jiān)管對象的交易方式和行為，但是要求基金管理公司自行組織和設(shè)定內(nèi)控管理方式，并向自律管理機構(gòu)主動、及時進行報告，這有效提高了基金管理公司的靈活性和監(jiān)管配合度。

三、英美監(jiān)管制度對我國的啟示

國外私募股權(quán)基金市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展后，尤其是歐美市場已經(jīng)積累二樓較為成熟的立法經(jīng)驗，對我尚未處在發(fā)展私募股權(quán)基金市場監(jiān)管具有重要的啟示和借鑒意義。

（一）我國私募股權(quán)的現(xiàn)狀和問題

1.我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)“清科研究”《2017年前11月中國股權(quán)投資市場回顧與展望》，截止2017年10月，基金業(yè)協(xié)會公布的最新數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)私募創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資機構(gòu)超過1.2萬家，市場活躍度增加的同時，機構(gòu)見競爭加劇。截止2017年11月，活躍在中國大陸的早期投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資機構(gòu)管理成本量總計超8.5萬億元，按照規(guī)模來算中國已成為全球第二大股權(quán)投資市場。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會公布數(shù)據(jù)，截止2017年10月，已登記的私募基金管理人員總?cè)藬?shù)為23.38萬人，其中，私募創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資基金管理人的員工登記數(shù)量約為13萬人。

但私募股權(quán)行業(yè)體量與經(jīng)濟總量相比規(guī)模仍然顯得很小。與世界發(fā)達國家相比，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展還處于相對落后的水平，也意味著我國私募股權(quán)基金還存在很大的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，美國私募投資基金占全年GDP的0.6%，歐洲為0.35%，日本為0.2%，但我國該項占比不到0.1%，并且私募股權(quán)基金迅速發(fā)展為企業(yè)成長助力的過程中，出現(xiàn)了一些“不良”基金，其并未嚴(yán)格遵守不得以公開方式募集自己的規(guī)定。

（二）英美監(jiān)管方式的共同點

1.避免政府直接干預(yù)

各國對于私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要集中在私募股權(quán)基金認定，以及是否符合注冊豁免制度的要求上，對于私募股權(quán)基金的運作過程，在監(jiān)管方式上盡可能避免政府直接干預(yù)。只要保證私募股權(quán)基金市場的投資者本身是成熟，并能夠承擔(dān)對于私募股權(quán)基金市場風(fēng)險的，就應(yīng)該讓投資雙方以契約自由的方式進行約定，不需要采用公權(quán)力進行特別保護。

2.強調(diào)私募股權(quán)基金的效率

各國在公平和效率的平衡上更傾向于保護私募股權(quán)基金運作的效率。一方面，私募股權(quán)基金本身采用市場化運作的模式，追求資本運作過程中資金利用效率最大化。另一方面，私募股權(quán)基金本身的不透明和和靈活性，從政府進行強制監(jiān)管的成本和監(jiān)管效率角度考慮，過于嚴(yán)格的監(jiān)管方式不但難以實現(xiàn)監(jiān)管的目的，同時可能損害私募股權(quán)基金市場本身的發(fā)展。

四、原則及規(guī)則監(jiān)管模式對比

從監(jiān)管的方式上來看，主要可以分為以美國為代表的“規(guī)則監(jiān)管模式”，日本、我國臺灣地區(qū)的監(jiān)管制度也都是采用該模式；另一類是英國、澳大利亞等國家采用的“原則監(jiān)管模式”。

原則監(jiān)管方式不明確對交易活動設(shè)定一系列權(quán)利義務(wù)和規(guī)定，而是提出類似“公平”、“保護投資人利益”、“交易安全”等一定的標(biāo)準(zhǔn)；規(guī)則監(jiān)管模式則具有較強的針對性，可以保證反復(fù)適用過程中的一致性，在監(jiān)管過程中監(jiān)管部門自身的自由裁量范圍也較小。但是規(guī)則監(jiān)管模式本身也固有存在一定的缺陷：規(guī)則監(jiān)管模式的前瞻性不足，立法和監(jiān)管部門需要不斷根據(jù)市場環(huán)境變化被動的進行新規(guī)則制定，其監(jiān)管規(guī)則和體系將不斷膨脹。規(guī)則制定的越來越細致的同時，監(jiān)管效率也不斷降低，但難以適應(yīng)金融活動不斷創(chuàng)新或?qū)Ρ槐O(jiān)管對象繞開監(jiān)管的現(xiàn)象。

規(guī)則監(jiān)管模式重視交易流程和業(yè)務(wù)上監(jiān)管，容易流于形式上的監(jiān)管，而輕視交易實質(zhì)。而私募股權(quán)基金的靈活性和自由的運作形式，各類投融資形式都可以采用私募股權(quán)基金作為通道進行運作，機械的采用使用規(guī)則將難以對監(jiān)管精神和交易實質(zhì)進行準(zhǔn)確把握。因此規(guī)則監(jiān)管模式經(jīng)過過年的發(fā)展，以美國為例越來越難以適應(yīng)私募股權(quán)基金的交易過程中引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

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[4]Thomas，The Securities Market，Philip Allan Publisher Limited，1989.

作者簡介

王鑫亮（1992.2-），男，漢，籍貫：安徽合肥，學(xué)歷：碩士研究生，研究方向：法律。

（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）