中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點

魏楓凌

2018年，經(jīng)濟(jì)下行“遲到”的拐點很可能正在來臨。

之所以說“遲到”，是因為其實早在2017年一季度，債券市場就已經(jīng)開始對經(jīng)濟(jì)下行有所預(yù)期。值得關(guān)注的是，2017年內(nèi)需平穩(wěn)、外需強勁的情況在2018年會如何變化，面對下行趨勢政策定力將如何保持可能比經(jīng)濟(jì)下行趨勢本身更重要。

如果估算中國經(jīng)濟(jì)目前以潛在增速附近的水平增長，可以認(rèn)為實體經(jīng)濟(jì)在通向金融危機后全面正?；牡缆飞嫌智斑M(jìn)了一步。

首先，如果我們將2017年的總需求構(gòu)成稱為凈出口大幅上升帶來的“內(nèi)需外補”，那么2018年很可能是整體下行，并且外部環(huán)境的惡化尤其明顯。從一季度已公布的數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)拐點來臨也符合高質(zhì)量發(fā)展的政策目標(biāo)，顯示在換屆之年政令通暢。

其次，2016年消費在支出法GDP總需求當(dāng)中占到了絕對主導(dǎo)因素，2017年消費稍有下行但是仍處在歷史高位，2018年投資需求經(jīng)過擠水分之后，或許會迎來階段性企穩(wěn)，相對其他兩項的貢獻(xiàn)可能會上升，實際上從2016年消費觸頂之后，國民儲蓄下降可能就已經(jīng)到了一個危險的臨界點，2018年將會延續(xù)2017年往回校正的趨勢。

再者，宏觀調(diào)控政策雖然仍延續(xù)了“穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策”，但是在不同的環(huán)境下會帶來不同的效果，整頓地方財政意味著積極的發(fā)力方向會傾向于中央，而穩(wěn)健的貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型可能會在2018年取得顯著進(jìn)展。或許市場已經(jīng)對發(fā)達(dá)國家量化寬松之后的貨幣政策正?；炷茉?，而從更高層面來看，這是對應(yīng)對危機反周期政策的正?；?，中國在危機之后采取了貨幣、財政、結(jié)構(gòu)性改革的全面應(yīng)對，因此當(dāng)市場已經(jīng)逐漸見到貨幣政策的正常化之后，財政政策的正?；蛟S是未來的一只“灰犀牛”，而2018年的財政赤字以及中央地方整肅財政紀(jì)律的決心顯示，這只“灰犀?！笨拷皇菚r間問題。

4月17日，人民銀行實施了久違的全面降準(zhǔn)用于替換各家銀行即將到期的MLF，這將給銀行的信貸供給能力提供支持。由于目前經(jīng)濟(jì)下行壓力體現(xiàn)在中觀層面，尚未在經(jīng)濟(jì)增長、通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)當(dāng)中直接顯現(xiàn)，可以看出，在去杠桿取得階段性成效后，進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段的穩(wěn)健中性貨幣政策關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面更為密切，其調(diào)控也將更加堅定和有效。

貨幣中性的降準(zhǔn)

本輪貨幣中性的同時伴隨著信用的收縮。但人民銀行4月13日發(fā)布了最新的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月貨幣供應(yīng)量增速和社會融資規(guī)模均出現(xiàn)較大幅度收縮。如何在穩(wěn)健中性的貨幣政策框架下理解這種“雙收縮”的現(xiàn)象，將會是接下來金融市場、特別是利率市場走勢的關(guān)鍵。

在貨幣數(shù)據(jù)當(dāng)中，3月末，廣義貨幣（M2）余額173.99萬億元，同比增長8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個百分點和1.9個百分點;狹義貨幣（M1）余額52.35萬億元，同比增長7.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.4個百分點和11.7個百分點。

如果在數(shù)量型調(diào)控工具下，這一增速顯然是偏緊了，但政府在2018年沒有公布M2目標(biāo)，只提出M2和社會融資規(guī)模增速要合理增長，什么是合理增長則需要參照其他指標(biāo)來推斷?！皟蓵庇浾邥希嗣胥y行主要領(lǐng)導(dǎo)提到了用名義GDP增速來和M2增速以及社會融資增速橫向?qū)Ρ葋砜吹挠^點，其中通脹用GDP平減指數(shù)調(diào)整，或者是用PPI與CPI的加權(quán)平均值來調(diào)整。

從歷史情況看（見圖1），M2增速與名義GDP的增速除了在金融危機期間出現(xiàn)了顯著背離以外，其余時間段基本上存在同向變動的關(guān)系。參照2018年一季度8.2%的M2、2.1%的CPI、3.1%的PPI、6.8%的GDP，對應(yīng)的合理M2增速可能在9.4%左右。

但這里有一個假定條件是金融市場的結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)沒有太大的變化，另外還需要考慮存量M2的池子是否由于過去持續(xù)超過名義GDP而過大，人民銀行也只能粗略地評估其合理性。所以，綜合這兩方面因素，目前M2低于名義GDP1.2個百分點并非是降準(zhǔn)的充分條件。人民銀行在4月17日降準(zhǔn)的通知當(dāng)中也提到了主要作用是替換各家銀行到期的MLF，這意味著為銀行給實體經(jīng)濟(jì)提供貸款創(chuàng)造了條件。一般認(rèn)為，貨幣市場短期資金因來源不穩(wěn)定并不適合中長期放貸。

中性的貨幣政策通過調(diào)控價格中介指標(biāo)，意味著貨幣市場利率和10年期國債收益率大概率將保持穩(wěn)定，因此，即使接下來還有資管新規(guī)等監(jiān)管措施落地，總體上市場化利率上行的壓力并不大。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳指出，在當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制下，相比大型商業(yè)銀行，城商行、農(nóng)商行面臨的資金成本較高，而小微企業(yè)則普遍是城商行、農(nóng)商行的主要客戶，因此，央行降準(zhǔn)和MLF的操作一方面使得市場流動性環(huán)境有所放松;另一方面，有利于小微企業(yè)降低其融資成本，符合加強金融服務(wù)實體的政策取向。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒預(yù)計，人民銀行未來仍有可能通過類似本次降準(zhǔn)替換MLF的手段調(diào)整市場流動性結(jié)構(gòu)，同時也有利于銀行承接表外回表?！暗敬味ㄏ蚪禍?zhǔn)并非意味著中國貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)生變?！敝x亞軒說。

人民銀行同時指出，中國是發(fā)展中國家，為了防范金融風(fēng)險，仍需保持相對較高的存款準(zhǔn)備金率。

招商銀行資產(chǎn)管理部分析師劉東亮認(rèn)為，單次降準(zhǔn)并不足以滿足表外回表的需求，預(yù)計后續(xù)還會有更多降準(zhǔn)，中長期的目的還是為了把高企的存款準(zhǔn)備金率逐步降下來，從而為國內(nèi)的流動性，為商業(yè)銀行提供長期限的、低成本的資金。

但除了降成本，還需要考慮存準(zhǔn)率高企的歷史背景。眾所周知，中國的存款準(zhǔn)備金率提高是為了應(yīng)對資本流入壓力、避免貨幣投放過度而產(chǎn)生的，因此判斷未來降準(zhǔn)是否具有可持續(xù)性，還需要根據(jù)國際收支情況來判斷。如果國際收支凈流入的格局不變，那么人民銀行持續(xù)大幅度降低準(zhǔn)備金率可能性不高。但如果國際收支持續(xù)順差收窄或是逆差，那么降準(zhǔn)的概率便會提高。

從融資結(jié)構(gòu)變化看利率

人民銀行公布的2018年一季度社會融資規(guī)模增量累計為5.58萬億元，比上年同期少1.33萬億元。3月份社會融資規(guī)模增量為1.33萬億元，比上年同期少7863億元。

從總體增速看，社會融資存量同比增速從2017年下半年以來快速下行，幅度接近3個百分點（見圖2）。如果考慮政府債券托管余額，那么合并后廣義社會融資規(guī)模存量的同比增速下降大約為2.7個百分點。這對接下來的總需求將產(chǎn)生重大下行壓力。

從社融的分項結(jié)構(gòu)來看，銀行表外資產(chǎn)回表的影響正在釋放。一季度，盡管銀行對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.85萬億元，同比多增3438億元，但是委托貸款減少3314億元，同比多減9661億元;信托貸款增加758億元，同比少增6591億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加1221億元，同比少增5581億元。

社會融資結(jié)構(gòu)中另一個值得注意的現(xiàn)象是，在債務(wù)工具的投放當(dāng)中，債券融資出現(xiàn)了擴(kuò)張。一季度，企業(yè)債券凈融資5371億元，同比多6877億元。市場或許還記得，在2017年債券收益率大幅上升的階段，對利率敏感且擁有銀行授信的企業(yè)大面積取消債券發(fā)行，轉(zhuǎn)向相對低利率的貸款類工具。如果依據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)驗，當(dāng)利率下行時期，企業(yè)會傾向于發(fā)債融資，享受市場化利率帶來的融資成本下降。但是，目前債券重獲青睞，結(jié)合前述表外融資工具增長大幅縮水的情況，可能存在的另一個原因是隨著表內(nèi)信貸的擁擠，部分企業(yè)不得不重新回歸債券市場融資。

這種融資需求的工具之間轉(zhuǎn)移伴隨著中性貨幣、資金供給受限意味著，即使無風(fēng)險利率在未來保持平穩(wěn)甚至小幅下降，但是由于信用市場供求格局的調(diào)整，信用債收益率接下來反而可能會出現(xiàn)上升，使得信用利差擴(kuò)大。如果這一幕發(fā)生，銀行接下來順勢上調(diào)貸款利率以配合利率市場化改革推進(jìn)的可能性也同樣存在，那么對總需求的抑制作用不容忽視。

人民銀行行長易綱已經(jīng)在海南博鰲論壇上釋放了利率并軌、推動銀行存貸款利率進(jìn)一步市場化的信號。這次降準(zhǔn)一次性釋放長線資金，也更加有利于穩(wěn)定當(dāng)前信貸資金利率的上行風(fēng)險。

“這次降準(zhǔn)相當(dāng)于產(chǎn)生了降息的效果?！鄙虾ＷC券宏觀分析師胡月曉說。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，對“非標(biāo)”的監(jiān)管收緊，疊加近期對地方政府投資項目的清理，可能已經(jīng)對中小銀行融資供給和地方政府需求兩邊一起有所收緊，然而，隨著中央層面的PPP項目清理于3月底結(jié)束，一些審批通過的地方政府融資需求可能會恢復(fù)。她估計，為緩沖社融增長過快降速的壓力，不排除近期標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)發(fā)放有所加碼的可能性。

“此次，央行降準(zhǔn)客觀上將緩解融資持續(xù)收緊的情況，預(yù)計表內(nèi)信貸的壓力會有所減輕，未來幾個月表內(nèi)信貸余額增速將有望持續(xù)平穩(wěn)，甚至存在小幅上行的可能?！敝T建芳分析稱。

“內(nèi)需外補”受阻

外需強勁是中國經(jīng)濟(jì)2017年超預(yù)期的主要原因。但在全球保護(hù)主義盛行、貿(mào)易摩擦增加的情況下，外需繼續(xù)推動總需求超預(yù)期增長難度頗大。

海關(guān)總署發(fā)布3月進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，以美元計價，3月出口同比下降2.7%，進(jìn)口同比增長14.4%，貿(mào)易逆差49.83億美元。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，3月出口和貿(mào)易順差雙雙大幅低于市場預(yù)期和上月水平，或受高基數(shù)和提前透支的影響，進(jìn)口增速則遠(yuǎn)高于預(yù)期和上月水平，表明內(nèi)需不差。進(jìn)口方面，3月中國對主要發(fā)達(dá)國家進(jìn)口增速均出現(xiàn)顯著回升。

分主要貿(mào)易伙伴看，在高基數(shù)影響下，3月除對香港地區(qū)出口增速同比依然為正以外，對美日歐出口同比增速較上個月均大幅下滑，分別下滑5.6%、3.7%、7.0%，主要由于發(fā)達(dá)國家尤其是歐元區(qū)一季度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張出現(xiàn)放緩，并且3月美歐日制造業(yè)PMI較上月出現(xiàn)同步下滑，因此，體現(xiàn)出對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速放緩是推動3月出口下滑的主要原因，對東南亞聯(lián)盟出口增速降至1.4%。

但內(nèi)需數(shù)據(jù)值得關(guān)注的是，從進(jìn)口商品類別來看，原油、鐵礦石、大豆等主要工業(yè)原材料均出現(xiàn)進(jìn)口數(shù)量的同比下降（見圖3）。這意味著，國內(nèi)補庫存需求以及工業(yè)生產(chǎn)的活動有可能在接下來轉(zhuǎn)弱。

從工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)看，規(guī)模以上工業(yè)增加值3月同比增長6%，弱于上年同期0.5個百分點;1-3月累計同比增長6.8個百分點，和上年同期持平。工業(yè)出口交貨值3月同比增長4%，1-3月累計同比增長7.6%，均大幅弱于2017年整體水平。從固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)看，1-3月，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速僅有3.8%，也弱于2017年。

上述幾方面數(shù)據(jù)共同印證了工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱，投資意愿下降。這還會帶動工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈信貸需求以及貨幣流通的下降，這種衍生效應(yīng)是未來需要關(guān)注的。

但另一方面，海關(guān)公布的進(jìn)口高新技術(shù)產(chǎn)品金額累計同比增速在2018年保持較高增速，1-3月增長24.7%，顯示出內(nèi)需的結(jié)構(gòu)調(diào)整。而在外需即便是由于高基數(shù)回落的情況下，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級推動的高新技術(shù)進(jìn)口增長從統(tǒng)計上反而會拉低凈出口，使經(jīng)常項目盈余有下降的壓力。而人民銀行降準(zhǔn)一定程度上也能起到借此對沖外匯占款下降、增加長期貨幣投放的作用。

金融市場應(yīng)對策略

從事固定收益投資或是資產(chǎn)配置的基金經(jīng)理往往會把宏觀經(jīng)濟(jì)放在第一位。股票市場近兩年來較少出現(xiàn)大起大落，反映價值投資的擇券策略逐漸受到青睞，各行各業(yè)即使在整體增長放緩的情況下也可以存在由于市場份額向龍頭集中的效應(yīng)而出現(xiàn)盈利增長的公司，但2018年隨著波動性上升，股票市場也需要更加注重宏觀因素帶來的影響，特別是貨幣與信用周期對資金流的影響。

九州證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，10年國債收益率從4%下降到3.7%，這一階段核心驅(qū)動力是監(jiān)管沖擊消除，貨幣政策拐點得到驗證，緊貨幣擔(dān)憂消退，收益率回歸合理區(qū)間，該階段并不依賴于基本面的經(jīng)濟(jì)下行。因此，隨著貨幣政策邊際變化，流動性拐點出現(xiàn)，監(jiān)管對債市沖擊高峰已過，銀行資產(chǎn)負(fù)債表再平衡初見成效，債市從超調(diào)向均衡價值區(qū)間回歸。

“但展望下一階段，則是收益率在合理區(qū)間內(nèi)的進(jìn)一步下行，需要基本面向下拐點確認(rèn)的配合，以及不確定性沖擊的結(jié)束，目前看進(jìn)入這一階段的可能性在增大?！编嚭Ｇ宸Q。他認(rèn)為，這一階段隨著基本面拐點充分驗證，通脹擔(dān)憂消退，大資管新規(guī)落地，存款加息不確定性消失，債券市場在價值區(qū)間內(nèi)進(jìn)一步走牛，10年期國債收益率有望下降至3.4%左右。

但是，做多利率也需要預(yù)期合理的區(qū)間。假設(shè)人民銀行并未直接盯住貨幣供應(yīng)量而是盯住利率指標(biāo)和其他實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)降準(zhǔn)，如果銀行信貸投放和債券融資做出反應(yīng)，那么客觀上會有提升M2的作用，但是金融市場不應(yīng)將此視作又一次貨幣放水加杠桿的盛宴，過于激進(jìn)的做多利率也可能會存在風(fēng)險。

根據(jù)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，降準(zhǔn)操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行。從功能上來看，此次降準(zhǔn)釋放的資金大部分用于償還中期借貸便利，屬于兩種流動性調(diào)節(jié)工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，相關(guān)金融機構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放也會受到MPA考核。

展望未來，如果GDP增速和物價雙雙下行，意味著名義GDP也會下行，那么需要的基礎(chǔ)貨幣增速大致估計也應(yīng)更低，因此降準(zhǔn)提高貨幣流動性總量的必要性也就進(jìn)一步下降。金融市場看待降準(zhǔn)更應(yīng)著眼于資金結(jié)構(gòu)以及金融支持實體經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)，以往通過全面降準(zhǔn)使得漏損資金進(jìn)入金融市場和住宅市場的量不會即刻完全消除，但是規(guī)模肯定不能和嚴(yán)監(jiān)管之前同日而語。

劉東亮判斷，短期來講，受降準(zhǔn)刺激，債券市場短期的漲勢還能持續(xù)，但是如果銀行將降準(zhǔn)資金主要用于緩解表內(nèi)壓力，債市利好也將有限，股票市場會因降準(zhǔn)受到激勵，有助于穩(wěn)定表現(xiàn)，平抑貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素的沖擊，匯率預(yù)計不受降準(zhǔn)影響。

中信證券首席固定收益分析師明明認(rèn)為，存款基準(zhǔn)利率上浮限制放松和市場利率適當(dāng)回落，很可能是本輪利率市場化采取的組合。在利率市場化進(jìn)程中，重點需要引導(dǎo)市場利率和政策利率的“并軌”，并加強政策利率對市場利率的引導(dǎo)。

“MLF與債市收益率的差大概率將下降至2017年年初水平，由此來看，10年期國債收益率將下行至3.4%至3.6%的范圍內(nèi)?！泵髅鞣Q。

重塑國民儲蓄

面對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點，追求高質(zhì)量發(fā)展顯然不會出手實施強刺激，但總需求適度擴(kuò)張也需要有相應(yīng)的措施。2014年以來，消費被視為經(jīng)濟(jì)增長的新動力，對GDP的貢獻(xiàn)也在擴(kuò)大。但是目前這一格局有可能會改變。制造業(yè)投資將可能取代消費成為經(jīng)濟(jì)的新動能。

儲蓄率顯示了一國的總產(chǎn)出當(dāng)中沒有在當(dāng)期進(jìn)行消費而是用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的部分。在支出法GDP下，儲蓄率通過資本形成和經(jīng)常賬戶盈余合計占GDP的比重可以估算。2016年消費需求對GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到64.6%，反之國民儲蓄率就只有35.4%。2017年，國民儲蓄率回升至41.2%，但仍處在歷史較低水平。

早先擴(kuò)大消費的原因是中國儲蓄率被認(rèn)為過高，發(fā)達(dá)國家也存在要求中國擴(kuò)大消費提振全球經(jīng)濟(jì)的訴求。但是中國作為發(fā)展中國家，過高的消費率和過低的儲蓄率并不符合發(fā)展的合理路徑。

這次美國對華挑起貿(mào)易摩擦，很多觀點認(rèn)為直指“中國制造2025”戰(zhàn)略。就在最近，中國科技龍頭企業(yè)中興通訊被美國禁售芯片，又引起了國內(nèi)對高科技制造基礎(chǔ)不牢、受制于人的反思。要改變這種被人抓住把柄的被動局面，歸根到底還是要發(fā)展國內(nèi)的高端制造業(yè)。發(fā)展制造業(yè)就需要有大量的投資進(jìn)入相關(guān)行業(yè)，全民沉溺于炒房和消費、政府甚至推波助瀾的經(jīng)濟(jì)增長模式必然是要改變的。

政府抑制金融過度投機炒作、監(jiān)管與貨幣政策引導(dǎo)資金進(jìn)入實業(yè)，在鼓勵合理消費升級的同時防止過度消費，提升國民儲蓄率，以更大的耐心呵護(hù)產(chǎn)業(yè)升級，或會形成中國經(jīng)濟(jì)更重要的轉(zhuǎn)折點。