紫鑫藥業(yè)神奇人參又上演

路漫漫

紫鑫藥業(yè)（002118.SZ）從事中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售及人參產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。2007年3月在深交所上市，上市后業(yè)績突飛猛進(jìn)，營業(yè)收入從2006年的1.23億元增長到了2011年的9.28億元，凈利潤從2945萬元增長到了2.17億元，扣非凈利潤從2957萬元增長到了1.84億元。股價也隨著業(yè)績暴漲，從9.56元發(fā)行價漲到2011年7月18日的150元（復(fù)權(quán)價），漲幅高達(dá)15倍。期間，2010年是最為關(guān)鍵的一年，營業(yè)收入6.42億元，較上年同期增長150.66%，凈利潤1.73億元，同比增長183.53%，扣非凈利潤1.77億元，同比增長192.65%，利潤首破億元大關(guān)。

但隨后，紫鑫藥業(yè)業(yè)績開始大幅下滑。2012年營業(yè)收入只有4.19億元，凈利潤8631萬元，扣非凈利潤6313萬元。這還不是最糟糕的時刻，到了2015年，營業(yè)收入雖然增加至6.33億元，凈利潤只有3959萬元，扣非凈利潤更是只有968萬元。

走了幾年下坡路的紫鑫藥業(yè)到了2016年、2017年又開始王者歸來。甚至預(yù)計2018年第一季度盈利就達(dá)1.25億-1.4億元，同比增長2-3倍。紫鑫藥業(yè)稱，公司2018年第一季度業(yè)績增長主要原因系公司處方藥穩(wěn)定增長，OTC藥品、人參系列產(chǎn)品收入大幅度增長所致。

果然如此嗎？

糟糕現(xiàn)金流

從歷年數(shù)據(jù)來看，雖然有幾年時間的業(yè)績不那么好看，但從2007年上市至2017年，紫鑫藥業(yè)累計實現(xiàn)凈利潤13.11億元，實現(xiàn)扣非凈利潤11.55億元。這樣的成績單，放眼整個資本市場，也是很不錯的了。不過，奇怪的是，紫鑫藥業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流一直非常糟糕，11年時間，累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-27.11億元。更奇怪的是，業(yè)績最好的時候，經(jīng)營現(xiàn)金流反而最差。2011年-5.59億元，2017年-1.32億元。經(jīng)營現(xiàn)金流最好的時候，業(yè)績反而是最差的，2015年2.17億元，其他年度經(jīng)營現(xiàn)金流為正數(shù)的四個年度累計只有6439萬元。

2007年至2017年，紫鑫藥業(yè)投入巨大，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計為-22.97億元。加上入不敷出的經(jīng)營現(xiàn)金流-27.11億元，紫鑫藥業(yè)兩項現(xiàn)金凈流出高達(dá)50億元。

為了解決資金緊張，紫鑫藥業(yè)2010年、2016年先后增發(fā)融資9.86億元、15.67億元。前一次投資于人參產(chǎn)品系列化項目，后一次用于償還銀行貸款、補充流動資金。其他資金基本靠借。2007年至2017年，取得借款收到的現(xiàn)金累計為219.26億元，期間2007年只有8860萬元;2008年1.15億元，突破億元大關(guān);2012年14.2億元，突破10億元大關(guān)。2015年開始，每年取得借款收到的現(xiàn)金都超過40億元，2017年接近50億元。

醫(yī)藥行業(yè)中，這么好的業(yè)績，現(xiàn)金流這么糟糕的上市公司并不多見。

那么，紫鑫藥業(yè)的業(yè)績從哪里來？錢又花到哪里去了？

神奇人參“定成敗”

2010年下半年開始，紫鑫藥業(yè)靠主產(chǎn)品神奇人參在資本市場出盡風(fēng)頭。

衛(wèi)生部2010年批準(zhǔn)吉林省開展人參“藥食同源”試點工作，首次批準(zhǔn)了“人參可以用于食品”。另外，吉林省實施振興人參產(chǎn)業(yè)工程。有了政策利好的這個風(fēng)口，紫鑫藥業(yè)的表演時刻到了。

2010年上半年，紫鑫藥業(yè)的經(jīng)營情況并不起眼，營業(yè)收入及凈利潤同比分別增長15.64%、30.09%。

到了2010年7月1日，紫鑫藥業(yè)披露定增方案，擬募資10億元，將投資于人參產(chǎn)品系列化項目，在吉林省人參主產(chǎn)區(qū)延吉市、敦化市、通化市、磐石市分別建設(shè)四個生產(chǎn)加工基地，從事人參深加工和精加工。

從當(dāng)年下半年開始，神奇人參隆重登場后，貢獻(xiàn)營業(yè)收入3.59億元，占比近六成。2010年全年，紫鑫藥業(yè)的營業(yè)收入及凈利潤分別增長150.66%、183.53%。人參系列產(chǎn)品毛利率37.73%，不過，紫鑫藥業(yè)的銷售費用并沒有增加多少，從2009年的8569萬元增加至10135萬元。應(yīng)收賬款控制非常好，2010年年末的應(yīng)收賬款（計提壞賬準(zhǔn)備后，下同）僅僅增加1288萬元。2010年銷售人參3.59億元，人參業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款余額僅為2987.77萬元。而同一年中成藥銷售 2.83億元，其應(yīng)收賬款余額為1.18億元。紫鑫藥業(yè)在澄清公告中稱，由于2010年公司人參銷售業(yè)務(wù)涉及的客戶較少，并且銷售客戶均是大宗交易商，賬期較短，因此公司應(yīng)收款項的回款情況較好。

回款好，付款更積極。2010年年末預(yù)付賬款較期初增加3.21億元，增加781.37%。紫鑫藥業(yè)在年報中表示，公司為配合非公開發(fā)行人參產(chǎn)品系列項目，本期預(yù)付在地參采購款28608萬元所致。

紫鑫藥業(yè)神奇人參之所以上演，其實離不開關(guān)聯(lián)方的大力支持。不過，在2010年年報中，紫鑫藥業(yè)對關(guān)聯(lián)方的貢獻(xiàn)只字不提，也沒有披露相關(guān)交易信息。直至后來被立案調(diào)查，2014年，紫鑫藥業(yè)更新了2010年年報，關(guān)聯(lián)方才浮出水面。原來，關(guān)聯(lián)方實力“非常強大”，紫鑫藥業(yè)向六家關(guān)聯(lián)方采購人參產(chǎn)品，占采購總額的八成多。向一家關(guān)聯(lián)方銷售人參產(chǎn)品，占比銷售總額的17.02%。雖然此舉被監(jiān)管部門定性為信披違規(guī)，而不是業(yè)績注水，但短短幾個月時間，通過倒手，就賺近億利潤的故事又有多少真實性？

廣遭質(zhì)疑

從2010年下半年開始，在神奇人參的幫助下，紫鑫藥業(yè)的股價暴漲了3倍，并且2010年在股價高位順利融資9.86億元。2011年第一季度，紫鑫藥業(yè)延續(xù)暴走模式，營業(yè)收入暴增超過5倍，凈利潤暴增近5倍。2011年下半年，半年報還沒有公告，其業(yè)務(wù)已經(jīng)引發(fā)媒體廣泛關(guān)注并質(zhì)疑，紫鑫藥業(yè)堅決否認(rèn)，一再澄清。直至2011年11月，證監(jiān)會對紫鑫藥業(yè)立案調(diào)查。

2011年上半年，營業(yè)收入、凈利潤的增幅分別為225.99%、325.01%，第一季度的業(yè)績奇跡一去不返，三季度營業(yè)收入及凈利潤僅僅增長了13.76%、29.27%，前三季度營業(yè)收入及凈利潤的增幅進(jìn)一步回落至106.70%、153.05%，最終，全年增長定格在44.40%、25.48%。媒體質(zhì)疑，業(yè)績回落?？磥?，打鐵還需自身硬。

紫鑫藥業(yè)的回款也有問題了，應(yīng)收賬款從2010年年末的1.39億元暴增至2011年年末的5.49億元，暴增3倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增幅。紫鑫藥業(yè)在年報中如此解釋：公司拓寬了銷售市場，新增了部分銷售網(wǎng)絡(luò)，本期銷售收入較上期增加較大所致。

而且，2011年付款也沒有2010年那么積極，2011年年末預(yù)付款項余額只有5910萬元。難道預(yù)付不積極會導(dǎo)致回款不理想？供應(yīng)商沒有收到款，客戶付款沒有積極性？2010年年末預(yù)付款項余額3.62億元，應(yīng)收賬款1.39億元;2011年末預(yù)付款項余額5910萬元，應(yīng)收賬款5.49億元;2012年年末預(yù)付款項余額1.11億元，應(yīng)收賬款2.29億元;2013年年末預(yù)付款項余額2.23億元，應(yīng)收賬款2.66億元;2014年年末預(yù)付款項余額3281萬元，應(yīng)收賬款5.77億元;之后，紫鑫藥業(yè)預(yù)付款項余額均在數(shù)千萬元，而應(yīng)收賬款逐年增加，2016年超過6億元，2017年超過7億元。

2012年，紫鑫藥業(yè)業(yè)績也在下滑。紫鑫藥業(yè)在年報中表示，2012年，面對經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變、困難挑戰(zhàn)交織疊加的多種不利因素下，公司管理層在董事會的領(lǐng)導(dǎo)下，堅持“科學(xué)管理，挖潛增效”的既定原則，為了保證未來原材料的持續(xù)供應(yīng)，在本期減少人參銷售的情況下，堅持以市場為導(dǎo)向的穩(wěn)健經(jīng)營方針，不斷深化營銷網(wǎng)絡(luò)，抓好藥品重點品種的銷售工作，中成藥業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長。

“為了保證未來原材料的持續(xù)供應(yīng)，在本期減少人參銷售”，紫鑫藥業(yè)在2012年年報給出的理由顯得很牽強。

又到融資業(yè)績爆發(fā)年

與2010年一樣，又到了融資的時候，紫鑫藥業(yè)的業(yè)績開始再回升。

2016年，一季度利潤翻倍，上半年增長6.5倍，前三季度增長近4倍，全年增長逾3倍。沉寂幾年的神奇人參重新歸來，2016年，人參系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)營業(yè)收入3.12億元，同比增長44.81%，毛利率從2015年的43.49%提升至76.37%，單單人參系列產(chǎn)品毛利就增加了1.45億元。盡管全年營業(yè)收入增加，不過，銷售費用從2015年的1.2億元減少至2016年的9198萬元。

2017年，人參系列產(chǎn)品營業(yè)收入增長128.05%，毛利率提升至89.33%。

雖然人參收入暴增，但對大客戶的銷售反而大幅下降。北京九州通醫(yī)藥有限公司2014年、2015年分別貢獻(xiàn)人參收入2.19億元、1.25億元，2016年退出前五大客戶之列。2016年，第一大客戶吉林慶大堂醫(yī)藥有限公司貢獻(xiàn)人參收入8411.14萬元。2017年，第一大客戶A貢獻(xiàn)收入（含人參）1.27億元。

巨額存貨及債務(wù)壓頂

紫鑫藥業(yè)的采購非常奇怪。2017年，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金13.19億元，而購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金高達(dá)21.61億元。2017年年末存貨比2016年增加了21.6億元，其中消耗性生物資產(chǎn)增加了19.95億元。

2017年年末，紫鑫藥業(yè)存貨金額為48.33億元，占資產(chǎn)總額的54.43%。另外，短期借款29.91億元，長期借款9.59億元，兩者合計占負(fù)債總額的83.20%。

在這一年里，紫鑫藥業(yè)人參系列產(chǎn)品營業(yè)成本為7603.44萬元，而存貨九成以上為人參。以2017年出售的人參成本計算，紫鑫藥業(yè)的庫存人參可以用60年。2017年速動比率只有0.53。

而糟糕的現(xiàn)金流還能支撐神奇人參多久？

獐子島的扇貝把審計機構(gòu)搞得團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)，紫鑫藥業(yè)的人參同樣讓人迷惑。從2013年保留意見的審計報告可見一斑：紫鑫藥業(yè)存貨中含有2011年內(nèi)購入的野山參1803根計8172.38克，賬面含稅價值1.29億元，雖已取得延邊山參研究所出具的野山參鑒定證書，并由中國科學(xué)院北京基因組研究所單品抽樣測試檢驗報告，但其中仍有部分未取得購買發(fā)票等合規(guī)入賬憑證。雖然紫鑫藥業(yè)本期有少量市場銷售行為，但鑒于野山參貨品的特殊性，目前尚無公開的令人信服的市場交易報價體系，亦無價值認(rèn)定權(quán)威機構(gòu)或部門，我們無法取得充分適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)以判定紫鑫藥業(yè)對該等存貨認(rèn)定的恰當(dāng)性。

更令人奇怪的是，盡管紫鑫藥業(yè)一片欣欣向榮，但高管們卻紛紛請辭。2018年4月，財務(wù)總監(jiān)賀玉辭職、副總經(jīng)理徐大慶的辭職原因雖然是由于工作調(diào)動，但依然讓人浮想聯(lián)翩。同時，董事長兼總經(jīng)理郭春林也申請辭去公司總經(jīng)理職務(wù)。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票