稅收規(guī)避能影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值嗎?

鄭寶紅,曹丹婷

(1. 合肥工業(yè)大學(xué)　管理學(xué)院，安徽　合肥　230009； 2. 華中科技大學(xué)　管理學(xué)院，湖北　武漢　430074)

一、問題提出

進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，國際競爭越來越激烈。世界各國為了提高企業(yè)的競爭力，逐步采取了減稅政策以降低企業(yè)的稅負(fù)。但不管政府如何減稅，在稅負(fù)不為零的情況，對企業(yè)而言稅收仍是一種負(fù)擔(dān)，致使稅收規(guī)避行為普遍存在于世界各國企業(yè)中。企業(yè)通過稅收規(guī)避將對國家的責(zé)任轉(zhuǎn)化為自我的利益，從而增加了股東價(jià)值。企業(yè)偏好稅收規(guī)避行為正是因?yàn)槠淠軌蛞暂^低的成本獲得較大的收益，但稅收規(guī)避一定能給企業(yè)帶來價(jià)值嗎？目前，有關(guān)稅收規(guī)避影響企業(yè)價(jià)值的研究結(jié)論存在爭議。De Simone和Stomberg[1]研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)不斷地進(jìn)行避稅行為，則會增加企業(yè)價(jià)值。而Desai和Dharmapala[2]、Armstrong等[3]等研究認(rèn)為稅收規(guī)避會降低企業(yè)價(jià)值，Kim等[4]對美國資本市場研究發(fā)現(xiàn)，稅收規(guī)避會增加股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Hanlon和Slemrod[5]等研究發(fā)現(xiàn)，稅收規(guī)避并不會增加企業(yè)價(jià)值。“稅收規(guī)避究竟對企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生怎樣的影響”是一個(gè)重要而又急需給予回答的問題。

先前關(guān)于稅收規(guī)避影響企業(yè)價(jià)值的研究忽略了如下重要問題：一是忽略了企業(yè)價(jià)值中可能的干擾因素。企業(yè)價(jià)值的影響因素很多，除了財(cái)務(wù)因素外，還包括企業(yè)的員工價(jià)值、品牌價(jià)值等非財(cái)務(wù)因素。直接研究稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，將會受到非財(cái)務(wù)因素“噪音”的干擾，從而可能導(dǎo)致稅收規(guī)避對企業(yè)價(jià)值研究結(jié)論不一致；二是忽略了稅收規(guī)避影響企業(yè)價(jià)值的路徑分析。稅收規(guī)避是企業(yè)節(jié)約資金的一種工具，它通過復(fù)雜的財(cái)務(wù)行為，減少企業(yè)現(xiàn)金支出，降低企業(yè)現(xiàn)金使用成本，繼而影響企業(yè)價(jià)值。稅收規(guī)避對企業(yè)價(jià)值的影響路徑較長，直接研究稅收規(guī)避與企業(yè)價(jià)值，難以揭示稅收規(guī)避是如何影響企業(yè)價(jià)值。

稅收規(guī)避對企業(yè)的影響與現(xiàn)金緊密相關(guān)。稅收規(guī)避通過復(fù)雜的財(cái)務(wù)行為為企業(yè)節(jié)約了資金，降低了企業(yè)資本成本，有利于企業(yè)進(jìn)行投資、股利分配等財(cái)務(wù)行為?，F(xiàn)金短缺容易產(chǎn)生投資不足、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等問題，而現(xiàn)金充裕又易導(dǎo)致過度投資、在職消費(fèi)和資金占用等問題。根據(jù)現(xiàn)金的耗費(fèi)假說和委托代理理論，企業(yè)節(jié)約的現(xiàn)金可能會成為大股東和管理者產(chǎn)生代理問題的對象，而復(fù)雜的稅收規(guī)避行為增加了信息不對稱，又為大股東和管理者代理問題提供了“屏障”?，F(xiàn)金持有價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的一部分，既能反映企業(yè)的投融資效率，又能反映其代理問題[6-8]。在學(xué)術(shù)界，現(xiàn)金持有價(jià)值常被作為企業(yè)融資決策、代理問題研究的經(jīng)濟(jì)后果[9-10]。相對于企業(yè)價(jià)值作為經(jīng)濟(jì)后果而言，現(xiàn)金持有價(jià)值具有如下優(yōu)勢：一是影響因素較少。能夠避免因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題而引起有偏估計(jì)；二是稅收規(guī)避對現(xiàn)金持有價(jià)值的路徑較短，較長的路徑會影響稅收規(guī)避經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)。因此，本文將以現(xiàn)金持有價(jià)值作為稅收規(guī)避的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究。

本文以我國滬深兩市A股在2008-2016年的公司為樣本，采用Faulkender和Wang[8]的現(xiàn)金持有價(jià)值衡量方法，研究稅收規(guī)避對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。首先，研究稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系；然后，結(jié)合管理者代理成本和控股股東代理成本，研究稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的路徑；最后，進(jìn)一步研究信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)持股比例如何調(diào)節(jié)稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。通過以上研究，有助于理解企業(yè)稅收規(guī)避行為的經(jīng)濟(jì)后果，以及對如何提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值具有一定的參考意義。

二、理論分析和研究假設(shè)

現(xiàn)金既是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需的資產(chǎn)，也是最容易成為管理者和控股股東侵占的對象[11-12]。稅收是以現(xiàn)金繳納，稅收規(guī)避減少了企業(yè)現(xiàn)金的支出，增加了現(xiàn)金的凈流入。傳統(tǒng)意義上認(rèn)為，稅收規(guī)避為企業(yè)節(jié)約了資金，降低了企業(yè)的資本成本，增加企業(yè)在不確定性情況下的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，有利于進(jìn)行投資決策以及增加生產(chǎn)要素投入等。然而，根據(jù)委托代理理論，企業(yè)持有現(xiàn)金會產(chǎn)生管理者和控股股東兩類代理問題：一是稅收規(guī)避增加了管理者對自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，按照自由現(xiàn)金流假說[13]和現(xiàn)金耗費(fèi)假說[14]，管理者會通過薪酬補(bǔ)貼、超額在職消費(fèi)和非效率投資等代理行為把企業(yè)的額外現(xiàn)金耗費(fèi)掉；二是內(nèi)部資金的增加減少了外部融資對控股股東的監(jiān)管和約束，從而可能導(dǎo)致控股股東對中小股東利益的侵占。按照J(rèn)ohnson等[15]等所提出的控股股東掏空或隧道行為假說，控股股東會通過關(guān)聯(lián)性交易、借款等行為將企業(yè)的額外現(xiàn)金轉(zhuǎn)移出去，產(chǎn)生控股股東代理問題。

雖然，傳統(tǒng)意義上認(rèn)為，稅收規(guī)避降低了資本成本，有利于企業(yè)現(xiàn)金持有在資本市場的表現(xiàn)，但根據(jù)委托代理理論，復(fù)雜的稅收規(guī)避行為會增加企業(yè)的信息不對稱性，產(chǎn)生代理問題。一方面，企業(yè)所得稅率降低，減少了企業(yè)現(xiàn)金支出，為管理者和控股股東的自利行為提供資金保障。另一方面，稅收規(guī)避通常采用復(fù)雜的財(cái)務(wù)手段，“模糊”監(jiān)管者的視線，這增加了企業(yè)信息不對稱性，為企業(yè)存在的管理者和控股股東代理問題提供了“屏障”，阻礙了“壞”消息的傳遞，進(jìn)而降低企業(yè)所持有現(xiàn)金在市場的影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：稅收規(guī)避不會提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值

稅收規(guī)避減少了企業(yè)成本，為企業(yè)獲得了額外的現(xiàn)金收益。在給企業(yè)帶來收益的同時(shí)，稅收規(guī)避行為本身和為企業(yè)節(jié)約的現(xiàn)金會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生控股股東代理問題和管理者代理問題?；诖?，本文通過如下兩個(gè)方面分析稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的路徑。

(1)管理者代理成本。由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，管理者代理成本不可避免。企業(yè)進(jìn)行稅收規(guī)避通過管理者代理問題影響現(xiàn)金持有價(jià)值主要存在如下兩種方式：一是非效率投資。當(dāng)企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流，如果按利潤分配掉，企業(yè)所能控制的資源將減少，會降低企業(yè)從中獲取利益的機(jī)會。管理者為了控制越來越多的資源，只有把這些多余的現(xiàn)金進(jìn)行投資。雖然投資的項(xiàng)目可能凈現(xiàn)值為負(fù)，但管理能者可以通過控制龐大的資源為其在與股東建立契約時(shí)增加了砝碼。大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，較多的現(xiàn)金流易導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過度投資等代理問題，從而進(jìn)一步影響到企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。例如，Jensen[13]指出當(dāng)企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流時(shí)，管理者就會希望通過這些資金進(jìn)行更多的消費(fèi)和投資，以提高自身的私人利益和控制權(quán)；Harford[16]、Richardson[17]認(rèn)為現(xiàn)金持有較多企業(yè)更容易進(jìn)行減少企業(yè)價(jià)值的投資和合并；楊興全等[18]和劉銀國等[19]均認(rèn)為現(xiàn)金持有較高容易導(dǎo)致過度投資。二是在職消費(fèi)。稅收規(guī)避增加了企業(yè)現(xiàn)金流，而較多的現(xiàn)金流是管理者在職消費(fèi)的必要條件。Harford等[14]的現(xiàn)金耗費(fèi)假說認(rèn)為，較高的現(xiàn)金會引起投資者的監(jiān)管和審查，因此管理者積聚的現(xiàn)金會在短期內(nèi)消費(fèi)掉或者轉(zhuǎn)移，即所謂的在職消費(fèi)和內(nèi)部交易。大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，過多現(xiàn)金流會增加管理者的在職消費(fèi)。如，Gao等[20]認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金政策會影響到其代理成本，較高的現(xiàn)金持有會增加其代理問題；劉銀國和張琛[21]研究認(rèn)為，自由現(xiàn)金流越多，管理者越可能進(jìn)行在職消費(fèi)。復(fù)雜的稅收規(guī)避行為減少了企業(yè)節(jié)現(xiàn)金支出，也易滋生非效率投資或在職消費(fèi)等管理者代理問題，從而降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：在管理者代理成本高的企業(yè)，稅收規(guī)避降低了現(xiàn)金持有價(jià)值；而在管理者代理成本低的企業(yè)，稅收規(guī)避提高了現(xiàn)金持有價(jià)值

(2)控股股東代理成本。我國上市公司另外一個(gè)特征是股權(quán)集中。股權(quán)集中易產(chǎn)生控股股東代理問題。Johnson等[15]等所提出的掏空或隧道行為假說認(rèn)為，控股股東會將企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移出去，從而產(chǎn)生控股股東代理問題?？毓晒蓶|的隧道行為主要包括如下幾個(gè)方面：第一，通過關(guān)聯(lián)性交易轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)，如在企業(yè)和大股東之間出售資產(chǎn)、簽訂某些對大股東轉(zhuǎn)移定價(jià)較為有利的協(xié)議等；第二，進(jìn)行超高薪水發(fā)放或超額派現(xiàn)；第三，內(nèi)部交易[22]，在信息不對稱條件下進(jìn)行秘密收購。控股股東的隧道行為與現(xiàn)金有關(guān)，過多現(xiàn)金持有會增加控股股東的隧道行為。稅收規(guī)避減少了企業(yè)現(xiàn)金的支出，為控股股東代理問題提供了侵占的資源，復(fù)雜的稅收規(guī)避行為又為控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等掏空行為提供了屏障，從而降低了企業(yè)現(xiàn)金使用效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在控股股東代理成本高的企業(yè)，稅收規(guī)避降低了現(xiàn)金持有價(jià)值；而在控股股東代理成本低的企業(yè)，稅收規(guī)避提高了現(xiàn)金持有價(jià)值

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2016年我國滬深兩市A股類上市公司為研究樣本。樣本期從2008年開始，是因?yàn)樵谠撃晡覈鴮?shí)行所得稅改革，將所得稅率從33%降到25%。這消除了由于法定稅率對企業(yè)稅負(fù)差異的影響。本文對數(shù)據(jù)還進(jìn)行了如下處理：(1)由于金融行業(yè)與一般行業(yè)的財(cái)務(wù)處理標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則存在較大差異，故剔除金融行業(yè)；(2)由于IPO企業(yè)可能存在較大的盈余操縱[23]，這會影響到本文的研究，故剔除；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本；(4)被ST和*ST企業(yè)的財(cái)務(wù)和交易是存在異常的，故剔除。本文所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)

本文在Faulkender和Wang[8]模型基礎(chǔ)上，引入了稅收規(guī)避變量，建立模型。具體如下：

(1)

系數(shù)a12為現(xiàn)金持有量的變化在稅收規(guī)避的影響下對超額回報(bào)率的影響，即稅收規(guī)避如何影響現(xiàn)金持有價(jià)值。稅收規(guī)避Tax的衡量方法，借鑒Kim等[4]和張兆國等[12]的研究，采用Desai和Dharmapala[2]建立的剔除盈余管理的會稅差異方法。企業(yè)的超額回報(bào)率受到企業(yè)特征、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[24]、企業(yè)盈利能力[25]、投資行為和融資行為的影響。因此模型(1)還控制了研發(fā)費(fèi)用、股利等變量，具體見表1。Δ表示期末與期初的變化額。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，還需要衡量管理者代理成本和控股股東代理成本。衡量管理者代理成本的方法包括兩類：第一類是屬于管理者消耗的費(fèi)用，有經(jīng)營費(fèi)用率和管理費(fèi)用率兩種。其中經(jīng)營費(fèi)用率為管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與主營業(yè)收入之比，管理費(fèi)用率為管理費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收入[25-29]。第二類為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用主營業(yè)務(wù)收入除以總資產(chǎn)[30-31]。目前，控股股東代理成本的衡量方法均采用其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)[28-29,32]。由于經(jīng)營費(fèi)用率包含了管理費(fèi)用率的影響，因此我們在文章中采用經(jīng)營費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量管理者代理成本，用其他應(yīng)收款率衡量控股股東代理成本。

表1　變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。r-R的均值為0.215,r-R的標(biāo)準(zhǔn)差為0.591，說明超額回報(bào)率的波動(dòng)性較大。TaxA的平均值為0.001，這與劉行和葉康濤所得基本一致[33]。變量ACost1平均值位0.101，標(biāo)準(zhǔn)差為0.372，表明企業(yè)管理者代理成本差異較大。變量Tunnel同樣表明企業(yè)間控股股東代理成本差異較大，最大值甚至達(dá)到1.178。變量Cash經(jīng)市值處理之后的平均值為0.263，標(biāo)準(zhǔn)差為0.488，這兩個(gè)值都較大，這也表明國有企業(yè)中存在較高的現(xiàn)金持有問題，企業(yè)間的差距較大，有些企業(yè)存在較高的融資約束問題，而有些企業(yè)持有較多的現(xiàn)金。變量BI經(jīng)市值標(biāo)準(zhǔn)化之后的平均值為0.009，標(biāo)準(zhǔn)差為0.082，通過與現(xiàn)金持有水平對比，發(fā)現(xiàn)該值都小于現(xiàn)金持有水平，這也從一側(cè)面反映了企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高。變量Lev的平均值為0.506，標(biāo)準(zhǔn)差為0.222，這說明我國上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。變量R&D經(jīng)市值標(biāo)準(zhǔn)化處理之后平均值為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.080，這說明我國上市公司研發(fā)投入之間存在較大差異。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3為樣本的Spearman和Pearson相關(guān)性分析。從表中可以看出，變量r-R與TaxA、BI、NA、R&D、Divi、Lev的系數(shù)均顯著為正，說明稅收規(guī)避、息稅前利潤、非現(xiàn)金資產(chǎn)、研發(fā)費(fèi)用、普通股股利、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)超額回報(bào)均顯著正相關(guān)，這只是初步斷定這些變量對企業(yè)超額回報(bào)率的影響，具體會如何影響企業(yè)的超額回報(bào)率，還需要通過模型檢驗(yàn)。r-R與管理者代理成本1和控股股東代理成本負(fù)相關(guān)，但與管理者代理成本2正相關(guān)，是由于管理者代理成本2為反向變量，其值越大表明管理者代理成本越低。從相關(guān)性分析還可看出各相關(guān)系數(shù)較小，初步可判斷模型中不存在多重共線性。

表3　全樣本相關(guān)性分析

注：(1)表中，左下部分為Pearson相關(guān)性分析；右上部分為Spearman相關(guān)性系數(shù)；(2)表中*表示在10%水平顯著，**表示在5%水平顯著，***表示在1%水平顯著。

(三)回歸分析

表4是模型(1)的回歸結(jié)果。由此表可見，變量TaxAi,t×ΔCashi,t-1/MVi,t-1的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。該結(jié)論表明稅收規(guī)避不會增加現(xiàn)金持有價(jià)值。此外，變量ΔBIi,t/MVi,t-1、ΔNAi,t/MVi,t-1和Cashi,t-1/MVi,t-1的系數(shù)均顯著為正，這說明每年利潤總額的變化、凈資產(chǎn)的變化和現(xiàn)金持有量都能夠提高企業(yè)的超額回報(bào)率。這與Faulkender和Wang[8]、王立新和沈金洲[34]等以往研究所得基本一致。ΔInti,t/MVi,t-1的系數(shù)不顯著，說明利息費(fèi)用的變化對超額回報(bào)率的影響不明顯。該結(jié)論與韓立巖和劉博研[9]、王立新和沈金洲[34]等所得基本一致。ΔDivii,t/MVi,t-1的系數(shù)顯著為負(fù)，該結(jié)論表明現(xiàn)金股利的發(fā)放降低了企業(yè)的超額回報(bào)率。該結(jié)論與Faulkender和Wang[8]、王立新和沈金洲[34]所得結(jié)論不一致。其原因可能是由于我國資本市場起步較晚，發(fā)展并不完善，現(xiàn)金股利的信號傳遞機(jī)制并未形成，從而使得發(fā)放現(xiàn)金股利對企業(yè)的影響存在差異[35]。

表4　多元回歸分析

注：(1)t值為雙尾檢驗(yàn)；(2)表中*表示在10%水平顯著，**表示在5%水平顯著，***表示在1%水平顯著；(3)表中所有結(jié)果均采用公司聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；(4)Test coefficient different是采用了假設(shè)條件最為寬松的自體抽樣(Bootstrap)法，抽樣500次得到。下同。

從表4看出，按照管理者代理成本、控股股東代理成本高低進(jìn)行分組回歸發(fā)現(xiàn)，不管是采用經(jīng)營費(fèi)用率法還是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率法衡量的管理者代理成本，在管理者代理成本低組變量ΔCashi,t/MVi,t-1均顯著為正；在管理者代理成本高組變量ΔCashi,t/MVi,t-1均顯著為負(fù)。在控股股東代理成本低組，變量ΔCashi,t/MVi,t-1顯著為正，而在控股股東代理成本高組，變量ΔCashi,t/MVi,t-1顯著為負(fù)。這表明，在管理者代理成本低組，稅收規(guī)避增加了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值；在管理者代理成本高組，稅收規(guī)避降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。在控股股東代理成本低組，稅收規(guī)避增加了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值；在控股股東代理成本高組，稅收規(guī)避降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.樣本自選擇。稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系可能受樣本自選擇的影響，從而使得稅收規(guī)避不能增加企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。為了防止該問題，本文運(yùn)用Heckman的兩階段回歸法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先參考Chen等[37]和吳聯(lián)生[38]的做法，設(shè)置了如下企業(yè)避稅概率模型：

TaxA_Dum=a0+a1×ROAi,t+a2×Asseti,t+

a3×Levi,t+a4×Growth+a5×PPEi,t+a6×INTANGi,t+

a7×Eqingi,t+a8×Inventi,t+a9×SEOi,t

(2)

對模型(2)進(jìn)行回歸之后，獲得逆米爾斯比率(Inverse Mills Ration)，然后將該值作為控制變量帶入模型(1)進(jìn)行回歸，以控制可能存在的樣本自選擇問題，所得結(jié)果與前文基本一致，即總體而言稅收規(guī)避沒有增加現(xiàn)金持有價(jià)值，而在管理者代理成本低組和控股股東代理成本低組，稅收規(guī)避增加了現(xiàn)金持有價(jià)值。

第一階段回歸結(jié)果見表5。從表5中可以看出，資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、企業(yè)規(guī)模(Asset)、年末投資收益(Eqing)會增加企業(yè)的稅收規(guī)避程度，而資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、增長率(Growth)、資本密集度(PPE)、無形資產(chǎn)(INTANG)、存貨密集度(Invent)會降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。國有企業(yè)(SEO)與稅收規(guī)避并不相關(guān)。

表5　Heckman第一階段回歸結(jié)果

從表6 Heckman第二階段回歸結(jié)果，可以看出逆米爾斯比率在1%水平上顯著為負(fù)，變量稅收規(guī)避和現(xiàn)金持有變化的交叉項(xiàng)TaxAi,t×ΔCashi,t-1/MVi,t-1仍與先前回歸結(jié)果一致，為負(fù)但不顯著。這說明在控制了樣本的自選擇之后，稅收規(guī)避對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響仍然不變。在不同的管理者代理成本組和控股股東代理成本組，所得結(jié)論也與前文一致，支持研究假設(shè)。

2.內(nèi)生性問題。稅收規(guī)避對企業(yè)持有價(jià)值影響的回歸模型是建立在稅收規(guī)避為外生的假設(shè)條件下，即稅收規(guī)避與擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)。但稅收規(guī)避會因企業(yè)存在控股股東代理成本或管理者代理成本不會提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，現(xiàn)金持有價(jià)值不高的企業(yè)也可能進(jìn)行更多的稅收規(guī)避行為，導(dǎo)致模型(1)中稅收規(guī)避與的殘差項(xiàng)相關(guān)，即內(nèi)生性問題。為了檢驗(yàn)稅收規(guī)避是否存在這種內(nèi)生性，本文利用Durbin-Wu-Hausman 方法對稅收規(guī)避進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。按照Fisman和Svensson[39]提出工具變量思路。本文選取企業(yè)稅收規(guī)避的行業(yè)——省份均值TaxAind作為稅收規(guī)避TaxA的工具變量。稅收規(guī)避被分解為兩個(gè)部分：TaxA=TaxAsec+TaxAind其中，TaxAsec表示企業(yè)稅收規(guī)避與行業(yè)-省份均值的差異，即企業(yè)層面對政治關(guān)系的影響因素。上述分解使得工具變量TaxAind與稅收規(guī)避TaxA有關(guān)，但與企業(yè)層面的影響因素?zé)o關(guān)。

表6　Heckman第二階段回歸結(jié)果

具體檢驗(yàn)步驟分兩步：首先，將稅收規(guī)避變量TaxA作為被解釋變量，將擬選的工具變量TaxAind替代模型(1)中與TaxA有關(guān)的解釋變量，其他解釋變量不變，進(jìn)行第一步回歸，得到回歸殘差Resid；然后，將殘差Resid放入模型(1)進(jìn)行第二步回歸。

表7　Durbin-Wu-Hausman 二階段檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明Resid回歸系數(shù)為-0.004(-0.278)不顯著，故不能拒絕嚴(yán)格外生假定。

3.變量替換。稅收規(guī)避的衡量方法并不統(tǒng)一，主要分為會稅差異法和有效稅收率法兩類。為了排除因衡量方法造成的結(jié)論不穩(wěn)健，本文采用有效稅率法進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文基本一致。這排除了因衡量方法不同導(dǎo)致的偏差。

五、進(jìn)一步研究

通過前部分的研究，稅收規(guī)避不能增加企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，是因?yàn)榇嬖诳毓晒蓶|代理問題和管理者代理問題。企業(yè)的稅收規(guī)避增加了凈收益，但復(fù)雜的稅收規(guī)避行為增加了信息不對稱程度[4]。信息不對稱為管理者和控股股東代理問題的產(chǎn)生提供了“屏障”，從而對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值產(chǎn)生影響?；诖耍疚母鶕?jù)以往的研究，從信息不對稱和外部治理機(jī)制兩個(gè)方面選取能夠?qū)芾碚叽韱栴}和控股股東代理問題產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用的因素：企業(yè)信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股，進(jìn)行分析研究，既佐證了稅收規(guī)避代理觀的論點(diǎn)，又為如何解決稅收規(guī)避中的代理問題提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(1)信息披露質(zhì)量。企業(yè)管理者為了降低稅收規(guī)避被政府部門檢查的風(fēng)險(xiǎn)，需要復(fù)雜化和模糊化，這會降低企業(yè)信息透明度。在信息不對稱情況下，不僅有利于管理者進(jìn)行自利行為，而且便于管理者隱藏“壞消息”，降低了企業(yè)負(fù)面信息向資本市場的傳遞，如管理者盈余操縱、轉(zhuǎn)移資源[39]。稅收規(guī)避減少了企業(yè)“壞消息”的傳遞。在資本市場上，該行為是存在風(fēng)險(xiǎn)的。“壞消息”的積累會產(chǎn)生泡沫，一旦泡沫破裂，就會產(chǎn)生股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)現(xiàn)金持有在資本市場的回報(bào)，即降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。Hanlon和Slemrod[5]的研究支持稅收規(guī)避信號傳遞在市場產(chǎn)生負(fù)面影響的證據(jù)。他們研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有稅收規(guī)避行為時(shí)會降低股票回報(bào)率。

在兩權(quán)分離的企業(yè)特征下，代理問題是不可避免的。信息披露質(zhì)量能夠?qū)深惔韱栴}起到調(diào)節(jié)作用[37，40]。信息披露質(zhì)量能夠反映企業(yè)向財(cái)務(wù)報(bào)表使用者披露信息的可靠性和相關(guān)性。若一個(gè)企業(yè)存在較嚴(yán)重的兩類代理問題，企業(yè)會通過財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行“粉飾”，一方面降低了信息披露質(zhì)量，另一方面增加了企業(yè)與財(cái)務(wù)報(bào)表使用者之間的信息不對稱程度。信息披露質(zhì)量好的企業(yè)，其代理問題較低。因此，本文提出如下假設(shè)。

表8　有效稅率法下稅收規(guī)避對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

假設(shè)4：信息披露質(zhì)量在企業(yè)稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用

(2)機(jī)構(gòu)投資者持股。機(jī)構(gòu)投資能夠?qū)芾碚叽韱栴}和控股股東代理問題發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，具體表現(xiàn)在如下3個(gè)方面：一是機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理，有動(dòng)機(jī)對管理者和控股股東進(jìn)行監(jiān)督；二是機(jī)構(gòu)投資者具有一定的規(guī)模，具備對上市公司進(jìn)行監(jiān)督的法定責(zé)任和義務(wù)；三是機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的能力，能夠發(fā)揮監(jiān)督和治理作用[41]。企業(yè)在進(jìn)行稅收規(guī)避時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)中的管理者代理問題和控股股東代理問題產(chǎn)生制約作用，從而提高企業(yè)對現(xiàn)金的利用率，增加企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：機(jī)構(gòu)投資持股在企業(yè)稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)假設(shè)4和假設(shè)5，本文在模型(1)基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)因素，具體模型如下：

(3)

在式中，Gover分別表示表示信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)持股比例。其中，信息披露質(zhì)量是參照黃海杰等[40]采用修正的Jones的模型，計(jì)算出操縱性應(yīng)計(jì)的絕對值。

表9為不同治理機(jī)制在稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。從表9中可以看出，企業(yè)信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資持股比例都會對稅收規(guī)避對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響產(chǎn)生作用。在第(1)列中，關(guān)注變量Goveri,t×TaxAi,t×Cashi,t-1/MVi,t-1顯著為正，說明信息披露質(zhì)量在稅收規(guī)避影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用。在第(2)列中，關(guān)注變量Goveri,t×TaxAi,t×Cashi,t-1/MVi,t-1顯著為正，說明機(jī)構(gòu)持股在稅收規(guī)避影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系中具有正向調(diào)節(jié)作用。這些結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)4和假設(shè)5。

表9　不同治理機(jī)制在稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用

六、研究結(jié)論

稅收規(guī)避如何影響企業(yè)價(jià)值既是理論界也是實(shí)務(wù)界中非常重要的問題之一，但對該問題的研究結(jié)果存在爭議。本文研究得到如下有意義的研究結(jié)論：稅收規(guī)避不能增加企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。當(dāng)按照管理者代理成本和控股股東代理成本進(jìn)行分組回歸發(fā)現(xiàn)：在管理者代理成本低組，稅收規(guī)避增加了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值；在管理者代理成本高組，稅收規(guī)避降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。在控股股東代理成本低組，稅收規(guī)避增加了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，在控股股東代理成本高組，稅收規(guī)避降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。稅收規(guī)避沒有增加企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值是因?yàn)槎愂找?guī)避雖然降低了企業(yè)資金成本，但是增加了管理者代理成本和控股股東代理成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高和機(jī)構(gòu)持股比例高在稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系中具有正向的調(diào)節(jié)作用。

這些研究結(jié)論對我們有如下啟示：一是稅收規(guī)避作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策，將企業(yè)對國家和社會應(yīng)盡的義務(wù)轉(zhuǎn)化為自身利益，減少企業(yè)現(xiàn)金支出，降低了企業(yè)資金成本，然而這不能夠提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。企業(yè)進(jìn)行稅收規(guī)避戰(zhàn)略，應(yīng)該先加強(qiáng)公司治理，否則，稅收規(guī)避不會提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值，只會成為管理者或控股股東獲取私人利益的資金來源。二是提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督能夠約束管理者和控股代理問題，有利于提高企業(yè)稅收規(guī)避的凈效應(yīng)，提高企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

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