未來“超級央行”的新使命

任澤平

概括來講，未來“超級央行”的新使命是，加強宏觀審慎，調節(jié)金融周期。這將對經(jīng)濟、金融和資產市場產生深遠影響。

新監(jiān)管體系

過去十年，全球都在反思為什么超發(fā)貨幣沒有推升通脹，卻制造資產價格泡沫，進而增加了金融不穩(wěn)定。因此，誕生了金融周期理論和宏觀審慎框架，貨幣政策側重于調節(jié)經(jīng)濟周期，以物價穩(wěn)定為目標，宏觀審慎政策側重于調節(jié)金融周期，以金融穩(wěn)定為目標。

金融周期出現(xiàn)的根本原因是現(xiàn)代經(jīng)濟金融體系下貨幣創(chuàng)造機制的變化，隨著金融自由化、金融創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營、影子銀行崛起、資產市場大發(fā)展，貨幣創(chuàng)造機制由原來的“中央銀行-商業(yè)銀行”簡單模式轉向“中央銀行-商業(yè)銀行-銀行表外-影子銀行”的復雜模式。

尤其是通過銀行表外、影子銀行創(chuàng)造的超發(fā)貨幣并未流入實體經(jīng)濟，而是被房市、股市、債市等資產市場所吸收，再通過加杠桿、期限錯配、信用下沉等增加金融脆弱性，甚至部分淪為龐氏融資。這使得傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式MV=PQ、泰勒規(guī)則、通脹目標制等傳統(tǒng)貨幣政策制定所依賴的基礎理論失效，或者因不適應現(xiàn)代金融體系而需要加以改進完善。

金融周期跟“債務周期”“杠桿周期”等高度關聯(lián)。與經(jīng)濟周期不同，金融周期主要是指由金融變量擴張與收縮導致的周期性波動。評判金融周期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度。由于房地產是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。金融周期存在抵押物加速器、信貸加速器、情緒加速器等，從而放大周期波動。

加強宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內容之一，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的重要部署。中國央行自2016年將差別準備金動態(tài)調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）后，人民銀行根據(jù)宏觀調控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標范圍。合理設置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業(yè)存單納入MPA的同業(yè)負債占比指標。

未來央行將進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調節(jié)。

中國新監(jiān)管改革主要是應對兩大挑戰(zhàn)和趨勢：分業(yè)監(jiān)管不適應混業(yè)經(jīng)營，貨幣政策盯通脹忽視資產價格。改革方向：加強金融監(jiān)管協(xié)調，加強宏觀審慎保障金融穩(wěn)定，貨幣政策保障幣值穩(wěn)定，加強微觀審慎保障個體金融機構穩(wěn)定，加強消費者權益保護。

新金融監(jiān)管改革體現(xiàn)了健全宏觀審慎政策框架、加強央行統(tǒng)籌金融穩(wěn)定核心地位。這是建立“超級央行”的第一步。

中國金融監(jiān)管正處于大變革時代。隨著銀監(jiān)保監(jiān)合并，監(jiān)管理念從行業(yè)監(jiān)管轉向功能監(jiān)管，借鑒英國“雙峰”和美國監(jiān)管模式，形成“一委一行兩會”新監(jiān)管體系，“超級央行”呼之欲出。監(jiān)管理念更加現(xiàn)代化，未來將重點加強宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調。新監(jiān)管體系將能更好地實現(xiàn)防化風險和服務實體兩大目標。

證監(jiān)會獨立表明中央把發(fā)展直接融資放在重要位置。證監(jiān)會對生物科技、云計算、人工智能、高端制造4個行業(yè)中的“獨角獸”企業(yè)，開通“快速通道”，符合相關規(guī)定者可以實行即報即審，不用排隊。證監(jiān)會將創(chuàng)造好的工具和相應的制度安排支持新經(jīng)濟企業(yè)，讓企業(yè)選擇合適方式回歸A股。

未來的問題

誰來約束監(jiān)管“超級央行”？你把這么大權力拿回去了，激勵約束、權力責任應該對等。

隨著監(jiān)管目標、機構、工具、框架理順后，如何解決監(jiān)管能力和監(jiān)管激勵不足？旋轉門能否打開？這是中美金融業(yè)發(fā)展和監(jiān)管機制存在巨大差距的重要原因，如果放在幾百年金融業(yè)發(fā)展歷史和金融監(jiān)管改革歷史來看，這一問題更加清晰。

如何兼顧金融穩(wěn)定和金融效率，走出“放亂收死”的循環(huán)。既要避免2012-2015年的過度鼓勵金融創(chuàng)新、監(jiān)管過度放松，未來也要防止運動式監(jiān)管、監(jiān)管競賽和監(jiān)管疊加，要又紅又專。在防化風險的同時，鼓勵金融服務實體、加強主動管理能力，重點改革股票發(fā)行制度，發(fā)展直接融資，支持新經(jīng)濟。

對于新經(jīng)濟企業(yè)和“獨角獸”上市，最近出現(xiàn)了一些反對聲音，我們認為這事不能葉公好龍，防止不客觀的民粹觀點。難道為了保護現(xiàn)有A股成長性差質量低的部分上市公司，就阻攔成長性好的優(yōu)質新經(jīng)濟企業(yè)上市嗎？難道為了保護現(xiàn)有A股部分劣質公司的高估值，就阻攔一批優(yōu)質公司的上市嗎？難道A股繼續(xù)銀行鋼鐵一統(tǒng)天下，長年不反映中國經(jīng)濟轉型升級？

不能打著民粹的旗號反改革，阻礙時代的進步，阻礙市場發(fā)揮決定性作用，阻礙民眾分享新經(jīng)濟的成長。未來的關鍵是以市場化為導向，通過改革建立公平、公開、公正的新發(fā)行制度，適應新時代新經(jīng)濟發(fā)展的需要。

大浪淘沙，要相信市場的力量，相信時代的進步。