私募股權(quán)基金的退出機制研究

王鵬

摘要：私募股權(quán)基金對我國高成長、高風(fēng)險的創(chuàng)新性中小企業(yè)的融資方面有著積極的推動作用。阿里巴巴、騰訊等具有強大競爭力的企業(yè)，無一不是通過私募股權(quán)基金進行融資而逐漸發(fā)展壯大的。在私募股權(quán)基金的運作中，退出環(huán)節(jié)又是其事關(guān)資金鏈安全、事關(guān)其生死存亡的重中之重。本文旨對現(xiàn)階段我國私募股權(quán)基金退出機制進行研究，對其所面臨的障礙、問題進行探討。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；IPO；并購；二級市場

一、引言

私募股權(quán)融資作為企業(yè)的權(quán)益性融資方式之一，在中國的經(jīng)濟發(fā)展中對促進我國高新技術(shù)中小企業(yè)發(fā)展，拓寬中小企業(yè)融資渠道，開展企業(yè)并購活動等方面具有重要的推動作用。私募股權(quán)融資已經(jīng)成為中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，重要的融資方式之一，百度、阿里巴巴、騰訊等競爭力強勁的企業(yè)無一不是靠私募股權(quán)基金從小企業(yè)成長壯大起來的。

中小企業(yè)因為其管理、財務(wù)、抵押、效益等方面高風(fēng)險的特點，使銀行等追求穩(wěn)健性原則的機構(gòu)很難貸款給它們，尤其是正處在初創(chuàng)階段的高新企業(yè)，而私募股權(quán)基金正是對這一領(lǐng)域的空白的彌補。它通過權(quán)益投資為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來源，不會給企業(yè)的現(xiàn)金流造成負擔(dān)，同時也為企業(yè)提供高附加值的服務(wù)，幫助中小企業(yè)健康成長，為其帶來外界的關(guān)注并提高其知名度。私募基金按照其出資額分享投資收益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，在交易過程中也會著重考慮將來能否安全、順利退出的關(guān)鍵性問題。因為私募股權(quán)基金是一個循環(huán)投資的過程，“投資一管理一退出一再投資”是其基本內(nèi)容，資本的“退出”是這一過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是再投資開始的首要條件。所以私募股權(quán)基金是否能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期收益并有暢通的退出機制，才是盤活市場，推進其健康發(fā)展的關(guān)鍵。

二、我國私募股權(quán)基金的退出方式

我國私募股權(quán)基金的退出方式包括：首次公開募股（以下簡稱IPO）、兼并收購、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算退出和私募股權(quán)基金二級市場交易。其中IPO一直是最主要的退出方式。依據(jù)清科研究統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年私募股權(quán)基金通過IPO方式退出的比例達90%；2013年由于實行IPO暫緩審批，下降至18%，2014年受益于境內(nèi)IPO開閘，IPO方式退出比例上升至39.1%，到2017年7月私募股權(quán)投資通過IPO退出的數(shù)量占比達到44.19%。以這種方式退出的主要原因在于上市退出能帶來較高的收益回報率，且在投資者獲利的同時，企業(yè)家所持股的股票亦增值，企業(yè)本身亦因上市而增加了聲譽及信用度，可謂三方利益最大化的理想結(jié)果。而其他退出方式，或因為法定事由問題，或因為相關(guān)收益問題等都與IPO退出方式的效益相差甚遠。

三、我國私募股權(quán)退出機制存在的問題

（一）退出渠道問題

IPO退出方式仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。就并購?fù)顺龇绞蕉?，我國場外股?quán)轉(zhuǎn)讓市場尚不規(guī)范，私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)取得的收益率與公開上市取得的收益率相差甚遠。就回購?fù)顺龇绞蕉裕覈摹豆痉ā穼净刭徆煞萦兄鴩栏竦南拗?，非法定事由私募基金和被投資公司無法通過雙方協(xié)議約定回購事項，這限制了私募股權(quán)基金通過公司回購進行退出的渠道。IPO的退出方式也存在現(xiàn)行障礙，例如“鎖定期”限制，私募股權(quán)基金在鎖定期期間，也要承擔(dān)不能變現(xiàn)或者相關(guān)市場波動導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險。

（二）多層次場外市場的完善問題

“新三板”作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，大大提高了市場效率和交易的流動性，為私募股權(quán)基金的退出提供了方便，但也仍存在亟需解決的阻礙交易的現(xiàn)實問題。

1.缺乏轉(zhuǎn)版制度

“新三板”上的掛牌企業(yè)只能通過IPO程序才能登陸A股市場而不能自由轉(zhuǎn)版，而IPO程序耗費企業(yè)大量人、財、物，一旦失敗企業(yè)將蒙受較大損失，對企業(yè)的信用將帶來不利影響。轉(zhuǎn)版制度的欠缺不能給予“新三板”企業(yè)快捷、綠色的通道，不能發(fā)揮“新三板”市場的交易所蓄水池功能和退出功能。

2.區(qū)域性的場外交易市場不健全

全國性的“新三板”發(fā)揮著場外市場在多層次資本市場中的基礎(chǔ)作用。但區(qū)域性的場外交易市場發(fā)展尚不成熟，各地場外市場交易步調(diào)各異，欠缺統(tǒng)一管理、整體布局，無法融入我國多層次資本市場的架構(gòu)當(dāng)中。

3.限制投資者

場外交易市場具有更高風(fēng)險，我國缺乏在場外市場交易制度對自然人的保護，所以就限制投資者，將自然人投資者排除在外。這對市場的活躍與進步都會造成損失，同時對私募股權(quán)基金的退出也造成了限制。

（三）私募股權(quán)基金二級市場的發(fā)展問題

私募股權(quán)基金的保密性和復(fù)雜性等特點要求中介機構(gòu)的參與來提供咨詢、評估、代理、談判等服務(wù)以提高交易量和交易效率。但目前我國私募股權(quán)基金的二級市場交易平臺僅有兩家，未成體系。我國需要大力發(fā)展和培育擁有私募股權(quán)基金咨詢顧問、投資服務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)評估職能的中介服務(wù)機構(gòu)，以大力完善私募股權(quán)基金通過二級市場退出的渠道。

四、完善我國私募股權(quán)基金退出機制的建議

（一）加強私募股權(quán)基金投資的法律體系建設(shè)

我國應(yīng)盡快出臺全面、高位階的法律以對私募股權(quán)基金的地位和戰(zhàn)略規(guī)劃進行確認，對私募股權(quán)基金的監(jiān)管予以明確規(guī)定，以更好解決其發(fā)展過程中所遇到的疑難問題。

（二）完善多層次的資本市場交易體系

多層次的資本市場體系的構(gòu)建有利于拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道、防范市場風(fēng)險。我國目前有全國性的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、“新三板”市場，但區(qū)域性的場外交易市場仍不完善，此外全國性的資本交易所之間也欠缺規(guī)范的轉(zhuǎn)版機制。完善區(qū)域性的場外交易市場，明晰各層次的功能定位，加強各層次、各區(qū)域交易市場之間的聯(lián)系。在此基礎(chǔ)上，探索建立全國統(tǒng)一的場外交易市場，為符合要求的各層次交易市場中的股票提供轉(zhuǎn)版機制，疏通私募股權(quán)投資基金的退出通道。

（三）大力發(fā)展二級市場

完善中介機構(gòu)制度，通過賣方向中介機構(gòu)提供相關(guān)公司財務(wù)、經(jīng)營等信息，再由中介機構(gòu)據(jù)此信息進行專業(yè)評估，促進私募股權(quán)基金通過二級市場進行交易。建設(shè)二級市場公開與有效的交易平臺，提高交易量、交易效率并促進交易的流動性，促進私募股權(quán)基金通過二級市場退出。