美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響研究

吳彤

摘 要：通過對黃金價格影響因素進行梳理，在此基礎上歸納美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響的路徑，并構建帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型進行實證回歸分析，本文得出如下結論：美聯(lián)儲加息對黃金價格影響不顯著，但會導致黃金價格波動加劇，黃金資產組合管理應注意美聯(lián)儲加息影響，防范風險。

關鍵詞：美聯(lián)儲加息；黃金價格；政策宣告時點；ARMA-GARCH模型

一、引言

黃金，作為一種特殊的大宗商品，具有貨幣和避險的多重屬性。黃金的貨幣屬性是指黃金作為支付手段，發(fā)揮其貨幣職能，這表明即使在黃金非貨幣化之后，它仍是被國際接受的繼美元、 歐元、英鎊、日元之后的第五大國際結算貨幣；同時，黃金事關一國的金融安全，是一國官方儲備的重要組成部分。黃金的避險屬性是指當金融、經濟出現大幅波動或危機時，黃金都成為資金的避風港，每次經濟、金融危機期間都有大量避險資金涌入黃金市場。布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤，并規(guī)定美元處于等同黃金的地位。世界上國際貿易結算貨幣大部分是用美元結算，所以美聯(lián)儲加息會吸引很多國際資本回流美國，美元就會升值走強，美國經濟走好，那么黃金避險作用則大幅度降低，因而使投資者進行其他投資，以美元計價的黃金自然就會價格下跌。在2010年以后的幾次美聯(lián)儲加息過程中，黃金價格也不同程度的變動，大體表現為下降趨勢。為了更加準確的探究美聯(lián)儲加息是否影響黃金價格？本文將通過ARMA-GARCH模型分析2010年以后美聯(lián)儲加息期間的黃金價格是否受加息影響。

本文首先對黃金價格影響因素進行梳理，并對美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響進行過程上的探討，在此基礎上搜集2000年以后美聯(lián)儲加息時點，構建帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型進行實證分析，最后基于分析結果對美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響進行歸納總結。

二、黃金價格影響因素

本文首先對黃金價格影響因素的相關文獻進行梳理。楊柳勇和史震濤（2004）認為黃金價格的波動主要來自其作為資產屬性受投資需求因素的影響，其中主要包括美元避險需求、通貨膨脹的對沖需求、投資組合多樣化需求，以及安全避險需求等因素，并得出結論認為：影響黃金價格的長期性決定因素有道瓊斯價格指數、美國通貨膨脹率、美元名義有效匯率、美國聯(lián)邦基金利率。王俊婷（2016）通過協(xié)整檢驗分析得出，黃金匯率與美元價格之間存在負相關的長期均衡關系；但根據經驗和部分學者指出這些因素對黃金價格的影響并不是很明顯，Cai（2001）從宏觀數據影響的角度出發(fā)，研究了美國宏觀數據發(fā)布對黃金的影響，發(fā)現其影響程度顯著低于對債券市場和匯率市場的影響，在1994年-1997年間，美聯(lián)儲的23次宏觀經濟政策只有6次對黃金市場產生了明顯的影響。丁緒輝、高新雨（2014）利用GARCH族模型進行分析，得出外部沖擊對國際黃金價格的影響較為持續(xù)，而衰退過程緩慢的結論。付丹和梅雪（2009）指出在美國主導世界經濟的背景下，美元指數主要反映美國經濟狀況，而美國10年期國債收益率和通脹率是同步指標，均影響黃金價格的走勢。王文杰等（2009）使用波動性建模的方法和結合事件研究法進行分析，該研究表明：美元指數USDX與美國國債收益率和黃金收益率具有明顯負相關性；而黃婷和李景華（2015）通過分析脈沖和方差的方法進行研究，結果表明，美元指數的沖擊影響黃金價格，并對后者具有較強的導向力，但黃金價格和美國的物價水平呈正向相關。Levin和Wright（2006）實證考察了長期和短期內黃金價格的決定因素，認為從長期關系來看，黃金價格和美國的物價水平存在長期、固定的正向相關。因而黃金可以作為通貨膨脹的長期套期保值工具，即使沖擊導致黃金價格和美國通貨膨脹率的長期關系出現偏離，也存在緩慢逆轉過程。

綜上所述，黃金價格受多種因素影響。但由于黃金的供給和生產都比較穩(wěn)定，而其作為工業(yè)品需求和消費需求的變化也十分有限。由此，從實體層面來說，黃金的供給需求關系在一定時期內比較平穩(wěn)。而上述研究成果表明，黃金價格波動主要源自其資產屬性，受到投資需求變化的影響，包括其作為大宗商品通脹對沖需求、投資組合優(yōu)化需求和美元避險需求?；谖墨I的回顧與分析，本文將美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響路徑總結如下：

1.信號路徑

美聯(lián)儲加息傳遞了美國經濟向好的信息，黃金作為避險資產的需求下降。且由于黃金是以美元進行標價的，美聯(lián)儲加息傳遞出美元匯率上漲的可能信號，因此黃金價格下跌。當投資者意識到長期內短期利率將維持在較高水平，投資者避險需求降低，轉而投資順周期資產，黃金需求降低，繼而價格降低，同時價格劇烈波動。

2.流動性路徑

資產價格與流動性具有密切關聯(lián)。諸多研究表明，過度流動性導致資產價格的上漲，而流動性不足可能成為資產價格下跌的原因。為防止資本外流，美聯(lián)儲加息可能會引起其他國家的貨幣政策收緊，從而使得投資者持幣的機會成本增加，進而增加了流動性溢價，推高金融資產價格。而黃金作為重要的金融資產，其價格受到市場流動性的影響。流動性收緊可能導致黃金價格下降，同時價格劇烈波動。

基于前文的分析，本文提出以下假設：

H1：美聯(lián)儲加息導致黃金價格下降

H2：美聯(lián)儲加息導致黃金價格波動性增加

三、基于ARMA-GARCH模型的黃金價格分析

1.模型建立

基于前文的分析論證，本文建立帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型，基于此進一步分析美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響。模型如式（1）所示。

其中R1，…，Rn在相應的政策宣告時點發(fā)生后取值為1，否則為0。項分別為收益率均值、AR（1）項系數、MA（1）項系數、收益率殘差、方差方程常數項、ARCH（1）項系數、GARCH項系數、虛擬變量Rk項系數。從公式（1）中可以看出，當期的條件方差主要取決于四個部分，分別是上一期的條件方差、上一期的殘差項、代表股市波動性突變的虛擬變量和截距項。其中截距項不受各期條件方差和殘差項的影響，反映的是波動性系統(tǒng)地上升或者下降。如截距項變大，說明波動性系統(tǒng)性上升，反之亦然。α和β的變化反映了股市波動性的持續(xù)性和長期記憶性，表示股市對新信息和歷史信息的反映程度。而Zk系數則反映了第k個事件沖擊對黃金價格波動的結構性影響。

2.數據來源

本文以2010年4月15日-2017年4月4日的Comex黃金指數收益率為樣本數據，數據來源于Wind數據庫。同時通過網絡檢索，將2015年12月17日和2016年12月15日作為美聯(lián)儲加息政策宣告日。在搜索數據的基礎上，基于模型（1）本文對美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響進行研究。本文使用的統(tǒng)計軟件為Eviews。

3.實證結果

基于模型（1），本文對美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響進行研究。實證結果如表所示。由表1中可以看出，均值方程中D1與D2的系數均不顯著，表明美聯(lián)儲加息的政策宣告對黃金價格的變化并沒有顯著影響，研究結論不能驗證假設H1。而在方差方程中，D1和D2的系數均顯著為正，研究結論驗證假設H2。具體的分析本文在總結與結論部分展示。

四、結論與總結

本文通過對黃金價格影響因素進行梳理，在此基礎上探討美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響，搜集2010年以后美聯(lián)儲加息政策宣告日作為加息時點，構建帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型進行實證分析。根據實證研究結果，本文得出如下結論：

首先，基于本文的實證研究結果，美聯(lián)儲加息對黃金價格影響不顯著。進一步分析其原因，本文認為加息前的政策預期可能能夠揭示這一現象，即美聯(lián)儲宣告加息前加息政策已經被投資者和分析師所預期，美聯(lián)儲加息對黃金價格的影響已經反映在黃金價格當中。因此，當加息宣告時，黃金價格沒有顯著的上升或下降，但該觀點還有待進一步研究，本文在此不再探討。

其次，美聯(lián)儲加息對黃金價格波動性有顯著的正向影響，驗證了本文的假設H2。本文認為該影響主要通過信號效應傳遞。美聯(lián)儲加息向市場傳遞了美國經濟走強的信號，而與之相應的是其他國家所面臨的嚴重的資本外流壓力，經濟不確定性增加。另一方面，歷史進程中美聯(lián)儲加息周期總是伴隨著地區(qū)性的經濟危機，投資者將美元加息作為一種市場不穩(wěn)定的信號，由此增加了資產價格的波動性。

綜上所述，基于帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型實證回歸分析，本文認為美聯(lián)儲加息對黃金價格影響不顯著，但會導致黃金價格波動加劇。黃金資產管理應注重美聯(lián)儲加息的影響，注意規(guī)避風險，完善管理機制，優(yōu)化投資組合。

參考文獻：

[1]楊柳勇，史震濤.黃金價格的長期決定因素分析[J].統(tǒng)計研究，2004，21（6）：21-24.

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[3]Cai M， Wang J， Wang S. Analysis of energy distribution and prediction of rock burst during deep mining excavation in Linglong gold mine[J]. Chinese Journal of Rock Mechanics & Engineering， 2001.

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