我國貨幣政策對股票市場影響的實證分析

丁述軍，邵素文，黃金鵬，沈 麗

（山東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，濟南 250014）

0 引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展以及對外開放程度的逐步加深，我國股票市場蓬勃發(fā)展，股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用不斷增強，逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的重要渠道。股票市場作為資本市場的重要組成部分之一，其波動性不僅與其他資本市場密切相關(guān)，而且更是其他資產(chǎn)價格波動的引起者和傳導(dǎo)者。

與國外成熟的股票市場相比，我國的股票市場起步晚，尚處在發(fā)育期，股價的走勢有其特殊性。國內(nèi)學(xué)者對貨幣政策對我國股票市場的影響進行了較多的研究，內(nèi)容上主要集中在貨幣政策與股價的變動關(guān)系、貨幣政策沖擊對股票市場的影響等方面；研究方法上主要采用VAR模型分析、回歸分析、事件研究方法等。由于選取的變量不同、時期數(shù)據(jù)和實證方法也不同，因此所得結(jié)論也存在差異。針對我國股票快速發(fā)展的狀況，本文基于近幾年數(shù)據(jù)，采用VAR模型來驗證我國的貨幣政策對股票市場是否存在影響，然后利用脈沖響應(yīng)分析和方差分解對貨幣政策的影響效果作深層次分析。

1 模型構(gòu)建、指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)說明

1.1 模型構(gòu)建

向量自回歸模型（VAR模型）是研究股價波動及其影響因素對股價沖擊效應(yīng)的常用模型，是一種運用非結(jié)構(gòu)性方法來建立各個變量關(guān)系的模型，克服了傳統(tǒng)模型在估計和推斷上的復(fù)雜性。VAR（p）模型的數(shù)學(xué)表達式為：

其中，yt、xt是內(nèi)生變量，p是滯后階數(shù)，εt是隨機擾動項。如果模型中不含有外生變量，模型即為簡化的VAR模型。本文的實證部分是基于簡化的VAR模型進行的，脈沖響應(yīng)函數(shù)可以有效分析政策沖擊對股市的影響，描述內(nèi)生變量對誤差沖擊的反應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊施加在隨機誤差項上后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的動態(tài)影響。

1.2 指標(biāo)選取

（1）貨幣政策指標(biāo)的選取

廣義貨幣供應(yīng)量M2能夠全面概括市場中貨幣的供應(yīng)情況，因此本文采用廣義貨幣供應(yīng)量M2來代表市場中的貨幣供給并用M表示。

銀行間同業(yè)拆借利率是我國貨幣市場中形成的利率，市場化程度高而且參與者最多。同時其與央行公開市場操作利率的關(guān)聯(lián)度也在不斷加大，因此能夠充分地反映市場中的資金供求關(guān)系，而且銀行間同業(yè)拆借利率逐步成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率，是我國市場利率的最佳代表。因此，在利率指標(biāo)的選取上，本文選用銀行間同業(yè)拆借利率7天加權(quán)平均利率并用R表示。

（2）股票市場指標(biāo)的選取

在股票市場指標(biāo)的選取上，所選擇的指標(biāo)應(yīng)該充分反映股票市場的運行狀況，國內(nèi)學(xué)者大多選取上證指數(shù)作為研究對象。無論從滬、深兩市的交易規(guī)模還是從兩市場的活躍程度來看，選擇更有代表性的滬市，更能反映我國股市的運行狀況，因此本文選擇上證指數(shù)作為股票市場的衡量指標(biāo)。

1.3 數(shù)據(jù)說明

我國在2006年底基本完成了股權(quán)分置改革，此后股票市場開始了規(guī)范化發(fā)展道路，貨幣政策在股市中的傳導(dǎo)機制逐漸明顯。因此，本文選取2007年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)進行研究，其中上證指數(shù)為月末收盤價，所有數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

在數(shù)據(jù)處理方面，本文對所選取的數(shù)據(jù)取對數(shù)構(gòu)成新的序列，以此來消除原序列中的異方差現(xiàn)象，從而使序列更趨于平穩(wěn)。同時原序列中存在的協(xié)整關(guān)系在新序列中沒有被改變，而且其一階差分代表變動率，能夠更為清晰地反映出各變量之間的關(guān)系。此外本文還對廣義貨幣供應(yīng)量M2進行季節(jié)調(diào)整，即通過Eviews軟件用X-12法對M2進行處理，以消除季節(jié)波動。對于處理后的數(shù)據(jù)變量依次用LNSZZS、LNM、LNR來表示。

2 實證檢驗

2.1 單位根檢驗

建立向量自回歸模型（VAR）要求序列為平穩(wěn)序列，使用平穩(wěn)時間序列不會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。因此，在構(gòu)建向量自回歸模型（VAR）前，先對各變量進行單位根檢驗。本文采用ADF檢驗法對上證指數(shù)（LNSZZS）、貨幣供應(yīng)量（LNM）和利率（LNR）進行平穩(wěn)性檢驗，從而避免偽回歸問題。檢驗的結(jié)果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗

表1檢驗結(jié)果表明，LNM、LNSZZS和LNR這三個變量在5%顯著水平下都不能拒絕原假設(shè)，變量存在單位根，表明原序列是不平穩(wěn)的。因此對變量LNM、LNSZZS和LNR進行一階差分，在平穩(wěn)性檢驗結(jié)果中看出三個變量在5%的顯著性水平上均為一階單整變量，滿足變量進行協(xié)整檢驗條件。

2.2 Johansen協(xié)整檢驗

本文選擇Johansen協(xié)整檢驗來檢驗上述同階平穩(wěn)序列。該檢驗方法是以VAR模型為基礎(chǔ)，所以要先確定向量自回歸模型（VAR）的滯后階數(shù)，然后再以確定的滯后階數(shù)為基礎(chǔ)對上證指數(shù)（LNSZZS）、廣義貨幣供應(yīng)量（LNM）以及銀行間市場同業(yè)拆借利率（LNR）進行協(xié)整檢驗。VAR模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

結(jié)合表2的數(shù)據(jù)結(jié)果，并依據(jù)AIC和SC最小原則，建立VAR模型的滯后階數(shù)應(yīng)該選擇滯后1階，即建立VAR（1）模型。然后在滯后階數(shù)為1的基礎(chǔ)上，各變量的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果如表3所示，可以看出LNM、LMR和LNSZZS之間在5%的顯著性水平上存在協(xié)整關(guān)系，即存在顯著的長期均衡關(guān)系。

表2 VAR模型滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)

表3 各變量之間的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程為：

式（1）表示的是貨幣政策的變量與上證指數(shù)之間的長期均衡關(guān)系，下方括號數(shù)字表示協(xié)整系數(shù)估計值的漸進標(biāo)準(zhǔn)差。協(xié)整關(guān)系式表明，上證指數(shù)與廣義貨幣供應(yīng)量和銀行同業(yè)拆借利率之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，貨幣供應(yīng)量對上證指數(shù)會產(chǎn)生正向影響，貨幣供應(yīng)量M2每增加1個百分點，上證指數(shù)就增加0.228個百分點；而銀行同業(yè)拆借利率與上證指數(shù)呈現(xiàn)負相關(guān)，銀行同業(yè)拆借利率每增加1%，上證指數(shù)就會減少3.99%。

2.3 脈沖響應(yīng)分析

本文以LNSZZS、LNM、LNR這三個變量作為內(nèi)生變量建立VAR模型，以此對貨幣政策如何影響股市進行實證分析，并采用脈沖響應(yīng)分析和方差分解的方法來進一步探討貨幣政策對股市影響的效果方向及強度。

根據(jù)上述ADF檢驗和協(xié)整檢驗結(jié)果，可以得出變量LNSZZS、LNM、LNR之間是協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上可以建立VAR模型，同時依據(jù)SC準(zhǔn)則和AIC準(zhǔn)則最小原則，可以確定該模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

在進行分析前，要先對VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如下頁圖1所示。結(jié)果表明該VAR模型中3個根均小于1并且都在單位圓內(nèi)。因此，本文建立的VAR模型是一個穩(wěn)定的系統(tǒng)，可以進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量對殘差沖擊的反應(yīng)（響應(yīng)）。具體而言，它描述的是標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊（來自系統(tǒng)內(nèi)部或外部）施加在隨機誤差項上后對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的動態(tài)影響，并顯示了內(nèi)生變量對誤差大小的反應(yīng)。

圖1 VAR模型平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

圖2 股價對貨幣供應(yīng)量沖擊的脈沖響應(yīng)

從圖2中可以看出，若央行實施的貨幣政策給廣義貨幣供應(yīng)量M2帶來一個正向的沖擊，那么股票價格在第一期就開始有一個上升的趨勢。而且貨幣政策使股市產(chǎn)生的正向反應(yīng)效果逐期加強，一直持續(xù)到第6期，此時的瞬時作用效果到達最大，之后這種正向的作用效果會呈現(xiàn)出下降的趨勢。

2.3.2 利率（R）對股票市場的脈沖響應(yīng)分析

同樣地，以LNSZZS和LNR兩個變量為內(nèi)生變量構(gòu)造雙變量VAR（1）回歸方程，然后再對這兩個變量進行脈沖響應(yīng)分析，所得到的脈沖響應(yīng)情況如圖3所示。

2.3.1 貨幣供應(yīng)量（M2）對股票市場的脈沖響應(yīng)分析

首先以LNSZZS和LNM兩個變量為內(nèi)生變量構(gòu)造雙變量VAR（1）回歸方程，然后再對這兩個變量進行脈沖響應(yīng)分析，所得到的脈沖響應(yīng)情況如圖2所示。在圖2中，橫軸代表了響應(yīng)的時期；縱軸代表上證指數(shù)的響應(yīng)；實線代表脈沖響應(yīng)曲線，該曲線包括了貨幣供應(yīng)量對股價的正向（或負向）影響及影響效果的大小，響應(yīng)期為20期。

圖3 股價對利率沖擊的脈沖響應(yīng)

從圖3中可以看出，若央行實施的貨幣政策利率帶來一個正向的沖擊，那么上證指數(shù)在第一期就開始有一個下降的趨勢。而且貨幣政策使股市產(chǎn)生的負向反應(yīng)效果逐期加強，一直持續(xù)到第6期，此時的瞬時作用效果到達最大，之后這種負向的作用效果會呈現(xiàn)出減弱的趨勢。

2.4 方差分解

與脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠刻畫出一個變量的沖擊對另一個變量的動態(tài)影響路徑不同，方差分解則能夠?qū)AR系統(tǒng)中的變量的方差分解到各個隨機擾動項上，從而能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻度。因此本文將運用方差分解的方法對模型作進一步地研究。方差分解所得結(jié)果如表4所示。

表4 LNSZZS的方差分解

從表4顯示的結(jié)果可以看出：影響上證指數(shù)的最大因素是其自身，比如投資者的預(yù)期因素等，其對上證指數(shù)影響的貢獻度一直在90%以上；而廣義貨幣供應(yīng)量M2對上證指數(shù)影響的貢獻度隨著時間的延伸不斷增強，但基本維持在1%以下；同時利率對上證指數(shù)影響的貢獻度相對較小，保持在10%以內(nèi)。

3 結(jié)論

從ADF檢驗的結(jié)果可以得出，變量LNSZZS、LNM、LNR均為一階單整時間序列，通過Johansen協(xié)整檢驗得出了貨幣政策與股票價格之間存在的長期協(xié)整關(guān)系；此外，脈沖響應(yīng)分析和方差分解所得到的結(jié)果表明，我國的貨幣政策對股票市場確實存在一定影響，貨幣供應(yīng)量與股價之間存在正向作用關(guān)系，而利率與股價之間存在負向作用關(guān)系；但是這些影響都存在著時滯，其原因主要是我國未實現(xiàn)利率市場化，利率的變動不能準(zhǔn)確地反映出我國市場中資金的供求情況，股票價格對利率的變動缺乏彈性。

此外，本文認為上述結(jié)論與我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀是相符的。同美國、歐洲等發(fā)達國家的股票市場相比，我國的股票市場起步晚，相關(guān)制度和監(jiān)管措施正在逐步完善中。但是我國的監(jiān)管機構(gòu)也在不斷努力，大膽嘗試新的制度和政策，從而更好地監(jiān)管股票市場以維護其穩(wěn)定。我國的股票市場開始逐步形成體系，并且股票價格中逐步反映包含貨幣政策的因素。

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