VIE架構(gòu)的法律風(fēng)險及《外國投資法（草案征求意見稿）》對其可能造成的影響

袁寧

[摘要]VIE架構(gòu)一直未被明確地納入我國現(xiàn)行法律的監(jiān)管體系，法律至今也沒有對其是否合法做出規(guī)定，這使得VIE在過去的數(shù)十年里一直處于法律的灰色地帶，既不利于企業(yè)在海外開展融資活動，也不利于我國政府對融資市場的合理規(guī)制。2015年《外國投資法（草案征求意見稿）》首次正式對VIE的認(rèn)定和監(jiān)管做出規(guī)定，文章參照該意見稿，探討VIE架構(gòu)在過去被廣泛應(yīng)用的原因、在當(dāng)前面臨的法律風(fēng)險以及新形勢下未來可能受到的影響。

[關(guān)鍵詞]VIE架構(gòu)；外國投資法；法律風(fēng)險；未來影響

[DOI]1013939/jcnkizgsc201809083

1VIE架構(gòu)的定義和詳細(xì)內(nèi)容

VIE是Variable Interest Entities的簡稱，翻譯成中文即可變利益實體，在國內(nèi)也被稱作協(xié)議控制架構(gòu)。它最初是美國會計準(zhǔn)則委員會提出的會計學(xué)概念，目的是為了防范上市公司造假，結(jié)果反倒成為中國公司用于繞開國內(nèi)的法律監(jiān)管，成功實現(xiàn)境外融資的有力工具。簡要分析其關(guān)鍵內(nèi)容就是某家中國境內(nèi)的企業(yè)希望在海外上市，于是便首先在開曼群島或者是維京群島設(shè)立一家特殊目的公司，然后通過這家公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資企業(yè)（簡稱“WOFE”），接著WOFE會和境內(nèi)的經(jīng)營主體簽訂一系列的協(xié)議，從而獲得境內(nèi)主體的控制權(quán)，最后再把這家境內(nèi)主體的財務(wù)報表合并到境外主體，再由境外主體在海外實現(xiàn)融資或上市，為境內(nèi)的經(jīng)營主體提供發(fā)展所必須的資金。某家中國企業(yè)的實際控制人想要成功搭建好前述架構(gòu)，必須按照順序完成下面三個任務(wù)：

第一個任務(wù)就是要在境外注冊成立一家特殊目的公司，在實踐中該注冊地通常會選擇在英屬的開曼群島或者是維京群島。原因在于這兩地為吸引世界各地的公司前來注冊出臺了大量的優(yōu)惠政策，例如，輕微到可以忽略不計的稅負(fù)、極為簡便快捷的注冊流程和較少的信息披露要求，對于嚴(yán)格控制下的中國企業(yè)可以說充滿了極大的吸引力?？傊撊蝿?wù)是為了實現(xiàn)境外上市做公司結(jié)構(gòu)方面的準(zhǔn)備。

第二個任務(wù)就是要在境外的公司和中國境內(nèi)這家經(jīng)營主體之間建立其有效的控制。通常情況下先前設(shè)立的SPV會在中國境內(nèi)成立一家外商獨資公司（WOFE），由這家WFOE公司和境內(nèi)經(jīng)營主體簽訂一系列協(xié)議，具體而言通過《經(jīng)營和管理協(xié)議》獲得該境內(nèi)主體的日常管理權(quán)；通過《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》獲得該境內(nèi)主體足以達(dá)到實際控制程度的股權(quán)；通過《獨家資訊和技術(shù)服務(wù)協(xié)議》掌握境內(nèi)主體的核心技術(shù)和產(chǎn)品等。完成該任務(wù)之后，境內(nèi)主體的凈資產(chǎn)和經(jīng)營管理權(quán)就已經(jīng)實際掌握在了境外主體的手里。

第三個任務(wù)就是實現(xiàn)在境外的上市，境外的上市主體開始選擇證券交易所，提交相關(guān)的申請材料，實踐中往往選擇香港和美國證券市場，在獲得當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后向境外投資者公開募集資金，用來支持境內(nèi)經(jīng)營主體的進(jìn)一步發(fā)展。

2VIE架構(gòu)在中國被廣泛應(yīng)用的兩大誘因

21民營企業(yè)在我國難以實現(xiàn)境內(nèi)上市

改革開放以來，尤其是在1992年中共中央提出要建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制之后，我國的資本市場快速發(fā)展，融資渠道不斷拓寬，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的先后成立使我國初步擁有了多層次的證券市場。但是，盡管今天中小企業(yè)的融資困境已經(jīng)大為改觀，十多年前的中國證券市場結(jié)構(gòu)較為單一，存在事實上的“所有制歧視”，主要被用來提供資本以推動國有企業(yè)改革，能夠獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)成功上市的企業(yè)絕大多數(shù)都是規(guī)模巨大、擁有國家背景的國有企業(yè)?，F(xiàn)實往往比理想更為殘酷，先不論民營企業(yè)是否能獲得上市批準(zhǔn)，實際上絕大多數(shù)民企的規(guī)模和盈利根本無法達(dá)到國內(nèi)A股市場的上市基本要求。中國是以公有制為主體的社會主義國家，在市場經(jīng)濟(jì)的各個行業(yè)中普遍存在著享受先天性絕對優(yōu)勢的國企，面臨規(guī)模龐大、資金充足和政策扶持的國有企業(yè)，與它們相競爭無異于以卵擊石，這也導(dǎo)致今天前述傳統(tǒng)行業(yè)里要么不存在民營企業(yè)，要么存在的民營企業(yè)規(guī)模很小。撇開傳統(tǒng)行業(yè)，最近十幾年來高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里幾乎不存在巨無霸國企，這也是國企許多知名的私企如百度、阿里巴巴、京東均屬于典型的互聯(lián)網(wǎng)公司的原因之一。但是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有一個特點，就是在前期需要通過大量的資金投入來吸引用戶，也就是俗稱的“燒錢”，例如眾所周知的2015年滴滴優(yōu)步的“補貼大戰(zhàn)”和成立十多年來持續(xù)虧損的京東。因此，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)顯著的特點就在于前期需要大量的融資滿足其“燒錢”的需求，只有在用戶規(guī)模達(dá)到非常巨大的量級后才有可能實現(xiàn)盈利。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，想要在境內(nèi)主板上市，企業(yè)必須保證3個會計年度凈利潤超過人民幣3000萬元，即便是在發(fā)行條件較為寬松的創(chuàng)業(yè)板，也必須滿足至少兩個會計年度連續(xù)盈利超過人民幣1000萬元。僅僅是關(guān)于盈利數(shù)額的限制就可以將京東這種營收千億級別的互聯(lián)網(wǎng)公司拒之門外，更不要說其他尚不如京東的民營互聯(lián)網(wǎng)公司了。綜上所述，企業(yè)需要資金來發(fā)展，境內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)又太過嚴(yán)苛，必然會催生出對于通過VIE架構(gòu)實現(xiàn)海外上市的迫切需求。

22VIE架構(gòu)能夠規(guī)避外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制

所謂外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制，是指中國作為一個發(fā)展中國家，主要是鼓勵外資向有利于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)部門，以及改善國際收支、擴(kuò)大出口的部門投資；禁止在支配國家經(jīng)濟(jì)命脈的部門投資；限制那些在我國已有一定發(fā)展基礎(chǔ)、需要重點保護(hù)的行業(yè)投資。根據(jù)國務(wù)院于2002年發(fā)布的《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》及其他相關(guān)法律法規(guī)，大部分互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和電信行業(yè)被列入限制類行業(yè)，即不允許外資獲得境內(nèi)企業(yè)的控股權(quán)，而一部分行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)文化類產(chǎn)業(yè)更是直接被明確規(guī)定為禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。由此可見政府對于互聯(lián)網(wǎng)和電信等新興產(chǎn)業(yè)總體上采取的是扶持政策，國家出于安全和對經(jīng)濟(jì)技術(shù)發(fā)展的考量，不希望這類未來有著光明前景的高科技行業(yè)被外方技術(shù)壟斷或者是資本控制。由于我國目前有境外上市需求的企業(yè)大多來自前述行業(yè)內(nèi)，因此在現(xiàn)行的法律體系和國家政策之下，如果民營企業(yè)采取股權(quán)控制模式在海外間接上市，那么境內(nèi)的經(jīng)營主體引入外資會遭受嚴(yán)格的比例限制，甚至?xí)霈F(xiàn)根本不被允許引入外資的情況。反過來看VIE架構(gòu)，就如同筆者在前面敘述的一樣，企業(yè)控制人在搭建VIE的過程中是通過協(xié)議控制境內(nèi)主體而不涉及并購股權(quán)的問題。具體而言公司創(chuàng)始人會有意識的把境內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)根據(jù)不同的性質(zhì)分為兩塊，不受外資準(zhǔn)入限制的業(yè)務(wù)直接放入海外注冊的特殊目的公司里，而受到外資準(zhǔn)入限制的業(yè)務(wù)就通過協(xié)議的方式由境外上市主體來實際控制，如此一來就可以靈活地躲開外資限制的束縛，順利實現(xiàn)海外上市。

3VIE架構(gòu)面臨的兩大法律風(fēng)險

31股東違約風(fēng)險——以支付寶事件為例

2005年8月，阿里巴巴集團(tuán)為收購雅虎公司在中國的全部業(yè)務(wù)，作為對價將40%的股票轉(zhuǎn)讓給雅虎，雅虎也因此成為阿里第一大股東。考慮到今后在海外上市融資的問題，阿里在之前的投資人軟銀和雅虎的幫助下搭建了VIE架構(gòu)。具體而言三方先是在開曼設(shè)立了阿里巴巴集團(tuán)，同時又在該集團(tuán)下搭建了未來的上市主體；接著由該上市主體在中國境內(nèi)設(shè)立了數(shù)家外商獨資公司，主要包括支付寶、淘寶和阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)（中國）等公司，其中前兩家公司均由阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)（中國）所控制；最終阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)（中國）再和境內(nèi)的經(jīng)營實體浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（下稱浙江阿里）簽訂各類協(xié)議，從而取得對后者的協(xié)議控制權(quán)。由此可見，在當(dāng)時支付寶一直是處于開曼的境外上市實體的協(xié)議控制下，在法律性質(zhì)上屬于外企。然而，時間到了2009年，由于政策規(guī)定作為外企的支付寶無法獲得政府的金融支付許可證，馬云為了保證支付寶在中國境內(nèi)的合法經(jīng)營，連續(xù)兩次召開董事會，將支付寶的股權(quán)從整個阿里巴巴之中剝離出來，轉(zhuǎn)入民營企業(yè)浙江阿里，支付寶的法律性質(zhì)也就成功地從外資轉(zhuǎn)為內(nèi)資企業(yè)，順利獲得了政府頒發(fā)的支付許可證。但是，作為海外上市主體大股東的雅虎，不持有中國境內(nèi)公司浙江阿里的股份，根據(jù)工商登記浙江阿里的控制權(quán)在馬云手中。馬云的做法雖然客觀上有利于支付寶的健康發(fā)展，但他未經(jīng)大股東雅虎的同意擅自轉(zhuǎn)讓境外上市主體的資產(chǎn)，顯而易見違背了雅虎與阿里之間的協(xié)議，有悖于企業(yè)家應(yīng)遵循的“契約精神”，因此在當(dāng)時的中美兩國都引起不小轟動。雖然最終阿里與雅虎之間達(dá)成了和解，但我們也可以看出VIE架構(gòu)中存在不可忽視的違約風(fēng)險。天底下沒有永遠(yuǎn)的朋友或者是敵人，而只存在永遠(yuǎn)的利益。當(dāng)海外上市主體的股東與境內(nèi)經(jīng)營實體的股東利益一致時，那么二者可以相互協(xié)作，共同推動企業(yè)的成長。一旦VIE架構(gòu)的當(dāng)事人之間發(fā)生了不可調(diào)解的利益沖突，原本相對穩(wěn)定的VIE架構(gòu)就會陷入動蕩之中。由于缺乏直接股權(quán)控制，VIE架構(gòu)中并不存在類似股權(quán)退出機(jī)制和股東保護(hù)的完善體系。支付寶事件充分說明了創(chuàng)始投資人之間建立的契約關(guān)系是非常不穩(wěn)定的。假如股東之間出現(xiàn)了商業(yè)糾紛，共同利益基礎(chǔ)喪失，那么一方可以隨時選擇違背VIE架構(gòu)中的協(xié)議，損害對方的商業(yè)利益，由于缺乏直接控制，被侵權(quán)方也難以追究違約方的責(zé)任，使得VIE架構(gòu)在法律上存在不確定性。

32VIE協(xié)議的效力風(fēng)險

2015年公布的《外國投資法（草案征求意見稿）》已經(jīng)明確將“協(xié)議控制”納入監(jiān)管范圍之中，雖然最終內(nèi)容尚未確定，我們?nèi)耘f可以合理預(yù)期在未來的幾年內(nèi)，VIE架構(gòu)會走出法律的灰色地帶，由法律正式確定其合法性。不管未來的《外國投資法》最終會如何規(guī)定，根據(jù)《立法法》的規(guī)定，該部法律仍然剛剛處于送審階段，離最終人大常委會表決通過還有很長一段距離。在目前的法律框架內(nèi)，VIE協(xié)議的合法性仍沒有現(xiàn)行法律和行政法規(guī)的明確規(guī)定，涉及“協(xié)議控制”的規(guī)范性文件僅在部門規(guī)章這一層級存在，法律效力不高，因此VIE仍舊存在著被司法機(jī)關(guān)、仲裁機(jī)關(guān)或是人民政府認(rèn)定為無效的風(fēng)險。筆者在之前曾經(jīng)分析過投資者普遍采用VIE架構(gòu)的原因就在于它可以繞開監(jiān)管部門的監(jiān)管，沖破國家對于外資并購和外資準(zhǔn)入的限制。盡管近十多年來，VIE架構(gòu)為我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)，沒有VIE也不可能會有今天如此強(qiáng)大的BAT，這也是中國政府對此一直抱著“睜一只眼閉一只眼”態(tài)度的重要原因。但再大的成果也不能掩蓋其投機(jī)取巧、規(guī)避法律的事實，如果政府一直對這種行為坐視不管，勢必會起到不良的示范作用，其他人很有可能也會想方設(shè)法在別的領(lǐng)域規(guī)避法律，如此一來法律的權(quán)威性就可能受到損害。《合同法》對合同無效的情形做出了列明，VIE協(xié)議雖然沒有違反法律、行政法律的強(qiáng)制性規(guī)定，但是其行為模式卻與“以合法形式掩蓋非法目的導(dǎo)致合同無效”高度吻合。以外資準(zhǔn)入為例來說，盡管投資者簽訂的協(xié)議從外觀上看不違反法律規(guī)定，但其目的卻有可能是為了在事實上將外資引入國務(wù)院禁止外資進(jìn)入的行業(yè)，比如典型的互聯(lián)網(wǎng)文化行業(yè)。所以在這種情形下，雖然投資者簽訂的合同形式合法，但目的是與國務(wù)院的行政法規(guī)相違背的，因此這類VIE協(xié)議就很有可能被司法機(jī)關(guān)或仲裁機(jī)關(guān)依據(jù)《合同法》52條認(rèn)定為無效合同。

4《外國投資法》對VIE架構(gòu)可能產(chǎn)生的影響

41對于外國投資和外國投資者的認(rèn)定

此次送審的《外國投資法（草案征求意見稿）》對于外國投資者的定義也有著創(chuàng)新之處，除了依據(jù)注冊地標(biāo)準(zhǔn)確定之外新增了“實際控制”作為認(rèn)定外國投資者的標(biāo)準(zhǔn)。不過意見稿特意指出受中國投資者（包括中國籍自然人和中國法人）實際控制的外國投資者可以申請被視為中國投資者，這樣一來就可以不受外資限制的約束。根據(jù)該規(guī)定，某外資企業(yè)的最終控制權(quán)只要是由中國公民或者中國法人掌握，就可以在某種程度上享有與中國投資者相同的待遇，但這不意味著中國投資者實際控制的外國投資者在中國境內(nèi)投資就可以完全不受限制。實際上，該征求意見稿第五十四條，對前述情形被認(rèn)定為中國投資者加上了限制性條件，即上述返程境內(nèi)投資必須屬于“限制實施目錄”的范圍。所以實際上無論某外資企業(yè)的實際控制人是否是中國投資者，都無法突破外資產(chǎn)業(yè)限制和外資并購限制的約束；對于那些依靠外資如外資人民幣股權(quán)投資基金的投資建立起的企業(yè)，由于其控制人有可能是外國投資者，更要受到《外國投資法》的嚴(yán)格約束。綜上，對于那些想要通過VIE架構(gòu)規(guī)避并購監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的民營企業(yè)來說，筆者前述的協(xié)議無效的法律風(fēng)險可以說是被即將出臺的《外國投資法》進(jìn)一步明確規(guī)定了。

雖然該征求意見稿對于投資者的認(rèn)定做出了原則性的規(guī)制，但在實踐當(dāng)中想要準(zhǔn)確認(rèn)定特殊目的公司實際控制人的國籍，仍然是一件情況復(fù)雜的事情。舉例來說，該征求意見稿十八條第三款將“通過合同、信托施加決定性影響”也列為控制的情形之一，但卻沒有對決定性影響的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)加以進(jìn)一步明確。如果某家民營企業(yè)在海外設(shè)立的SPV的股權(quán)極為分散，某外國法人僅僅占有10%的股份，就有可能對該公司的人事、財務(wù)等事項施加決定性影響；但如果某家SPV的股權(quán)屬于比較集中的類型，那么某外國法人即便占據(jù)該公司20%甚至30%的股份，仍然無法對其有決定性的控制。

42對于法律生效前已經(jīng)存在的VIE架構(gòu)公司的影響

商務(wù)部在發(fā)布征求意見稿的同時也發(fā)布了相關(guān)說明，其中對如何處理已經(jīng)存在的VIE架構(gòu)公司提出了如下三種方案：①申報制。申報制允許之前已經(jīng)實施了協(xié)議控制的外資公司繼續(xù)保留其VIE架構(gòu)，只要向國務(wù)院所屬的外國投資主管部門進(jìn)行申報，完成申報后就可以依法在我國境內(nèi)開展經(jīng)營活動。如果外國投資法最終采用這種方案，那么對與現(xiàn)存的協(xié)議控制模式企業(yè)來說是最為有利的。②申報及認(rèn)定制。在該種方案下，采用了協(xié)議控制模式的外資企業(yè)，除了要向國務(wù)院外國投資主管部門完成申報之外，還要由主管部門認(rèn)定該外資企業(yè)的實際控制人屬于“中國投資者”的范圍內(nèi)。在國務(wù)院外國投資主管部門認(rèn)定成功后，該外國投資企業(yè)可以繼續(xù)采用VIE架構(gòu)在中國依法經(jīng)營。若實施該種方案，那么對于已經(jīng)存在的VIE架構(gòu)公司來說可以說是各有利弊，如果企業(yè)本身的實際控制人為中國投資者，那么原有VIE架構(gòu)將可繼續(xù)沿用；倘若未能成功認(rèn)定為中國投資者，那么該外國投資企業(yè)可能會被迫拆除VIE架構(gòu)，否則會陷入違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的情形。③許可制。這種模式也是確定因素最大、對現(xiàn)有VIE架構(gòu)最為不利的一種方案。倘若最終該方案獲得批準(zhǔn)，采用協(xié)議控制模式的企業(yè)將必須重新向主管部門申請批準(zhǔn)進(jìn)入中國市場，主管部門可能會結(jié)合該外資企業(yè)的實際控制人、經(jīng)營的范圍、涉及的行業(yè)以及其他因素綜合考慮，最終決定是否批準(zhǔn)其繼續(xù)保留現(xiàn)有的VIE架構(gòu)。在這種情況下，監(jiān)管機(jī)關(guān)擁有較大的自主權(quán)，采用協(xié)議控制模式的外國投資企業(yè)能否繼續(xù)經(jīng)營下去也存在著很大的不確定性因素

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