資產(chǎn)收購中股東、債權(quán)人、公司的利益平衡
——美國事實合并理論的啟示

緣于交易成本考量與逐利的本能，公司之間以資產(chǎn)收購（Asset Acquisition）①之名實施公司合并（Merger）之實的現(xiàn)象并不罕見。一般而言，公司進(jìn)行合并交易原則上須經(jīng)雙方公司股東同意，且賦予異議股東以異議評估權(quán)（Appraisal Right）②；另外，公司合并之后，存續(xù)公司須概括承受消亡公司的債權(quán)債務(wù)，而按照資產(chǎn)收購的一般規(guī)則，股東和債權(quán)人的權(quán)利非常有限。資產(chǎn)收購交易中的股東，尤其是收購方的股東一般不享有投票權(quán)及異議評估權(quán)；而債權(quán)債務(wù)也以資產(chǎn)出售方繼續(xù)承擔(dān)其原有債權(quán)債務(wù)為原則,債權(quán)人因而面臨很大的受償不能風(fēng)險。因上述規(guī)則帶來的交易成本（包括時間成本、金錢成本與風(fēng)險成本）的顯著不同，實務(wù)中交易者時常以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實。

舉例來說，資產(chǎn)收購中，收購方購入被收購方全部或幾乎全部的資產(chǎn)，以收購方新發(fā)行的股份作為對價，交易完成之后被收購方解散，收購方的股份通過清算歸為被收購方股東所有。這樣的交易結(jié)果可以說和收購方吸收合并被收購方幾乎一致。而這樣的交易安排，使得面臨同樣交易結(jié)果的異議股東和債權(quán)人無法獲得相同的權(quán)利及救濟(jì)。

基于上述現(xiàn)象，事實合并理論（De Facto Merger Doctrine）在美國應(yīng)運(yùn)而生。其初衷是為了保護(hù)公司的少數(shù)股東以及公司的債權(quán)人，使得他們的權(quán)利不因商人或律師交易上“聰明”的安排而受到侵犯。資產(chǎn)收購中的事實合并理論是指在公司進(jìn)行資產(chǎn)收購交易時，因產(chǎn)生了類似法定公司合并的效果，司法機(jī)關(guān)得以根據(jù)一定的判斷標(biāo)準(zhǔn)將該交易認(rèn)定為事實上的公司合并的理論。該理論賦予司法機(jī)關(guān)打破交易雙方原本交易設(shè)計的權(quán)力，使得原本只適用于法定公司合并的法律規(guī)定適用于資產(chǎn)收購交易，從而該資產(chǎn)收購的交易雙方須得履行在法定公司合并中必須履行的義務(wù)，該交易的利益關(guān)系人（如交易雙方的股東及債權(quán)人）獲得在法定公司合并中的全部權(quán)利。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國企業(yè)的并購交易越來越多，其中以資產(chǎn)收購形式進(jìn)行的企業(yè)并購也不在少數(shù)。然而，中國在并購交易上的法律法規(guī)卻沒有跟上交易發(fā)展的速度，對于企業(yè)并購交易的兩種主要方式之資產(chǎn)收購交易與合并交易的關(guān)系沒有很好地厘清，對于資產(chǎn)收購交易中的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的規(guī)定也比較混亂，更沒有解決以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實帶來的公平問題。美國經(jīng)過六次公司并購的浪潮，其公司并購法包括資產(chǎn)收購法處于世界領(lǐng)先的地位；對美國事實合并理論的研究并基于國情的借鑒，有利于中國解決上述問題，設(shè)計更好的企業(yè)并購尤其是資產(chǎn)收購規(guī)則。

一、事實合并理論的正當(dāng)性及必要性

為了更好地理解事實合并理論，需要厘清與之相關(guān)的一些概念以及所涉及的利益，并分析該理論對各利益相關(guān)者的影響，從而透析該理論的正當(dāng)性及必要性。

（一）公司合并與資產(chǎn)收購

不論是資產(chǎn)收購還是公司合并，都是兩個公司之間的整合。

公司合并會直接涉及公司人格的變動或消滅，比如吸收合并會導(dǎo)致被收購公司的人格消滅，新設(shè)合并會導(dǎo)致參與合并的公司人格均消滅。③正因為其對公司的影響如此直接且巨大，故法律將諸多義務(wù)加之于參與交易的公司，以保護(hù)在這風(fēng)云變化中無法喘息的利益相關(guān)者。

而資產(chǎn)收購表面上看只是公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，并不涉及公司人格的變動或消滅，但通過交易設(shè)計，資產(chǎn)收購可以達(dá)成和公司合并幾乎一樣的交易結(jié)果，而原本在公司合并中公司需承擔(dān)的義務(wù)以及股東與債權(quán)人應(yīng)享有的權(quán)利都幾乎不復(fù)存在了。

（二）法定公司合并各方的權(quán)利義務(wù)

對于法定公司合并中的股東來說，一般享有投票權(quán)和異議評估權(quán)。即，能否進(jìn)行公司合并之交易需要股東投票決定；而在通過的公司合并決議中持反對意見的股東，有權(quán)利要求評估其股份的公平價格并要求公司按照這個價格回購其股份。

這兩項權(quán)利在公司合并中的存在是很容易理解的。公司合并，作為一項影響到公司的存續(xù)和目的的根本性交易，理應(yīng)由股東做出決定。對于在合并中人格消滅的公司尤其如此；而對于在合并中存續(xù)的公司，則視其股東在該交易中的投資利益是否有實質(zhì)上的稀釋而定。舉例來說，特拉華州《公司法》規(guī)定，當(dāng)存續(xù)公司在并購中發(fā)行的股份不超過其流通股的20%時，其股東不享有投票權(quán)。④而異議評估權(quán)則是對少數(shù)股東的救濟(jì)，是以多數(shù)決代替一致決以換取效率之后，給予持反對意見股東的補(bǔ)償。簡而言之，對于合并交易中的股東，人格滅亡公司的股東具有投票權(quán)和異議評估權(quán)；存續(xù)公司的股東如果投資利益被實質(zhì)稀釋也具有上述權(quán)利。

而對于法定公司合并中的債權(quán)人來說，在公司合并交易完成之后，其可以當(dāng)然地向存續(xù)或新設(shè)公司主張其債權(quán)。這是由于合并之后的存續(xù)公司或新設(shè)公司繼承了在合并中解散的公司的人格，故解散公司的一切權(quán)利義務(wù)關(guān)系概括移轉(zhuǎn)于存續(xù)或新設(shè)公司。

（三）資產(chǎn)收購各方的權(quán)利義務(wù)

對于資產(chǎn)收購中的雙方股東，很多立法例并沒有當(dāng)然地賦予其投票權(quán)和異議評估權(quán)。⑤筆者認(rèn)為，主要原因如下。

其一，資產(chǎn)收購表面上不如公司合并對公司的影響那么直接且巨大。如果僅僅從人格上來理解公司，在資產(chǎn)收購交易中，轉(zhuǎn)移的是被收購公司的資產(chǎn)，并不直接造成交易雙方公司人格的改變或消滅，故法律容易將其歸為董事會的職權(quán)范圍。正因為資產(chǎn)收購不像公司合并一樣有一個明顯的形式上的變動（人格形式的變動），故而隱藏其中的和公司合并一樣會帶來的公司控制權(quán)的變動常常被忽略。這種僅僅關(guān)注和規(guī)制形式變動，忽視實質(zhì)變動的做法最常見的后果就是，試圖規(guī)避形式變動規(guī)制的當(dāng)事人會將交易轉(zhuǎn)換為實質(zhì)變動，而在交易中受到影響的利益相關(guān)者的權(quán)利則很有可能受到侵犯且無處救濟(jì)。［1］（P631）

其二，美國聯(lián)邦制的法律體系，各州之間的法律競爭導(dǎo)致董事權(quán)利的不斷擴(kuò)大，股東利益的不斷受限。特拉華州作為超過半數(shù)上市公司的注冊地，其立法是典型的“公司友好型”立法。因此，其對異議評估權(quán)的“不喜歡”極其明顯地體現(xiàn)在其立法上，對于資產(chǎn)收購交易中的雙方股東，都有立法例末賦予其異議評估權(quán)。而對于資產(chǎn)收購中的債權(quán)人來說，其不能當(dāng)然地向資產(chǎn)收購方主張債權(quán)。因為不涉及人格的繼承，收購公司并不因購得對方的資產(chǎn)而當(dāng)然承擔(dān)對方的債權(quán)債務(wù)，意即被收購公司的債權(quán)人并不能因被收購公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到收購公司而要求收購公司履行債務(wù)。

（四）事實合并理論的運(yùn)用對資產(chǎn)收購所涉利益的影響

事實合并理論主要涉及三方面的利益，其一是公司，其二是股東，其三是債權(quán)人。

對于公司來說，需要法律的確定性和可預(yù)見性來保證公司對交易結(jié)果可預(yù)見并進(jìn)行交易設(shè)計。比如說，對于一個負(fù)債很多的企業(yè)，收購者可能會在明確知道自己不會承擔(dān)其債務(wù)的情況下進(jìn)行資產(chǎn)收購，或者在明確知道自己將會承擔(dān)其債務(wù)時避免這項交易，但是如果債務(wù)的承擔(dān)與否是不確定的，那么交易者很有可能無所適從，也很有可能因為這種潛在風(fēng)險的存在，過度地阻止了很多交易。［2］更有學(xué)者認(rèn)為，法律的確定性在公司法領(lǐng)域尤其重要，因為大部分的公司交易都是基于公司法的規(guī)定進(jìn)行非常謹(jǐn)慎地安排，是高度理性化的結(jié)果，公司交易的設(shè)計者應(yīng)該只需要遵從法律的“形式”就能得到法律規(guī)定的結(jié)果，而不應(yīng)該要求其去揣測“實質(zhì)”以及可能存在的更廣泛的限制。［3］而對事實合并理論的支持，很大程度上損害了公司的確定性利益。

對于股東來說，事實合并理論的運(yùn)用意味著對股東權(quán)利尤其是少數(shù)股東權(quán)利的極大保護(hù)。如上所述，公司可以運(yùn)用資產(chǎn)收購的交易模式，達(dá)到公司合并的效果，而避開股東投票和股東異議評估權(quán)帶來的交易成本的上升。而事實合并理論的運(yùn)用，通過對交易性質(zhì)的重新認(rèn)定，使得資產(chǎn)收購交易中的股東，享有該交易若通過公司合并的形式實施其可以享有的一切權(quán)利。

對于債權(quán)人來說，與股東一樣，事實合并理論的運(yùn)用體現(xiàn)了對債權(quán)人利益的極大保護(hù)。一般來說資產(chǎn)收購交易的過程并不涉及公司人格的變動或繼承，因而以收購方“一般不承擔(dān)被收購方債務(wù)”為原則。⑥但是當(dāng)交易雙方通過交易設(shè)計，使得資產(chǎn)收購構(gòu)成事實上的合并時，債權(quán)人的利益處于岌岌可危的狀態(tài)。舉例來說，公司A收購了制藥公司B的全部資產(chǎn)，協(xié)議中以公司A的股份為對價。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后公司B解散，公司B的股東得到公司A的股份從而成為公司A的股東，公司B的主要董事、研發(fā)人員和重要的工作人員開始就職于公司A。這時公司B的顧客C發(fā)現(xiàn)之前購買的公司B生產(chǎn)的藥品有嚴(yán)重的副作用，給自身健康帶來了巨大傷害，但此時公司B已經(jīng)不復(fù)存在。盡管公司A和公司B之間的交易設(shè)計達(dá)到了和公司合并一樣的交易結(jié)果，但是其適用的卻是資產(chǎn)收購的交易規(guī)則，而按照資產(chǎn)收購的一般原則，公司A并不承擔(dān)公司B的債務(wù)，那么C就會面臨求助無門的困境。而事實合并規(guī)則的運(yùn)用可以給上述債權(quán)人以公平的保護(hù)，使得C有可能通過訴訟要求公司A承擔(dān)起公司B對C的債務(wù)。

綜上所述，事實合并理論有利于保護(hù)資產(chǎn)收購交易中的異議股東和債權(quán)人，但卻會觸及公司的確定性利益。因而公司利益（鼓勵交易的多元化選擇并賦予可期待的確定性）、股東利益（對投資對象的選擇權(quán)和對涉及公司本質(zhì)的基本事項的決定權(quán)）以及債權(quán)人利益（合法權(quán)益不因他人的交易設(shè)計而歸于縹緲，在資產(chǎn)交易后繼者一般不承擔(dān)債務(wù)的嚴(yán)苛原則下給予一個訴諸法律的可能性）之間的平衡是事實合并理論在實踐中需要考量的關(guān)鍵因素。

二、事實合并理論的美國司法實踐

事實合并理論起源于1958年美國的賓夕法尼亞州（Pennsylvania）［4］，對美國各州的司法實踐造成了深遠(yuǎn)的影響。經(jīng)過60多年的發(fā)展，美國各州在面對事實合并理論的態(tài)度上仍分為兩個陣營。以特拉華州為代表的“公司友好型”立法派以犧牲股東利益和債權(quán)人利益為代價換取公司利益，否定事實合并理論。而支持事實合并理論的州，基于不同的價值取向和法律技術(shù)也設(shè)置了不同的適用規(guī)則。下文以美國公眾公司注冊地排名為指標(biāo)總結(jié)了美國在公司法領(lǐng)域最有影響力的十個州⑦，在事實合并理論上的適用情況，以期為中國借鑒事實合并理論提供制度設(shè)計的參考。

（一）支持事實合并理論的州

支持事實合并理論的州，其適用事實合并理論的條件大致可歸為以下四種：（1）所有權(quán)的延續(xù)或股東的延續(xù)；（2）被收購方解散；（3）收購方承擔(dān)了被收購方的責(zé)任，這些責(zé)任是為了不間斷地繼續(xù)被收購方的業(yè)務(wù)而通常必須承擔(dān)的；（4）企業(yè)的延續(xù)，包括管理、人員、辦公地點、業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)模式等的延續(xù)。［5］

不同的州在判斷事實合并是否適用的時候?qū)Σ煌臈l件給予了不同的側(cè)重。內(nèi)華達(dá)州在適用事實合并理論時，給予上述四個條件以相同的權(quán)重，并認(rèn)為至少需要具備其中三個才能使事實合并成立。［6］

紐約州、明尼蘇達(dá)州、科羅拉多州和賓夕法尼亞州則對“所有權(quán)的延續(xù)”給予了更大的關(guān)注與側(cè)重，此四個州都以該條件為適用事實合并理論的必要條件（其中賓夕法尼亞州僅強(qiáng)調(diào)在涉及合同債權(quán)人時必須以所有權(quán)的延續(xù)為條件）。［7］所有權(quán)的延續(xù)表示在資產(chǎn)收購交易后，被收購方的股東成為收購方的股東。通常情況下意味著收購方以發(fā)行股份為對價購買被收購方的全部或?qū)嵸|(zhì)全部的資產(chǎn)，而被收購公司在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之后解散并把收購方的股份按比例分配給股東，從而被收購方的股東成為收購方的股東。此種情況下是最接近公司合并的效果的，如第二巡回法院（適用紐約州法）法官在Cargo Partner一案中所述：“所有權(quán)的延續(xù)是公司合并的基本?！保?］因而，這些法院認(rèn)為，沒有所有權(quán)的延續(xù)就沒有事實上的合并。

佛羅里達(dá)州和馬塞諸塞州則以“企業(yè)的延續(xù)”作為必要條件。企業(yè)的延續(xù)，通常情況下是指作為實體的企業(yè)其物理特征的延續(xù)，包括辦公地點、工作人員、管理人員、日常運(yùn)作的延續(xù)。舉例來說，在Cargill一案中，收購方以現(xiàn)金收購了幾乎全部的被收購方資產(chǎn),之后收購方用被收購方的名義、在相同的地點運(yùn)作著幾乎一致的事業(yè)，并保留了主要的工作人員。雖然被收購方并沒有在資產(chǎn)收購交易之后解散，交易的對價也是現(xiàn)金（后來被收購方用該現(xiàn)金的一部分購買了收購方的股份），法院仍然基于企業(yè)延續(xù)的存在，判定事實合并的成立。［9］

而在適用事實合并理論的州中，有一個獨特的例外——加利福利亞州，其在事實合并的適用條件上不采用上述常見的四個判斷標(biāo)準(zhǔn)中的任何一個，而是關(guān)注于交易的對價。在加州，事實合并理論的成立會基于兩種情況，一種是公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的對價不能滿足各種索賠的需求；另一種是資產(chǎn)收購中的對價僅僅是收購方的股票，同時這些股票在被收購方解散時給予了被收購方的股東。［10］

（二）反對事實合并理論的州

特拉華州在著名的Hariton一案中提出了“平等尊嚴(yán)理論”（Equal Dignity Theory）⑧，審判該案的法官認(rèn)為：“資產(chǎn)收購的法律規(guī)定和合并的法律規(guī)定是相互獨立的，它們具有平等的尊嚴(yán)，公司重整的策劃者們可以訴諸任何一種公司機(jī)制去達(dá)到他們想要的目的。”［11］基于這個理由，特拉華州反對適用事實合并理論。

德克薩斯州則比特拉華州更進(jìn)一步。德克薩斯州的《商業(yè)組織法》規(guī)定：“任何境內(nèi)的實體處置其資產(chǎn)（全部或部分），不管這個處置是否需要這個實體的所有者或成員同意，基于任何目的該交易都不構(gòu)成合并或其他轉(zhuǎn)換。除非其他法律明文規(guī)定，任何人在該條款項下收購資產(chǎn)都不會承擔(dān)任何己方未明示承擔(dān)的被收購實體的義務(wù)或責(zé)任?！雹釓脑撘?guī)定可以看出，德克薩斯州采取絕對的形式主義，認(rèn)為形式大于實質(zhì)。不過需要注意的是，德克薩斯州的該規(guī)定實際上只對被收購公司的債權(quán)人產(chǎn)生較大的影響，因為德克薩斯州的股東在資產(chǎn)收購交易中，擁有和公司合并交易中的股東一樣的投票權(quán)和異議評估權(quán)。⑩

三、事實合并理論在中國可能適用的訴訟分析

準(zhǔn)確來說，沒有產(chǎn)生也沒有引進(jìn)事實合并理論的中國并沒有關(guān)于事實合并理論的司法實踐。但是這并不代表著中國沒有發(fā)生有“事實合并”效果的資產(chǎn)收購交易，以及因該種交易帶來的糾紛。無可否認(rèn)，因為沒有事實合并理論及相應(yīng)立法例，很多資產(chǎn)收購中的異議股東或債權(quán)人因該種以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實的交易而利益受損時，沒有適當(dāng)?shù)恼埱髾?quán)基礎(chǔ)來提起訴訟，因而大部分都選擇了沉默。

在桂林三金生物藥業(yè)有限公司（以下簡稱“三金生物”）收購桂林同濟(jì)堂制藥有限公司（以下簡稱“同濟(jì)堂”）?之交易中，同濟(jì)堂出售其房屋、設(shè)備、藥品品種、藥品生產(chǎn)特許權(quán)等實質(zhì)全部資產(chǎn)給三金生物，并在上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成之后停止生產(chǎn)，而后進(jìn)行注銷；三金生物繼續(xù)聘用其廠員工在其廠原址繼續(xù)其原有藥品生產(chǎn)活動，生產(chǎn)企業(yè)名稱由同濟(jì)堂變更為三金生物。上述交易完成之后，購買過同濟(jì)堂藥品的消費(fèi)者如果發(fā)現(xiàn)藥物引發(fā)的副作用嚴(yán)重威脅了其自身健康，在中國之法律下甚至沒有適格的被告，因為同濟(jì)堂已經(jīng)注銷，而三金生物采用的資產(chǎn)收購方式使得其并不承繼同濟(jì)堂的債權(quán)債務(wù)。

在為數(shù)不多的債權(quán)人提起訴訟的案例中，我們可以清晰地看到當(dāng)事人找不到適當(dāng)請求權(quán)基礎(chǔ)的尷尬和中國法院直截了當(dāng)?shù)膽B(tài)度。在三九企業(yè)集團(tuán)（以下簡稱“三九集團(tuán)”）訴青島啤酒股份有限公司（以下簡稱“青島啤酒”）等連帶清償糾紛一案中，三九集團(tuán)為徐州匯福集團(tuán)公司（以下簡稱“匯福集團(tuán)”）的貸款提供了擔(dān)保，因匯福集團(tuán)償貸不能,貸款方向法院提起了訴訟，法院判決匯福集團(tuán)償還借款六百余萬，三九集團(tuán)負(fù)連帶責(zé)任。在該借貸案件審理過程中，青島啤酒對匯福集團(tuán)進(jìn)行了資產(chǎn)收購，青島啤酒收購了匯福集團(tuán)除流動資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)，交易完成之后徐州匯福向法院提出了破產(chǎn)申請，法院裁定徐州匯福破產(chǎn)終結(jié)。三九集團(tuán)在履行連帶清償責(zé)任之后提起了本案訴訟，向匯福集團(tuán)的收購方青島啤酒進(jìn)行追償。三九集團(tuán)訴稱，匯福集團(tuán)在本案中不具備法人資格,原告已無法向匯福集團(tuán)主張權(quán)利；匯福集團(tuán)的主要資產(chǎn)全部為青啤公司所接受，因此，青啤公司在接受資產(chǎn)范圍內(nèi)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。因為沒有事實合并理論及相關(guān)立法，以上沒有請求權(quán)基礎(chǔ)的主張遭到了法院的直接否決，三九集團(tuán)要求青島啤酒承擔(dān)清償責(zé)任的訴訟請求被駁回。

關(guān)于股東權(quán)利，有被收購方的股東基于異議評估權(quán)提起的訴訟。如中國華融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“華融公司”）與貴州鋼繩（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“貴繩公司”）請求公司收購股份糾紛一案，貴繩公司將所有生產(chǎn)性資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移到其控股的貴州鋼繩股份有限公司（以下簡稱“貴繩股份”）后，以收取的出售款購買貴繩股份對其定向增發(fā)的股票。華融公司作為貴繩公司的股東（占股16.7%），在臨時股東會上對該資產(chǎn)交易投了反對票，在請求公司回購其股份無果的前提下提起了本案訴訟，法院基于公司法對有限責(zé)任公司股東異議評估權(quán)的規(guī)定支持了其訴訟請求。

而收購方異議股東則同債權(quán)人一樣，因為缺乏恰當(dāng)?shù)恼埱髾?quán)基礎(chǔ)，基本趨于沉默。在上述貴繩股份以定向增發(fā)股份為對價收購貴繩公司所有生產(chǎn)性資產(chǎn)的交易中，收購方貴繩股份的股東如果因為增發(fā)股份其股權(quán)受到稀釋而利益受損，該股東即使反對該項交易，也無法要求公司回購其股份。因為在中國法律中，資產(chǎn)收購中收購方股東并未被賦予異議評估權(quán)，也僅在有限的情況下?lián)碛型镀睓?quán)，而事實合并理論的不存在，使得即使該資產(chǎn)收購交易產(chǎn)生了和公司合并一般的效果，收購方股東也無法如公司合并交易中的股東一般擁有上述權(quán)利。

總的來看，相較美國的資產(chǎn)收購規(guī)則對事實合并理論的探討和運(yùn)用已經(jīng)相對成熟，中國可以說還尚未起步。

四、事實合并理論的中國本土化探討

在公司并購交易日漸復(fù)雜化的今天，中國在資產(chǎn)收購交易上的立法還稍顯欠缺。筆者認(rèn)為肯定并借鑒事實合并理論，可以厘清公司合并交易和資產(chǎn)收購交易的法律關(guān)系，解決以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實帶來的公平問題，也解決中國對資產(chǎn)收購中的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利規(guī)定混亂的現(xiàn)象，但制度借鑒應(yīng)結(jié)合我國國情，并在規(guī)則設(shè)計上盡量平衡公司、股東和債權(quán)人利益。

（一）中國立法現(xiàn)狀

中國的立法并沒有關(guān)于事實合并理論及其規(guī)則的內(nèi)容，事實上，中國在資產(chǎn)收購上的立法是不完善且相對混亂的。

在股東權(quán)利的保護(hù)上，對于資產(chǎn)收購交易中被收購方的股東，《公司法》僅僅將法定投票權(quán)賦予了上市公司的股東，僅僅賦予非上市股份有限公司的股東可通過章程設(shè)定的投票權(quán)，對有限責(zé)任公司的股東則未賦予投票權(quán)?；而異議評估權(quán)卻僅僅賦予了不享有投票權(quán)的有限責(zé)任公司的股東?。對于收購方的股東,僅上市公司的股東享有法定的投票權(quán)，有限責(zé)任公司和非上市股份有限公司的股東都不享有投票權(quán)；任何公司的股東都不享有異議評估權(quán)。可以看出，對于股東權(quán)利保護(hù)，立法的邏輯是不清晰的。其一，異議評估權(quán)的存在需以投票權(quán)為基礎(chǔ)，投票權(quán)都不存在，何來異議。其二，對于異議評估權(quán)的價值和美國各州存廢異議評估權(quán)的原因了解不透，致使畫虎類犬。

在債權(quán)人的保護(hù)方面，我國《公司法》未作規(guī)定，僅僅在行政法規(guī)、部門規(guī)章和司法解釋中有一些零散的規(guī)定。商務(wù)部出臺的法規(guī)規(guī)定了在外資企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)收購交易中，以出售資產(chǎn)的公司承擔(dān)其原有債權(quán)債務(wù)為原則，并規(guī)定了該債權(quán)債務(wù)的處置可以通過協(xié)商另行達(dá)成協(xié)議,但是該協(xié)議不得損害第三人利益和社會公共利益。?該“但是”條款為收購公司例外承擔(dān)債務(wù)提供了模糊的可能性，遺憾的是，該法規(guī)并沒有進(jìn)一步闡述何為“損害了第三人利益和社會公共利益”。

最高人民法院出臺的司法解釋則確定了由資產(chǎn)的買受人在接受資產(chǎn)的范圍內(nèi)對原企業(yè)債務(wù)承擔(dān)連帶（補(bǔ)充）責(zé)任的基本原則。?雖然該司法解釋的出臺是為了抑制實踐中出現(xiàn)的大量改制企業(yè)試圖通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)逃廢債務(wù)的情況，但卻受到很多學(xué)者的詬病，認(rèn)為這種“債隨物走”的做法沒有站得住腳的理論基礎(chǔ)［12］，并認(rèn)為法院錯誤地理解了“企業(yè)所有財產(chǎn)是企業(yè)對外承擔(dān)債務(wù)的一般擔(dān)?！保?3］。故而，這種一般性地規(guī)定由資產(chǎn)的買受人對債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的做法是不可取的。

（二）事實合并理論的引進(jìn)及本土化

對于資產(chǎn)收購交易，不論是股東權(quán)利保護(hù)還是債權(quán)人權(quán)利保護(hù)，我國的規(guī)則設(shè)置都是有缺陷的。引進(jìn)事實合并理論，可以很大程度上修正這些缺陷。而如何將該理論本土化為合適的規(guī)則，依筆者看來，應(yīng)以追求公司、股東和債權(quán)人之間的利益平衡為原則。

1.立法統(tǒng)一化。與聯(lián)邦制的美國不同，我國作為單一制的國家，可以制定統(tǒng)一的法律，法律的統(tǒng)一本身能帶來確定性和可預(yù)見性。我國并沒有關(guān)于資產(chǎn)收購的統(tǒng)一立法，散落在法規(guī)或司法解釋中的相關(guān)規(guī)則還相互沖突，不成體系。因此，應(yīng)該重新整理資產(chǎn)收購相關(guān)的規(guī)則，將包括事實合并規(guī)則在內(nèi)的資產(chǎn)收購規(guī)則一起統(tǒng)一納入《公司法》或相關(guān)法律，并廢除其他相互沖突的法律條款。

2.股東權(quán)利保護(hù)和公司確定性利益。資產(chǎn)收購中的股東權(quán)利保護(hù)可以通過直接賦予股東投票權(quán)和異議評估權(quán)來實現(xiàn)，從而減少事實合并規(guī)則的使用需求。美國各州普遍賦予公司合并交易中的股東以投票權(quán)和異議評估權(quán)，但對資產(chǎn)收購交易中的股東卻沒有普遍賦予，尤其是資產(chǎn)收購中的買方股東獲得上述權(quán)利的寥寥無幾。因此，利益受損的股東只有通過訴諸事實合并規(guī)則來企圖獲得上述權(quán)利，而事實合并規(guī)則的過度應(yīng)用對公司的確定性利益會造成很大的影響。

如上文所述，特拉華州的立法雖具有廣泛的影響力，但對于異議評估權(quán)的態(tài)度，卻是源于美國各州公司法的激烈競爭，建立在過度保護(hù)公司利益而極度忽視股東利益的價值取向上。而在中國的法律環(huán)境下，這不構(gòu)成反對上述權(quán)利的充分理由。另外值得一提的是，異議評估權(quán)最初在公司合并交易中產(chǎn)生后也曾受到過爭議，?但最后支持股東異議評估權(quán)的觀點得到了更廣泛的認(rèn)可，這體現(xiàn)在該權(quán)利時至今日仍廣泛地存在于各個立法例中。筆者支持運(yùn)用異議評估權(quán)保護(hù)少數(shù)股東的權(quán)利，并且認(rèn)為，既然反對異議評估權(quán)的理由沒有充分到在公司合并中取消異議評估權(quán)，那么也無法構(gòu)成不賦予資產(chǎn)收購中異議股東以評估權(quán)的理由。雖然資產(chǎn)收購交易轉(zhuǎn)移的僅僅是資產(chǎn)而不直接涉及人格的變動，但和公司合并一樣會帶來的公司控制權(quán)的變動是隱藏其中的，被收購方的股東理應(yīng)享有投票權(quán)和異議評估權(quán)。而對于收購方的股東，則可類比公司合并中存續(xù)公司的股東。在公司合并中，存續(xù)公司的股東在其股份受到實質(zhì)性稀釋的時候也普遍地享有異議評估權(quán)。而在資產(chǎn)收購交易中，收購方的股東也同樣可能遭遇股份受到實質(zhì)性稀釋的情形，如在收購的過程中作為對價發(fā)行的新股超過公司流通股的20%，那么沒有正當(dāng)?shù)睦碛刹毁x予其在此種情形下的異議評估權(quán)。

要求資產(chǎn)收購中的股東通過訴諸事實合并規(guī)則來獲取上述權(quán)利,不僅僅增加了股東的負(fù)擔(dān)，而且不論事實合并成立與否，對股東和公司來說都無法稱其為贏家——如若法院判定事實合并成立，股東可以獲取異議評估權(quán)，可公司不僅敗訴，且很有可能因為事實合并被判成立而面臨進(jìn)一步的債權(quán)訴訟，從而面臨更大的不確定性；如若事實合并被判不成立，則股東無法獲得本來在該資產(chǎn)收購交易中應(yīng)該享有的權(quán)利；而不論輸贏，股東和公司都在這場可以避免的訴訟中消耗了大量成本。

因此，對于資產(chǎn)收購中的股東權(quán)利保護(hù)，可以通過立法直接賦予被收購方股東投票權(quán)和異議評估權(quán)，賦予收購方股東投票權(quán)與以收購過程中股權(quán)被稀釋到一定比例為條件的異議評估權(quán)。不采納美國司法實踐中通過事實合并理論的運(yùn)用保護(hù)上述股東權(quán)利的做法，從而在股東權(quán)利保護(hù)和公司確定性利益保護(hù)之間尋求到一個平衡。

3.債權(quán)人權(quán)利保護(hù)與事實合并理論的適用標(biāo)準(zhǔn)。通過立法直接賦予股東投票權(quán)及異議評估權(quán)之后，事實合并理論運(yùn)用的主要目的便成了保護(hù)債權(quán)人。筆者認(rèn)為應(yīng)該區(qū)分合同債權(quán)人和侵權(quán)債權(quán)人，給予不同程度的保護(hù)。因為侵權(quán)債權(quán)人對侵權(quán)事件往往無法預(yù)知，也無法預(yù)先采取行為降低損害，侵權(quán)后果的產(chǎn)生也很有可能在被收購公司解散之后；而合同債權(quán)人則在債權(quán)的產(chǎn)生過程中處于更主動的地位，更有可能預(yù)先通過合同安排降低一部分的風(fēng)險，也更有可能在公司解散的過程中獲得給付。［14］這種區(qū)分保護(hù)可以體現(xiàn)在判斷事實合并成立的標(biāo)準(zhǔn)上。對于合同債權(quán)人來說，判定事實合并成立的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該相對嚴(yán)格，而對于侵權(quán)債權(quán)人來說，則可以相對寬松。

我國不是判例法國家，無法像美國一樣通過判例建立起相對靈活的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是可以參考和提取其判例中體現(xiàn)的原則與規(guī)則，將之立法化。在事實合并成立的判斷標(biāo)準(zhǔn)上，可以參照美國判例法上最常見的四個要素為判斷標(biāo)準(zhǔn)，即：所有權(quán)的延續(xù)；被收購方的解散；收購方承擔(dān)了繼續(xù)被收購方業(yè)務(wù)所必須承擔(dān)的責(zé)任；以及企業(yè)的延續(xù)，包括管理、人員、辦公地點、業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)模式等的延續(xù)。但事實合并的成立不必要以四個要素均成立為準(zhǔn)。具體來說，對于合同債權(quán)人，可以如紐約州、賓夕法尼亞州等州一樣，以具備所有權(quán)的延續(xù)（或股東的延續(xù)）為必備的條件，以其他條件的成立為輔助；對于侵權(quán)債權(quán)人，則可以采取相對寬松的標(biāo)準(zhǔn)，可以效仿佛羅里達(dá)州和馬塞諸塞州的做法，以企業(yè)的延續(xù)為必備的條件，以其他條件的成立為輔助。

五、結(jié) 論

在利益的驅(qū)動下，實務(wù)中為達(dá)到相同的目的可能會采取不同的手段規(guī)避風(fēng)險或責(zé)任，本文所述以資產(chǎn)收購之名實施公司合并之實即如是。而這樣的交易安排，使得面臨同樣交易結(jié)果的異議股東和債權(quán)人無法獲得相同的權(quán)利及救濟(jì)?；诠綄Υ龑嵸|(zhì)相同交易中的利益相關(guān)人的理念，事實合并理論在美國應(yīng)運(yùn)而生。事實合并理論保護(hù)了資產(chǎn)收購中的股東和債權(quán)人，但是也損害了公司的確定性利益。美國各州對事實合并理論的不同態(tài)度及不同實施方式是不同價值取向及法律技術(shù)的體現(xiàn)。

在公司并購交易日漸復(fù)雜化的今天，中國在資產(chǎn)收購交易上的立法還稍顯欠缺。肯定并借鑒美國的事實合并理論，可以厘清公司合并交易和資產(chǎn)收購交易的法律關(guān)系，既解決以資產(chǎn)收購之名行公司合并之實帶來的公平問題，又解決中國對資產(chǎn)收購中的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利規(guī)定混亂的現(xiàn)象，并且中國單一制的立法不存在制度競爭的考量，可以更客觀理性地進(jìn)行制度設(shè)計，在公司利益（鼓勵交易的多元化選擇并賦予可期待的確定性）、股東利益（對投資對象的選擇權(quán)和對涉及公司本質(zhì)的基本事項的決定權(quán)）以及債權(quán)人利益 （合法權(quán)益不因他人的交易設(shè)計而歸于縹緲，在資產(chǎn)交易后繼者一般不承擔(dān)債務(wù)的嚴(yán)苛原則下給予一個訴諸法律的可能性）之間尋求一個平衡。

具體到事實合并理論的規(guī)則設(shè)計上，首先，應(yīng)該重新整理資產(chǎn)收購相關(guān)的規(guī)則，將包括事實合并理論規(guī)則在內(nèi)的資產(chǎn)收購規(guī)則一起統(tǒng)一納入《公司法》或相關(guān)法律，并廢除其他相互沖突的法律條款。其次，可以直接賦予資產(chǎn)收購交易中的雙方股東以投票權(quán)，從而降低事實合并規(guī)則的使用頻率，保護(hù)公司的可期待利益。對于被收購方的股東，還應(yīng)直接賦予其異議評估權(quán)；而對于收購方的股東，可以在其股份被稀釋到一定比例時（如當(dāng)收購方在資產(chǎn)收購交易中以發(fā)行新股為對價且發(fā)行比例超過其流通股的20%時）賦予其異議評估權(quán)。最后，在運(yùn)用事實合并規(guī)則保護(hù)債權(quán)人時，應(yīng)區(qū)分合同債權(quán)人和侵權(quán)債權(quán)人。對于合同債權(quán)人來說，判定事實合并成立的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該相對嚴(yán)格，可以以所有權(quán)的延續(xù)為必備的條件；而對于侵權(quán)債權(quán)人來說，判斷事實合并理論的標(biāo)準(zhǔn)可以相對寬松，可以僅以企業(yè)的延續(xù)作為必備的條件。

注釋：

①本文所稱資產(chǎn)收購是指超出公司日常經(jīng)營范圍而影響到公司營運(yùn)或存續(xù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為，一般而言指收購公司收購被收購公司全部或?qū)嵸|(zhì)全部資產(chǎn)的情況，公司日常的一般財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為不屬于本文討論范圍。

②直譯為評估權(quán)，因為需以存在異議為前提（由此可以看出，異議評估權(quán)的存在以股東投票權(quán)的存在為前提），本文遂翻譯為異議評估權(quán)，亦有相關(guān)文獻(xiàn)翻譯為異議股東股份回購請求權(quán)，具體內(nèi)容見下文詳述。

③參見《中華人民共和國公司法（2013）》第172條。

④See Delaware General Corporation Law§251（f）.

⑤這其中，又以對收購方股東的保護(hù)以及對異議評估權(quán)的賦予爭議為多。雖然在美國模范公司法中賦予了資產(chǎn)收購交易中被收購公司的股東以投票權(quán)和異議評估權(quán)，但是收購公司的股東是沒有相關(guān)權(quán)利的。雖對于收購公司來說，其股東的權(quán)利很有可能和公司合并中的存續(xù)公司的股東一樣被很大程度的稀釋，并且收購公司在交易完成后的經(jīng)營目的也極有可能改變，但是模范公司法并沒有賦予其上述權(quán)利。See Model Business Corp.Act§12.02（a）,13.02（a）（3）.另，以特拉華州為代表的少數(shù)州并沒有賦予被收購公司股東以異議評估權(quán)，雖然這樣的立法例在數(shù)量上是少數(shù)，但因為特拉華州在公司法領(lǐng)域的獨特地位，其造成的影響還是不小的。See 8 Del.C.§262.

⑥實際上在資產(chǎn)收購交易中，在“一般不承擔(dān)債務(wù)”的原則上，有多種收購方承擔(dān)被收購方債務(wù)的例外，在美國法上統(tǒng)稱為后繼者責(zé)任（Successor liabilities），其主要包括5個例外，而“交易構(gòu)成事實合并”是其中最重要的一個。See George W.Kuney,A Taxonomy and Evaluation of Successor Liability,18 Transactions 741（2017）.

⑦美國公眾公司注冊地前十的州：特拉華州57.7%，加利福利亞州4.33%，紐約州3.46%，內(nèi)華達(dá)州3.32%，明尼蘇達(dá)州2.73%，佛羅里達(dá)州2.53%，德克薩斯州2.25%，科羅拉多州2.02%，賓夕法尼亞州1.90%，馬薩諸塞州1.81%。SeeLucianAryeBebchuk&AlmaCohen,Firms’DecisionsWheretoIncorporate,46J.L.&Econ.383（2003）.

⑧也有翻譯為平等對待理論，現(xiàn)在這一理論也被稱為獨立法律重要性理論（Doctrine of Independent Legal Significance），均指對于法律規(guī)定允許的交易模式，具有法律上的獨立性，應(yīng)該平等對待。也即只要當(dāng)事人按照法律規(guī)定進(jìn)行法律允許的某一種交易，那么就應(yīng)該只受到該交易相關(guān)規(guī)定的束縛，而不應(yīng)該被要求遵循另一種交易的規(guī)則。See R.Franklin Balotti and Jesse A.Finkel-stein,Delaware Law of Corporations and Business Organizations§9.4（2015）.

⑨See Tex.Business Organizations Code§10.254.

⑩See Tex.Business Organizations Code§10.354（a）（1）（B）,（a）（2）.

?本節(jié)所列交易或案例均可網(wǎng)絡(luò)搜索獲知案情，恕不一一列明。

?參見《中華人民共和國公司法（2013）》第37條、104條、121條。

?參見《中華人民共和國公司法（2013）》第74條、142條。

?參見商務(wù)部《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（2009）》第13條。

?參見最高人民法院《關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定（2003）》第6條、7條、24條、25條、26條。

?20世紀(jì)六七十年代，關(guān)于該權(quán)利在美國曾經(jīng)引發(fā)了實務(wù)界和學(xué)界的一場大爭論。See Bayless Manning,The Shareholder’s Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker,72 Yale L.J.233（1962）;Melvin A.Eisenberg,The Structure of the Corporation:A Legal Analysis 69-77（1976）;Daniel R.Fischel,The Appraisal Remedy in Corporate Law,1983 Am.B.Found.Res.J.875,904（1983）.

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