試析如何創(chuàng)新固定收益證券產(chǎn)品問題

摘 要：在我國(guó)當(dāng)前金融體系中，固定收益類產(chǎn)品無(wú)論是從市場(chǎng)規(guī)模上還是從產(chǎn)品收益上都受到了投資者和融資者的廣泛關(guān)注，固定收益行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新逐漸成為金融業(yè)發(fā)展中的重點(diǎn)課題。而固定收益證券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，應(yīng)該在金融創(chuàng)新的大潮中不斷創(chuàng)新產(chǎn)品形式和內(nèi)容，為金融市場(chǎng)提供更多優(yōu)質(zhì)和高效的金融產(chǎn)品，以滿足不同投資者的需求。本文對(duì)如何創(chuàng)新固定收益產(chǎn)品問題展開了一系列闡述，首先概述了國(guó)內(nèi)固定收益證券市場(chǎng)產(chǎn)品的創(chuàng)新內(nèi)容，其中包含創(chuàng)新特點(diǎn)和存在的問題，其次提出了固定收益證券的內(nèi)涵與風(fēng)險(xiǎn)特征，最后著重從四個(gè)方面對(duì)固定收益證券產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：固定收益證券;產(chǎn)品創(chuàng)新;風(fēng)險(xiǎn)特征;問題內(nèi)涵;創(chuàng)新分析

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.12245/j.issn.2096-6776.2021.07.21

固定收益證券市場(chǎng)在我國(guó)金融體系中有著舉足輕重的作用，固定收益證券產(chǎn)品相較于權(quán)益市場(chǎng)收益相對(duì)穩(wěn)健，市場(chǎng)需求潛力巨大，但是行業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，投資參與門檻較高，產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)手段不足，行業(yè)監(jiān)管有待進(jìn)一步統(tǒng)一。在以間接融資占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)中，發(fā)展固定收益市場(chǎng)是提高直接融資的重點(diǎn)所在，因此固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

1 國(guó)內(nèi)固定收益證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新概述

1.1 國(guó)內(nèi)固定收益證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新特點(diǎn)

近十年來(lái)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，特別是固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)入了發(fā)展期，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新情況的梳理，可以得出如下特點(diǎn)。第一，創(chuàng)新產(chǎn)品的創(chuàng)新價(jià)值較強(qiáng)，能夠滿足市場(chǎng)的部分需求。對(duì)于家庭資產(chǎn)配置而言，現(xiàn)金類管理產(chǎn)品、國(guó)債逆回購(gòu)、債券型基金使家庭閑置資金得以流動(dòng)，增加了市場(chǎng)資金供給，進(jìn)而提高了系統(tǒng)的流動(dòng)性，促進(jìn)了固定收益證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展;對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)而言，資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)性存款、收益憑證、債券質(zhì)押回購(gòu)等，不僅提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且為企業(yè)開辟了新的融資渠道，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度得到了提升，在一定程度上解決了企業(yè)融資難的問題;對(duì)于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置而言，同業(yè)存單、回購(gòu)、互換、國(guó)債期貨等固定收益資產(chǎn)和市場(chǎng)的創(chuàng)設(shè)，豐富了金融機(jī)構(gòu)的投資選擇，加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理能力。第二，金融創(chuàng)新產(chǎn)品品種和服務(wù)手段不足，企業(yè)和個(gè)人參與度不高。固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新和參與往往集中于大型金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于實(shí)體企業(yè)和個(gè)人投資者而言，參與程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，不利于我國(guó)固定收益行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，創(chuàng)新能力很難提升。第三，產(chǎn)品創(chuàng)新需要較長(zhǎng)周期，監(jiān)管及審批程序較為復(fù)雜?，F(xiàn)階段我國(guó)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新，無(wú)論是從制度建設(shè)，還是從系統(tǒng)、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)管理等具體落實(shí)環(huán)節(jié)，均需要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間周期。此外，固定收益市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，審批程序相對(duì)復(fù)雜，較長(zhǎng)的創(chuàng)新周期不利于行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，從而影響創(chuàng)新能力的提高。

1.2 國(guó)內(nèi)固定收益證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新存在的問題

國(guó)內(nèi)固定收益證券市場(chǎng)伴隨著改革開放的進(jìn)程從起步到逐漸發(fā)展壯大， 2020年我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模突破百萬(wàn)億元，已經(jīng)發(fā)展成為全球第二大債券市場(chǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力明顯增強(qiáng)，截至2021年3月初，存量債券規(guī)模達(dá)到115.47億元。固定收益類產(chǎn)品從早期單一的國(guó)債、政策性金融債到資產(chǎn)支持證券、可交換債、可轉(zhuǎn)換債，以及國(guó)債期貨、“固收+”產(chǎn)品，等等。雖然國(guó)內(nèi)固定收益產(chǎn)品在不斷的創(chuàng)新發(fā)展中，但是產(chǎn)品創(chuàng)新始終處在較低的層次上，究其原因主要有兩點(diǎn)：第一，由于我國(guó)金融行業(yè)整體的起步較晚，原創(chuàng)性的創(chuàng)新較少，大多是吸納性的創(chuàng)新產(chǎn)品;第二，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管有待進(jìn)一步完善，各參與方機(jī)構(gòu)和人員的合規(guī)及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，損害投資者利益的事情屢有發(fā)生。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新存在的問題如下。

第一，投資者結(jié)構(gòu)不合理。目前各類債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)對(duì)象主要集中于各類金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行，缺乏對(duì)于實(shí)體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民持有債券的創(chuàng)新通道，影響債券直接融資的有效性，對(duì)于債券市場(chǎng)發(fā)展前景存在一定制約。

第二，衍生產(chǎn)品創(chuàng)新不足。目前以債券為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品在數(shù)量、品種、管理水平方面都嚴(yán)重不足，投資限制較多，差異化產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新不足，難以滿足不同層次的投資者，特別是城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)組合和財(cái)富管理需求。

第三，多頭監(jiān)管造成市場(chǎng)割裂。由于歷史原因，在國(guó)內(nèi)固定收益市場(chǎng)發(fā)行和監(jiān)管方面，形成了中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)等多家主管機(jī)構(gòu) “多龍治水”的局面，監(jiān)管制度及尺度不統(tǒng)一，增加了產(chǎn)品創(chuàng)新的難度。

2 固定收益證券的內(nèi)涵與風(fēng)險(xiǎn)特征

固定收益證券作為一類金融工具的總稱，要求借款人按照約定的時(shí)間和方式向證券持有人支付利息和本金。固定收益證券主要包括國(guó)債、金融債、企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單、非公開定向債務(wù)融資工具以及資產(chǎn)支持證券等，相對(duì)于股票等權(quán)益類證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)可控，能夠?yàn)槌钟腥颂峁┹^為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益預(yù)期。一般而言，固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、投資交易風(fēng)險(xiǎn)，等等。鑒于篇幅原因，本文只對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、贖回和提前支付風(fēng)險(xiǎn)作論述。第一，利率風(fēng)險(xiǎn)，即證券的內(nèi)在價(jià)值會(huì)伴隨著市場(chǎng)利率的變動(dòng)而發(fā)生變化，一般情況下，債券的價(jià)格與收益率的變動(dòng)方向相反，當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率提高，債券收益率上升，則債券價(jià)格下跌;反之當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下降，債券收益率隨之下行，債券價(jià)格上升，而如果債券持有人提前將債券賣出，則會(huì)損失資本，而這種因?yàn)槔什▌?dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)被稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，信用風(fēng)險(xiǎn)，即借款人或發(fā)行人因各種原因未能及時(shí)、足額還本付息，未按約定履行債務(wù)償付義務(wù)，使債權(quán)人未能得到預(yù)期收益并承擔(dān)本金或利息的損失。第三，再投資風(fēng)險(xiǎn)，與利率風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的固定收益證券影響不同的是，再投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于固定收益證券的影響是正相關(guān)的，當(dāng)市場(chǎng)利率下降，則固定收益證券價(jià)格會(huì)上升，但同時(shí)證券持有人的資本利得收入增加，利息的再投資收益就會(huì)下降，反之亦然，這種風(fēng)險(xiǎn)即被稱之為再投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)，首先收益率曲線是指在對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)時(shí)，貼現(xiàn)率都相同，但債券每筆現(xiàn)金流的到期日各不相同，收益率也各不相同，而收益率與到期日的關(guān)系圖即為收益率曲線。由于收益率曲線的變化，導(dǎo)致債券現(xiàn)金流現(xiàn)值發(fā)生相應(yīng)的變化，從而對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響，這即是收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)。第五，提前贖回和支付風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)期權(quán)債券而言，投資者被賦予了某種期權(quán)，可在債券到期日之前選擇提前贖回，可贖回條款使債券的現(xiàn)金流產(chǎn)生一定不確定性。對(duì)債券持有人而言，有贖回權(quán)利的可贖回債券，不確定性即為債券的提前兌付;而于債券發(fā)行人而言，可贖回債券的提前兌付或使企業(yè)提前支付本息，對(duì)于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力有一定考驗(yàn)。

3 對(duì)固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新分析

根據(jù)固定收益證券產(chǎn)品所面臨的諸多風(fēng)險(xiǎn)，在固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新中要有所規(guī)避和取舍，降低風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的損失，提高資產(chǎn)組合的收益率，以下從幾個(gè)方面提出固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新途徑，為固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新提供理論的參考依據(jù)，以供同行商榷。

3.1 規(guī)避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新

在固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新中，盡量通過(guò)規(guī)避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)進(jìn)行證券產(chǎn)品創(chuàng)新，具體可以通過(guò)改變利息支付方式來(lái)降低利率對(duì)收益率的相對(duì)影響，其中以浮動(dòng)利率證券和逆浮動(dòng)利率證券為代表，投資管理人在構(gòu)建資產(chǎn)組合中，針對(duì)自己的配置需要，對(duì)兩類證券進(jìn)行隨意組合，以此來(lái)衍生出新的產(chǎn)品，從而降低市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。

3.2 規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新

信用風(fēng)險(xiǎn)主要存在于證券的持有者中，而發(fā)行人所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，由于信用風(fēng)險(xiǎn)伴隨著金融交易的整個(gè)過(guò)程，所以只要有交易，交易的雙方或多或少都存在信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法消除，只能通過(guò)規(guī)避的方式降低信用風(fēng)險(xiǎn)。在投資人進(jìn)行投資時(shí)，進(jìn)行前期的調(diào)研及深入研究是十分重要的，及時(shí)關(guān)注持倉(cāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)輿情、交易價(jià)格、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，判斷信用風(fēng)險(xiǎn)的可控程度，盡量降低信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合的不利影響，增厚投資收益。

3.3 期限上的創(chuàng)新

如何豐富固定收益證券產(chǎn)品的類型，增加固定收益證券的種類，以滿足不同投資者的需求，可以對(duì)固定收益證券產(chǎn)品進(jìn)行期限上的創(chuàng)新，從根本上吸引越來(lái)越多的投資人。以下是對(duì)固定收益證券產(chǎn)品期限進(jìn)行創(chuàng)新的幾種方式：第一，永續(xù)性證券產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的償還期限是永久性的，證券持有人可以在既定的日期內(nèi)獲得一定的現(xiàn)金流入，但是對(duì)于本金無(wú)法求償;第二，可展期證券產(chǎn)品，這類證券即在到期之后，可根據(jù)事先約定條款，可以對(duì)證券進(jìn)行展期，當(dāng)在市場(chǎng)利率對(duì)投資者不利的情況之下，可展期證券的持有者可以控制一些風(fēng)險(xiǎn);第三，分期付款和延期付款證券，投資者對(duì)證券的所得可以采取分期付款以及延期付款的形式，這種證券產(chǎn)品的創(chuàng)新在于前期不需要投資者投入過(guò)多的資金，即可持有相應(yīng)的證券，享有票息收益。以上期限的創(chuàng)新在實(shí)際應(yīng)用中應(yīng)設(shè)計(jì)投資者保護(hù)條款及約束機(jī)制，避免發(fā)行人利用條款規(guī)避監(jiān)管，到期不償付本息，損害投資者利益。

3.4 投資標(biāo)的的創(chuàng)新

對(duì)固定收益證券產(chǎn)品在投資標(biāo)的上進(jìn)行創(chuàng)新，產(chǎn)品投資組合中大部分資產(chǎn)投資固定收益類市場(chǎng)的債券，少部分采用配置權(quán)益市場(chǎng)或者可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以及打新策略，即設(shè)計(jì)以債券資產(chǎn)打底，以股票等其他權(quán)益類資產(chǎn)增強(qiáng)收益的“固收+”產(chǎn)品。對(duì)于投資者而言，采用混合策略的“固收+”產(chǎn)品既可以享受固定穩(wěn)健收益，又可以在股票市場(chǎng)行情上漲時(shí)獲得高額收益。對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言，在打破剛性兌付及凈值型管理的大背景下，“固收+”產(chǎn)品既可以吸引更多資金，擴(kuò)大管理規(guī)模，又可以提升主動(dòng)投資管理能力。

4 結(jié)語(yǔ)

固定收益證券市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，固定收益市場(chǎng)的良性發(fā)展，對(duì)于深化金融體制改革，增強(qiáng)實(shí)體企業(yè)的直接融資有著至關(guān)重要的促進(jìn)作用。隨著“資管新規(guī)”的逐步落實(shí)，在產(chǎn)品凈值化管理逐漸深入人心的背景下，固定收益行業(yè)整體亟須產(chǎn)品、服務(wù)、模式的各類創(chuàng)新。本文僅對(duì)國(guó)內(nèi)固定收益證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行了概述，對(duì)固定收益證券產(chǎn)品的創(chuàng)新展開了簡(jiǎn)單分析并提出了一些思路。

參考文獻(xiàn)

王偉.固定收益證券投資及利率風(fēng)險(xiǎn)管理[J].全國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2019（21）：138-139.

徐利奇.固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新及風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，1001-828X（2019）028-0192-02.

固定收益類私募證券交易平臺(tái)建設(shè)研究[C].創(chuàng)新與發(fā)展：中國(guó)證券業(yè)2018年論文集（下冊(cè)）.：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，2019：147-161.

馬書恒.PPP資產(chǎn)證券化定價(jià)方法改進(jìn)與應(yīng)用[D].武漢：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，2019.

周雅夏.固定收益證券的組合投資策略研究[D].杭州：浙江大學(xué)，2016.

王璐婷.固定收益證券風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖研究[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2015（05）：134.

中國(guó)人民大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院? 劉茜萌