基于創(chuàng)新資源配置的風(fēng)險投資退出行為研究

張根明+鄭娣

內(nèi)容提要：風(fēng)險投資通過對自有創(chuàng)新資源的配置可實現(xiàn)在順利退出的同時降低對企業(yè)的道德風(fēng)險。本文以2009-2015年在創(chuàng)業(yè)板上市具有風(fēng)險投資事件的企業(yè)為研究樣本，通過多重統(tǒng)計檢驗及回歸分析，研究風(fēng)險投資退出行為對企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響及創(chuàng)新資源配置的決策依據(jù)。從財務(wù)角度考察發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在鎖定期后的套現(xiàn)減持會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效出現(xiàn)顯著性下滑；從創(chuàng)新資源配置的源頭分析，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的退出時機(jī)和退出速度主要受到資源投入量和配置策略的影響；整體來看，績效在企業(yè)獲得的風(fēng)險投資資金規(guī)模越大時表現(xiàn)更穩(wěn)定，而風(fēng)險投資聯(lián)合規(guī)模越大時，企業(yè)績效下降的幅度越大。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)對創(chuàng)新資源投入量和配置策略進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，以實現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)的最優(yōu)效益。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；資源配置；創(chuàng)業(yè)板；企業(yè)績效；退出時機(jī)；退出速度

中圖分類號：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2018）01-0036-10

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為我國科技創(chuàng)新資源的配置主體，其獨特的資源配置過程是其實現(xiàn)高收益的源泉，其中風(fēng)險投資的退出是資源配置的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從侵害理論看來，風(fēng)險投資退出時對企業(yè)股份的大額套現(xiàn)減持，會導(dǎo)致企業(yè)部分管理資源和外部監(jiān)管的缺失，對被投資企業(yè)形成道德風(fēng)險和利益沖突（Field和Hanka，2001）。因此，如何配置風(fēng)險投資創(chuàng)新資源實現(xiàn)自身順利退出的同時降低對企業(yè)的道德風(fēng)險具有重要意義。

企業(yè)的市場價值及表現(xiàn)取決于盈利能力和資產(chǎn)風(fēng)險狀況，因此應(yīng)從企業(yè)上市后經(jīng)營績效變動及退出行為的決策動因方面考察風(fēng)險投資退出對企業(yè)形成利益沖突的具體表現(xiàn)，并尋找減少沖突的解決方案（Modigliani和Miller，1958）。本文選取2009-2015年在創(chuàng)業(yè)板上市并有風(fēng)險投資支持的208家企業(yè)為樣本，通過t檢驗、非參數(shù)檢驗、中位數(shù)檢驗以及多元回歸分析方法，確定創(chuàng)業(yè)板上風(fēng)險投資退出對上市企業(yè)財務(wù)績效的影響；然后從風(fēng)險投資資源配置角度，考察2010-2016年間企業(yè)前十大股東中風(fēng)險投資股東持股情況，使用Logit模型研究風(fēng)險資源投入量及配置策略對退出行為的影響；最后在以上研究的基礎(chǔ)上建立風(fēng)險投資資源配置對企業(yè)上市后短期績效變動作用的實證模型，探討維持風(fēng)險投資退出時企業(yè)績效穩(wěn)定的風(fēng)險資源配置方案。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資退出對企業(yè)IPO后績效的影響機(jī)理

風(fēng)險投資參與過程中為企業(yè)提供的增值服務(wù)，能夠減少企業(yè)IPO時的錯誤定價，提高IPO成功率，且其持股比例越高產(chǎn)生的正向影響越大（Barry和Jennings，1993）。與此同時風(fēng)投機(jī)構(gòu)自帶的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及幫助企業(yè)形成的一系列管理方法、技能和工具等對企業(yè)具有長期價值（Hsu，2004）。因此風(fēng)險投資在企業(yè)上市前形成的積極影響可以產(chǎn)生持續(xù)的正向溢出效用。但企業(yè)上市后成熟度提高導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資源利用率大幅降低，相比于企業(yè)管理者和其他投資者，風(fēng)險投資家在鎖定期結(jié)束后會更積極地賣出自己的股份， Kraus和Burghof（2003）指出退出后風(fēng)投機(jī)構(gòu)監(jiān)管和認(rèn)證作用的終止，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部代理問題嚴(yán)重，不利于企業(yè)運營。總體來說，基于正面溢出效應(yīng)和負(fù)面沖突效應(yīng)的雙重作用下，風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效的影響方向存在不確定性。

我國一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與并未如預(yù)期的提供高效的增值服務(wù)。胡志穎等（2012）研究發(fā)現(xiàn)為了獲得更高的股份減持收益，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會增加鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余管理。沈維濤等（2013）研究指出我國風(fēng)險投資沒有發(fā)揮較好的認(rèn)證監(jiān)督作用，有其支持的企業(yè)IPO成功率反而更低。袁蓉麗等（2014）指出由于我國企業(yè)股權(quán)集中度高，風(fēng)險投資在企業(yè)治理中發(fā)揮的作用十分有限。這都表明風(fēng)險投資在企業(yè)上市后正面影響的溢出效應(yīng)有限，而負(fù)向沖突效應(yīng)比較明顯。與此同時，如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)在鎖定期結(jié)束后較早大規(guī)模退出，傳遞給外界投資者企業(yè)長遠(yuǎn)價值和未來潛力不足的信號，基于較高的信息不對稱，企業(yè)很難在風(fēng)險投資退出階段獲取到機(jī)構(gòu)再投資用于擴(kuò)大生產(chǎn)和經(jīng)營。此外企業(yè)內(nèi)部較高的代理成本也容易造成鎖定期附近企業(yè)經(jīng)營績效的不穩(wěn)定狀態(tài)。

由此建立假設(shè)1： 風(fēng)險投資退出會對企業(yè)上市后的經(jīng)營績效存在負(fù)面影響，且在鎖定截止日前后財務(wù)績效下降的幅度更大。

（二）風(fēng)險資源配置對退出行為的影響機(jī)理

為了進(jìn)一步了解風(fēng)險投資退出對企業(yè)上市后績效產(chǎn)生影響的源頭，需要對風(fēng)險投資退出行為的決策因素進(jìn)行分析。程靜（2004）指出風(fēng)險投資家在進(jìn)入企業(yè)時起就已經(jīng)對退出行為設(shè)定了初步的規(guī)劃，但在實踐中會根據(jù)在運營監(jiān)控中獲取的風(fēng)險企業(yè)成長信息適時調(diào)整，這使得風(fēng)險投資項目退出具有動態(tài)的性質(zhì)。那么，風(fēng)投機(jī)構(gòu)前期資源投入及采取的資源配置策略會對退出行為產(chǎn)生怎樣的影響？本文基于風(fēng)險投資相關(guān)理論展開分析。

1. 風(fēng)投機(jī)構(gòu)資金資源投入量

風(fēng)險投資家的資金資源投入量一般以項目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)價值和自身承擔(dān)風(fēng)險的能力為依據(jù)，直接影響其為企業(yè)提供增值服務(wù)的動力及在企業(yè)決策中的影響力。當(dāng)持股比例較高時，自身利益與企業(yè)利益深度捆綁，為了降低代理風(fēng)險和信息不對稱程度，風(fēng)險投資會對企業(yè)進(jìn)行較強(qiáng)的監(jiān)督管理（Gompers，1996）。與此同時，較高的持股比例也反映企業(yè)較高的質(zhì)量和較好的未來預(yù)期，能夠增強(qiáng)外界對企業(yè)的信心，有效緩解企業(yè)的外部融資壓力（Megginson和Weiss，1991）。Kortum和Lerner（2000）研究美國20個行業(yè)的專利數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資持股比例越高時，企業(yè)的研發(fā)投入占比上升，專利數(shù)量增加。吳超鵬等（2012）研究2003-2009年我國A股公司的投融資數(shù)據(jù)指出高持股比例的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠顯著緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。因此，資金資源投入量充分反映風(fēng)投機(jī)構(gòu)對企業(yè)的期望值和重視度，高持股比例的風(fēng)投機(jī)構(gòu)不會在企業(yè)鎖定期結(jié)束后輕易地大規(guī)模拋售股票，相反會持續(xù)地對其加以監(jiān)督和約束，以實現(xiàn)企業(yè)成長過程中的高額資本增值。故建立如下假設(shè)：endprint

假設(shè)2a：風(fēng)投機(jī)構(gòu)資金資源投入越多，鎖定截止日后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出時機(jī)越晚。

假設(shè)2b：風(fēng)投機(jī)構(gòu)資金資源投入越多，鎖定截止日后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出速度越慢。

2.風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理資源投入程度

風(fēng)險投資為企業(yè)提供一系列的增值服務(wù)，包括戰(zhàn)略規(guī)劃、市場拓展、管理咨詢、以及利用自身社會網(wǎng)絡(luò)協(xié)助企業(yè)經(jīng)營等，可以統(tǒng)稱為風(fēng)投機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供的管理資源。Lin和Smith（1998）的研究指出，風(fēng)險投資退出后風(fēng)險投資家的董事會席位占比從136%下降到49%。這表明風(fēng)險投資未退出前，其對管理資源的投入貫穿到其投資的整個過程中。因此風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理資源的投入程度可用其在企業(yè)的投資持續(xù)期來衡量。

Gompers（1996）指出由于“逐名”效應(yīng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會在較短的時間內(nèi)推動企業(yè)上市，然后快速退出獲取收益。這種追求短期高回報的行為雖然可使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績快速得到提升，但并沒有幫助企業(yè)建立完善健全的管理體系以應(yīng)對未來發(fā)展中的各種風(fēng)險。相對比而言，長期風(fēng)險投資比較關(guān)注企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新潛力和長遠(yuǎn)價值，Bottazzi等（2008）發(fā)現(xiàn)IPO前投資持續(xù)期越長的風(fēng)險投資家會盡力地以自身專業(yè)知識和管理經(jīng)驗參與企業(yè)治理以推動其業(yè)績穩(wěn)定增長?？梢姼叨葏⑴c企業(yè)經(jīng)營管理使風(fēng)投機(jī)構(gòu)不愿意較早退出，更愿意深度發(fā)掘企業(yè)的成長潛力。但由于風(fēng)險投資基金自身特殊的生命存續(xù)期限制，在原始投資人的壓力下，還是需要關(guān)注相應(yīng)的投資效率。因此投資持續(xù)期較長的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一旦選定退出時機(jī)后反而會快速退出變現(xiàn)收益，重新參與新的投資實現(xiàn)滾動收益。由此建立如下假設(shè)：

假設(shè)3a：企業(yè)上市前風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理資源投入越多，鎖定截止日后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出時機(jī)越晚。

假設(shè)3b：企業(yè)上市前風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理資源投入越多，鎖定截止日后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出速度越快。

3.風(fēng)投機(jī)構(gòu)資源配置策略

風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以選擇單獨投資的策略配置自有資源，也可以邀請其他的風(fēng)險投資伙伴對企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資①形成戰(zhàn)略聯(lián)盟實現(xiàn)資源整合管理。隨著我國風(fēng)險投資的發(fā)展，越來越多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資，在16年前創(chuàng)業(yè)板上市的493家企業(yè)中，有風(fēng)險投資的支持企業(yè)占比607%，聯(lián)合投資占比高達(dá)314%。通過聯(lián)合投資策略，風(fēng)險投資家們可整合各投資方的資源，實現(xiàn)專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的合作（Hopp，2010）。與此同時通過戰(zhàn)略性選擇合作伙伴數(shù)量，風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以合理制定資金資源和管理資源的配置計劃，同步參與多個項目使自身投資組合優(yōu)化（Jskelinen，2009）。

但由于整體資源的分?jǐn)偤蛡€別風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“搭便車”行為，單個風(fēng)投機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供的資源和努力相對減少（Wright和Lockett，2003）。Cumming（2006）指出聯(lián)合投資會分散股權(quán)從而降低每家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理積極性，導(dǎo)致各方資源不能得到充分利用。與此同時由于各自風(fēng)險偏好和利益函數(shù)不一致，部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)會選擇率先退出變現(xiàn)收益。基于羊群效應(yīng)（Herd Effect）的存在，其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)也會從眾爭相退出獲取收益。Giot和Schwienbacher（2003）還指出大規(guī)模聯(lián)合投資增大了使風(fēng)險投資更容易退出的關(guān)系池和資源池。由此建立如下假設(shè)：

假設(shè)4a：風(fēng)投機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資策略時，退出時機(jī)越早。

假設(shè)4b：風(fēng)投機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資策略時，退出速度越快。

二、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取2009-2015年間在創(chuàng)業(yè)板上市并有風(fēng)險投資支持的277家企業(yè)作為初始樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除無法得到風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)時間的公司23家；剔除對各家風(fēng)投機(jī)構(gòu)鎖定時長不一致的公司41家；剔除到目前為止鎖定期還沒有結(jié)束的企業(yè)5家。最終樣本涉及208家創(chuàng)業(yè)板上市公司，及與這些企業(yè)相關(guān)的422個個體風(fēng)險投資事件。

本文財務(wù)數(shù)據(jù)、持股數(shù)據(jù)等來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)季度、半年度和年度的財務(wù)報表，對于風(fēng)險投資上市前投資時長、鎖定期長度等無法直接取得的數(shù)據(jù)通過對招股說明書進(jìn)行手動搜集、整理。

對于上市公司是否具有風(fēng)險投資背景，首先查詢招股說明書對該股東的介紹，如果其主營業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資，則認(rèn)定為具有風(fēng)險投資背景的上市公司；其次，查閱清科研究中心出版的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》，如果上市公司披露的十大股東中有被收錄的，則視為該企業(yè)有風(fēng)險投資背景。

由于風(fēng)險投資退出行為很難觀測和界定，國外相關(guān)文獻(xiàn)一般假定企業(yè)上市后鎖定截止當(dāng)日作為風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出時點，本文對風(fēng)險投資退出行為的確定按以下步驟：第一，考慮到企業(yè)鎖定期一般為1-3年，因此選定2009-2015年間上市企業(yè)在2010-2016年間可獲得的前十大股東持股比例數(shù)據(jù)。選定退出行為的觀察時間為鎖定截止日后的1年之內(nèi)。第二，觀察前十大股東持股比例的變化，如果風(fēng)投機(jī)構(gòu)的持股比例在鎖定截止日后的1年內(nèi)連續(xù)減少或者是從持股名單中徹底消失，則認(rèn)定為該風(fēng)投機(jī)構(gòu)存在退出行為，反之則不存在退出行為。

以下表1和表2分別為企業(yè)樣本和風(fēng)險投資樣本的描述性統(tǒng)計情況。

（二）風(fēng)險投資退出對上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響

對于上市企業(yè)經(jīng)營績效的衡量，基于證監(jiān)會考核上市公司績效的主要標(biāo)準(zhǔn)為凈資產(chǎn)報酬率，本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）為核心指標(biāo)。同時相比于資產(chǎn)報酬率較高的人為操縱性，本文還選取了主營業(yè)務(wù)利潤率（OPR）和每股收益（EPS）作為衡量上市公司經(jīng)營績效的輔助參考指標(biāo)。

首先，對各績效指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計檢驗，其中以t-1表示鎖定截止日前一年，t1、 t2分別表示鎖定截止日后第一年和第二年。通過配對樣本T檢驗和非參數(shù)Wilcoxon檢驗比較有風(fēng)險投資支持的公司在鎖定截止日前后的經(jīng)營績效是否存在顯著性差異，如果存在顯著性差異，則表明風(fēng)險投資退出對企業(yè)上市后的績效存在影響。其次，將樣本分為在鎖定截止日的第一年有VC退出和無VC退出的兩組企業(yè)，以鎖定截止日后兩年平均業(yè)績指標(biāo)與前一年業(yè)績指標(biāo)的差為考察變量，采用均值T統(tǒng)計參數(shù)檢驗和中位數(shù)Mann-Whitney非參數(shù)檢驗，比較兩組企業(yè)業(yè)績指標(biāo)的變動差異，來發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效變動的影響。endprint

此外，建立實證模型，驗證風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效變動的影響。模型具體形式如下：

Performance_change[-1，1（2）]=β0+β1 VCs_exit+β2 Lockup+β3 Oopr+β4 Roe+β5 Size+β6 Concentr+β7 Audit+β8 Firmage+β9 Hightec+β10 Year+ε（1）

其中，被解釋變量為企業(yè)IPO后的業(yè)績變化情況（Performance_change），選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩項核心業(yè)績指標(biāo)衡量企業(yè)績效，并用鎖定截止日后兩年指標(biāo)值及平均值和鎖定截止日前1年指標(biāo)值的差分別作為考察變量。解釋變量為鎖定截止日后的第一年內(nèi)企業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否存在退出行為（VCs_exit），是一個虛擬變量，如果存在退出取值為1，反之為0。

控制變量包括：企業(yè)對風(fēng)投機(jī)構(gòu)設(shè)定的鎖定時長（Lockup），取其自然對數(shù)；鎖定截止日前一年的營業(yè)收入同比增長率（Oopr）；鎖定截止日前一年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率 Roe）；鎖定截止日前一年的企業(yè)規(guī)模（Size），賦值為鎖定截止日前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)；持股集中度（Concentr），用第一大股東的持股比例表示；審計機(jī)構(gòu)虛擬變量（Audit），如果參與企業(yè)IPO的審計機(jī)構(gòu)在國內(nèi)綜合業(yè)績排名前十②，則取值1，否則為0；企業(yè)上市前的存在年限（Firmage），模型中取其值的自然對數(shù)；高新技術(shù)行業(yè)虛擬變量（Hightec），如果公司為高新技術(shù)公司③取值為1，否則為0；此外還對鎖定截止日前一年所處的年度 （Year）加以控制。

（三）風(fēng)險資源配置對退出行為的影響

本文設(shè)定退出時機(jī)為一個虛擬變量，計為“Time_exit”，如果風(fēng)險投資在鎖定截止日后的1年之內(nèi)存在退出，則認(rèn)為退出時機(jī)早，取值為1，反之為0。并借鑒Paeglis和Parianen對退出速度的界定，以“鎖定截止日后一年內(nèi)風(fēng)險投資是否完全退出”作為退出速度的代理變量，計為“Speed_exit”，如果在該年完全退出則認(rèn)為退出速度快，取值為1，反之為0。由于對風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出時機(jī)和退出速度的設(shè)定為0-1變量，因此使用檢驗二值離散選擇模型中的Logit模型進(jìn)行回歸分析。模型具體形式如下：

P（y=1|x）=^（β0+β1VCshare+β2Duration+β3Syndicate+β4Size+β5Lev+β6Eps+β7Lockup+β8Year+β9Industry）（2）

其中^（z）=exp（z）/[1+exp（z）]，y=1表示風(fēng)投機(jī)構(gòu)在鎖定截止日后第一年開始退出或完全退出，退出時機(jī)較早，退出速度較快；VCshare表示風(fēng)投機(jī)構(gòu)的持股比例；Duration表示企業(yè)上市前風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資總時長；Syndicate表示該風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否采取聯(lián)合投資策略；Size表示企業(yè)規(guī)模；Lev表示企業(yè)負(fù)債水平；Eps表示鎖定截止日前一年企業(yè)的每股收益；Lockup表示該機(jī)構(gòu)面臨的鎖定期長度。最后還對企業(yè)所出的行業(yè)及鎖定截止日前一年所處的年度進(jìn)行了控制。變量的具體賦值方式如表3所示。

三、研究結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

如表4所示，422個風(fēng)險投資觀測樣本中，有74%的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在鎖定截止日后的第一年內(nèi)開始退出；有54%的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在鎖定截止日后的第一年內(nèi)實現(xiàn)完全退出。說明我國大多數(shù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)都是保持快進(jìn)快出及時變現(xiàn)獲利的行事風(fēng)格，有較強(qiáng)的套利動機(jī)，真正為促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長提供的支持還較少。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的平均持股比例為53%，在企業(yè)上市前的投資持續(xù)時間為225年，這也說明風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于短期投資，多在企業(yè)接近上市前進(jìn)入企業(yè)。超過70%的風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的資源配置策略，表明在我國聯(lián)合投資方式比較受青睞。企業(yè)對風(fēng)投機(jī)構(gòu)設(shè)定的鎖定時長平均為1456年。有風(fēng)投支持的企業(yè)超過41%為高新技術(shù)企業(yè)。

（二）風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效的影響分析

1.風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效影響的描述性統(tǒng)計

依據(jù)上述研究思路，首先對208家有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在鎖定截止日前后3年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行比較。其中有151家企業(yè)在鎖定截止日后1年內(nèi)存在VC退出行為，另外57家不存在VC退出行為。為了防止個別極端數(shù)據(jù)對均值的影響，本文也對中位數(shù)進(jìn)行比較。具體數(shù)據(jù)如表5所示。整體來看，所有企業(yè)無論是均值還是中位值，無論VC是否退出，企業(yè)的四項財務(wù)指標(biāo)都下降了，這表明創(chuàng)業(yè)板公司在上市后普遍存在經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象，一方面因為創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)上市前的盈利能力要求較高，導(dǎo)致企業(yè)上市前盈余管理嚴(yán)重，另一方面因為投資者、高管等前期形成的內(nèi)部關(guān)系在上市后對企業(yè)的套現(xiàn)行為產(chǎn)生各種負(fù)面影響。

其中通過對存在VC退出和不存在VC退出的兩組企業(yè)在鎖定截止日后兩年業(yè)績指標(biāo)及其平均值與鎖定截止日前一年的指標(biāo)值進(jìn)行比較，觀測相應(yīng)的T值和Z值發(fā)現(xiàn)，存在VC退出的企業(yè)這四個業(yè)績指標(biāo)均出現(xiàn)顯著性下降。而VC未退出的企業(yè)除了營業(yè)利潤率（OPR）及每股收益（EPS）出現(xiàn)顯著性下降，另外兩個指標(biāo)下降不顯著。可見創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績變臉現(xiàn)象包括風(fēng)險投資退出行為產(chǎn)生的負(fù)面影響，尤其對兩項核心財務(wù)指標(biāo)的影響較大。

其次，從總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營業(yè)利潤率（OPR）這三個重要經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的在鎖定截止日前后的變動狀況來看，以鎖定截止日后兩年平均業(yè)績指標(biāo)與前一年業(yè)績指標(biāo)的差為考察變量，比較不存在VC退出與存在VC退出的兩組企業(yè)業(yè)績指標(biāo)的變動差異，如表6所示。

以中位數(shù)為參照指標(biāo)，鎖定截止日后第一年內(nèi)風(fēng)險投資未退出的公司總資產(chǎn)收益率下降了3個百分點，而有風(fēng)險投資退出的公司，總資產(chǎn)收益率迅速下降了5個百分點。而對凈資產(chǎn)收益率的變化幅度比較中，二者的差異更為明顯，VC未退出的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率是增加的，而VC退出的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降了5個百分點。由此可見鎖定截止日后第一年內(nèi)有VC退出的企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）下降的幅度都大于沒有風(fēng)險投資退出的公司，并在統(tǒng)計上有5%的顯著性水平。只有主營業(yè)務(wù)利潤率（OPR）在兩組企業(yè)的比較中沒有通過顯著性檢驗。這表明風(fēng)險投資退出會導(dǎo)致企業(yè)的主要經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)ROA、ROE出現(xiàn)大幅度的下滑。endprint

2.風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效影響的實證分析

為進(jìn)一步驗證風(fēng)險投資退出對企業(yè)績效變動的影響，本文又進(jìn)行了多元回歸分析。表7對多元線性回歸方程（1）中涉及的各解釋變量和控制變量進(jìn)行的相關(guān)性分析。從表7所示，各變量的共線性程度較小。此外，回歸方程的容許度和方差膨脹因子（VIF）均接近1，因此回歸方程（1）的變量之間存在共線性的可能性比較小。

按照研究模型（1）對數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，得到回歸結(jié)果如表8所示。風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出（VCs_exit）與被解釋變量均成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即鎖定截止日前一年資產(chǎn)報酬率越大的企業(yè)，在鎖定截止日后存在風(fēng)投退出的時候，財務(wù)績效下降的幅度越大。其中1、3列在5%的水平下顯著，第4列在1%的水平下顯著，支持本文對于風(fēng)險投資退出會對上市企業(yè)的績效產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致財務(wù)績效下滑的假設(shè)1。其中企業(yè)總資產(chǎn)收益率的下滑主要由于風(fēng)險投資退出后企業(yè)管理和監(jiān)督的缺失，導(dǎo)致內(nèi)部代理成本上升，影響企業(yè)正常經(jīng)營。而凈資產(chǎn)收益率常被風(fēng)險投資家在退出前用來粉飾企業(yè)績效水平，進(jìn)行技巧性的提升，從而在上市后可能會出現(xiàn)明顯的下滑現(xiàn)象。

與此同時，觀察其他變量還發(fā)現(xiàn)，鎖定期長度對業(yè)績變化有顯著的正向影響，表明鎖定期越長，企業(yè)控制了主要投資者的套現(xiàn)風(fēng)險，業(yè)績表現(xiàn)比較穩(wěn)定，出現(xiàn)變臉的可能性變小。Oopr的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明企業(yè)在鎖定截止日前一年營業(yè)收入同比增長率越高，績效表現(xiàn)越好。Roe的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)業(yè)績下降的可能性越大，這主要與凈資產(chǎn)收益率是我國證券市場評定企業(yè)上市資格的主要標(biāo)尺，常被用于盈余管理進(jìn)行技巧性的提升，真實性有待確認(rèn)有關(guān)。審計商聲譽對企業(yè)績效變化有顯著的正向影響，因為聲譽越高的審計機(jī)構(gòu)能夠降低上市公司對自身業(yè)績的操縱，從而降低投資者與上市公司之間的信息不對稱程度。此外企業(yè)的股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的成立年限與業(yè)績變化都呈顯著正向關(guān)系，表明控制人所有權(quán)越高，越成熟的企業(yè)，比較能夠控制企業(yè)上市后面臨的各種風(fēng)險并保持業(yè)績穩(wěn)定。

（三）風(fēng)險資源配置對退出行為的影響實證分析

為了提高Logit回歸的成功率，本文以208家企業(yè)的422個風(fēng)投機(jī)構(gòu)個體投資事件為觀測樣本，對模型（2）進(jìn)行了Logit回歸分析，結(jié)果如表9所示。

VC持股比例（VCshare）的系數(shù)分別為-10459和-20387，都在1%的水平下顯著，表明企業(yè)上市前風(fēng)投機(jī)構(gòu)付出的資金資源越多，在上市后越不會輕易退出，具體表現(xiàn)為退出時機(jī)較晚，退出速度比較慢，本文假設(shè)2a、2b都成立。VC的IPO前投資持續(xù)期（Duration）對退出時機(jī)的影響系數(shù)雖為正但不顯著，假設(shè)3a不成立，對退出速度的影響在10%的水平下顯著為正。可見長期風(fēng)險投資比較關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，在企業(yè)的成長過程賦予了大量的管理資源，并不愿意較早退出。但是一旦確認(rèn)了退出時機(jī)，受自身生存周期的限制及風(fēng)險投資循環(huán)的要求，會加快退出速度。因此IPO前風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資持續(xù)期越長，風(fēng)投機(jī)構(gòu)以較快的速度退出的概率越大，本文假設(shè)3b成立。而風(fēng)投機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資的資源配置策略對自身退出時機(jī)的影響在1%的水平上顯著為正，表明聯(lián)合投資策略會提高個體風(fēng)投機(jī)構(gòu)盡早退出的概率，與上文分析相符，本文假設(shè)4a成立。

從控制變量來看，鎖定期長度與VC的退出速度之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因為鎖定期越長，風(fēng)投機(jī)構(gòu)受自身生命存續(xù)期限制有更強(qiáng)的套現(xiàn)動機(jī)，會在能夠退出時加快退出速度及時變現(xiàn)收益投入新的項目中。鎖定截止日前一年的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對風(fēng)險投資退出行為的影響雖然不顯著，但都為負(fù)，表示風(fēng)險投資對于規(guī)模越大的企業(yè)有越高的未來預(yù)期，不會輕易退出。但企業(yè)財務(wù)杠桿水平和每股收益對風(fēng)險投資退出行為影響方向不確定，這可能是因為這兩個指標(biāo)存在局限性，單獨來看不足以衡量企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，難以直接作為風(fēng)險投資退出的決策依據(jù)。

四、風(fēng)險資源配置影響企業(yè)IPO后績效機(jī)制

上文分析了個體風(fēng)投機(jī)構(gòu)的退出行為受自身風(fēng)險資金資源投入量、風(fēng)險管理資源參與度及資源配置策略的影響，那么企業(yè)上市前收到的所有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的整體持股比例（VCshares）、最長投資時限（LDuration）及聯(lián)合投資規(guī)模（VCnumbers）可能會影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的整體退出行為，進(jìn)而對企業(yè)上市后的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。

因此，在以上模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)成下述模型（3）。

Performance_change[-1，1（2）]=β0+β1 VCshares+β2 LDuration+β3 VCnumbers++β4Lockup+β5Oopr+β6Roe+β7Size+β8Concentr+β9Audit+β10Firmage+β11Hightec+β12Year+ε （3）

其中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的整體持股比例（VCshares）為企業(yè)上市前所有參與投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的持股比例加總；最長投資時限（LDuration）取值為企業(yè)各家風(fēng)投機(jī)構(gòu)中最長投資時間的自然對數(shù)；聯(lián)合投資規(guī)模（VCnumbers）為對企業(yè)進(jìn)行投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量。

具體實證結(jié)果如表10所示。從各項回歸系數(shù)可知，企業(yè)的全部風(fēng)投股東的持股比例對企業(yè)上市后的經(jīng)營績效變動有正向影響，雖然只有第5列在10%的水平上顯著外，其他各個模型都沒有通過顯著性檢驗，但基本與本文結(jié)論相符，主要還是個體獨立決策行為與整體資源配置過程中的差異性導(dǎo)致。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的最長投資期限對企業(yè)經(jīng)營績效變動的影響不顯著且方向不確定，跟風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資持續(xù)期與自身生命存續(xù)時長的矛盾相關(guān)。企業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)對企業(yè)上市后經(jīng)營績效有顯著的負(fù)向影響，表明聯(lián)合投資規(guī)模越大，企業(yè)上市后績效下降的幅度越大，因為越大的聯(lián)合投資規(guī)模會增大企業(yè)容易退出的關(guān)系池和資源池，與前文觀點相一致。

總體來看，當(dāng)風(fēng)險投資總持股比例較高時，不會輕易退出企業(yè)，從而不會產(chǎn)生企業(yè)上市后績效大幅波動下滑的現(xiàn)象。而當(dāng)聯(lián)合投資規(guī)模越大時，風(fēng)險資源整合協(xié)調(diào)的過程中，內(nèi)部利益沖突嚴(yán)重，協(xié)調(diào)成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)們爭相退出，從而使得企業(yè)上市后的績效出現(xiàn)大幅度下降的現(xiàn)象。因此在風(fēng)險資源配置的過程中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的持股比例及聯(lián)合伙伴的數(shù)量選擇都需要進(jìn)行事先戰(zhàn)略性的考量，才能實現(xiàn)在自身退出過程中企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的雙贏狀態(tài)。endprint

五、結(jié)論與建議

本文以2009-2015年間208家創(chuàng)業(yè)板上市公司，及其422家風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資事件的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，以2010-2016年的企業(yè)大股東持股數(shù)據(jù)為風(fēng)險投資退出行為觀測依據(jù)，分析風(fēng)險投資退出對上市企業(yè)經(jīng)營績效的影響，并從風(fēng)險資源配置的角度分析退出行為決策因素，以建立合理的風(fēng)險投資創(chuàng)新資源配置方案，研究表明：（1）風(fēng)險投資退出會對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其鎖定截止日前后經(jīng)營業(yè)績下降的幅度較大。（2）企業(yè)上市前，風(fēng)險投資資金資源投入量越少，管理資源投入較多，采用聯(lián)合投資策略時會比較容易退出。（3）進(jìn)一步研究風(fēng)險資源整體配置對企業(yè)經(jīng)營績效影響的機(jī)制發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的總持股比例越高，上市后企業(yè)績效表現(xiàn)越穩(wěn)定，而風(fēng)險投資聯(lián)合規(guī)模越大，企業(yè)績效下降的幅度越大。

基于以上的分析結(jié)果，為了實現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出獲得高額收益的同時降低對企業(yè)的道德風(fēng)險，應(yīng)該事先戰(zhàn)略性地對風(fēng)險投資創(chuàng)新資源配置方案進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計，其中尤其關(guān)注資金資源投入規(guī)模、資源配置策略及其組合。

對企業(yè)來說，首先應(yīng)建立豐富的核心股東股權(quán)激勵措施以吸引到風(fēng)投機(jī)構(gòu)更多的資金資源注入，并鼓勵風(fēng)投機(jī)構(gòu)以聯(lián)合投資的方式參與企業(yè)經(jīng)營管理，但對招募的風(fēng)投機(jī)構(gòu)資質(zhì)及數(shù)量要進(jìn)行規(guī)劃選擇，以降低內(nèi)部沖突和協(xié)調(diào)成本。其次，企業(yè)在上市前針對風(fēng)險投資制定了鎖定時長、減持?jǐn)?shù)額、減持價格等方面的限制并沒有制止大多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后的快速套現(xiàn)行為，未來還需借助獨立的第三方對當(dāng)前的監(jiān)管服務(wù)進(jìn)行外部補充，以降低相應(yīng)的代理成本和利益沖突。

對風(fēng)投機(jī)構(gòu)來說，在投資前，應(yīng)該優(yōu)先制定創(chuàng)新資源配置方案，其中資金資源投入量、聯(lián)合投資策略及聯(lián)合伙伴數(shù)量為優(yōu)化配置的三個核心決策指標(biāo)。在投資時，要格外關(guān)注資金規(guī)模及聯(lián)合投資策略的組合方式，并根據(jù)企業(yè)的實際情況進(jìn)行適度調(diào)整。這樣既便于風(fēng)投機(jī)構(gòu)執(zhí)行整體分散投資計劃，提高自由資源利用效率，又便于企業(yè)提前做好風(fēng)險投資退出風(fēng)險準(zhǔn)備。

本文研究還發(fā)現(xiàn)我國大多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市前形成的正向影響在上市后的溢出效應(yīng)有限，而上市后其退出行為的負(fù)面沖突效應(yīng)比較明顯，因此我國應(yīng)該努力培養(yǎng)一批能為企業(yè)提供高質(zhì)量增值服務(wù)并具有良好聲譽的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，為中小企業(yè)提高創(chuàng)新能力和業(yè)績表現(xiàn)提供良好的成長環(huán)境。

注釋：

①本文對聯(lián)合投資的定義為廣義，即只要有兩家或以上的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對同一家企業(yè)進(jìn)行投資，無論投資是否發(fā)生在同一輪次，都是為聯(lián)合投資。

②本文以中國注冊會計協(xié)會09-12年會計師事務(wù)所的排名來度量審計機(jī)構(gòu)的聲譽。

③本文界定的高新技術(shù)行業(yè)包括：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C43），電子制造業(yè)（C5），儀器儀表業(yè)（C78），醫(yī)藥、生物制品業(yè)（C8），信息技術(shù)業(yè)（G）。

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Research on Venture Capital Exit Behavior based on the Allocation of

Innovative Resources

ZHANG Gen-ming，ZHENG Di

（School of Business，Central South University，Changsha 410083，China）

Abstract：Venture capital can achieve a smooth exit while reducing the moral hazard to the enterprise through the allocation of its own innovative resources. Based on a sample of enterprises listed on the GEM between 2009 and 2015 that have been supported by venture capital， the article examines economic impact of venture capital exit behavior and the decision-making basis of resource allocation perspective through multiple statistical tests and regression analysis. From the financial point of view， the paper finds venture capital cash out behavior after the lock-up period will lead to a significant decline in corporates′ operation performance； from the analysis of the allocation of innovative resources， the timing to exit and the speed of exit are mainly affected by innovative resource scale and allocation strategy. On the whole， the more proportion of the total holdings of venture capital institutions， the more stable performance of enterprises； the more syndication members， the greater the decline in operation performance after IPO. Therefore， the venture capital institutions should make detailed planning of innovative resources investment and allocation strategies to achieve the optimal efficiency of venture capital and venture firms.

Key words：venture capital；resource allocation；GEM； corporates′ operation performance；the timing to exit； the speed of the exit

（責(zé)任編輯：周正）endprint