G2經(jīng)濟格局下利率走勢淺析

王大威

在世界經(jīng)濟G2格局已然形成的背景下，如何在確保當(dāng)前格局，保證經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，防范各項風(fēng)險的同時，推進實體經(jīng)濟的現(xiàn)代化體系建設(shè)，已成為中國經(jīng)濟的首要任務(wù)，及各項政策實施的出發(fā)點。本文淺析中美兩國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢及可能影響利率走勢的因素，進而猜測我國的政策方向及利率走勢。

G2格局形成，經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中求進

根據(jù)世界銀行的報告顯示（表1），在2016年世界經(jīng)濟總量占比排名中，美國GDP為18.56萬億美元，占世界經(jīng)濟比重的24.68%，排名第一；中國GDP為11.39萬億元美元，占世界比重為15.14%，排名第二；排名第三的日本GDP僅為4.73萬億美元，占比為6.29%，為中國GDP的41.53%。中國和美國是世界僅有的兩個GDP超過10萬億美元的國家，遠超日本。按照中國GDP6.7%的增速及美國GDP3%的增速，預(yù)計2017年全年，兩國GDP將分別達到12.15萬億美元和19.12萬億美元。距離有所拉近，但同時也進一步拉開與其他經(jīng)濟體的差距。

由此可見，世界經(jīng)濟G2的格局已然形成。中國經(jīng)濟“保二”相對泰然，而“爭一”則取決于多方面因素。從經(jīng)濟增速看，在不發(fā)生大的戰(zhàn)爭、動亂、金融危機的情況下，中國若能保持超過6%的中高速增長，美國即使能夠維持3%的增速，預(yù)計15 年左右我國便可實現(xiàn)對美國經(jīng)濟總量的超越。若考慮其他方面因素：一是第三次工業(yè)革命的加速到來，兩國是否存在因技術(shù)爆發(fā)所產(chǎn)生的并成為經(jīng)濟增長動力的X因素，使得一國勞動生產(chǎn)率大幅提升而拉開兩國經(jīng)濟差距。目前，我國在量子、北斗導(dǎo)航、基金圖譜等部分領(lǐng)域呈領(lǐng)先之勢，在人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、新能源汽車、機器人、生物制藥和3D打印等方面追趕態(tài)勢迅猛，中美兩國因技術(shù)較大差異導(dǎo)致的勞動生產(chǎn)率較大差異的概率不大。二是政治、經(jīng)濟動亂因素。在核威脅下，令兩國傷筋動骨的戰(zhàn)爭動亂發(fā)生的概率不大，而經(jīng)濟金融波動則成為拉開兩國增長格局的核心因素。因此，在確?？萍紕?chuàng)新發(fā)展的同時，當(dāng)前首要任務(wù)是不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

守住風(fēng)險底線，經(jīng)濟金融政策保持穩(wěn)定連續(xù)

維持金融穩(wěn)定，構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系

從中央經(jīng)濟工作會議，到全國金融工作會議，再到十九大， 對于金融的界定，已明確為“金融是經(jīng)濟的核心，金融安全是國家安全的重要組成部分”。

因此，關(guān)于金融工作應(yīng)注意：一是金融政策要服從國家大的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟發(fā)展政策；二是我國十九大期間，要著力建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，在發(fā)展方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展動力處于轉(zhuǎn)型之時，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的著力點應(yīng)定位于實體經(jīng)濟，金融自然要服務(wù)于實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型發(fā)展；三是金融自身不能出問題，不能成為影響經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的隱患，即要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，這也是嚴監(jiān)管、去杠桿，防控房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等潛在“灰犀牛”的初衷。

中美經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢淺析

在G2經(jīng)濟格局下，中美經(jīng)濟水乳交融，美國已是我國第二大貿(mào)易伙伴和最大的出口市場。要確保我國經(jīng)濟金融安全、穩(wěn)健發(fā)展，首先需分析中美兩國的經(jīng)濟金融發(fā)展態(tài)勢。

美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇之中，但不確定因素頗多。從非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（圖1）和2017年第三季度3%的增速看，美國經(jīng)濟的確處于復(fù)蘇態(tài)勢，且將會延續(xù)。但對于如此龐大的經(jīng)濟體，在無科技革命等遠領(lǐng)先于其他國的超新增長動力大幅提升生產(chǎn)率的情況下， 3%左右的增速，已是理想之成績。

從特朗普政府的經(jīng)濟政策來看，主要是通過緊縮貨幣和積極財政政策搭配來推進經(jīng)濟發(fā)展。

緊縮貨幣政策方面，通過提高利率，回收流動性，降低債務(wù)，收縮資產(chǎn)負債表，以達到吸引資本回流，加大資本要素推動經(jīng)濟效能的作用。

積極財政政策方面，通過擴大基礎(chǔ)設(shè)施投資及減稅等方式。大量建設(shè)帶動就業(yè)，進而帶動投資、消費等相關(guān)投資反補經(jīng)濟。一方面，通過減輕中低收入階層的稅收負擔(dān)，增加其可支配收入，刺激消費；另一方面，通過減稅提升資本收益率，配合貨幣政策吸引資本回流美國。

然而問題在于，美國政府當(dāng)前債務(wù)總額已達20萬億美元，財政赤字創(chuàng)出2013年來的新高（圖2）。若減稅政策若未通過，經(jīng)濟政策再變，無延續(xù)性恐引發(fā)政治動蕩；若政策通過，如此負債累累，再行大額支出，過度發(fā)債無論對個人抑或政府均會引發(fā)較大風(fēng)險。且在當(dāng)前的世界貿(mào)易分工體系下，單純減稅對企業(yè)的吸引力能有幾何尚難有定論。因此，美國經(jīng)濟雖在復(fù)蘇之中，但不確定性較大。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，整體保持穩(wěn)中向好態(tài)勢。經(jīng)濟已由高速增長階段逐步轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，數(shù)字化等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、北斗導(dǎo)航等創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，服務(wù)業(yè)占GDP比重超過50%，預(yù)計到2025年其比重將提高至60%。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，“三去一降一補”成效顯現(xiàn)，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好的態(tài)勢。在全球經(jīng)濟艱難復(fù)蘇情況下，我國6.5%～6.8%的經(jīng)濟增速傲然世界。2017年中國經(jīng)濟增長對世界經(jīng)濟增長的貢獻率超過30%，已然處于領(lǐng)軍位置。

金融業(yè)方面，截至2017年9月30日，銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模達240.39萬億元，同比增長10.6%。銀行業(yè)不良貸款余額1.64萬億元，不良率為1.74%，整體保持穩(wěn)定。其中，工農(nóng)中建四大行不良貸款余額和不良率在2017年二季度末相較一季度末出現(xiàn)雙降。同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負債規(guī)模分別下降2.6萬億元和2萬億元；理財產(chǎn)品增速連續(xù)8個月下降，降至4%，同業(yè)理財余額比年初減少2.6 萬億元。特定目的載體投資增速較2016年同期下降47個百分點。去杠桿，遏制資金脫實向虛的政策效果逐漸顯現(xiàn)，潛在風(fēng)險得到有序釋放。

當(dāng)前利率決定因素淺析

在保持經(jīng)濟金融政策連續(xù)穩(wěn)定，并守住風(fēng)險底線的情況下， 利率的進一步走勢，又取決于我國經(jīng)濟內(nèi)部和外部兩方面因素的影響。

內(nèi)部因素。經(jīng)濟發(fā)展作為各項政策的決定性因素，若其持續(xù)下行，降息刺激經(jīng)濟自然是預(yù)期之中的選擇。因此，在2017年上半年，經(jīng)濟增速在由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，外貿(mào)需求不旺， 銀行業(yè)信貸不良上升，實體經(jīng)濟有待輸血的情況下，降息呼聲頗高。但伴隨供給側(cè)改革推進下，到三季度末，一是我國GDP實現(xiàn)連續(xù)3個季度6.8%以上的經(jīng)濟增長速度，PPI在三季度已逐漸傳導(dǎo)至CPI，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，使得降息壓力減弱；二是在境外經(jīng)濟復(fù)蘇的情況下，波羅的海干散貨指數(shù)10月報出1586點，創(chuàng)2014年3 月以來新高，國際貿(mào)易回暖，進一步支撐國內(nèi)出口，外匯儲備到9月末連續(xù)8月增長，支持經(jīng)濟向好，開放型經(jīng)濟體活力增強；三是在前三季度嚴監(jiān)管、去杠桿的情況下，同業(yè)規(guī)模大幅下降，金融風(fēng)險有序釋放，金融業(yè)回歸本源，服務(wù)實體經(jīng)濟效能增強。加之，降準(zhǔn)預(yù)期的引導(dǎo)，使得實體經(jīng)濟流動性短缺問題得到一定緩解，政策回旋空間加大。

外部因素。盡管當(dāng)前人民幣穩(wěn)定，但在美國經(jīng)濟處于復(fù)蘇之中，全球量化寬松持續(xù)退出、縮表延續(xù)，美聯(lián)儲預(yù)計年內(nèi)進一步加息的情況下，美元回流壓力未減，人民幣貶值壓力仍在。為避免利率平價下，利差及資本收益率差異影響加大，降息不利于匯率穩(wěn)定，我國貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)自然延續(xù)。

綜上，內(nèi)部經(jīng)濟向好支持利率維持當(dāng)前態(tài)勢，外部經(jīng)濟需要利率保持與美聯(lián)儲利率大體相同。故而，在穩(wěn)步推進利率市場化改革的背景下，預(yù)計年內(nèi)利率高位波動仍將延續(xù)。同時，為避免市場出現(xiàn)流動性的緊張，預(yù)計在降準(zhǔn)預(yù)期下，年內(nèi)流動性緊張， 利率波動，仍會由央行通過MLF等公開市場操作進行調(diào)節(jié)，削峰填谷，平抑市場波動，但利率可能依舊維持在高位。

2018年經(jīng)濟猜想

美國方面。預(yù)計在特朗普政府的推動下，稅改法案應(yīng)會通過，稅收刺激在2017年上半年會進一步推動資本回流美國，經(jīng)濟復(fù)蘇，但若無技術(shù)創(chuàng)新刺激，提升全要素生產(chǎn)率，美國高企的債券負擔(dān)會在減稅政策出臺下使得政府赤字進一步擴大，經(jīng)濟發(fā)展隱憂重重。預(yù)計2018年前三季度美聯(lián)儲會出現(xiàn)兩至三次加息，第四季度情況難料。

中國方面。中國一直以超穩(wěn)定的政治體系引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成果顯現(xiàn)，金融業(yè)經(jīng)過2017年去杠桿取得成效，2018年穩(wěn)健中性貨幣政策下，受外部經(jīng)濟向好影響，出口轉(zhuǎn)好，消費持續(xù)增加，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)貢獻持續(xù)加大，經(jīng)濟增長新動能顯現(xiàn)，供給側(cè)與需求側(cè)協(xié)同推進，經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)中有進的向好態(tài)勢，預(yù)計將維持全年6.5%左右的增長速度。

利率方面。國內(nèi)經(jīng)濟向好，CPI預(yù)計走高，降準(zhǔn)將提供一定的流動性，降杠桿力度在2017年取得成效后會有所減緩，貿(mào)易向好使得外匯占款增加，貨幣政策騰挪空間加大。預(yù)計2018年利率恐有上半年再次走高、年末回落之勢。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行）