通脹目標(biāo)制與美聯(lián)儲(chǔ)加息

王鵬+岳安時(shí)+袁尉然

根據(jù)議息會(huì)議規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)大約每隔一個(gè)半月會(huì)對(duì)期間的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行評(píng)估并做出議息決議。美聯(lián)儲(chǔ)這種短期的相機(jī)抉擇貨幣政策，究竟依據(jù)的是什么？這種短期內(nèi)貨幣政策立場(chǎng)變化是否對(duì)市場(chǎng)預(yù)期制造混亂局面？美聯(lián)儲(chǔ)是如何平衡短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與長(zhǎng)期通脹目標(biāo)的關(guān)系呢？通貨膨脹目標(biāo)制或許是我們更加透徹理解美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)意圖的“鑰匙”。

當(dāng)前，從世界各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，已經(jīng)有22個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家踐行這一貨幣政策框架。雖然美國(guó)并未公開(kāi)聲稱(chēng)其實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策，但在實(shí)踐中，美聯(lián)儲(chǔ)卻對(duì)依托通貨膨脹目標(biāo)制框架進(jìn)行決策的技巧已經(jīng)越加?jì)故臁?/p>

通貨膨脹目標(biāo)制——一個(gè)“受約束的相機(jī)抉擇”框架

從通脹目標(biāo)制的內(nèi)涵來(lái)看，通脹目標(biāo)制不是嚴(yán)格的規(guī)則，而是“既有約束又有靈活度”的框架。

與嚴(yán)格的貨幣規(guī)則相比，如金本位制，通貨膨脹目標(biāo)制具有相機(jī)抉擇的靈活性。在遇到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)，能夠通過(guò)貨幣政策的及時(shí)轉(zhuǎn)向達(dá)到熨平周期的效果。比如，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年9月議息會(huì)議中提到的“貨幣政策立場(chǎng)逐步變化可以應(yīng)對(duì)颶風(fēng)和通脹低迷的短暫影響”就體現(xiàn)了相機(jī)抉擇的靈活性。反觀金本位制，雖然在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段不存在通脹擔(dān)憂，但無(wú)法滿足經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張需要，且嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)周期的危機(jī)階段，則無(wú)法滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需要，并導(dǎo)致危機(jī)程度加劇， 這就是為什么有人把缺乏靈活性的金本位制度歸結(jié)為1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因之一。

與“沒(méi)有穩(wěn)定的中長(zhǎng)期目標(biāo)”的相機(jī)抉擇政策相比，通脹目標(biāo)制是要求央行精確衡量并公開(kāi)其短期政策的長(zhǎng)期含義，從而向市場(chǎng)保證其短期政策是將中長(zhǎng)期目標(biāo)涵蓋在內(nèi)的綜合考量，避免市場(chǎng)出現(xiàn)“央行會(huì)以中長(zhǎng)期的高通脹為代價(jià)換取短期經(jīng)濟(jì)刺激的機(jī)會(huì)主義行為”的預(yù)期，這樣就會(huì)減少對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)個(gè)別政策或某段時(shí)期政策變化的過(guò)度解讀，把公眾視野引向中長(zhǎng)期的方向。對(duì)于金融市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，通脹目標(biāo)制減少了試圖猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)政策短期變化帶來(lái)的投資損失。對(duì)于實(shí)體的企業(yè)和消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)其更加關(guān)注中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃和消費(fèi)，避免短期決策的搖擺，提高經(jīng)濟(jì)效率。

通貨膨脹目標(biāo)制結(jié)合了簡(jiǎn)單規(guī)則與相機(jī)抉擇的優(yōu)點(diǎn)，其效果是提高政策的透明度，清晰地向公眾傳達(dá)政策目標(biāo)和計(jì)劃。這一框架被公眾熟悉了解后，有助于保持價(jià)格穩(wěn)定的預(yù)期。比如，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中每次必提的中期通脹目標(biāo)將達(dá)2%不變， 就能增加公眾對(duì)中長(zhǎng)期通脹上升的理解。中期通脹目標(biāo)2%就像一個(gè)“名義錨”，使公眾相信穩(wěn)定的通脹是常態(tài)，而偶爾的偏離可能是暫時(shí)的。比如，在2017年9月的議息會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)特別強(qiáng)調(diào)：“颶風(fēng)哈維、伊爾瑪和瑪麗亞毀壞了許多社區(qū)，使當(dāng)?shù)厝嗣裨馐芰藝?yán)峻的困難。風(fēng)暴相關(guān)的影響和重建將在短期內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)顯示，風(fēng)暴不太可能在中期內(nèi)實(shí)質(zhì)改變?nèi)珖?guó)經(jīng)濟(jì)的路徑。因此， 委員會(huì)仍預(yù)計(jì)，隨著貨幣政策立場(chǎng)的逐步調(diào)整，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將適度擴(kuò)張，就業(yè)市場(chǎng)狀況將在一定程度上進(jìn)一步增強(qiáng)。颶風(fēng)過(guò)后導(dǎo)致的汽油等部分商品價(jià)格上漲可能暫時(shí)推高通脹，不計(jì)入這方面影響，預(yù)計(jì)年通脹率將在短期內(nèi)保持在低于2%的水準(zhǔn)，但中期在委員會(huì)2%的目標(biāo)附近穩(wěn)定下來(lái)?！?/p>

同時(shí)，通貨膨脹目標(biāo)制有助于把公眾的爭(zhēng)論焦點(diǎn)集中在央行可能做到的事情上（如控制通脹），而不是做不到的事情上（比如用擴(kuò)張性政策長(zhǎng)期提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）。自2016年至今，耶倫每次提到貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用時(shí)，總會(huì)提到貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限，而財(cái)政政策應(yīng)該成為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)踐通脹目標(biāo)制的演化過(guò)程

第一階段：“注重做”的階段

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克放棄利率工具，改用貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，使抑制通脹取得良好效果。之后，由于金融脫媒等原因，美聯(lián)儲(chǔ)逐步放棄了貨幣供應(yīng)量等中間目標(biāo)，但也沒(méi)有采取明確的“名義錨”，比如匯率、價(jià)格水平等。美聯(lián)儲(chǔ)雖然沒(méi)有明示其政策框架，但在對(duì)待未來(lái)通脹跡象上，其采取的是預(yù)先防范的貨幣政策，即先發(fā)式貨幣政策。當(dāng)時(shí)依托的理論依據(jù)正是弗里德曼所強(qiáng)調(diào)的“貨幣政策在政策實(shí)施與產(chǎn)生效應(yīng)之間有較長(zhǎng)的時(shí)滯”。因?yàn)榇嬖跁r(shí)滯， 如果等到通脹抬頭時(shí)再采取行動(dòng)將為時(shí)過(guò)晚。并且，如果采取緊縮政策也要超出市場(chǎng)預(yù)期，否則將難以抑制通脹，但是超預(yù)期的緊縮政策又會(huì)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)“先發(fā)式政策操作”這種“注重做” 的策略在20世紀(jì)90年代初取得了較好的效果。20世紀(jì)90年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“高增長(zhǎng)，低通脹”局面。到1991年末，美國(guó)通脹水平持續(xù)穩(wěn)定地降至3%水平。雖然1990～1991年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了溫和衰退， 但在此之后，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得失業(yè)率降到了20世紀(jì)60年代以來(lái)的最低水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)?！白⒅刈觥钡牟呗裕?使公眾相信美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期通貨膨脹的足夠重視，進(jìn)而能夠穩(wěn)定通脹預(yù)期，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)仍保留著應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中突發(fā)事件的相機(jī)決策權(quán)。

雖然“注重做”的策略取得了較好的效果，但是決策層也對(duì)該策略提出了質(zhì)疑。伯南克就曾說(shuō)：“如果貨幣政策運(yùn)用再好而宣傳不夠的話，政策效力將會(huì)大打折扣。”以1997年英美貨幣政策同樣實(shí)施加息政策后的效力對(duì)比為例，可以看出“說(shuō)”的重要性。當(dāng)時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)在前幾次降低聯(lián)邦基金利率后，貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向， 將基金利率目標(biāo)提高25個(gè)基點(diǎn)，雖然當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速、勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求，但如此幅度小的加息仍然招致了國(guó)會(huì)的批評(píng)浪潮。幾乎同時(shí)，英國(guó)也實(shí)施了加息，但由于英格蘭銀行實(shí)施了通貨膨脹目標(biāo)制框架，因此英國(guó)央行的加息被英國(guó)公眾平靜的地接受了。同樣是加息，美英兩國(guó)公眾對(duì)于加息的反差，說(shuō)明了英國(guó)使用的通貨膨脹目標(biāo)制框架溝通效果要更好， 因?yàn)檫@一框架使得英國(guó)公眾比美國(guó)公眾對(duì)本國(guó)央行所追求的長(zhǎng)期目標(biāo)有更清晰的認(rèn)識(shí)，并對(duì)本國(guó)央行近期貨幣政策實(shí)施的理由，也有更好的理解。

第二階段：“注重說(shuō)”的階段

認(rèn)識(shí)到“說(shuō)”在貨幣政策執(zhí)行效力中的作用，美聯(lián)儲(chǔ)從2005年就開(kāi)始圍繞貨幣政策框架進(jìn)行修訂，明顯加強(qiáng)了與公眾的溝通。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：議息會(huì)議聲明中提供的信息量有所增加；對(duì)委員會(huì)的長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明； 每個(gè)季度公布《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》；召開(kāi)由聯(lián)儲(chǔ)主席主持的季度新聞發(fā)布會(huì)等。

實(shí)踐證明，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)決策層還是公眾，學(xué)會(huì)相互溝通是需要時(shí)間沉淀的。雖然美聯(lián)儲(chǔ)重視“說(shuō)”的時(shí)間與英國(guó)、德國(guó)、新西蘭相比較晚，但自2000年以來(lái)， 尤其是2008年美國(guó)金融危機(jī)之后，由于連續(xù)數(shù)次量化寬松想要達(dá)到的目的和力度有所不同，這就更迫切要求美聯(lián)儲(chǔ)給市場(chǎng)以明確的信息，以利于金融市場(chǎng)投資決策和實(shí)體部門(mén)的財(cái)務(wù)規(guī)劃。

2013年，時(shí)任主席伯南克在美聯(lián)儲(chǔ)成立百年紀(jì)念活動(dòng)上針對(duì)溝通重要性的演講，既對(duì)溝通的重要性進(jìn)行了詳細(xì)闡述，更是用演講這種“說(shuō)”的形式踐行了“說(shuō)”的重要性。他認(rèn)為，2008年的金融危機(jī)和以往爆發(fā)的金融危機(jī)存在可比性， 但其所處的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境肯定是不同的，在很多方面比過(guò)去更為復(fù)雜。因此， 面對(duì)更加復(fù)雜的形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在政策上尋求創(chuàng)新以履行央行職能，而加強(qiáng)政策溝通和增強(qiáng)透明度都是這種努力的體現(xiàn)。加強(qiáng)政策交流能幫助公眾理解貨幣政策如何演變，而且清晰、透明和負(fù)責(zé)任的政策有助于建立公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策產(chǎn)生效用至關(guān)重要。

在伯南克之后，繼任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫同樣一以貫之地強(qiáng)調(diào)信息溝通在貨幣政策實(shí)施過(guò)程中的重要性。她認(rèn)為，由20世紀(jì)早期的英格蘭銀行行長(zhǎng)諾曼創(chuàng)下的“從不解釋、從不申辯”的央行行為模式已經(jīng)成為歷史，而通過(guò)有效的信息溝通引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，本身就是貨幣政策的重要部分。

通脹目標(biāo)制下的美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑并不樂(lè)觀

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策具有鮮明的通脹目標(biāo)制特征

雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有明確宣布實(shí)行通脹目標(biāo)制，但在具體實(shí)施細(xì)節(jié)上，具備了通脹目標(biāo)制的五大基本要素：一是利率工具。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)這一工具以實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。二是制定中期目標(biāo)。公布中期通脹目標(biāo)，即從宣布時(shí)點(diǎn)開(kāi)始至未來(lái)兩年內(nèi)達(dá)到的通脹目標(biāo)為2%。在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要中，預(yù)計(jì)2019年通脹水平將達(dá)到2%，給出的時(shí)間段為兩年。三是短期相機(jī)抉擇及其與公眾溝通。在經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時(shí)，對(duì)政策進(jìn)行相應(yīng)的短期調(diào)整， 顯示短期政策變動(dòng)的動(dòng)向和意圖，使公眾更加了解原因以利于公眾對(duì)中期通脹目標(biāo)的穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而增加對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信任。美聯(lián)儲(chǔ)在9月會(huì)議紀(jì)要中特別強(qiáng)調(diào)：“颶風(fēng)對(duì)通脹影響是暫時(shí)的，且折年率后通脹率短期內(nèi)仍將低于2%，并將通過(guò)貨幣政策立場(chǎng)的調(diào)整來(lái)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力和通脹水平的提高?！彼氖菑V泛搜集并參考信息。美聯(lián)儲(chǔ)

運(yùn)用廣泛的信息，在關(guān)注通脹的同時(shí)還掌握了更多的相關(guān)信息，比如美股市場(chǎng)的持續(xù)走高，美元指數(shù)的持續(xù)下跌以及歐日和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的變化。五是體現(xiàn)央行責(zé)任感。通過(guò)與公眾溝通增加的透明度，使公眾理解決策層在貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中具有較高的責(zé)任感。

從中長(zhǎng)期看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)測(cè)或過(guò)于樂(lè)觀

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)踐行通脹目標(biāo)制的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，2%是中期的通脹目標(biāo)水平。因此，要達(dá)到這一水平需要考慮兩大因素：一個(gè)是實(shí)現(xiàn)中期目標(biāo)的短期相機(jī)抉擇的影響因素有哪些；二是實(shí)現(xiàn)中期目標(biāo)的時(shí)間跨度。根據(jù)通脹目標(biāo)制框架中的短期影響因素， 我們分別就其中最主要的三個(gè)方面，即就業(yè)、金融市場(chǎng)狀況以及匯率情況進(jìn)行分析。如果這些因素出現(xiàn)變化進(jìn)而影響實(shí)現(xiàn)中期通脹目標(biāo)的進(jìn)程，則美聯(lián)儲(chǔ)的加息力度和時(shí)間跨度或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

從失業(yè)率方面來(lái)看，穩(wěn)固而低水平的失業(yè)率將成為短期連續(xù)加息的重要基石， 不會(huì)成為影響加息的障礙。從金融市場(chǎng)的角度來(lái)看，美股也因稅改帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向上預(yù)期進(jìn)而持續(xù)上漲，無(wú)論是抑制金融市場(chǎng)上漲，還是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，均需連續(xù)加息。可以看出，從影響短期相機(jī)抉擇的因素來(lái)看，未來(lái)一年美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和頻率或達(dá)預(yù)期。

值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的較長(zhǎng)期利率目標(biāo)水平比短期的目標(biāo)水平低。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，2020年的利率目標(biāo)中位值是2.875%，超過(guò)了更長(zhǎng)期的目標(biāo)中位值2.75%。這意味著，四年后美聯(lián)儲(chǔ)可能需要降息才能回到2020年的利率目標(biāo)中位水平?？梢钥闯?，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為利率下降的拐點(diǎn)出現(xiàn)在四年后。但我們認(rèn)為，由于受財(cái)政赤字惡化、金融市場(chǎng)波動(dòng)以及匯率疲軟等中期利空因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程或許沒(méi)有其自身預(yù)測(cè)的樂(lè)觀，美聯(lián)儲(chǔ)利率下降的拐點(diǎn)或較美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的四年后要有所提前。

（作者單位：國(guó)開(kāi)證券研究部）

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