管理層股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理：降低抑或加??？

袁玲 岳美琦

【摘 要】 應(yīng)計(jì)盈余管理在公司中廣泛存在，文章研究股權(quán)激勵(lì)在不同激勵(lì)方式、產(chǎn)權(quán)背景、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的效果及作用機(jī)制，總結(jié)股權(quán)激勵(lì)的利益趨同效應(yīng)和機(jī)會(huì)主義行為效應(yīng)，實(shí)證檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度小于一定臨界值時(shí)，其能發(fā)揮治理效應(yīng)，但大于一定值時(shí)治理效應(yīng)不再顯著，且這種效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)以及激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更顯著;進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)通過影響研發(fā)投資和負(fù)債融資影響應(yīng)計(jì)盈余管理;區(qū)分股權(quán)激勵(lì)方式發(fā)現(xiàn)限制性股票相比于股票期權(quán)激勵(lì)方式更能發(fā)揮治理效應(yīng)。因此股權(quán)激勵(lì)方案的制定應(yīng)結(jié)合公司自身特點(diǎn)及其所處的外部環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】 管理者股權(quán)激勵(lì); 應(yīng)計(jì)盈余管理; 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng); 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）23-0034-07

一、引言

應(yīng)計(jì)盈余管理是現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的產(chǎn)物之一，管理層努力經(jīng)營(yíng)但不享有公司剩余所有權(quán)，激勵(lì)不足誘使管理層自利從而濫用股東財(cái)富甚至操控盈余并蒙蔽處于信息劣勢(shì)的所有者，由于我國(guó)投資者保護(hù)制度不健全，應(yīng)計(jì)盈余管理問題凸顯。究其原因，信息不對(duì)稱以及管理者激勵(lì)不足為主要原因，表現(xiàn)為管理者付出努力卻沒有享受應(yīng)有回報(bào)。股權(quán)激勵(lì)旨在激勵(lì)管理層與股東收益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，因此股權(quán)激勵(lì)的正面效應(yīng)受到學(xué)者廣泛關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)其在提升公司業(yè)績(jī)[ 1 ]、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)[ 2 ]、抑制非效率投資[ 3 ]、提升內(nèi)控水平[ 4 ]等方面發(fā)揮著重要作用，但亦有學(xué)者發(fā)現(xiàn)其對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理存在負(fù)面影響，如蘇東蔚等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)提出或通過預(yù)案的公司中股權(quán)激勵(lì)不能再降低應(yīng)計(jì)盈余管理，何凡[ 6 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)了應(yīng)計(jì)盈余管理。那么，股權(quán)激勵(lì)通過何種方式影響應(yīng)計(jì)盈余管理的問題，學(xué)者們鮮有探討。鑒于此，本文梳理已有研究并結(jié)合股權(quán)激勵(lì)的作用機(jī)理及管理層表現(xiàn)，考慮股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度問題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不同時(shí)，管理層會(huì)權(quán)衡自身利益與公司利益做出影響公司盈余管理的決策。

我國(guó)股權(quán)激勵(lì)方式有股票期權(quán)、限制性股票與股票增值權(quán)三種類型，其中股票期權(quán)與限制性股票在實(shí)務(wù)中居多，本文首先探討不同股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)公司應(yīng)計(jì)盈余管理的影響。其次，我國(guó)企業(yè)存在國(guó)有控股與民營(yíng)控股兩種形式，不同的產(chǎn)權(quán)造成了國(guó)企和民企在背景特征、融資、投資、代理問題等方面的不同，本文探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對(duì)股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理存在影響。

本文的研究意義在于：第一，進(jìn)一步豐富了應(yīng)計(jì)盈余管理的影響因素研究，為實(shí)踐中降低公司應(yīng)計(jì)盈余管理、提高公司治理效應(yīng)提供有效指導(dǎo);第二，在中國(guó)背景下，股權(quán)激勵(lì)不斷得到實(shí)務(wù)界的重視，而對(duì)其效應(yīng)的研究仍然存在黑箱，本文為實(shí)務(wù)中股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施強(qiáng)度提供了一定借鑒，以避免股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度過高對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響，厘清了股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮治理效應(yīng)的作用機(jī)制，拓展了激勵(lì)理論;第三，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理二者關(guān)系存在影響的發(fā)現(xiàn)為現(xiàn)有研究提供了新的視角，豐富了該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理

公司應(yīng)計(jì)盈余管理存在的主要原因是信息不對(duì)稱以及代理問題，當(dāng)公司實(shí)際盈余水平低于企業(yè)預(yù)期目標(biāo)值或者管理層自身努力程度超過其獲得的薪酬時(shí)，管理層會(huì)考慮操縱盈余實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，股權(quán)激勵(lì)通過激勵(lì)管理層與所有者利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)實(shí)現(xiàn)二者目標(biāo)函數(shù)一致，但管理層亦有通過干預(yù)薪酬從而自利的動(dòng)機(jī)與能力。因此股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理具有兩種效應(yīng)。其一，利益趨同效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以降低應(yīng)計(jì)盈余管理。呂長(zhǎng)江等[ 7 ]研究指出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制降低企業(yè)投資過度行為，同時(shí)減輕公司投資不足問題;李小榮等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)影響公司的代理成本進(jìn)而影響了管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其二，機(jī)會(huì)主義行為效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)誘發(fā)應(yīng)計(jì)盈余管理。其內(nèi)在機(jī)理為，當(dāng)管理者手中權(quán)力足夠大時(shí)，股權(quán)激勵(lì)可能成為管理者自利的工具，通過干預(yù)股東的決定，尤其是對(duì)自己薪酬契約及股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的制定，管理層從事尋租行為侵占公司資源，追求私人利益。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的作用取決于兩種效應(yīng)的博弈以及管理層對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理收益與成本的衡量。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)程度較小時(shí)，股權(quán)激勵(lì)有助于篩選有能力的高管，為追求行權(quán)收益管理層會(huì)努力經(jīng)營(yíng)，且其面臨企業(yè)內(nèi)部和外部的監(jiān)管，操縱應(yīng)計(jì)盈余管理成本增加，從而主動(dòng)減少敗德行為，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，緩解公司融資約束，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。隨著管理層股權(quán)激勵(lì)程度的增加，管理層持股比例增加，管理層權(quán)力增大，其有足夠能力干預(yù)自身薪酬制定，且由于其權(quán)力增大被解雇風(fēng)險(xiǎn)降低，他會(huì)追求私人收益侵占公司資源。由于我國(guó)投資者保護(hù)制度不完善，公司應(yīng)計(jì)盈余管理監(jiān)管及懲罰程度低，實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的成本低，而應(yīng)計(jì)盈余管理利用會(huì)計(jì)估計(jì)和會(huì)計(jì)政策變更等空間完成操縱各期盈余，它只改變盈余在各期的分配而不改變總盈余，也不改變現(xiàn)金流量，對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響較小，此時(shí)應(yīng)計(jì)盈余管理使管理層獲得更高的收益且成本較小，股權(quán)激勵(lì)會(huì)淪為管理層自利的工具。

因此，針對(duì)上文的分析，提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)股權(quán)激勵(lì)小于一定臨界時(shí)，授予股權(quán)激勵(lì)的管理層會(huì)降低應(yīng)計(jì)盈余管理（利益趨同效應(yīng)大于機(jī)會(huì)主義行為效應(yīng)），當(dāng)股權(quán)激勵(lì)程度超過一定值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)更多的應(yīng)計(jì)盈余管理行為（機(jī)會(huì)主義行為效應(yīng)大于利益趨同效應(yīng)）。

股票期權(quán)和限制性股票是我國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)的兩種方式，而股票期權(quán)對(duì)管理層的作用明顯不同于限制性股票。管理層獲授股票期權(quán)行權(quán)前，不能享受股東收益權(quán)（調(diào)整行權(quán)價(jià)除外），限制性股票不影響現(xiàn)金分紅權(quán)（限售除外），即在其他條件相同情況下，授予股票期權(quán)激勵(lì)的管理者收益低于其付出的努力則更有動(dòng)機(jī)通過應(yīng)計(jì)盈余管理短期操縱盈余使自己獲利。另外，股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)和股價(jià)與行權(quán)價(jià)價(jià)差正相關(guān)，被授予股票期權(quán)的管理者從波動(dòng)的股價(jià)中受益，因此其希望通過投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目獲得高額報(bào)酬，但高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，管理層面臨的成本較高，而由于我國(guó)所有者保護(hù)制度不健全，應(yīng)計(jì)盈余管理懲罰力度小，因此管理者會(huì)選擇通過調(diào)整各期盈余獲得行權(quán)收益，管理層也能夠在股價(jià)下滑且股票期權(quán)到期無法行權(quán)時(shí)，要求董事會(huì)重新確定期權(quán)行權(quán)價(jià)，而限制性股票激勵(lì)效應(yīng)取決于股票市價(jià)和授予價(jià)之差，管理層并不會(huì)主動(dòng)追求高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目但會(huì)通過努力經(jīng)營(yíng)獲得行權(quán)收益。

因此，針對(duì)上文的分析，提出如下假設(shè)：

H2：相對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)方式，授予限制性股票激勵(lì)方式的管理層更能降低應(yīng)計(jì)盈余管理。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理

國(guó)企股權(quán)激勵(lì)方案要經(jīng)由國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部三方通過，且國(guó)企規(guī)定高管個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益要限定在其總薪酬的30%以內(nèi)，因此國(guó)企推行股權(quán)激勵(lì)手續(xù)更復(fù)雜，考核更嚴(yán)格，行權(quán)收益有限制，其激勵(lì)效果降低。加之國(guó)企管理層薪酬存在管制，其報(bào)酬普遍低于民營(yíng)企業(yè)中同等職位的員工，國(guó)企管理層付出同等努力卻得到較少回報(bào)，其通過盈余手段增加自身回報(bào)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。同時(shí)國(guó)有企業(yè)所有者監(jiān)管不足，政府等相關(guān)部門為防止國(guó)有股稀釋對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行限制，包括業(yè)績(jī)目標(biāo)不應(yīng)小于近3年及同行業(yè)平均業(yè)績(jī)等規(guī)定，表面看可以督促管理層努力工作，但實(shí)際上管理層會(huì)制定剛好達(dá)到指標(biāo)的目標(biāo)，國(guó)企制定的業(yè)績(jī)期限較短為管理層操縱各期盈余提供了可能。各級(jí)政府作為國(guó)有企業(yè)所有者的代理人其監(jiān)督力度較弱，自利的管理層無疑會(huì)增加應(yīng)計(jì)盈余管理。而民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)相對(duì)清晰，不存在所有者缺位現(xiàn)象，其股東能發(fā)揮監(jiān)督作用，限制管理層的自利行為，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)與政府沒有天然聯(lián)系，普遍存在預(yù)算硬約束，其需要提供穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息來降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束，股權(quán)激勵(lì)成為其向外界傳遞良好信號(hào)的工具。因此維持良好和穩(wěn)健的公司業(yè)績(jī)以維護(hù)公司聲譽(yù)符合管理層目標(biāo)，也利于管理層自身獲得行權(quán)收益和晉升機(jī)會(huì)，民企股權(quán)激勵(lì)更能有效將管理層利益和股東捆綁，利益趨同效應(yīng)更顯著。

因此，針對(duì)上文的分析，提出如下假設(shè)：

H3：在國(guó)有企業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，在民營(yíng)企業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理

首先，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部控制機(jī)制之一，是管理層是否平滑盈余要考慮的重要因素，面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的公司，其面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)損失壓力和破產(chǎn)清算壓力，此情況下管理層若通過應(yīng)計(jì)盈余管理手段粉飾公司業(yè)績(jī)很容易面臨媒體及同行業(yè)的披露和舉報(bào)，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，加劇公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且通過平滑盈余手段只能短期提高公司業(yè)績(jī)，不能反應(yīng)在公司股價(jià)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)上，公司無法在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲益。其次，管理層股權(quán)激勵(lì)行權(quán)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，短期操縱盈余不利于管理層自身獲得行權(quán)收益，競(jìng)爭(zhēng)可以降低信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)良好的公司業(yè)績(jī)可以快速反應(yīng)到股價(jià)的增長(zhǎng)上，管理層通過穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息的發(fā)布使公司聲譽(yù)在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中迅速增值，利于管理層獲得行權(quán)收益及職位晉升。而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱的情況下，公司并不會(huì)輕易面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，管理層沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)提升公司業(yè)績(jī)，而監(jiān)管力度的不足使管理層在被授予股權(quán)激勵(lì)后更愿意選擇付出小而回報(bào)高的應(yīng)計(jì)盈余管理手段達(dá)到激勵(lì)條件使自身利益最大化。因此，基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H4：面臨較弱產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)中管理層股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，而面臨較強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司管理層股權(quán)激勵(lì)能顯著降低公司應(yīng)計(jì)盈余管理。

三、變量與模型

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行），我國(guó)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)從此有了參照，本文選擇2006年到2016年的A股上市公司為研究對(duì)象，刪除了ST、*ST、PT公司，剔除了金融、保險(xiǎn)類上市公司和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等有缺失值的數(shù)據(jù)，并對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理，消除極端異常值的影響，控制了年份和行業(yè)，實(shí)證檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的作用。主要數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析處理工作主要通過Stata12.0完成。

（二）研究變量

1.被解釋變量：應(yīng)計(jì)盈余管理

本文借鑒蘇冬蔚等[ 5 ]的方法計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值IDAj，tI（absda）衡量應(yīng)計(jì)盈余管理程度。借鑒Jones[ 9 ]模型，使用同年度同行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Total accrual，TAj，t）進(jìn)行下列回歸分析（其中t為年度，j為公司）：

模型（1）中TAj，t=（？駐CAj，t-？駐CASHj，t）-（？駐CLj，t-？駐CLDj，t）-DEPj，t。？駐CAj，t為流動(dòng)資產(chǎn)增加額，？駐CASHj，t為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額，？駐CLj，t為流動(dòng)負(fù)債增加額，？駐CLDj，t為一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債增加額，DEPj，t為折舊和攤銷成本;Aj，t-1為上一年度總資產(chǎn);？駐REVj，t為銷售收入增加額;PPEj，t為固定資產(chǎn);殘差？孜j，t即為DAj，t。

2.解釋變量：管理層股權(quán)和期權(quán)占薪酬比例

本文借鑒Bergstresser和Philippon[ 10 ]的模型通過下列公式計(jì)算股權(quán)與期權(quán)占管理層薪酬比例：

模型（2）中PRICEi，t為t年末公司i股票的收盤價(jià)，CSHARESi，t和OPTIONSi，t為i公司于t年持有股票和期權(quán)的數(shù)量，CASHPAYi，t為管理層當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）的倒數(shù)度量。

模型（3）中Si為i企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入。根據(jù)研究的需要，本文還設(shè)置了股權(quán)激勵(lì)方式、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等解釋變量。

3.控制變量

根據(jù)何凡[ 6 ]等現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論，是否由四大審計(jì)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等都可能影響公司的應(yīng)計(jì)盈余管理。鑒于此，本文設(shè)置了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、管理費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等控制變量。

（三）模型選擇

模型（4）借鑒何凡[ 6 ]的方法構(gòu)建，其中，DA（absda）代表被解釋變量，i和t代表公司以及年度，？著為殘差項(xiàng)。本文主要變量定義如表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出企業(yè)中普遍存在應(yīng)計(jì)盈余管理（absda的均值為0.161），其最小值為0而最大值為57.47，離差較大，表明不同企業(yè)存在不同程度的應(yīng)計(jì)盈余管理現(xiàn)象。compet代表產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，由于是HHI的倒數(shù)，所以數(shù)值相對(duì)較大，但在正常值的范疇內(nèi)。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了管理層股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的穩(wěn)健性回歸結(jié)果。本文首先引入管理層持股占管理層薪酬的解釋變量（incentive）研究管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，其系數(shù)為-0.0755，并且在1%的水平下顯著，表明管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)顯著降低應(yīng)計(jì)盈余管理行為。同時(shí)進(jìn)一步以股權(quán)激勵(lì)的中位數(shù)為分界線，將管理層股權(quán)激勵(lì)程度分為激勵(lì)程度大的組和激勵(lì)程度小的組，發(fā)現(xiàn)在激勵(lì)程度小的組中股權(quán)激勵(lì)可以顯著降低應(yīng)計(jì)盈余管理，系數(shù)為-0.2761并在1%水平下顯著，說明股權(quán)激勵(lì)程度不高時(shí)股權(quán)激勵(lì)可以顯著降低公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，治理效應(yīng)顯著，而隨著股權(quán)激勵(lì)程度的升高，在股權(quán)激勵(lì)程度較高的組中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系不再顯著，其系數(shù)變?yōu)檎?.0048，表明隨著股權(quán)激勵(lì)程度的增加，管理層表現(xiàn)出一定的“塹壕效應(yīng)”。隨著管理層權(quán)力的增大，管理層可以干預(yù)自身的薪酬制定，會(huì)迎合自己的私人收益進(jìn)而侵占公司資源，但并沒有表現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)超過一定值時(shí)會(huì)誘發(fā)更多的應(yīng)計(jì)盈余管理（系數(shù)雖為正但不顯著），可能是由于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，股權(quán)激勵(lì)程度還不足以讓管理層操縱利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)自利。

進(jìn)一步區(qū)分股權(quán)激勵(lì)的股票期權(quán)和限制性股票激勵(lì)方式，研究?jī)煞N方式對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)在限制性股票分組中，股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的系數(shù)為-0.0331，并且在1%水平下顯著，說明限制性股票激勵(lì)方式仍然可以顯著降低公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正向治理效應(yīng);但在股票期權(quán)的分組中，系數(shù)為-0.0257，明顯變小，并且不再顯著，表明股票期權(quán)激勵(lì)方式下管理層降低應(yīng)計(jì)盈余管理的動(dòng)機(jī)減弱了，支持了本文提出的假設(shè)2。

為進(jìn)一步研究不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)如何影響應(yīng)計(jì)盈余管理，引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。分組后的結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的系數(shù)較小，且不顯著，而非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著，支持了本文提出的假設(shè)3，同時(shí)也驗(yàn)證了假設(shè)1的正確性，且在非國(guó)有企業(yè)中假設(shè)1的效應(yīng)更明顯。在股權(quán)激勵(lì)程度較高的組中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的關(guān)系均不再顯著，國(guó)有企業(yè)的系數(shù)為0.0996大于民企的0.0012，而在股權(quán)激勵(lì)程度較小的分組中，股權(quán)激勵(lì)均能降低公司的應(yīng)計(jì)盈余管理，且總體上股權(quán)激勵(lì)在民企的治理效應(yīng)要好于國(guó)有企業(yè)。

本文進(jìn)一步探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理發(fā)揮一定的治理效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5所示。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱的分組結(jié)果中股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的系數(shù)雖然為負(fù)但結(jié)果不再顯著，而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的分組中股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理的結(jié)果依然為負(fù)并且顯著，支持了本文的假設(shè)4，同時(shí)也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，且假設(shè)1的作用在競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的情況下更顯著。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)程度超過一定臨界值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)不再能降低低公司的應(yīng)計(jì)盈余管理，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下更有利于股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)的發(fā)揮。在股權(quán)激勵(lì)程度較小的情況下，股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)的組中為-0.4791，而在競(jìng)爭(zhēng)較弱的組中是-0.2703，說明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下股權(quán)激勵(lì)更能激勵(lì)管理層減少敗德行為。由于面臨激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司，其會(huì)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與和破產(chǎn)壓力，一旦經(jīng)營(yíng)失敗，管理層被授予的股權(quán)激勵(lì)無法行權(quán)且其聲譽(yù)也會(huì)受到影響，因此激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以在管理層股權(quán)激勵(lì)中發(fā)揮正向的治理效應(yīng)，更有益于管理層減少自利行為，從事利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的行為，減少管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其一，本文對(duì)解釋變量以及控制變量采取了滯后一期的處理，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健;其二，本文運(yùn)用PSM方法發(fā)現(xiàn)最臨近匹配、半徑匹配、核匹配以及馬氏匹配四種方式下處理組的應(yīng)計(jì)盈余管理值都顯著低于控制組，且ATT的值都較為顯著，匹配后的ATT值小于匹配前的ATT值，說明總體上股權(quán)激勵(lì)降低了公司的應(yīng)計(jì)盈余管理，結(jié)果依然穩(wěn)健;其三，本文更換了被解釋變量的衡量方法，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)總體上依然能降低公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為，且限制性股票相比于股票期權(quán)更能發(fā)揮治理效應(yīng)。限于篇幅，本文未列出。

（四）進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的分析研究，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)程度低于一定值時(shí)，股權(quán)激勵(lì)可以降低公司的應(yīng)計(jì)盈余管理，但股權(quán)激勵(lì)通過何種機(jī)制發(fā)揮治理效應(yīng)仍是需關(guān)注的問題。管理層與股東目標(biāo)趨同時(shí)可以影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，激勵(lì)其從事利于公司的行為，企業(yè)的研發(fā)投入由于需要投入大量資金，而研發(fā)結(jié)果未知風(fēng)險(xiǎn)較大，因此本文檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否影響研發(fā)投資并影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而降低盈余管理;管理層股權(quán)激勵(lì)也向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，進(jìn)而影響外部貸款者的決策，當(dāng)公司不存在融資約束時(shí)更利于公司決策，提升企業(yè)價(jià)值，本文檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否影響負(fù)債融資從而影響盈余管理。

為了厘清股權(quán)激勵(lì)、應(yīng)計(jì)盈余管理與研發(fā)投資的關(guān)系，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

模型（5）中被解釋變量為當(dāng)期研發(fā)投資總額與當(dāng)期銷售收入的比值，為減少內(nèi)生性的影響，本文采取了滯后兩期的做法;模型（6）中被解釋變量為期末借款與期初借款的差額與期初總資產(chǎn)的比值。

cashflow為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與期初總資產(chǎn)的比值;age為公司上市年限，公司到2016年時(shí)上市的年數(shù)。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果，模型（5）absda與R&D的系數(shù)為正，說明公司中存在虛增投資的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，incentive以及incentive×absda為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)部分通過降低研發(fā)投資降低了這種應(yīng)計(jì)盈余管理行為;模型（6）中incentive與？駐debt的系數(shù)為正，incentive×absda為負(fù)，說明交乘項(xiàng)負(fù)向強(qiáng)化了股權(quán)激勵(lì)與負(fù)債融資的關(guān)系，起到了一定機(jī)制作用，股權(quán)激勵(lì)通過促進(jìn)融資降低了部分應(yīng)計(jì)盈余管理。

五、結(jié)論

本文的相關(guān)結(jié)論為：當(dāng)股權(quán)激勵(lì)程度低于一定值時(shí)，授予股權(quán)激勵(lì)的管理層可以有效降低公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，但當(dāng)股權(quán)激勵(lì)程度較大時(shí)治理效應(yīng)不再顯著，且這種效應(yīng)在民企及激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更明顯;進(jìn)一步細(xì)分股權(quán)激勵(lì)的方式發(fā)現(xiàn)相對(duì)于限制性股票激勵(lì)方式，授予股票期權(quán)激勵(lì)方式的管理層降低應(yīng)計(jì)盈余管理的動(dòng)機(jī)減弱;區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)、激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中管理層股權(quán)激勵(lì)與應(yīng)計(jì)盈余管理呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜合上述結(jié)論，可以得到如下政策啟示：

（1）在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度前對(duì)公司進(jìn)行合理審計(jì)，并加強(qiáng)對(duì)管理層行為的監(jiān)督，降低其自利動(dòng)機(jī)，同時(shí)管理層股權(quán)激勵(lì)水平不宜過高，防止股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)弱化;（2）應(yīng)盡量選擇非業(yè)績(jī)股票作為激勵(lì)的模式，股票期權(quán)激勵(lì)方式下管理層尋租的可能性與可行性都增強(qiáng)，不利于公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，可能誘發(fā)更多的應(yīng)計(jì)盈余管理，因此應(yīng)合理進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì);（3）應(yīng)合理確定激勵(lì)對(duì)象的行權(quán)時(shí)長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)時(shí)長(zhǎng)不宜過短，以激勵(lì)管理層從事長(zhǎng)期利于公司經(jīng)營(yíng)的活動(dòng)，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，尤其是對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層的監(jiān)督;（4）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的情況下管理層股權(quán)激勵(lì)作用能夠得到較好發(fā)揮，因此在選擇實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司時(shí)要結(jié)合公司所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境綜合考慮。

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