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    對當(dāng)前去杠桿政策的若干思考

    2018-01-15 10:14:54孔曉峰
    科學(xué)與財富 2018年34期
    關(guān)鍵詞:去杠桿中國經(jīng)濟思考

    孔曉峰

    摘要:2018年政府針對去杠桿推出了一系列的措施,在去杠桿和財政約束雙重的背景下,中國經(jīng)濟有了較大的下滑趨勢,消費低迷,投資萎靡。10月31號政治局召開會議,會議中再次強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力有所加大”、“外部環(huán)境發(fā)生了巨大的變化”,將短期內(nèi)穩(wěn)增長作為接下來發(fā)展的主題。人民銀行行長易綱談到去杠桿政策時表示,前期一些政策制定考慮不周、缺乏協(xié)調(diào)、執(zhí)行偏離,強監(jiān)管政策效應(yīng)疊加,導(dǎo)致了一定的信用緊縮”。這些信號都提前預(yù)示了政策信號的變化,當(dāng)前情況下,筆者對去杠桿政策有了一些思考,本文對此進(jìn)行詳細(xì)的闡述。

    關(guān)鍵詞:去杠桿;思考;政策;中國經(jīng)濟

    一、去杠桿政策有何而來

    2018年4月22日,習(xí)近平總書記在中央財經(jīng)委員會上提到“要以結(jié)構(gòu)性去 杠桿為基本思路”。習(xí)近平主席的思路為去杠桿指明了方向,筆者在研究中發(fā)現(xiàn)去剛剛的目的就是要降低宏觀杠桿率,而途徑就是結(jié)構(gòu)性去杠桿。中國經(jīng)濟的總體負(fù)債率,是扣除了非金融機構(gòu)的總體負(fù)債率,包括了政府,包括了企業(yè)??傮w負(fù)債率在很長一段時間是穩(wěn)定的,穩(wěn)定在140%。到了2008年,負(fù)債率突然跳升,4萬億資金的主要來源是銀行貸款的大量發(fā)放。從2008年四萬億政策推出后,中國經(jīng)濟依賴借債發(fā)展經(jīng)濟,負(fù)債率在08年后一路上升,2012年國際清算局公布中國4萬億負(fù)債率達(dá)到2.0%。4萬億進(jìn)入了市場,引發(fā)了一系列的反應(yīng),比如,市場上有些理性投資者找不到好的投資項目,實體經(jīng)濟接納不了那么多資金;第二,房市在當(dāng)時政策導(dǎo)向下仍是偏重于資產(chǎn)屬性,有誘人的投資投機機會;第三,政府為了防經(jīng)濟下行過快,貨幣政策又一直是中性偏松。在這樣的環(huán)境下,再加上金融監(jiān)管跟不上或者說各金融監(jiān)管協(xié)調(diào)不力,缺乏統(tǒng)一的宏觀審慎觀點,各自都在積極鼓勵各自被監(jiān)管的機構(gòu)大膽創(chuàng)新,打破分業(yè)經(jīng)營和利率的限制,或者說默認(rèn)有些‘無序的創(chuàng)新。自然,那么多的資金就會繞道逃避監(jiān)管,創(chuàng)新出各種各樣交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品,放大杠桿力,實體經(jīng)濟投資預(yù)期不看好,就玩起金融資產(chǎn)屬性重的包括房地產(chǎn)的各種資產(chǎn)交易。也就是說,脫實入虛問題,是中國經(jīng)濟的調(diào)整、寬松的貨幣政策、房地產(chǎn)當(dāng)時的投資屬性以及監(jiān)管滯后共同造成的。

    2017年我國負(fù)債率從08年的140%上升到了260%,也就是增加了120個百分點。著名經(jīng)濟學(xué)家許小年發(fā)表言論:“在過去的10年間,不到10年的時間里,我們經(jīng)濟增長還能維持在6%點幾,靠的是什么呀?靠的是借債?!彼疂q船高的負(fù)債率,國家不能對負(fù)債率忽視了,負(fù)債率如果持續(xù)增長,最壞的局面是出現(xiàn)資金鏈的斷裂。所以這兩年政府開始下決心去杠桿。杠桿率越高,經(jīng)濟風(fēng)險就越大,美國的次貸危機就是由于杠桿率過高而爆發(fā)的,這也是為什么中國要去杠桿。去杠桿有兩種辦法,第一個是從源頭控制貨幣的發(fā)行量;第二個辦法是把國企的壞賬轉(zhuǎn)成股份。

    我國杠桿有幾個明顯的特征:一是按照所有制來進(jìn)行劃分,國有企業(yè)杠桿率高,國有企業(yè)有政府作為擔(dān)保,可以較易的拿到貸款。二是以行業(yè)劃分,房地產(chǎn)行業(yè)是杠桿率當(dāng)仁不讓是較高的,銀行對貸款的審批粗放的,沒有進(jìn)行真正的信用評估,而需要抵押品,房地產(chǎn)是最好的抵押品。再次是一些產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè),2016年經(jīng)濟工作的重點是三去,去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿。去庫存被再一次提到,最后是其他非金融實體行業(yè)。三是地方性債務(wù)問題,我國地方性債務(wù)問題非常嚴(yán)重,地方政府依賴銀行的借貸,銀行如果停止借貸,地方政府財政就會出現(xiàn)一些問題。在這樣的背景下,中央采取一系列的措施去杠桿。財政部今年發(fā)的,暫停向地方融資平臺貸款,停止PPP棚戶區(qū)改造,全停,取消一切補貼。這也是針對此問題,提出的一個解決辦法。2015年財政部采取了一系列的措施,目的是減少我國數(shù)量龐大的債務(wù)存量。債務(wù)償還開始出問題了。在債務(wù)償還的壓力之下,我們知道,2015年財政部做了一次債務(wù)置換,把地方政府的短期到期債務(wù)置換為長期債務(wù)。地方政府要求銀行續(xù)貸,如果不續(xù)貸,他的財政會出問題,在這樣的背景下,中央采取一系列的措施去杠桿。

    二、結(jié)構(gòu)性去杠桿對經(jīng)濟增長的影響

    國外有過一些知名的研究,研究成果顯示:在金融周期達(dá)到頂點之前,信貸的增長超過經(jīng)濟增長,即出現(xiàn)“無增長的信貸”;當(dāng)走過了拐點,在整個去杠桿的過程中,有一段時間會出現(xiàn)經(jīng)濟增長的速度比信貸漲幅要快,被稱為“無信貸的增長”。經(jīng)濟增長速度是快于信貸萎縮、杠桿下降,但是經(jīng)濟增長勢頭不是特別的萎靡。

    我們看待債股的可持續(xù)性,可以通過兩個視角去觀察:

    從微觀層面,古典的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為“先賺錢,使用賺到的錢,再去投資”。從這個角度上來看,債務(wù)還本付息(微觀去杠桿) 有以下幾個方式:(1)使用賺到的錢去還債,這樣會影響抑制投資活動,最終會影響到經(jīng)濟的增長。(2)用新貸款償還舊貸款,隨著貸款的金額越來越高,付息的壓力也會越來越高,新增貸款對于經(jīng)濟增長的效益與付息的成本相抵消,“無增長信貸”又出現(xiàn)了。(3)第三,通過變現(xiàn)資產(chǎn)還債。如果只是一個企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn),那對經(jīng)濟的影 響是正面的,但如果大家都變賣資產(chǎn)就麻煩了。

    從宏觀角度來看,凱恩斯認(rèn)為“先進(jìn)行投資活動,才會有收入”,需要推動宏觀的投資,才會增加企業(yè)的收入,使得債務(wù)和付息出現(xiàn)正的循環(huán)。需要推動宏觀層面的 投資以幫助企業(yè)增加利潤,使債務(wù)還本付息出現(xiàn)正循環(huán)。其中最為重要的是依靠財政的擴張、放松貨幣,以此來降低利率,外部貿(mào)易順逆差,以此增加投資。

    三、“去杠桿”應(yīng)更具針對性

    通過上述的分析,筆者認(rèn)為當(dāng)前去杠桿政策與現(xiàn)實有很多矛盾,今年兩會以后,新任央行行長發(fā)表講話:“我們已經(jīng)做好準(zhǔn)備縮表,已經(jīng)做好準(zhǔn)備退出貨幣松寬?!睆难胄行虚L的講話中,我們可以預(yù)測出未來央行的舉措,宏觀層面上觀察的是廣義貨幣、狹義貨幣增速都在不斷的下降,央行縮表,退出松寬。2017年我國經(jīng)濟工作會議文件指出:“守住底線、防范系統(tǒng)性風(fēng)險。”所以,具體的建議如下:

    一是金融去杠桿的力度和節(jié)奏要把握的較好。金融強監(jiān)管與貨幣政策、政策要做好協(xié)調(diào),充分評估金融領(lǐng)域的風(fēng)險向?qū)嶓w領(lǐng)域的傳導(dǎo)效果,要著力避免用力過猛帶來的風(fēng)險。

    二是去杠桿過程中,更加注重化解結(jié)構(gòu)性矛盾。根據(jù)中國宏觀的杠桿特征,對金融企業(yè)部門的結(jié)構(gòu)性問題要投入更多的精力和智力,分類設(shè)計政策。例如,解決民營經(jīng)濟的發(fā)展問題,短期“輸血”與長效的機制都要一起發(fā)展,長期來看,去杠桿最重要的是國有企業(yè)和地方債務(wù)。

    三是解決好激勵機制和政策目標(biāo)沖突。國有企業(yè)現(xiàn)階段以考核和懲罰機制去倒逼去杠桿,這樣會出現(xiàn)上有政策,下有對策的情形出現(xiàn),國有企業(yè)應(yīng)該從治理結(jié)構(gòu)層面來展開,通過設(shè)置合理的激勵措施,引導(dǎo)國有企業(yè)主動的將杠桿;

    四是對債轉(zhuǎn)股進(jìn)行合理安排?!吨袊鹑诜€(wěn)定報告2018》指出現(xiàn)階段債轉(zhuǎn)權(quán)還有很多問題沒有被解決,如資金來源、公司治理、重組方式等。筆者認(rèn)為債轉(zhuǎn)權(quán)如果想獲得理想的效果,需要解決關(guān)鍵問題是如何與供給側(cè)改革相結(jié)合,過程中要避免向國有僵尸企業(yè)紓困、同步處理好去杠桿與去產(chǎn)能的關(guān)系。

    參考文獻(xiàn):

    [1]馮明.宏觀債務(wù)管理的政策框架及其結(jié)構(gòu)性去杠桿[J].改革,2016(07):104-114.

    [2]張曉晶,文豐安.結(jié)構(gòu)性去杠桿:政策演進(jìn)、理論邏輯與實現(xiàn)路徑[J].改革,2018(08):5-14.

    [3]李若愚.金融去杠桿進(jìn)程、影響及政策建議[J].中國物價,2017(11):7-10.

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