定向增發(fā)中的中小股東利益保護研究

張正一 高麗峰

摘要：定向增發(fā)即非公開發(fā)行股票，以非公開方式向特定對象增發(fā)股票，類似于國外的私募。自股權(quán)改革開放以來，上市公司進行定向增發(fā)的數(shù)量逐年攀升，盡管在股市低迷的2008年至2012年期間也是增長趨勢。除了定向增發(fā)具有的一簡三低的優(yōu)勢，也存在著大股東在定向增發(fā)過程中侵蝕中小股東利益的行為，本文就以分析大股東在進行定向增發(fā)中財富轉(zhuǎn)移的主要方式，提出保護中小股東利益的相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；中小股東；利益保護

一、定向增發(fā)中常見的大股東侵蝕小股東利益行為

后股權(quán)分置時期，隨著相關(guān)政策的實施，股東之間的矛盾由股權(quán)流動性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔?yōu)勢，資金優(yōu)勢，股票份額優(yōu)勢上的沖突，加上金融市場的創(chuàng)新加快，相關(guān)監(jiān)管運行規(guī)則較為滯后的現(xiàn)狀，比如在定向增發(fā)中折價發(fā)行機制的漏洞，這些變化都給了上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方在定向增發(fā)過程中進行利益輸送行為的機會。在上市公司定向增發(fā)過程中的利益輸送行為的研究中，我國學者主要從不良資產(chǎn)注入，折價發(fā)行，宣告效應(yīng)等方面論述。下面論述主要的兩種方式：

1.劣質(zhì)資產(chǎn)的注入“掏空”上市公司

在我國，上市公司定向增發(fā)的認購方式包括現(xiàn)金認購，資產(chǎn)認購和資產(chǎn)現(xiàn)金混合認購三種方式，控股股東通過資產(chǎn)認購的方式收購定向增發(fā)新股的方式，相對來說是一種大規(guī)模的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。股權(quán)分置改革完成之后，大股東認購的定向增發(fā)新股可以上市流通，在這種情況下，劣質(zhì)資產(chǎn)的注入侵蝕了上市公司的原有利益，長期經(jīng)營業(yè)績下降，導致中小股東財富減少。由于相關(guān)監(jiān)管措施缺失，信息不對稱，中小股東很難區(qū)分大股東注入資產(chǎn)的性質(zhì)。特別當大股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)時，許多經(jīng)濟分析師，資產(chǎn)顧問對進行定向增發(fā)的上市公司進行不合理的大肆宣揚，本就不成熟的投資者就會不加分區(qū)的追捧此類上市公司。而長期來看，劣質(zhì)資產(chǎn)最終會導致上市公司業(yè)績下降，從而股票價格表現(xiàn)不佳，最終侵蝕了中小股東利益。

2.利用發(fā)行折價進行財富轉(zhuǎn)移

我國《這個證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定：上市公司定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。同時定價基準日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。三個基準日的設(shè)定給上市公司自行定價的空間非常大，加上相關(guān)信息披露規(guī)則不夠完善，上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方利用對公司的控制力和資金的絕對優(yōu)勢，靈活的確定發(fā)行價格，存在壓低增發(fā)價格的情況。大股東以低價格進行增發(fā)股票的認購，降低了持股成本，如果大股東認購的增發(fā)比例大于大股東原有持股比例，中小股東的利益將會受到侵害。

二、定向增發(fā)中保護小股東利益相關(guān)對策

1.加強對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管

由于大股東在資產(chǎn)認購時的資產(chǎn)質(zhì)量很難準確判斷，證監(jiān)會要不斷改進監(jiān)管方式來加強對上市公司注入資產(chǎn)的監(jiān)管，防止大股東通過資產(chǎn)評估來虛增資產(chǎn)，注入劣質(zhì)資產(chǎn)進行利益輸送。同時也要防止保薦人、會計事務(wù)所等中介機構(gòu)成為上市公司大股東進行利益輸送的保護者，加強對保薦人，會計事務(wù)所等中介機構(gòu)的監(jiān)管。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)

由于股權(quán)分置改革的實施，增加了更多的流通股份額，但和其他國家的股權(quán)和管理權(quán)分開的模式相比，此項措施并沒有緩解大股東一股獨大的現(xiàn)狀，給大股東進行利益輸送提供了機會。本文認為上市公司應(yīng)該合理增加控股股東的數(shù)量，避免形成單個控股股東持股份額過大，形成一個相互掣肘的作用。同時，應(yīng)該完善獨立董事的選拔機制，給予獨立董事機制一個更好的發(fā)揮監(jiān)督管理功能的環(huán)境，授予其審核監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易，審核大股東資產(chǎn)認購的資產(chǎn)性質(zhì)和管理層薪酬等權(quán)利，保證其獨立性，強化公司內(nèi)部治理，優(yōu)化公司治理模式。

3.健全定向增發(fā)的信息披露制度，加強投資者風險教育

上市公司進行定向增發(fā)的過程中，出現(xiàn)多種信息披露問題，比如信息泄露導致二級市場對該公司股票進行炒作，虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏影響了投資者對公司實際情況的判斷。我們應(yīng)該對定向增發(fā)的信息披露實行嚴格的監(jiān)管，完善信息披露相關(guān)細則和保證信息披露的真實性，同時提高投資者的信息辨別能力和風險意識。