風(fēng)險(xiǎn)投資對生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響機(jī)制研究

陸偉 彭桂花

摘 要：通過對風(fēng)險(xiǎn)投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響動(dòng)因、影響途徑以及影響效果進(jìn)行研究，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理所產(chǎn)生監(jiān)督、激勵(lì)、聯(lián)合投資等不同影響途徑，總結(jié)了風(fēng)險(xiǎn)投資對生物技術(shù)企業(yè)公司治理的積極、消極影響，圍繞提高風(fēng)險(xiǎn)投資在生物技術(shù)公司治理中作用的有效性提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；生物技術(shù)公司；公司治理；影響機(jī)制

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.35.028

近年來，隨著我國科技水平和綜合國力的不斷提升以及政策紅利相繼推出，生物技術(shù)領(lǐng)域迎來了快速的發(fā)展。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，從2006年至2009年，我國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)由占全球的9.5%迅速上升至15.4%，增長速度位于全球第一。伴隨技術(shù)創(chuàng)新的不斷突破，近五年，我國生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)年復(fù)合增長率達(dá)到15%以上，2016年產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過了8000億元，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)已然成為重要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。與此同時(shí)，化學(xué)藥新藥研發(fā)日漸乏力，而生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)銷售利潤率不斷攀高，資本市場也越發(fā)青睞生物領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)投資是指為了加速高新技術(shù)成果商品化、產(chǎn)業(yè)化，而將資本投向含有較大風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域以獲得高收益的投資過程。風(fēng)險(xiǎn)投資介入生物技術(shù)企業(yè)，勢必能為其創(chuàng)新發(fā)展提供充足的外部支撐力量，但眾所周知，生物技術(shù)企業(yè)投資周期長、投資風(fēng)險(xiǎn)高、投資需求巨大，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，也為生物技術(shù)企業(yè)的公司治理帶來新的挑戰(zhàn)。

因此如何更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在生物技術(shù)企業(yè)公司治理過程中的作用值得進(jìn)一步深入探討。

1 風(fēng)險(xiǎn)投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響動(dòng)因

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資公司與生物技術(shù)企業(yè)信息不對稱

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之所以積極參與被投資生物技術(shù)企業(yè)的公司治理，對其進(jìn)行全面監(jiān)管，其最主要的動(dòng)因來源于信息的不對稱。一方面，相比其他行業(yè)來說，生物技術(shù)企業(yè)發(fā)展接受投資時(shí)正處于初期，項(xiàng)目技術(shù)優(yōu)勢、管理、財(cái)務(wù)、市場前景以及預(yù)期盈利等各個(gè)方面都具有不確定性，生物技術(shù)高科技屬性也會讓沒有生物技術(shù)相關(guān)領(lǐng)域知識背景的投資者難以理解掌握以做出準(zhǔn)確評價(jià)。

另一方面，生物技術(shù)企業(yè)所進(jìn)行的高科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目具有極高的資產(chǎn)專有性，要求技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化大多由技術(shù)成果擁有人來進(jìn)行，而這些技術(shù)成果擁有人即企業(yè)創(chuàng)始人往往是科研背景出身，未曾有過經(jīng)營管理企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和紀(jì)錄，自身經(jīng)營管理能力難于被投資者評估，企業(yè)經(jīng)營管理方面也會因此存在較大的不確定性。

基于此，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家不對企業(yè)家的行為進(jìn)行有效的控制，企業(yè)家的激勵(lì)約束機(jī)制不健全，就將讓本就存在的信息不對稱加劇逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，抬高委托代理成本。因此，越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇參與公司治理，加入被投資生物技術(shù)企業(yè)的董事會和管理層，通過管理、監(jiān)督、激勵(lì)約束機(jī)制的構(gòu)建，來讓企業(yè)發(fā)展運(yùn)作與自己的利益保持一致。

1.2 生物技術(shù)企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)高、投資周期長

風(fēng)險(xiǎn)投資的期限較長，投資對象一般是不確定性較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，生物技術(shù)企業(yè)正是屬于這一類企業(yè)。它們往往僅靠一兩個(gè)新產(chǎn)品或是新專利就參與市場競爭，在企業(yè)發(fā)展的初始階段，將面臨組織結(jié)構(gòu)簡單、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、管理團(tuán)隊(duì)人才不足、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)薄弱、市場競爭激烈等問題，不可避免地會產(chǎn)生流動(dòng)性運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較高的積極性關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，對企業(yè)進(jìn)行積極監(jiān)管，并及時(shí)地根據(jù)市場情況幫助企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略。

所以，風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常會持有生物技術(shù)企業(yè)大量股份，并在公司治理中起到積極和重要的作用。

2 風(fēng)險(xiǎn)投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響途徑

2.1 監(jiān)管

從公司治理的角度來看，在風(fēng)險(xiǎn)投資的初始階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)創(chuàng)始人之間構(gòu)成了委托代理的合同關(guān)系。在這種合同關(guān)系條件下，企業(yè)創(chuàng)始人為代理人，掌握著比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多的信息，因此容易出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等代理問題。而根據(jù)委托代理理論，風(fēng)險(xiǎn)投資家成為公司股東后，角色轉(zhuǎn)換為委托人，有權(quán)利監(jiān)督公司管理層的工作。

生物技術(shù)企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，除了技術(shù)方面的領(lǐng)先外，對企業(yè)的運(yùn)營與管理也至關(guān)重要，風(fēng)險(xiǎn)投資則在其中扮演了重要的角色。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常投資多家企業(yè)，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和敏銳的市場洞察力，因此為了保證投資收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會在向被投資企業(yè)提供資金支持的同時(shí)，直接參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理，將自身的優(yōu)勢和管理經(jīng)驗(yàn)傳授給被投資企業(yè)，為其提供管理咨詢服務(wù)，幫助構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)、組合管理團(tuán)隊(duì)等。同時(shí)，也會利用自身豐富的社會網(wǎng)絡(luò)資源以及專業(yè)知識為被投資公司提供其他增值服務(wù)，從而提高其經(jīng)營績效和公司價(jià)值。

亦或是直接通過董事會行使董事權(quán)力，如財(cái)務(wù)報(bào)表審查、戰(zhàn)略計(jì)劃和投資方案擬定，以使其管理層的經(jīng)營行為符合自身的投資利益。

此外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還將對管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督約束，例如通過協(xié)助招募企業(yè)的管理者、根據(jù)前期績效分階段投資等途徑來影響公司決策并對管理者的私利行為加以約束。

2.2 激勵(lì)

在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)公司治理過程中，投資機(jī)構(gòu)主要依賴激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用，包括分階段投資、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、股份期權(quán)等。其中分階段投資盡可能的減少投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得投資收益，股份期權(quán)激勵(lì)能夠激勵(lì)經(jīng)營者按照股東的利益參與決策。此外聲譽(yù)機(jī)制以及基于投資收益狀況制定的薪酬制度也是激勵(lì)機(jī)制關(guān)鍵組成部分，美國商業(yè)中，特別是大型生物醫(yī)藥制造企業(yè)在實(shí)踐中更多地采用激勵(lì)性薪酬、透明化財(cái)務(wù)、敵意收購和強(qiáng)大的財(cái)富最大化準(zhǔn)則促進(jìn)經(jīng)理層與股東目標(biāo)保持一致。

2.3 聯(lián)合投資

生物技術(shù)行業(yè)作為典型高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，不但具有一般高新企業(yè)的特征，還具有技術(shù)要求高、技術(shù)更迭快、研發(fā)成本高、研發(fā)周期長、研發(fā)失敗率高的特點(diǎn)，決定了該行業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目具有很大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會通過聯(lián)合投資的方式對項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，降低對單個(gè)投資項(xiàng)目所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在有限資源的條件下，參與更多的項(xiàng)目，從而達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

從資金角度考慮，特別對規(guī)模不大的風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，聯(lián)合投資可以解決資金無法充分滿足的問題；從資源角度考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以基于資源互補(bǔ)的條件，選擇合作伙伴進(jìn)行聯(lián)合投資，從而為被投資企業(yè)在管理咨詢、技術(shù)支持、營銷策略等方面提供更多的優(yōu)質(zhì)資源；從信息角度考慮，多元化信息觀點(diǎn)集合更加有利于對項(xiàng)目質(zhì)量做出更好的判斷。

3 風(fēng)險(xiǎn)投資介入生物技術(shù)企業(yè)公司治理的影響效果

3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資為生物技術(shù)企業(yè)帶來的積極效果

3.1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資為生物技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值

2016年3月出臺的“十三五規(guī)劃”明確了生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)未來重點(diǎn)發(fā)展的方向，包括生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)工程、生物服務(wù)等不同類型。在如此政策紅利之下，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)主題也成為了目前資本市場的聚焦熱點(diǎn)（如表1所示）。

生物技術(shù)企業(yè)大多數(shù)是創(chuàng)新型企業(yè)，持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新是也是這類企業(yè)的本質(zhì)，而技術(shù)創(chuàng)新往往伴隨高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和超前性等特征，這也決定了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)對于資金的需求是大量的，但是由于生物技術(shù)企業(yè)從銀行融資渠道較為狹窄，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資為其創(chuàng)造價(jià)值表現(xiàn)在能夠?yàn)槠渫度氪罅抠Y金，滿足資金要求，以此促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，加快技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。此外通過適當(dāng)介入公司治理進(jìn)一步提升經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)聲譽(yù)，促進(jìn)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)，吸引進(jìn)一步的投資，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)價(jià)值最大化。

3.1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資在生物技術(shù)企業(yè)IPO過程中的影響

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是服務(wù)于民生健康的產(chǎn)業(yè)，新藥研發(fā)的高成本、高損耗率及巨大的不確定性為生物技術(shù)企業(yè)的發(fā)展帶來了科學(xué)技術(shù)上、管理上以及商業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)上等各方面的巨大挑戰(zhàn)，生物技術(shù)企業(yè)的發(fā)展對高新技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新的依賴特征尤其明顯。因此，作為生物技術(shù)企業(yè)的股東，其股東價(jià)值包含了財(cái)務(wù)性收益和社會性收益的雙重內(nèi)涵。IPO（首次公開募股）可以更好地維護(hù)股東的基本權(quán)益，促進(jìn)建立規(guī)范的公司治理，保證財(cái)務(wù)透明、信息充分披露，更加長遠(yuǎn)地促進(jìn)永續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新。表2中美國的生物技術(shù)企業(yè)的上市比例達(dá)到51%，覆蓋了80%以上的治療應(yīng)用領(lǐng)域，發(fā)揮了積極的社會性。

風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)型生物技術(shù)企業(yè)IPO階段通過介入公司治理可產(chǎn)生一系列的積極影響。一方面能夠有效降低異常的盈余管理，減少財(cái)務(wù)操縱的可能性，減輕控股股東在上市時(shí)期的多余控制，從而能夠調(diào)節(jié)控股股東和其他股東之間的代理沖突問題；另一方面能夠保證企業(yè)在IPO之后的資金穩(wěn)定，抑制企業(yè)對自由現(xiàn)金流的過度投資，進(jìn)而幫助企業(yè)向市場傳遞“信號”的功能，在一定程度上“擠出”了現(xiàn)金股利支付，有效地緩解企業(yè)因?yàn)橹Ц冬F(xiàn)金股利對企業(yè)資金產(chǎn)生的壓力。而在此過程中，吳超鵬（2012）的研究還表明，高聲譽(yù)、高持股比例、聯(lián)合投資或非國營的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更能優(yōu)化外部融資環(huán)境，改善由于現(xiàn)金短缺造成的投資不足問題。

3.2 風(fēng)險(xiǎn)投資為生物技術(shù)企業(yè)帶來的消極影響

3.2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資降低生物技術(shù)企業(yè)生存率

對于風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)公司治理影響效果來看，部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資并不總是會對企業(yè)的生存帶來積極的影響。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資從最初盲目單純考慮投入產(chǎn)出回報(bào)，到兼顧不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特征。從為企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目提供種子資金開始，以企業(yè)的IPO或被大公司收購結(jié)束，因此風(fēng)險(xiǎn)投資會為了自身收益的最大化而選擇最有利的退出機(jī)制，這也就是企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資這種昂貴的資金來源所必須要付出的代價(jià)。

ManigartS.等對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的生存率二者誰更大提出了假設(shè)，并研究了1987-1997年565家比利時(shí)的公司的生存狀況。結(jié)論表明，與以往的研究相反，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司相較而言生存率更低。作者認(rèn)為這可能是一個(gè)逆向選擇的問題，一般來說好的公司有其他更好地籌資方式，或者是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所面臨的是組合投資的風(fēng)險(xiǎn)而不是單個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)，因此，只要當(dāng)被投資公司破產(chǎn)所能帶來的收益比平均收益高，他們寧愿選擇讓企業(yè)破產(chǎn)。

ManigartS.等的研究首先為企業(yè)家選擇融資方式帶來了一定啟示，生物技術(shù)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資的選擇需要匹配商業(yè)模式和投資回報(bào)周期以及企業(yè)文化價(jià)值觀，以此更好地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要的融資方式在企業(yè)的發(fā)展能夠發(fā)揮積極作用。

3.2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資無心或無力于生物技術(shù)企業(yè)的監(jiān)督和治理

一方面，實(shí)踐表明，某些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了獲得一定財(cái)務(wù)收益，而選擇在IPO前進(jìn)入企業(yè)，這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常只是為了完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，方便上市審批，并不會真正參與公司治理。有些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了盡快獲得收益撤資，甚至?xí)嵩缤苿?dòng)尚未發(fā)展成熟的企業(yè)上市，這些企業(yè)在IPO之后便會迅速撤資，無心于對企業(yè)的監(jiān)督和治理，從而對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成了不良的影響。

另一方面，針對生物技術(shù)行業(yè)，由于市場監(jiān)管環(huán)境、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)框架、醫(yī)保政策環(huán)境以及專利政策環(huán)境均與其他行業(yè)大不相同，大量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對此往往較為陌生，無法對技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略進(jìn)行整體把控；對公司運(yùn)營中的預(yù)算和財(cái)務(wù)掌控度較低；無法深度參與建設(shè)、維護(hù)和完善制度；更無法全面參與經(jīng)理層管理和風(fēng)險(xiǎn)管理，從而給投資者造成重大損失。

4 結(jié)論與建議

4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)提升對規(guī)范公司治理的重視程度

在我國醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級、培育有全球競爭力生物技術(shù)企業(yè)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型時(shí)期，建立有效的公司治理是當(dāng)前微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的制度建設(shè)內(nèi)容之一。因此風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加大對被投資的生物技術(shù)企業(yè)公司治理規(guī)范重視程度，積極參與到公司治理活動(dòng)中，以期提高其經(jīng)營業(yè)績，擴(kuò)大企業(yè)價(jià)值和影響力，以此實(shí)現(xiàn)自身的投資增值的終極目標(biāo)。

4.2 生物技術(shù)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的選擇應(yīng)重視相互匹配度

生物技術(shù)企業(yè)創(chuàng)辦者在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)應(yīng)選擇規(guī)模大、聲譽(yù)好、成立時(shí)間長以及投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)。因?yàn)檫@樣的投資機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)帶來資金之外，同時(shí)也為企業(yè)帶來了關(guān)系資本，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能為企業(yè)吸引來額外的投資，以及招聘有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或者財(cái)務(wù)金融知識的外部董事以提高董事會的專業(yè)化水平等，此外風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)的豐富的投資經(jīng)驗(yàn)則也能夠?yàn)槠髽I(yè)的戰(zhàn)略制定等提供建議。

4.3 政府應(yīng)加大生物技術(shù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金的引導(dǎo)作用

隨著“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”和“健康中國戰(zhàn)略”的提出，醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，尤其是生物醫(yī)創(chuàng)新技術(shù)邁入了一個(gè)新階段。技術(shù)創(chuàng)新離不開政府的大力支持，目前社會資本生物支持醫(yī)藥創(chuàng)新的力度還有待進(jìn)一步加強(qiáng)，因此政府應(yīng)加大生物技術(shù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金的引導(dǎo)作用，促進(jìn)生物技術(shù)企業(yè)加速實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，切實(shí)增加社會公眾的健康福祉。

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