海爾跨國并購財務(wù)風(fēng)險評價研究

互聯(lián)網(wǎng)時代，全球化加速，跨國并購使得中國企業(yè)獲得了市場（需求）、資源（供給），增強國際競爭力。近年來，我國企業(yè)跨國并購案不斷增加但成功率不高，并購失敗主要源于并購帶來的財務(wù)風(fēng)險。所以，如何有效控制跨國并購的財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)跨國并購的重要組成部分。本文對海爾并購?fù)ㄓ秒姎庵写嬖诘呢攧?wù)風(fēng)險進行分析，利用Z值模型對海爾并購前后的財務(wù)風(fēng)險進行識別度量，以幫助企業(yè)更好地進行財務(wù)風(fēng)險管理。

海爾收購?fù)ㄓ秒姎獾募译姌I(yè)務(wù)的交易在美國時間2016年6月6日正式完成，最終金額定為55.8億美元，實際交割金額的60%為國家開發(fā)銀行提供的33億美元長期貸款。這筆交易是在海爾愿望“成為全球白色家電”之王的愿景下所進行一個全球產(chǎn)業(yè)整合交易。海爾自身已經(jīng)在全球家電市場份額占到了10%。冰箱、洗衣機、冷柜、酒柜的零售量已經(jīng)做到了全球第一；而通用電氣的家電板塊為美國市場領(lǐng)先制造商。在本次交易過程中，海爾獲得了通用電氣在全球的商標使用權(quán)，為期20年，并且獲得了通用電氣以及子公司的家電業(yè)務(wù)資產(chǎn)。同時在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、制造等領(lǐng)域展開合作，提升海爾競爭力。

一、海爾跨國并購財務(wù)風(fēng)險識別

海爾并購?fù)ㄓ米鳛楹柤瘓F的重大戰(zhàn)略規(guī)劃，能使海爾開發(fā)先進技術(shù)、掌握全球優(yōu)質(zhì)資源、開拓國際市場，從而提升行業(yè)競爭優(yōu)勢，這是海爾做大做強的捷徑，也是風(fēng)險與機遇并存之路。

（一）目標估計風(fēng)險。評估目標企業(yè)的價值是制定并購價格的重要依據(jù)，而雙方信息的不對稱會給價值評估帶來問題，造成估價風(fēng)險，給企業(yè)造成較大的損失甚至導(dǎo)致并購失敗。如果海爾僅依靠通用提供的信息進行價值評估，顯然是不夠的。在選定并購目標時，海爾必須認真做好盡職調(diào)查，分析目標企業(yè)的財務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況，在此基礎(chǔ)上識別度量并購可能帶來各種風(fēng)險之后，再進行價值評估。

（二）融資風(fēng)險?？鐕①徯枰罅康馁Y金，一般融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。在有效控制并購成本的情況下，如何及時獲得有效的并購資金，選擇何種支付方式能夠保證企業(yè)的利益最大化，是海爾在并購實施階段需要解決的核心問題。海爾首先考慮企業(yè)內(nèi)部自有資金，發(fā)現(xiàn)只占有并購價款的40%，隨后海爾考慮通過外部融資渠道籌措資金。由于我國資本市場發(fā)展遲緩，市場體系不夠完善，國家政策的限制條件多等原因，企業(yè)很難從資本市場直接獲得大量資金，所以海爾只能選擇銀行貸款來支付余下60%并購價款。銀行并購貸款與普通貸款不同，并購所需的資金量大，投資期長，風(fēng)險較高，在審批過程中要求更為嚴格，海爾需要向銀行提供經(jīng)營狀況和財務(wù)情況，并且在重大決策前需要通知銀行，這些過程會影響并購效率。

（三）支付風(fēng)險。支付方式是企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制的重要環(huán)節(jié)，不同的支付方式其相應(yīng)的風(fēng)險表示形式不同。海爾選擇的是現(xiàn)金支付方式，現(xiàn)金支付在完成并購交易中簡單高效，但是現(xiàn)金支付會產(chǎn)生大量的現(xiàn)金負擔(dān)，可能影響到運營的資金，給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。首先，大量的銀行貸款利息會大大增加現(xiàn)金支付的成本，且如果融資資金不及時到位，可能會導(dǎo)致收購的擱淺。其次，采用現(xiàn)金支付方式，海爾無法獲得通用的股東權(quán)益。

（四）匯率風(fēng)險。海爾并購?fù)ㄓ蒙婕暗絻蓚€國家企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，因而會導(dǎo)致兩個國家的匯率轉(zhuǎn)換問題，這也就是我們所說的匯率風(fēng)險。外匯風(fēng)險會影響收購的價格、籌集資金的成本等。海爾并購?fù)ㄓ靡悦涝M行結(jié)算時，匯率的不利變動可能會增加海爾的并購成本。海爾的計價方式是人民幣，而通用是以美元計價的，雙方在進行財務(wù)報表合并時會產(chǎn)生較大的匯率風(fēng)險。

（五）整合風(fēng)險。海爾并購?fù)ㄓ煤?，面臨著重重的整合問題。并購后的整合工作不僅僅是股權(quán)協(xié)議等形式上的整合，更重要的734ca00173e0bf61448063404c3589e5是資源的整合。這些資源包括員工、技術(shù)研發(fā)團隊、營銷人員、市場開發(fā)人員等。公司內(nèi)部的整合風(fēng)險最后都會體現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險上。通用電氣業(yè)務(wù)中員工人數(shù)較多，一旦被海爾收購后，由于不同文化背景下公司之間的文化融合問題的存在，想要通過生產(chǎn)布局調(diào)整來獲得協(xié)同效應(yīng)將變得非常困難，這就加大了并購后的整合風(fēng)險。

二、海爾跨國并購財務(wù)風(fēng)險度量

本文選用財務(wù)風(fēng)險預(yù)警Z值判斷模型對海爾并購?fù)ㄓ玫呢攧?wù)風(fēng)險進行度量， 1968年，美國紐約大學(xué)愛德華·阿爾曼提出Z—Score模型。Z值模型是預(yù)測財務(wù)風(fēng)險的多變量模型，基于大量的實證分析研究，利用數(shù)理統(tǒng)計從上市公司財務(wù)報表中計算出22個財務(wù)比率，并從中篩選出5個財務(wù)比率，然后根據(jù)這些比率對財務(wù)危機的危機程度給出相應(yīng)的權(quán)重，最后通過加權(quán)計算得出綜合風(fēng)險點，即Z值。將計算所得的Z值與臨界值對比就可以得出該公司是否處于破產(chǎn)行列，也就能看出財務(wù)風(fēng)險的大小。

（一）案例研究假設(shè)。根據(jù)阿爾曼提出的模型，筆者選擇了適用于上市公司的模型并假設(shè)該模型同樣適用于我國上市公司，則Z—Score模型判別函數(shù)為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5 （2.1）

X1營運資本占資產(chǎn)總額比，用來衡量企業(yè)的短期償債能力，如果營運資本減少，表明企業(yè)出現(xiàn)短期償債危機甚至企業(yè)的營運可能隨時因資金周轉(zhuǎn)不靈而中斷。X2留存收益占資產(chǎn)總額比，反映了企業(yè)盈利的穩(wěn)定性和持久性，確定企業(yè)所面臨的風(fēng)險。X3息稅前利潤占資產(chǎn)總額比，反映了企業(yè)的盈利能力水平，比率越高，說明經(jīng)濟效果越好，盈利能力越強。X4股東權(quán)益賬面價值占負債總額比，這一比率反映了企業(yè)長期的償債能力，更能客觀地反映公司的價值和承擔(dān)的債務(wù)之間的關(guān)系。X5總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用來衡量企業(yè)在資產(chǎn)管理方面的效率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明資產(chǎn)利用效率越高。

根據(jù)阿爾曼的研究經(jīng)驗，Z值呈現(xiàn)的規(guī)律為：Z值越低，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，面臨的風(fēng)險也就越大。因此在本案例中，假設(shè)財務(wù)處理規(guī)則一致，財務(wù)報表真實，避免了主觀因素的影響。

（二）案例模型構(gòu)造。因海爾公司非流通股無市場價格和其他因素的影響，本文對模型有一定的調(diào)整，具體如下：營運資金用期末流動資產(chǎn)減去期末流動負債代替，留存收益用凈利潤代替，息稅前利潤用利潤總額加財務(wù)費用代替，具體情況如表2.2所示。

（三）樣本選取。本文所選取的是海爾并購?fù)ㄓ们昂蟮臄?shù)據(jù)，以季度為標準進行分析，由于海爾是上市公司，信息較透明，數(shù)據(jù)易取得，所以選取了海爾2015年四季度到2016年四季度的數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)來源于東方財經(jīng)網(wǎng)，具體計算過程由EXCEL完成。

（四）臨界值說明

（五）結(jié)果分析

從Z值統(tǒng)計圖可以看出，在海爾并購?fù)ㄓ们捌髽I(yè)已經(jīng)進入了破產(chǎn)的不確定區(qū)間，而在并購初期，Z值小于1.8，屬于破產(chǎn)區(qū)間，說明并購帶來了財務(wù)風(fēng)險。在并購過程中Z值不斷減小，從并購前的2.2156逐漸下降到0.8337，且Z值遠遠小于臨界值1.8，也就意味著海爾并購?fù)ㄓ玫倪^程中財務(wù)風(fēng)險逐漸增大，主要是由于采取了現(xiàn)金支付方式并獲取了大量貸款從而產(chǎn)生大量債務(wù)負擔(dān)所致。并購后Z值逐漸增大到1.3797，說明海爾在并購后對財務(wù)風(fēng)險進行了一定的控制，降低了財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，但控制效果不是很理想。

三、結(jié)語

隨著“走出去”戰(zhàn)略的實施，我國企業(yè)跨國并購規(guī)模持續(xù)增長，然而根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)跨國并購成功率較低，各方面經(jīng)驗都不夠成熟，主要是由于在并購過程中對財務(wù)風(fēng)險處理不當所致。本文通過企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險管理識別和財務(wù)風(fēng)險度量模型，研究海爾并購?fù)ㄓ秒姎膺@一案例，通過分析可以得出，盡管海爾在并購過程中采取了一定的財務(wù)風(fēng)險管理措施，但Z值模型結(jié)果顯示，財務(wù)風(fēng)險控制不到位，海爾仍然面臨著很大的財務(wù)風(fēng)險。其風(fēng)險主要包括目標估值風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險、匯率風(fēng)險以及并購后的整合風(fēng)險。企業(yè)并購過程十分復(fù)雜，每一個環(huán)節(jié)都存在著財務(wù)風(fēng)險，如何有效控制和降低，還需不斷去探索。（作者單位為懷化學(xué)院中小企業(yè)財務(wù)管理研究所）