香港上市監(jiān)管規(guī)則改革

9月15日香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局聯(lián)同香港證監(jiān)會、香港交易及結(jié)算有限公司（簡稱港交所）就改善上市監(jiān)管決策及管治架構(gòu)建議發(fā)布聯(lián)合咨詢總結(jié)報(bào)告。

主要內(nèi)容與爭議

去年6月，由于市場變化與監(jiān)管升級要求，香港證監(jiān)會聯(lián)合港交所發(fā)布《建議改善香港聯(lián)合交易所有限公司上市監(jiān)管決策及管治架構(gòu)》咨詢文件（以下簡稱《建議》咨詢文件），向社會各界征求意見。經(jīng)過四個(gè)多月的時(shí)間，在搜集了逾八千份意見書后，兩個(gè)部門聯(lián)同財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局通過對相關(guān)意見的總結(jié)歸納，對外公布《建議改善香港聯(lián)合交易所有限公司上市監(jiān)管決策及管治架構(gòu)》咨詢總結(jié)（以下簡稱《建議》咨詢總結(jié)）。同時(shí)，香港證監(jiān)會與港交所聯(lián)合發(fā)布新聞稿指出，決定采納文件所載的未來路向。根據(jù)該份文件，未來香港上市監(jiān)管決策及管治架構(gòu)將最大限度維持現(xiàn)有架構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)管、優(yōu)化上市公司條件等措施將主要通過現(xiàn)行機(jī)制進(jìn)行改善。

擱置上市監(jiān)管委員會?！督ㄗh》咨詢文件中的最大爭議是新設(shè)上市監(jiān)管委員會和上市政策委員會。其中，上市監(jiān)管委員會旨在針對個(gè)別合適性及更具廣泛政策影響的有爭議性上市項(xiàng)目進(jìn)行審批，即一般性IPO申請之外的審批權(quán)從現(xiàn)涵蓋27名市場人士與港交所行政總裁的上市委員會中剝離。從成員組成來看，主要包括現(xiàn)上市委員會主席、副主席，證監(jiān)會企業(yè)融資部執(zhí)行董事以及高級總監(jiān)，證監(jiān)部門的人員占比較高。從審批程序來看，市場人士與港交所未能參與爭議個(gè)案，證監(jiān)部門可從目前主要“事中”、“事后”監(jiān)管提前到“事前”監(jiān)管。如按此模式，意味著現(xiàn)有“政府—證監(jiān)會—上市委員會”的三層上市監(jiān)管決策制度面臨重大改變，因此遭到業(yè)界、商會及多家組織的一致反對，最終擱置。

新設(shè)上市政策小組。原擬新設(shè)的上市政策委員會，旨在通過制定上市政策事宜、評核上市項(xiàng)目表現(xiàn)及厘定其薪酬。其初衷主要希望提升政策制定效率?，F(xiàn)有上市條例修改由港交所負(fù)責(zé)，報(bào)香港證監(jiān)會批準(zhǔn)，需時(shí)較長。若成立此委員會，成員涵蓋香港證監(jiān)會行政總裁和高層人員，可直接在此層面討論問題，客觀上會較快作出決策。經(jīng)咨詢，該委員會亦不會成立，僅在香港證監(jiān)會、港交所之外成立上市政策小組，成員包括香港證監(jiān)會及港交所人員，對上市政策提供意見，但不具有約束力。

香港證監(jiān)會不再對一般IPO發(fā)表常規(guī)性意見。在審核IPO申請時(shí)，香港證監(jiān)會一經(jīng)斷定某項(xiàng)申請并無引起《證券市場上市規(guī)則》的關(guān)注事項(xiàng)，便不會再就該項(xiàng)申請進(jìn)行審核及發(fā)表意見。對于該項(xiàng)強(qiáng)化港交所在一般IPO中的審批主導(dǎo)權(quán)、有利于精簡程序、提升效率的措施，業(yè)界普遍認(rèn)可，已在《建議》咨詢總結(jié)中達(dá)成共識。日后香港證監(jiān)會不再對一般IPO提供常規(guī)性意見，上市委員會全面擁有IPO審核權(quán)利。

綜合整個(gè)咨詢反映的結(jié)果，維持現(xiàn)有上市監(jiān)管決策及管治架構(gòu)，在此基礎(chǔ)上適當(dāng)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整成為主流意見。從行業(yè)分布來看，反對意見主要來自商會、業(yè)界、私人公司、經(jīng)紀(jì)商、保薦人、律師事務(wù)所等，其觀點(diǎn)主要包括建議框架與現(xiàn)行三層監(jiān)管制度安排不一致、有關(guān)目標(biāo)可在現(xiàn)行安排下達(dá)成、現(xiàn)行架構(gòu)行之有效等；少數(shù)支持方案主要來自投資經(jīng)理、會計(jì)師事務(wù)所、學(xué)界等，其觀點(diǎn)主要認(rèn)為香港上市公司質(zhì)素下降以及港交所存在“球員”與“球證”集于一身的潛在利益沖突等。

背景與原因

作為全球主要國際金融中心之一，香港首次公開募股市場一直占據(jù)其中重要位置。從2006年至2016年，香港IPO集資金額在全球的排名基本名列前茅（僅2007年、2008年列第八和第五位），全年IPO金額在2010年達(dá)到4494.77億港元的歷史高位。隨著近年來全球首次公開募股活動普遍放緩、上市公司質(zhì)素參差、新股股價(jià)表現(xiàn)“潛水”較多，強(qiáng)化上市監(jiān)管的呼聲此起彼伏，如何尋求市場發(fā)展與投資者保護(hù)之間的平衡，成為香港上市活動發(fā)展面臨的重要挑戰(zhàn)。

全球呈現(xiàn)強(qiáng)化金融監(jiān)管趨勢。自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，主要經(jīng)濟(jì)體對強(qiáng)化金融監(jiān)管達(dá)成共識。在國際大型銀行普遍加強(qiáng)合規(guī)管理的同時(shí)，金融部門強(qiáng)化對上市決策及管治架構(gòu)的規(guī)范和介入成為全球潮流。目前英國、美國、澳大利亞分別通過金融服務(wù)監(jiān)管局、證券交易委員會、證監(jiān)會交易所政策及標(biāo)準(zhǔn)化委員會對新股上市實(shí)行較為嚴(yán)格的監(jiān)管。目前全球主要由交易所負(fù)責(zé)審核上市決策的經(jīng)濟(jì)體僅有中國香港與新加坡等少數(shù)國家和地區(qū)。因此，順應(yīng)全球強(qiáng)化監(jiān)管趨勢，監(jiān)管部門更早更直接介入上市決策及管治，成為香港上市活動規(guī)范化發(fā)展的一個(gè)選項(xiàng)。

近年香港股市上市公司出現(xiàn)不少問題。一是部分企業(yè)頻繁受到做空干擾。自2012年之后，做空機(jī)構(gòu)將主戰(zhàn)場自美國遷至香港，對象主要瞄準(zhǔn)我國內(nèi)地來港上市的民營企業(yè)，并屢屢成功。二是股市出現(xiàn)不良風(fēng)氣。香港創(chuàng)業(yè)板已淪為炒風(fēng)盛行、問題頻發(fā)的高危地帶。市場呼吁優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，遏制股市惡炒風(fēng)氣。三是新股股價(jià)“潛水”現(xiàn)象嚴(yán)重。近年來新股上市股價(jià)“潛水”比例普遍高達(dá)三成以上，今年創(chuàng)業(yè)板新股更有半數(shù)以上上市后即破發(fā)。新股上市即“變臉”引發(fā)上市審核機(jī)制過于寬松的擔(dān)憂。四是出現(xiàn)部分“啤殼”公司。所謂“啤殼”公司，即大股東禁售期過后，便宣布股權(quán)易手，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅波動的公司。市場質(zhì)疑此類公司上市只為“套現(xiàn)”，與上市規(guī)則相悖，有“虛假上市”嫌疑。

現(xiàn)行監(jiān)管執(zhí)法是否足夠存在爭議。近年來，香港證監(jiān)會不斷針對上市公司亂象展開調(diào)查和執(zhí)法，提出“前置式”監(jiān)管理念。今年第二季度香港證監(jiān)會審閱86宗新上市申請，較上個(gè)季度51宗增長了68.6%，也較去年同期71宗增長了21.1%，創(chuàng)下2003年與港交所簽署上市諒解備忘錄以來歷史新高。另外，同期直接向中介人提出2617項(xiàng)提供交易及賬戶紀(jì)錄要求。因此，現(xiàn)行上市監(jiān)管決策與管治是否足夠，市場存在分歧，如何在支持市場發(fā)展壯大與保護(hù)投資者利益之間取得平衡，成為此次咨詢的出發(fā)點(diǎn)。

市場發(fā)展與投資者利益保護(hù)始終存在矛盾。近年香港市場圍繞促進(jìn)市場發(fā)展與保護(hù)投資者，特別是中小投資者利益的爭論，這在公司上市環(huán)節(jié)表現(xiàn)得更為突出。2015年內(nèi)地A股大幅震蕩之后，監(jiān)管部門從各個(gè)環(huán)節(jié)強(qiáng)化監(jiān)管，特別強(qiáng)調(diào)落實(shí)“看穿式監(jiān)管”模式，即監(jiān)管部門可直接查詢投資者實(shí)名數(shù)據(jù)。今年3月滬深港建立跨境聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制、落實(shí)跨境數(shù)據(jù)交換與定期聯(lián)席會議制度后，香港擬在滬深港通層面推出“一戶一碼”投資者身份識別制度。在現(xiàn)有香港市場多為券商代投資者持有賬戶的情況下，類似實(shí)名制的開戶制度在香港落實(shí)勢必面臨隱私保護(hù)與經(jīng)紀(jì)收益受損等質(zhì)疑和阻礙。

未來展望

在歷時(shí)一年多的上市監(jiān)管決策咨詢塵埃落定之際，相信市場有關(guān)香港上市政策環(huán)境的優(yōu)化及改善的爭論并不會停止。如何在保護(hù)投資者利益的基本原則之下，吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)來港上市，促進(jìn)港股市場與時(shí)俱進(jìn)，不斷優(yōu)化發(fā)展將是一個(gè)長期性課題。

在政府層面的討論中，短期內(nèi)不再啟動。咨詢結(jié)果出爐后，香港政府財(cái)政司表示，這是一個(gè)得到市場主流意見支持、多方共贏的結(jié)果；港交所表示，中短期將不會再進(jìn)行修訂咨詢；香港證監(jiān)會則表示，新的建議更為理想及有效，將與港交所緊密協(xié)調(diào)。因此，目前香港上市規(guī)則以披露為基本原則的框架將會持續(xù)，現(xiàn)行上市監(jiān)管決策及管治框架將在較長時(shí)間延續(xù)。

上市政策小組成效有待觀察。原擬設(shè)于港交所之下的上市政策委員會被擱置，取而代之的是上市政策小組。下一步雙方將盡快啟動對原備忘錄的修訂工作，預(yù)計(jì)將納入上市政策小組相關(guān)內(nèi)容。盡管從總結(jié)文件看，該小組具備建議、咨詢及督導(dǎo)功能，但并未被賦予制定規(guī)則權(quán)力，提出的建議不具有約束力，能否對政策優(yōu)化發(fā)揮實(shí)際作用仍需觀察。

“同股不同權(quán)”企業(yè)來港上市前景不容樂觀。關(guān)于類似阿里公司的“同股不同權(quán)”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來港上市問題，與今年港交所提出擬設(shè)立創(chuàng)新板塊并改良現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板的建議一起，本可成為吸引創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入香港市場的優(yōu)惠政策。然而，目前業(yè)界與市場反應(yīng)呈現(xiàn)兩極，在現(xiàn)有上市監(jiān)管和管治的架構(gòu)之下，最終能否落實(shí)很難預(yù)計(jì)。

港股上市政策環(huán)境必須與時(shí)俱進(jìn)。應(yīng)該看到，港股近年首次集資活動在全球的領(lǐng)先優(yōu)勢已出現(xiàn)微妙變化，港股表現(xiàn)差強(qiáng)人意。背后原因一是內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資源多已在港上市，海外企業(yè)來港上市步伐趨緩；二是全球現(xiàn)在及未來集資額較大的上市個(gè)案均來自創(chuàng)新科技與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，美國、倫敦和中國內(nèi)地市場均具備吸引該類企業(yè)上市的制度和政策優(yōu)勢。未來香港是裹足不前，維持現(xiàn)有上市決策及規(guī)則框架，還是積極配合全球科技發(fā)展，提前謀劃監(jiān)管與規(guī)范對策，與時(shí)俱進(jìn)優(yōu)化政策環(huán)境，勢必對港股市場發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

（作者為中銀香港高級經(jīng)濟(jì)研究員）endprint