英鎊展望：冬天隱現(xiàn)，春天可期

全球貨幣體系的核心與參照系是美元，因此分析美元的時候多用其兌一籃子貨幣的美元指數(shù)代表其整體走勢，而非強(qiáng)調(diào)其與某種貨幣的單一匯率，但就其余任何貨幣而言，與美元的相對匯率是比一籃子指數(shù)更為受到關(guān)注的市場定價，考慮到當(dāng)下英鎊與美元各自處在多事之秋，這里著重從英鎊兌美元匯率來全觀英鎊。

經(jīng)濟(jì)基本面視角：

英鎊不具備繼續(xù)貶值基礎(chǔ)

從短期來看，自從英國“脫歐”公投結(jié)果出來后，英國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于市場預(yù)期，外界普遍調(diào)高了對英國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。究其原因，一是并沒有出現(xiàn)此前預(yù)計的消費支出大幅放緩情況，二是英國財政部計劃增加支出和投資。

不僅如此，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)甚至優(yōu)于“脫歐”公投前。2017年1月制造業(yè)PMI為55.90，遠(yuǎn)超“脫歐”公投后的最低點48.30，高于“脫歐”公投前的52.40。2016年12月的最新工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也創(chuàng)下了8年以來的新高，為106.0。IMF與英國央行分別上調(diào)增長預(yù)期，表明“脫歐”的短期直接風(fēng)險下降。IMF在最新《全球經(jīng)濟(jì)展望報告》中，將英國2017年全年經(jīng)濟(jì)增長率由上一期的1.1%調(diào)整為1.5%。另根據(jù)英國央行2月2日公布的數(shù)據(jù)，英國2017年經(jīng)濟(jì)增長率由去年11月預(yù)估的1.4%上調(diào)至2.0%，去年6月“脫歐”公投前后，英國央行曾經(jīng)不斷警告“脫歐”可能帶來負(fù)面沖擊并將2017年增長率由2.3%下調(diào)至0.8%。

從中期來看，英國“脫歐”對英國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是大概率存在的，需要格外關(guān)注相對滯后的慢性沖擊。英國央行最新議息會議報告指出要防范“脫歐”決議執(zhí)行中貿(mào)易、金融方面可能存在的風(fēng)險。但考慮到英國經(jīng)濟(jì)基本面情況以及市場對“脫歐”的負(fù)面情緒已經(jīng)釋放大部分、“脫歐”后的半年內(nèi)英鎊兌美元累計貶值近17%、英鎊兌美元匯率達(dá)到近30年來最低的客觀事實，未來市場難以延續(xù)此前的大幅貶值悲觀趨勢。

從長周期經(jīng)濟(jì)基本面來看，英鎊兌美元單一匯率與一籃子實際有效匯率亦沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，或已超調(diào)。

在單一匯率方面，英鎊兌美元匯率的走勢實質(zhì)上是英國經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱走勢的表現(xiàn)與定價結(jié)果。歷史數(shù)據(jù)證明，過去30年時間內(nèi)，由于英美經(jīng)濟(jì)的情況較為穩(wěn)定，因此英鎊兌美元匯率的走勢也大體平穩(wěn)，雖偶有超調(diào)（2008年次貸危機(jī)）但整體圍繞著中樞線上下波動。在過去兩年，英鎊兌美元已貶值20%左右，同一時間段內(nèi)英國與美國的GDP之比幾乎穩(wěn)定，這說明英鎊兌美元匯率由于“脫歐”、特朗普經(jīng)濟(jì)政策等預(yù)期沖擊已經(jīng)明顯偏離二者實體經(jīng)濟(jì)的相對基本面，且偏離幅度已經(jīng)接近2008年次貸危機(jī)。

在一籃子有效匯率方面，英鎊兌一籃子貨幣的實際有效匯率也基本與英國經(jīng)濟(jì)占全球比例的大趨勢符合，1985～2005年較為平穩(wěn)，隨后由于經(jīng)濟(jì)占全球比例下滑，其一籃子有效匯率的中樞也發(fā)生了下移。目前英鎊有效匯率要低于包括1982年美元崛起、1992年英鎊與馬克脫鉤、2008年次貸危機(jī)在內(nèi)的任意一個時期?？傮w來看現(xiàn)在并非是英國最糟糕的時代，但是英鎊貶值幅度卻是歷史上較高的。根據(jù)英國GDP占比全球GDP的情況來看，英鎊目前的貶值有一定超調(diào)的成分，未來還需要關(guān)注英國“脫歐”談判過程中的沖突對英鎊的雙向沖擊，以及談判結(jié)果對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的慢性影響。

貨幣政策視角：短期穩(wěn)定，

中長期若加息或助推英鎊升值

從短期的貨幣政策來看，維持通貨膨脹率在2%左右的水平是英國央行的核心目標(biāo)，短期內(nèi)進(jìn)行利率調(diào)整的概率不高。

一方面，盡管目前并未出現(xiàn)明顯跡象表明消費者支出規(guī)模有縮減的趨勢，但隨著家庭實際收入水平的下降和英鎊貶值帶來的進(jìn)口商品價格提升，未來消費者支出放緩程度可能會高于預(yù)期，屆時英國央行可能需要通過降低利率的措施來刺激消費。另一方面，英鎊貶值帶來的商品價格提升可能推動通脹水平高于2%的既定目標(biāo)。根據(jù)英國央行2月發(fā)布的通脹水平報告，按照目前的態(tài)勢，英國通脹率將在2018年上半年達(dá)到2.8%，3年內(nèi)回歸到2.4%。一旦通脹水平大幅超出預(yù)期，英國央行可能不得不采取加息來抑制。故短期內(nèi)，英國央行將在保持經(jīng)濟(jì)增長率和控制通脹水平之間找尋平衡。

從長期的貨幣政策來看，未來大概率出現(xiàn)的加息將助推英鎊升值。目前英國央行的利率水平為英國歷史上最低。自2008年金融危機(jī)以來，英國一直保持著低于0.5%的利率水平。目前看，“脫歐”之后的量化寬松政策和維持?jǐn)?shù)年的低利率并非對英國經(jīng)濟(jì)回暖最有利，通脹目前為1.6%左右，按照目前經(jīng)濟(jì)增長的模擬情況，通脹超過2%只是時間問題。因此，長期來看，未來加息大概率會出現(xiàn)。

地緣政治沖擊視角：

關(guān)注英歐談判沖突，接受波動

盡管英國首相特蕾莎·梅在“脫歐”講話中一再強(qiáng)調(diào)將盡量減少“脫歐”給英國經(jīng)濟(jì)帶來的損失，但市場擔(dān)憂的是，在歐盟單一市場體系下，英國和歐盟之間人力、物力和資本幾乎全流動，一旦“脫歐”，三個要素雙向流動成本加劇，互相損害，英國和歐盟兩敗俱傷。長期來看，“脫歐”或多或少將對英國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生慢性的負(fù)面影響。

在人力資源方面，人口的雙向流動在“脫歐”后會弱化沖擊英國。英國是典型的老齡化國家，60歲以上人口占總?cè)丝诒戎馗哌_(dá)23%，而65歲以上人口占比高達(dá)17.5%，遠(yuǎn)高于聯(lián)合國10%和7%的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。歐盟就業(yè)人口在英國整體就業(yè)人口的占比逐年提高，目前已經(jīng)高達(dá)6.8%。因此英國依賴歐盟的勞動力供給，在英國每14個工作者中就有一個歐盟移民。

在商品和服務(wù)貿(mào)易方面，英國“脫歐”將使得英國對歐盟的貿(mào)易受到強(qiáng)烈沖擊，原因是歐盟和英國之間的貿(mào)易關(guān)系十分密切。一方面，在英國貿(mào)易逆差中，歐盟占比高達(dá)50%，歐盟是英國進(jìn)口商品服務(wù)的主要提供者。另一方面，英國與歐盟國家間貿(mào)易分工協(xié)作密切，進(jìn)出口行業(yè)雷同且占比都很高，表明存在緊密的上下游產(chǎn)業(yè)遞進(jìn)關(guān)系。

在資本和金融業(yè)方面，“脫歐”可能對英國金融業(yè)產(chǎn)生較大影響。歐盟單一市場的單一牌照制度使得金融業(yè)在歐盟一個成員國取得牌照就可以在歐盟所有國家經(jīng)營，這使得金融業(yè)發(fā)展優(yōu)勢較大，“脫歐”使得英國金融業(yè)失去單一牌照優(yōu)勢，很多金融機(jī)構(gòu)的總部可能遷出英國。目前歐洲大部分銀行總部及離岸業(yè)務(wù)都設(shè)在倫敦，英國金融業(yè)占GDP高達(dá)7.6%，并且英國金融保險順差規(guī)模一直較大，2015年達(dá)到558億英鎊，占GDP的3%，如果金融業(yè)大幅萎縮，英國經(jīng)濟(jì)可能受到明顯拖累。

在“硬脫歐”的表態(tài)一出，由于“脫歐”條件過于理想化（關(guān)于人的流動：英國想通過“退歐”擁有移民控制權(quán)，拒絕難民的涌入，但又希望繼續(xù)引入來自歐洲的高技能、高學(xué)歷勞動人口；關(guān)于貿(mào)易的流動：英國想收回自身法律的自由權(quán)，不再受歐盟法院掣肘，同時進(jìn)行綜合性的自由貿(mào)易協(xié)定談判；關(guān)于資本的流動：英國希望銀行業(yè)可以在彼此市場繼續(xù)經(jīng)營，希望可以為金融服務(wù)監(jiān)管尋求過渡）觸發(fā)了英鎊大漲2%。理性來看，歐盟難以接受一個不承擔(dān)責(zé)任卻仍想享受紅利的英國，如果英國達(dá)成一個對自身利大于弊的“脫歐”模版，將會大幅激發(fā)其他歐盟國家效仿，歐盟不會允許這樣的情況發(fā)生。因此后續(xù)正式開啟“脫歐”談判流程后，猶如一切自身利益至上的商業(yè)談判一樣，雙方都接受的平衡只能通過激烈的沖突來找到，因此沖突與英鎊的波動加大是確定的。

外圍因素視角：2017年英鎊

很難重演“里根式”強(qiáng)美元

從長期經(jīng)濟(jì)周期視角來看，并沒有超強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)支撐超強(qiáng)的美元。美元指數(shù)和美國經(jīng)濟(jì)占全球比例的走勢很一致，超強(qiáng)美元時，美國GDP占比全球GDP的30%～40%，目前經(jīng)濟(jì)占比僅為20%左右，但美元指數(shù)已經(jīng)明顯領(lǐng)跑經(jīng)濟(jì)占比，出現(xiàn)明顯背離。

從利率周期視角來看，匯率的背后，利率是重要因素，利率的背后，需求是本質(zhì)因素，美國過去三十年利率下行的長期結(jié)構(gòu)性因素并未發(fā)生反轉(zhuǎn)，眼下美國貨幣政策轉(zhuǎn)財政政策短期會提升需求，但很難定義為長周期拐點，因此反彈幅度有限，利率對美元的長周期支撐有限。

從特朗普新政的視角來看，其稅收、基建、貿(mào)易保護(hù)主義的政策框架實施面臨債務(wù)率激增及貿(mào)易戰(zhàn)爭帶來的GDP增長率波動等困難，長期來看會顯著增加美國經(jīng)濟(jì)的波動性。因此，超強(qiáng)美元情景出現(xiàn)的概率較低，美元升值給予英鎊被動貶值的空間也有限。

（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管）endprint