動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角下林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系?

劉會(huì)

(北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083)

動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角下林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系?

劉會(huì)

(北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083)

以2010—2015年間滬、深兩市31家林業(yè)上市公司為研究對象，運(yùn)用因子分析法得出林業(yè)上市公司績效綜合得分，運(yùn)用SYS-GMM估計(jì)法研究林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：從外生性視角看，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效間存在雙向作用，股權(quán)制衡度與績效之間無任何關(guān)聯(lián)；當(dāng)考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問題時(shí)，股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間的顯著相關(guān)性減弱，但仍存在相互作用；在動(dòng)態(tài)性分析框架下，僅能證明股權(quán)集中度對經(jīng)營績效產(chǎn)生跨期作用。

林業(yè)上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；績效；動(dòng)態(tài)內(nèi)生性

林業(yè)產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成成分,在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)及生態(tài)環(huán)境建設(shè)等方面發(fā)揮著不可忽視的作用。在國家政策的大力支持下,國內(nèi)林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛,不僅為經(jīng)濟(jì)建設(shè)與國民生活貢獻(xiàn)了包括木料、人造板、紙張等在內(nèi)的產(chǎn)品與服務(wù),更重要的是在推動(dòng)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革、促進(jìn)山區(qū)農(nóng)民脫貧致富、提供就業(yè)機(jī)會(huì)、改善和優(yōu)化當(dāng)?shù)刈匀画h(huán)境等方面發(fā)揮了積極的作用。國內(nèi)林業(yè)產(chǎn)業(yè)形成了橫跨國民經(jīng)濟(jì)第一二三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條長、涵蓋范圍廣、產(chǎn)品種類多相對完整的產(chǎn)業(yè)集群,涌現(xiàn)出了一批業(yè)績優(yōu)良的林業(yè)上市公司和林業(yè)企業(yè)。然而,林業(yè)極強(qiáng)的自然依賴性、獲益時(shí)間長、外部效應(yīng)以及不可替代性,導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)具有區(qū)別于其它行業(yè)企業(yè)的特征：⑴林業(yè)企業(yè)不僅生產(chǎn)滿足社會(huì)大眾生活需求的林木產(chǎn)品,還擔(dān)負(fù)著保護(hù)森林資源、推動(dòng)林業(yè)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的責(zé)任,在環(huán)境建設(shè)方面占有特殊地位；⑵林業(yè)的特殊性增加了林業(yè)企業(yè)治理的困難性,林業(yè)生產(chǎn)周期長導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營周期較長,林業(yè)受自然環(huán)境影響較強(qiáng)導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高且無法控制,經(jīng)營效益不穩(wěn)定；⑶林業(yè)企業(yè)普遍存在資本結(jié)構(gòu)不合理,資金流動(dòng)性差,且對資金需求量大的特點(diǎn)[1]；⑷林業(yè)上市公司林產(chǎn)品的流通效率低下且數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出下降趨勢[2]；⑸林業(yè)企業(yè)存在忽略規(guī)模經(jīng)濟(jì)、科學(xué)技術(shù)水平低下等問題[3]。行業(yè)的特殊性導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)治理機(jī)制的特殊性,由于林業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)相比發(fā)展相對滯后,林業(yè)上市公司數(shù)量較少,關(guān)于林業(yè)上市公司治理方向的研究不多,因此研究林業(yè)企業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵部分之一,在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)極其重要的地位。在不完美市場和不完全契約的情況下,股權(quán)結(jié)構(gòu)配置是解決代理問題的一種重要手段,是影響和控制企業(yè)的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的關(guān)系研究成為學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)?，F(xiàn)有研究大多從外生性視角探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系,認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量。但有學(xué)者指出,企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營績效等均由企業(yè)契約實(shí)施環(huán)境內(nèi)生決定,受多種因素影響,并非獨(dú)立存在[4]。此外,學(xué)術(shù)界趨向于認(rèn)同股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效間存在滯后效應(yīng)的觀點(diǎn),若忽視跨期作用的影響,結(jié)論可能是有偏差的[5]。以此為背景,從動(dòng)態(tài)性和內(nèi)生性的研究視角,深入探討中國林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的內(nèi)在關(guān)聯(lián),可以為林業(yè)企業(yè)股權(quán)設(shè)置提供借鑒。

1 材料與方法

1.1 研究假設(shè)

最早提出股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題的學(xué)者指出,不論是集中的或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)均反映了股東對企業(yè)的影響,股東比較自身收益和成本后確定最佳投資組合,企業(yè)最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)比較成本與收益,權(quán)衡過后而進(jìn)行的理性選擇,這決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性[6]。繼此之后,學(xué)術(shù)界開始重視股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題。有學(xué)者在控制不可觀察的異質(zhì)性的基礎(chǔ)上,將美國511家上市公司作為研究對象,研究表明股權(quán)集中度與經(jīng)營績效間并沒有相關(guān)性[7]；另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間具有雙向因果關(guān)系,而且更加認(rèn)同股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的假設(shè)[8]；基于內(nèi)生性假說,有學(xué)者研究指出企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層持股比例與經(jīng)營績效間均不無任何關(guān)聯(lián),卻具有一種反向作用[9]；公司績效對股權(quán)集中度具有顯著的正向反饋?zhàn)饔肹10]。對于中國上市公司而言,學(xué)者在內(nèi)生性分析框架下研究發(fā)現(xiàn)公司治理指數(shù)與公司績效之間存在顯著的雙向正向影響[11]。此外,學(xué)者在充分考慮企業(yè)異質(zhì)性的基礎(chǔ)上,以1997～2005年滬深兩市的上市公司為研究樣本,研究表明中國上市公司的股權(quán)集中度與績效間大致上具有一種顯著正向關(guān)聯(lián),但由于企業(yè)行業(yè)與性質(zhì)的差異,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系存在明顯差異[12]。中國作為林業(yè)生產(chǎn)大國,與發(fā)達(dá)國家相比還存在一定的差距,林業(yè)生產(chǎn)的特殊性導(dǎo)致其治理的特殊性[13]。關(guān)于林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究大多數(shù)學(xué)者從靜態(tài)角度展開研究,指出股權(quán)集中度與績效間存在顯著正相關(guān)系[14]?；诖?提出如下假設(shè)：

H1：在內(nèi)生性的研究視角下，林業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效間存在雙向作用

H2：在內(nèi)生性的研究視角下，林業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效間相互影響

與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的研究大多為靜態(tài)研究,這與實(shí)際情況不相符,實(shí)際上股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間可能存在動(dòng)態(tài)效應(yīng)。因此,學(xué)者們提出在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)關(guān)系時(shí),時(shí)間因素是非常重要的影響因素,必須予以重視,這是所謂的 “動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”和 “跨期內(nèi)生性”[15]。有學(xué)者采用美國IRRC的調(diào)查數(shù)據(jù),以GIM和BCF治理指數(shù)為基礎(chǔ)展開研究,指出治理指數(shù)與先導(dǎo)的績效無顯著聯(lián)系,但與滯后的公司績效顯著負(fù)相關(guān),表明公司治理指數(shù)與公司績效間的確存在動(dòng)態(tài)關(guān)系[16]；以信息不對稱理論為研究基礎(chǔ),有學(xué)者發(fā)現(xiàn)前期公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對當(dāng)期經(jīng)營績效產(chǎn)生影響,同時(shí)在不完美的市場環(huán)境下,股東只能獲得不完全、不對稱且具有一定滯后性的信息,股東無法根據(jù)市場信息靈活調(diào)整投資決策,股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之受到影響[17]。股東通常根據(jù)以往績效對企業(yè)發(fā)展進(jìn)行預(yù)期,這種市場預(yù)期作用影響投資者的投資決策,造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化[18]。此外,在實(shí)證研究中,大多采用公司財(cái)務(wù)單一指標(biāo)或?qū)矩?cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行修正來代替公司績效,如采用ROE、ROA、托賓Q值、VAL等,此類財(cái)務(wù)指標(biāo)均為定期公布,主要反映過去一段時(shí)間公司的平均經(jīng)營情況,無法及時(shí)反映公司經(jīng)營情況,具有一定的滯后性[19]?；诖?提出如下假設(shè)：

H3：在動(dòng)態(tài)性研究視角下，林業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間存在動(dòng)態(tài)跨期效應(yīng)

1.2 變量定義

選取林業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效 (F0)、企業(yè)成長性 (G)、企業(yè)規(guī)模 (S)、資產(chǎn)負(fù)債率(DBR)和企業(yè)性質(zhì) (TC)6個(gè)變量對所提出的假設(shè)進(jìn)行研究。股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度 (CR1)和股權(quán)制衡度 (Z)來衡量,即用第一大股東持股比例來表示企業(yè)股權(quán)集中度,用第一大股東持股比例和第二大股東持股比例的比值來表示企業(yè)的股權(quán)制衡度,Z值越大,股權(quán)制衡度越低。林業(yè)上市公司績效評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)包含非財(cái)務(wù)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)2類,但由于非財(cái)務(wù)績效指標(biāo)數(shù)據(jù)的難以獲取及量化,且在很大程度上反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)中。因此,只選取財(cái)務(wù)指標(biāo),運(yùn)用因子分析法分別從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力及發(fā)展能力4個(gè)方面的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)中提取主因子構(gòu)建綜合財(cái)務(wù)績效指標(biāo)F0,以客觀、準(zhǔn)確地反映林業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營業(yè)績。運(yùn)用公司總資產(chǎn)增長率來衡量企業(yè)成長性,采用年底總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模,采用企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比例作為資產(chǎn)負(fù)債率的衡量指標(biāo)。如果企業(yè)為國有企業(yè)取1,非國有企業(yè)取0。

1.3 數(shù)據(jù)來源

研究選取2010—2015年間在滬、深兩地上市的主營業(yè)務(wù)涉及林業(yè)及木材加工業(yè)的公司,并按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇：⑴去掉公司年報(bào)不全、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)不足、無法辨別股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司；⑵去除被特別處理過的公司；⑶去除H股、B股同時(shí)發(fā)行的公司。最終獲得包含31家涉林上市公司連續(xù)6年平衡動(dòng)態(tài)的面板數(shù)據(jù),共186個(gè)有效樣本。

1.4 實(shí)證模型的設(shè)定

考察林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系需考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性因素。有學(xué)者認(rèn)為系統(tǒng)廣義矩估計(jì)(SYS-GMM)可解決同期聯(lián)立內(nèi)生性、不可觀測內(nèi)生性、動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的問題,較最小二乘法與固定效應(yīng)模型更準(zhǔn)確可靠[15]。因此,運(yùn)用SYS-GMM對動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),并設(shè)定如下實(shí)證模型：

式中xit、yit分別表示股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效；z1it、z2it分別代表包括企業(yè)成長性、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)性質(zhì)在內(nèi)的經(jīng)營績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制變量； α1、 α2、 ks、 θp、 β1、 β2、 γ、 φ1、 φ2、 π 為變量系數(shù)； s、 p 表示滯后階數(shù),s≥1,p≥1； εit、 δit表示誤差項(xiàng)。

為驗(yàn)證林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系,運(yùn)用靜態(tài)模型 (OLS、FE)和動(dòng)態(tài)模型(GMM)從不同視角進(jìn)行比較分析。OLS1不考慮內(nèi)生性問題,把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量,從靜態(tài)的視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對績效的影響。FE則將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生性變量進(jìn)行研究,此類方法為研究內(nèi)生性問題的一種比較保守的方法,若因變量本身存在動(dòng)態(tài)的跨期效應(yīng),則結(jié)果是有偏差的[16]。模型 (GMM)則用來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)跨期影響的程度,GMM1用以驗(yàn)證Panel Data中同期股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的聯(lián)系,GMM2則考察前期股權(quán)結(jié)構(gòu)與當(dāng)期經(jīng)營績效的相關(guān)性。現(xiàn)有關(guān)于公司治理與經(jīng)營績效相關(guān)關(guān)系的研究大多忽視變量的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性,僅單方面研究治理對經(jīng)營績效的促進(jìn)作用,反向研究卻甚少。有學(xué)者研究表明公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間具有強(qiáng)烈的內(nèi)生關(guān)聯(lián),只有考察兩者間的內(nèi)生性程度,才能確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性[11]。在林業(yè)上市公司經(jīng)營績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)反饋?zhàn)饔醚芯拷Y(jié)果中,OLS2和OLS3從靜態(tài)角度分析林業(yè)上市公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的反饋效應(yīng),GMM3和GMM4從動(dòng)態(tài)內(nèi)生的角度分析林業(yè)上市公司當(dāng)期績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的反饋?zhàn)饔?GMM5和GMM6考察前期績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。

1.5 滯后期的確定

在運(yùn)用系統(tǒng)GMM回歸前,首先要確定合適的滯后期。明確多長的滯后期可獲取林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效所有過去行為的信息,對于模型中工具變量的選擇以及模型設(shè)定的正確與否至關(guān)重要。以往國內(nèi)外研究結(jié)果表明2年的滯后期可以反映大部分過去信息,借鑒其他學(xué)者確定滯后期長度的方法[15],認(rèn)為滯后2～4期可滿足工具變量外生性的需求。

1.6 綜合財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)的確定

首先采用KMO和Bartlett檢驗(yàn)方法對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),然后采用主成分分析法進(jìn)行因子分析提取主因子,最后以主成分因子為自變量構(gòu)建綜合財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)。

2 結(jié)果與分析

KMO和Bartlett檢驗(yàn)的結(jié)果表明：KMO值為0.681,大于0.6,符合統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kaiser給出的標(biāo)準(zhǔn)；近似卡方值為875.764(df＝36),且Bartlett球形檢驗(yàn)的相關(guān)概率為0.000,小于0.05,拒絕零假設(shè),認(rèn)為可以做因子分析。按照主成分方差累計(jì)貢獻(xiàn)大于80%的原則,提取了4個(gè)主成分,提取的主因子經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻(xiàn)情況如表1所示。結(jié)果表明：提取的4個(gè)主因子可以解釋9個(gè)原始變量82.458%的信息,能較好地代替原始指標(biāo)對績效進(jìn)行描述?；诖?建立綜合財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)：

表1 解釋的總方差Table 1 Total variance of explaining

F0＝ (0.357 31 F1+0.179 39 F2+0.173 41 F3+0.114 46 F4) ÷0.824 58

2.1 林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對經(jīng)營績效具有促進(jìn)作用

將股權(quán)集中度作為外生變量時(shí),與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系 (表2),這與其他學(xué)者關(guān)于中國上市公司的研究結(jié)果相同。股權(quán)的高度集中使得大股東出于自身利益的考慮積極參與公司管理,監(jiān)督管理者并采取有效的激勵(lì)措施鼓勵(lì)管理者努力工作,從而促進(jìn)公司績效的提升[20]。當(dāng)考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性時(shí),股權(quán)集中度與績效顯著相關(guān),作用方向未發(fā)生改變,說明林業(yè)上市公司股權(quán)集中度對績效的促進(jìn)效應(yīng)不會(huì)因考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性而消失。這與以中國上市公司為樣本的研究結(jié)論類似[21]?？梢?林業(yè)上市公司股權(quán)的高度集中使大股東有管理與監(jiān)督公司經(jīng)營的動(dòng)力,有利于公司價(jià)值的提升。林業(yè)上市公司當(dāng)期股權(quán)集中度與當(dāng)期績效之間存在顯著正相關(guān),上期股權(quán)集中度與公司績效在一定程度上正相關(guān),上期股權(quán)集中度對績效具有一定程度的促進(jìn)作用。這表明林業(yè)上市公司股權(quán)集中度對經(jīng)營績效產(chǎn)生跨期作用。

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對績效(F0)促進(jìn)效應(yīng)Table 2 Promotion effect of ownership structure on performance(F0)

對于股權(quán)制衡度,OLS1和FE表明林業(yè)上市公司股權(quán)制衡度對績效的作用方向?yàn)樨?fù),但兩者間不存在顯著關(guān)聯(lián)。這與以中國上市公司為樣本的研究結(jié)論存在差異[22],股權(quán)得到很好制衡的公司績效要優(yōu)于股權(quán)高度集中的上市公司。有學(xué)者指出隨著前幾大股東持股比例的接近,他們內(nèi)部將形成一種制衡關(guān)系,此時(shí) “相對控股”的股東將更加關(guān)注公司的運(yùn)營,有利于公司價(jià)值的提升[23]。但林業(yè)產(chǎn)業(yè)是以森林資源為基礎(chǔ)的限制型產(chǎn)業(yè),投資周期長,長期內(nèi)林業(yè)上市公司股權(quán)普遍高度集中,股權(quán)制衡機(jī)制對林業(yè)上市公司經(jīng)營績效的作用并未充分顯現(xiàn)。

關(guān)于控制變量,林業(yè)上市公司企業(yè)成長性與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)保持一定的成長速度是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基本保證,但是企業(yè)成長速度過快,可能會(huì)導(dǎo)致組織管理能力和財(cái)務(wù)資源供給的緊缺[24]。同樣,資產(chǎn)負(fù)債率與績效也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,一定的負(fù)債融資能夠給予管理層壓力,敦促管理者竭力經(jīng)營,降低公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),達(dá)到提升公司經(jīng)營績效的目的[25]。此外,并沒有發(fā)現(xiàn)林業(yè)上市公司企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)與績效相關(guān)的證據(jù)。

2.2 林業(yè)上市公司經(jīng)營績效對股權(quán)集中度具有反饋?zhàn)饔?/p>

OLS2顯示林業(yè)上市公司經(jīng)營績效對股權(quán)集中度表現(xiàn)出顯著的正向反饋?zhàn)饔?(表3),即當(dāng)公司績效提高時(shí),第一大股東持股比例也隨之上升。股權(quán)越集中在外部股東或內(nèi)部股東手中,對管理者行為的監(jiān)督和約束作用越強(qiáng),有利于績效的提升,同時(shí)良好的績效水平會(huì)加強(qiáng)大股東對期權(quán)股票的購買,兌現(xiàn)后必然會(huì)增加其持股水平[23]。在動(dòng)態(tài)內(nèi)生分析框架下,GMM3顯示當(dāng)期績效與股權(quán)集中度間在一定程度上正相關(guān),H1得到證實(shí)。GMM4顯示前期績效與股權(quán)集中度不存在顯著相關(guān)性,表明林業(yè)上市公司經(jīng)營績效對股權(quán)集中度不產(chǎn)生跨期作用。

表3 公司績效(F0)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的反饋?zhàn)饔肨able 3 Feedback function of corporate performance(F0)on the ownership structure

關(guān)于公司績效對股權(quán)制衡度的反饋效應(yīng),研究顯示無論何種情況兩者均無顯著相關(guān)性且不存在跨期作用。H2不成立,H3中僅能證明股權(quán)集中度對績效存在跨期作用。林業(yè)上市公司股權(quán)集中度相對較高,股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,大多數(shù)股東缺乏按照公司績效變更自己投資組合的意愿,公司制衡機(jī)制受到經(jīng)營績效的影響較小。資產(chǎn)負(fù)債水平與股權(quán)集中度僅在一定程度上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),說明隨著公司負(fù)債水平的提高,林業(yè)上市公司股權(quán)集中度會(huì)有所降低。由于林業(yè)上市公司具有經(jīng)營周期長、收益時(shí)間較長的特性,較高的負(fù)債水平容易使大股東對公司未來發(fā)展喪失信心,從而降低持股水平以減少損失。

2.3 研究結(jié)果穩(wěn)定可靠

為了確保實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性,進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：考慮資產(chǎn)負(fù)債率內(nèi)生性的可能；改變績效指標(biāo),用ROE、ROA代替綜合績效指標(biāo) (F0)。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)處理后,對原方程模型分別進(jìn)行再次回歸,結(jié)果并無顯著改變,說明研究結(jié)果具有穩(wěn)定性和可靠性。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

自2000年以來,股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效相關(guān)性的研究不斷增多,但關(guān)于林業(yè)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)不多,林業(yè)上市公司是證券市場上一個(gè)重要板塊,主要以木材為原材料,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大,投資周期長,獲益時(shí)間較其他行業(yè)長,且具有經(jīng)濟(jì)性與生態(tài)性雙重屬性,由于起步較晚,經(jīng)營理念落后導(dǎo)致中國林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后?；诹謽I(yè)企業(yè)的特殊性,以2010—2015年31家林業(yè)上市公司為樣本,運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)對其動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果表明：⑴林業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效間存在雙向正向作用,在動(dòng)態(tài)內(nèi)生性分析模型下,兩者間的雙向正向關(guān)系減弱但并未消失,即林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的。⑵無論是在何種情況下,林業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效間不存在顯著相關(guān)性,一種可能是外部不可觀測的異質(zhì)性因素對其產(chǎn)生了作用,更重要的可能是林業(yè)上市公司股權(quán)普遍高度集中,長期內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,股權(quán)制衡機(jī)制尚未充分建立導(dǎo)致的。⑶林業(yè)上市公司股權(quán)集中度對經(jīng)營績效產(chǎn)生跨期作用,即前期股權(quán)集中度的提高有利于當(dāng)期公司價(jià)值的增長。

3.2 建議

第一,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的關(guān)鍵之一,林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善需充分考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性屬性,不能生搬硬套西方國家或其他行業(yè)的模式。林業(yè)上市公司因?qū)嵤﹩我环ㄈ舜碇埔约八姓呷蔽?“內(nèi)部人控制”及 “一股獨(dú)大”現(xiàn)象極其普遍,因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善需充分考慮林業(yè)行業(yè)的特殊性、公司成長性、資產(chǎn)負(fù)債率及其他內(nèi)生性因素,適度提升股權(quán)集中度,加快完善股權(quán)制衡機(jī)制,促進(jìn)林業(yè)上市公司穩(wěn)步健康發(fā)展。

第二,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的相互作用是極其復(fù)雜的過程,同期作用與跨期作用的滯后效應(yīng)可能同時(shí)存在,但該作用過程是變化的,有時(shí)會(huì)出現(xiàn)不利于公司發(fā)展的環(huán)境,接著又轉(zhuǎn)變?yōu)橛欣沫h(huán)境,當(dāng)然與此相反的局面也可能發(fā)生,林業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立需考慮動(dòng)態(tài)跨期作用的影響,尤其需考慮前期股權(quán)集中度對當(dāng)期績效的促進(jìn)作用。此外,企業(yè)發(fā)展中不要忽視股權(quán)制衡的作用,要積極構(gòu)建行之有效的股權(quán)制衡機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制,并在實(shí)踐中總結(jié)規(guī)律,不能因短期內(nèi)不見成效而放棄,應(yīng)重視長期作用的效果。

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F326.25

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1005-9709(2017)05-0085-00

10.16832/j.cnki.1005-9709.2017.05.015

2017-04-06

劉會(huì) (1991-),女,山東濰坊人,碩士生,從事公司治理方面的研究,(電話)13121025566,(E-mail)18243081151＠163.com。