破解東阿阿膠的財(cái)富公式

孫老濕

東阿阿膠（000423.SZ）的阿膠系列產(chǎn)品銷售額常年雄踞全國(guó)醫(yī)藥零售第一，遠(yuǎn)超第二名，占比高達(dá)全國(guó)醫(yī)藥連鎖店零售額的約3%。而它在商業(yè)上最被爭(zhēng)議的就是，十年來(lái)持續(xù)上漲的產(chǎn)品價(jià)格到底引起銷量的如何變化？漲價(jià)多大比例是由成本驅(qū)動(dòng)的？漲價(jià)是公司精心策劃的戰(zhàn)略？漲價(jià)能撐得住2017年業(yè)績(jī)？等等。

漲價(jià)與成本

公司從2010年開(kāi)始披露價(jià)格漲幅，見(jiàn)表1。

如果把這些數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，也就是以2010年的所有數(shù)據(jù)為1，然后用其他年份的數(shù)字除以2010年的數(shù)字。由于提價(jià)幅度本身已經(jīng)是增幅，所以只需要連續(xù)相乘得到累積漲幅（由于第一年的提價(jià)反應(yīng)到第二年的業(yè)績(jī)，所以以此往后一年移動(dòng)）得到表2。標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)字顯示，從2010年開(kāi)始后價(jià)格上調(diào)了6.38倍，可是銷售收入才上升了2.98倍，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻上漲了3.1倍。

有觀點(diǎn)稱，由于大幅提價(jià)的原因，東阿阿膠的銷量在下滑，但是也有不少言論稱“東阿阿膠過(guò)去幾年銷量穩(wěn)定在1000噸”。用表格中的收入除以提價(jià)，就得到銷量標(biāo)準(zhǔn)數(shù)?？梢钥吹?，銷量確實(shí)在大幅下滑，2016年的銷量?jī)H相當(dāng)于2010年的47%，但是相比2015年卻有小幅度的上升。

東阿阿膠官方對(duì)于其提價(jià)的解釋是歸結(jié)于驢皮漲價(jià)，成本上升太快導(dǎo)致的。用表格中的系列成本除以銷量增長(zhǎng)，于是得到成本增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)。看看它的調(diào)價(jià)幅度和成本上升幅度的對(duì)比，成本確實(shí)上升了不少，按照東阿阿膠約60%多的毛利，如果2010年以后持續(xù)不調(diào)價(jià)的話，大概支撐到2013年，成本上升到2.56就幾乎沒(méi)有毛利，鐵定虧損了，所以上市公司說(shuō)漲價(jià)是成本引起的。

但是，如果用提價(jià)幅度除以成本增長(zhǎng)幅度，得到提價(jià)成本比，可以看到，除了2013年提價(jià)幅度小于成本上升幅度（0.95），幾乎每年的調(diào)價(jià)幅度都要大于成本上升幅度，要知道，阿膠60%多的毛利，假設(shè)出廠價(jià)100元的產(chǎn)品，35元成本漲10%是38.5元，多了3.5元，但是100元的價(jià)格漲10%就是多漲10元，比例再提高，就賺得更多了，所以說(shuō)，上市公司超幅度漲價(jià)的事實(shí)也是成立的。

銷量是否下滑？

一般而言，漲價(jià)就會(huì)丟市場(chǎng)，那么阿膠調(diào)價(jià)到底跟市場(chǎng)銷量之間的關(guān)系是如何的？

我們用excel的回歸分析對(duì)過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果如圖1。

至此，我們得到了東阿阿膠的第一個(gè)財(cái)富公式（見(jiàn)圖1的公式）：價(jià)格與銷量之間的定量模型?？梢钥吹剑S著價(jià)格的提升（橫坐標(biāo)），銷量減少的幅度在下降，這與常識(shí)吻合：價(jià)格高到一定程度以后，對(duì)價(jià)格敏感的群體都被淘汰了，剩下的有錢人用戶不那么在乎漲價(jià)了。

總結(jié)一下，就得到一些有價(jià)值的結(jié)論：提價(jià)確實(shí)是由于成本上升主導(dǎo)的、提價(jià)幅度大于成本上升幅度、銷量下滑的速度在減緩。

但是無(wú)論是提價(jià)還是銷量下降，大家關(guān)心的都是利潤(rùn)。我們?cè)儆脙r(jià)格和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)做一個(gè)回歸，橫坐標(biāo)是價(jià)格，縱坐標(biāo)是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，見(jiàn)圖2。

至此，我們得到了東阿阿膠的第二個(gè)財(cái)富公式：價(jià)格與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定量模型?？梢钥吹剑S著調(diào)價(jià)，剔除了營(yíng)銷費(fèi)用的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反而在加速上揚(yáng)，不少人對(duì)于東阿阿膠銷售費(fèi)用過(guò)高的擔(dān)心屬于過(guò)慮了，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)利潤(rùn)是扣除了銷售費(fèi)用之后的利潤(rùn)。

還有一種輿論是覺(jué)得公司的銷售是靠大幅度的銷售費(fèi)用來(lái)支撐的。價(jià)格、市場(chǎng)費(fèi)用和銷量是緊密聯(lián)系的，價(jià)格與銷量反向而行、市場(chǎng)費(fèi)用則促進(jìn)銷售，那么東阿阿膠的銷售費(fèi)用在銷量中起到了多大的作用？

從公司銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/銷量的趨勢(shì)圖可以看出，銷售費(fèi)用中途還一度大幅度落后于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，整體上屬于同步增長(zhǎng)，并沒(méi)有顯現(xiàn)出過(guò)度支出的情況。但是考察2017年的數(shù)據(jù)，營(yíng)銷費(fèi)用一舉突破營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增幅，而同時(shí)銷量也似乎止跌，稍有回升。那么營(yíng)銷費(fèi)用是否在阻止銷量下滑中起到了至關(guān)重要的作用？因數(shù)據(jù)太少，我們無(wú)法得出市場(chǎng)費(fèi)用和銷量之間的量化關(guān)系，相信上市公司手頭的數(shù)據(jù)量足夠支持其得出非常靠譜的結(jié)論，而且是保證其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)前提之下的結(jié)論。

事實(shí)上，前面的兩個(gè)財(cái)富公式已經(jīng)夠用了，其中價(jià)格與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的公式已經(jīng)隱含了銷售費(fèi)用：銷量=0.983×價(jià)格-0.408，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=0.0241×價(jià)格3-0.3098×價(jià)格2+1.5108×價(jià)格-0.1837

由于2016年11月17日已經(jīng)披露了漲價(jià)幅度：1.14，所以，2017的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)數(shù)是2016年的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)6.38x1.14=7.28，將7.28帶入上述兩個(gè)公式，可以預(yù)測(cè)，東阿阿膠2017年銷量標(biāo)準(zhǔn)數(shù)將繼續(xù)下滑到0.44，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)則由2016年的3.10增加到3.69，增長(zhǎng)幅度為19%。

阿膠市場(chǎng)上的兩大寡頭

當(dāng)然，很多人看到這個(gè)預(yù)測(cè)結(jié)果之后是非常質(zhì)疑的，筆者也完全同意用這個(gè)方法研究其他公司不太靠譜，但是對(duì)于東阿阿膠還真不是，因?yàn)榘⒛z市場(chǎng)是個(gè)寡頭壟斷市場(chǎng)！

寡頭壟斷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格為王，這就是為什么筆者用價(jià)格預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是靠譜的原因。

阿膠市場(chǎng)是由東阿阿膠和福膠兩個(gè)寡頭壟斷的市場(chǎng)，每年最最最重要的博弈決策就是一件事：價(jià)格（見(jiàn)圖3）。

左下角的區(qū)域是過(guò)去博弈的均衡結(jié)果：東阿阿膠主動(dòng)大幅漲價(jià)、主動(dòng)丟失市場(chǎng)份額來(lái)?yè)Q取利潤(rùn)的小幅增長(zhǎng)（至2016年價(jià)格上漲6.38、利潤(rùn)上漲3.1而市場(chǎng)降至0.47），而福膠被動(dòng)消極漲價(jià)、獲取大幅利潤(rùn)上漲的同時(shí)獲取大片份額（福膠的消極漲價(jià)和份額增長(zhǎng)為公開(kāi)信息，利潤(rùn)大幅上漲為合理推測(cè)）。

左上角的結(jié)果其實(shí)對(duì)于東阿阿膠來(lái)說(shuō)是最優(yōu)結(jié)果，與福膠同時(shí)大幅漲價(jià)，則東阿可以在獲取高額利潤(rùn)的同時(shí)維持市場(chǎng)份額不變，然而，這并不是福膠的最優(yōu)策略，因?yàn)橥綕q價(jià)的福膠不會(huì)獲得額外的市場(chǎng)份額，只有當(dāng)價(jià)差拉開(kāi)的時(shí)候，更多東阿用戶才會(huì)放棄東阿倒向福膠，福膠不選擇在這個(gè)格子只有一個(gè)理由：左下角的消極漲價(jià)可以獲取更高的利潤(rùn)。

右下角雙方同時(shí)不漲價(jià)對(duì)于福膠是最劣策略，很可能會(huì)面臨虧損。然而，作為上市公司的東阿為了競(jìng)爭(zhēng)犧牲利潤(rùn)是無(wú)法向大股東和股民交代的，所以也不是最優(yōu)策略。

右上角東阿不漲價(jià)福膠漲價(jià)的結(jié)果也是可以預(yù)見(jiàn)的，福膠如果挑戰(zhàn)東阿的價(jià)格，意味著大量用戶會(huì)快速倒向頭號(hào)品牌東阿，這是福膠不愿意面對(duì)的。

從過(guò)去幾年媒體上關(guān)于兩家公司價(jià)格變動(dòng)的大量報(bào)道可以看出，東阿阿膠只有在不漲價(jià)的時(shí)候擁有主動(dòng)權(quán)，但收益主要在于壓縮老二福膠的生存空間，維持市場(chǎng)占有率，并不能帶來(lái)超額利潤(rùn)。當(dāng)東阿阿膠作為上市公司為了保證利潤(rùn)的穩(wěn)步增長(zhǎng)而選擇漲價(jià)策略之后，主動(dòng)權(quán)則完全換到了福膠的手中。所以，這是一場(chǎng)由福膠主導(dǎo)的博弈。

當(dāng)然，博弈矩陣?yán)锩娴?號(hào)-號(hào)純粹是定性的估計(jì)，作為東阿阿膠和福膠的管理層，他們有大量的實(shí)際數(shù)據(jù)也有能力通過(guò)分析量化來(lái)做出最優(yōu)決策。按照等效曲線的原理，提價(jià)就會(huì)犧牲市場(chǎng)份額，理論上可以做到提價(jià)多賺的錢剛好彌補(bǔ)犧牲市場(chǎng)損失的利潤(rùn)，也就是理論上存在一個(gè)曲線，這些點(diǎn)上的營(yíng)收或利潤(rùn)是等效的，同一個(gè)曲線上的每個(gè)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的面積都是相同的，也就是營(yíng)業(yè)額（或利潤(rùn)）是相同的，越往右邊的曲線其效益越高。

我們以實(shí)際數(shù)據(jù)演示一下東阿阿膠和福膠如何在等效曲線上搏斗（見(jiàn)圖4）。因?yàn)榭偯?單位毛利×銷量，所以，如果福膠追求的是總毛利與東阿一樣，那么在福膠銷量等于2倍東阿的時(shí)候，其單位毛利只需要是東阿的一半即可。

查東阿阿膠的旗艦產(chǎn)品240g阿膠塊，天貓零售價(jià)1168元，根據(jù)其2016年年報(bào)阿膠系列產(chǎn)品成本/收入比0.26，假設(shè)東阿在渠道的折扣為D，則東阿的240g阿膠塊毛利為：1168×D×（1-0.26）=864D。再設(shè)福膠渠道折扣和生產(chǎn)成本與阿膠一樣，零售價(jià)是X，則福膠的毛利是：X×D-1168×D×0.26。則福膠與東阿的毛利之比為上述兩個(gè)公式之比，化簡(jiǎn)后是：福膠毛利/東阿毛利=（X-303）/864。根據(jù)前面福膠追求毛利為東阿一半的目標(biāo)，則（X-303）/864=0.5，求出X=735元。查福膠同款產(chǎn)品的天貓零售價(jià)：760元。

所以，福膠的價(jià)格不是隨意制定的一個(gè)低價(jià)格，其實(shí)一切盡在其掌握之中。

為了獲取超過(guò)往年的利潤(rùn)，東阿和福膠都要拼命往靠右邊的曲線上跳（更高的等效曲線），東阿阿膠選擇了往右邊曲線的上面（價(jià)格）跳，而福膠選擇了往右邊曲線的右面（市場(chǎng)）跳。

前面我們把成本當(dāng)作了一個(gè)外部變量，東阿和福膠是被動(dòng)應(yīng)付的。但是會(huì)不會(huì)是某一方，例如東阿主動(dòng)發(fā)起的戰(zhàn)斗？東阿有沒(méi)有通過(guò)主動(dòng)抬高收購(gòu)價(jià)格來(lái)攻擊福膠？從東阿阿膠公布的原材料庫(kù)存看，其大規(guī)模囤積驢皮是在2016年，在2014年的報(bào)表上，這個(gè)數(shù)字只有幾千萬(wàn)元。所以，東阿阿膠在過(guò)去并沒(méi)有主動(dòng)發(fā)起收購(gòu)戰(zhàn)抬高驢皮價(jià)格，即使2016年進(jìn)行了大規(guī)模的囤積，也只能解讀為被動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)，絕對(duì)不是試圖壟斷資源的戰(zhàn)略，因?yàn)闁|阿的市場(chǎng)份額已經(jīng)不是老大了，它的收購(gòu)量不足以控制市場(chǎng)。

在2016年的年報(bào)里，我們可以看到一個(gè)高達(dá)近10億元的巨額應(yīng)收款的信息，欠款方是西豐道地中藥材有限公司。年報(bào)沒(méi)有披露道地公司的業(yè)務(wù)情況，但是，該公司的款項(xiàng)2015年只有2.5億元，在2016年大增7億多元。結(jié)合在該地區(qū)設(shè)立的其他公司，如西豐縣吉園鹿產(chǎn)品加工有限公司、吉林道地長(zhǎng)白山人參科技有限公司，包含的信息是鹿茸、人參。再看年報(bào)里公司對(duì)于滋補(bǔ)三寶的說(shuō)法，“公司主要產(chǎn)品介紹：阿膠與人參、鹿茸并稱‘滋補(bǔ)三寶”。筆者猜測(cè)，應(yīng)該是要向人參、鹿茸相關(guān)的業(yè)務(wù)上橫向擴(kuò)張了。

因此，東阿阿膠2017年的利潤(rùn)增長(zhǎng)是確定性事件，足夠賣一年的，已經(jīng)鎖定了成本的庫(kù)存足以保證這個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。但公司在尋求人參、鹿茸產(chǎn)品突破的行為暴露了管理層對(duì)于阿膠市場(chǎng)即將失守的顧慮和突圍的計(jì)劃，筆者對(duì)于東阿阿膠此舉非常不看好。