如何防范實際控制人對上市公司利益的侵占

王爾羽

【摘要】炒“概念股”這一現(xiàn)象在我國證券市場上屢見不鮮，對于一些自身業(yè)務(wù)都還沒搞清楚的上市公司，只因為公司名稱中嵌上了個別熱門詞匯，投資者就敢大舉買進。2017年3月30日，上海多倫實業(yè)股份有限公司實際控制人鮮言因惡意炒作哄抬股價，披露信息迷惑大眾從而侵占上市公司利益被中國證監(jiān)會判處34億的巨額罰款，這無疑給其他上市公司及投資者敲響警鐘。

【關(guān)鍵詞】利益侵占；信息披露；控制權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】F275；F276.5

一、引言

我國證券市場經(jīng)過二十多年的飛速發(fā)展，已然成為全世界最大的新興市場。然而作為全球最大的新興市場，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實際情況卻是股權(quán)高度集中，金字塔式控股結(jié)構(gòu)廣泛應(yīng)用，實際控制人掌握著公司的控制權(quán)，控制結(jié)構(gòu)與利益關(guān)系復(fù)雜，且法律對中小股東保護程度較低，這些無疑都為實際控制人謀取私利創(chuàng)造了條件。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使我國上市公司實際控制人對中小股東利益的侵占行為更加突出，并嚴重影響到市場秩序，成為中國證券市場中一大重要問題。

本文試以上海多倫實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“多倫實業(yè)”）實際控制人侵占公司利益為切入點，結(jié)合我國特殊的市場背景，意在找尋防范此類問題的方法，為此類問題提供現(xiàn)實案例及依據(jù)。在分析案例的過程中，本文發(fā)現(xiàn)信息披露制度不完善和投資者法律保護不健全是導(dǎo)致此類現(xiàn)象發(fā)生的主要原因。因此，完善公司的信息披露，尤其是控制鏈的披露，能有效抑制此類利益輸送的行為。與此同時，在法律上保護投資人的相關(guān)權(quán)益也能對此類行為起到防范作用。

二、背景介紹

多倫實業(yè)前身為豪盛（福建）股份有限公司，控股股東為香港多倫。2012年9月，李勇鴻將香港多倫100%的股份賣給鮮言。2015年5月10日，上海多倫實業(yè)股份有限公司擬更名為“匹凸匹金融信息服務(wù)有限公司”，證券簡稱變?yōu)椤捌ネ蛊ァ?。主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)綜合開發(fā)、商品房銷售、商場物業(yè)出租及相應(yīng)的物業(yè)管理。然而就在2017年3月30日，證監(jiān)會發(fā)布行政處罰決定書判處多倫實業(yè)實際控制人鮮言34億元的巨額罰款讓多倫實業(yè)的走向撲朔迷離。

三、利益侵占的實現(xiàn)方式

自2012年9月李勇鴻將香港多倫100%的股份賣給鮮言后，鮮言成為多倫實業(yè)的實際控制人。但鮮言上位以來被證監(jiān)會2次立案調(diào)查、2次公開譴責(zé)、1次警告、1次罰款、1次行政監(jiān)管，同時多次收到上交所的問詢函。頻繁受到有關(guān)部門的監(jiān)管查詢，這背后的原因到底是什么？

（一）信息披露迷惑大眾

鮮言利用信息披露，延遲、控制、甚至是直接選擇不披露規(guī)定的信息導(dǎo)致信息披露嚴重失真，極大地影響了投資者的判斷。

1.控制信息披露時間

2015年4月9日，多倫股份向上海市工商行政管理局（以下簡稱上海市工商局）申請變更多倫股份企業(yè)名稱為“匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司”。當月16日，上海市工商局核準同意該申請。多倫股份更名事項涉及名稱變更和經(jīng)營范圍變更，而申請變更后，其名稱中涉及的行業(yè)為“金融信息服務(wù)”，與公司原經(jīng)營范圍發(fā)生了重大變化，根據(jù)《證券法》第六十七條第二款第（一）項的規(guī)定，屬于需要立即公告的重大事件。但鮮言直至2015年5月7日才將該事項在公司第七屆董事會第十次會議提交，于當月11日對外公告，延遲了將近一個月的時間。

2.控制信息披露內(nèi)容

2015年5月11日、12日，多倫股份兩日連續(xù)漲停。而在此之后迎來的是上交所的問詢以及13日的停牌。究其原因正是因為多倫股份于11日發(fā)布的公告。

多倫股份《關(guān)于獲得控股股東WWW.p2p.com網(wǎng)站域名特別授權(quán)的公告》稱“通過本次授權(quán)，可以使公司在互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)處于領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。”并聲稱：“立志于做中國首家互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司”，然而多倫股份的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)的可行性并沒有被證實，也沒有得到正式開展，www.p2p.com網(wǎng)站尚未開始運營，再加上變更名稱中提到的“金融信息服務(wù)”與其主營業(yè)務(wù)并無關(guān)聯(lián)，是一個名副其實的“三無產(chǎn)業(yè)”。且控股股東香港多倫只免費授權(quán)該網(wǎng)站域名使用1年，后續(xù)的發(fā)展沒有人可以保證。但互聯(lián)網(wǎng)金融作為當時的炒股熱點，上述公告內(nèi)容足以迷惑消費者。以至在上述公告公布起至同年6月2日，多倫股份可交易日共計6日，就實現(xiàn)了6日連續(xù)漲停的“豐功偉績”。

3.未按規(guī)定披露信息

2014年1月17日，香港多倫及賬戶組所掙“多倫股份”占比為11.80%，同年12月22日增持股份至18.23%；2014年12月26日，香港多倫及賬戶組所持“多倫股份”占比為19.72%，2015年4月3日，減持至14.48%。兩次持股變動均超過5%，鮮言作為信息披露義務(wù)人，理應(yīng)向證監(jiān)會及上交所作出書面報告，然而鮮言既沒有向市場監(jiān)管方給出任何書面材料，上市公司公告中也只字未提。

（二）操縱股價花樣百般

與此同時，鮮言利用實際控制人的身份，通過龐大的資金鏈及其持股優(yōu)勢控制了一系列的賬戶組，并用虛假申報等手段哄抬股價，迷惑投資者。

1.利用資金股權(quán)優(yōu)勢

首先，鮮言與其控制的賬戶組暗中反復(fù)操縱“多倫股票”。在操縱的整個期間（2014.1.17～2015.6.12）從買入量來看有133天均處于排名前五的位置，且有65天買入量超過該股市場比例的10%，最高時達到56.87%；而賣出量則有119天處于前五，有50天賣出量超過了該股比例的10%，最高時達到53.46%。由此可見鮮言及其賬戶組在該股市場上經(jīng)常性的興風(fēng)作浪，惡意操縱股票，造成該股在市場上需求頻繁的假象，給投資者造成了指向性的誤導(dǎo)。

2.利用證券交易

在資金與持股優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，鮮言與其所控制的賬戶組證券賬戶“一唱一和”唱了一出大戲。從2014年1月17至2015年6月12日的316個交易日中有88個交易日鮮言及其賬戶組證券賬戶之間交易“多倫股份”且交易總股數(shù)高達84 789 478股，在2015年1月12日市場成交量比例達到最高，為40.27%。這種“從左口袋放入右口袋”的簡單手法卻能在股票市場掀起軒然大波，輕易迷惑投資者，在批判鮮言這種“投機者”的同時，股票市場的監(jiān)管機制是否有效，也值得我們深思。endprint

3.利用虛假申報

而當我們深入分析2015年5月11日至12日多倫股份連續(xù)漲停的原因時，我們發(fā)現(xiàn)鮮言除了在11日發(fā)布公告控制信息披露同時還控制其賬戶組在漲停價買盤遠遠大于賣盤的情況下，以漲停價申請購買大量“多倫股份”，并且頻繁撤單又再申報。明顯是為了吸引其他投資者跟風(fēng)交易，導(dǎo)致股價引起預(yù)期變化。其手法主要表現(xiàn)為集合競價階段不斷申請購買“多倫股份”，在連續(xù)競價階段拋售，賺取差價。然而實際上，這兩天的購買量為零。

四、利益侵占的防范建議

如此惡劣的利益侵占事件，在我國并不是個案。直接原因是違規(guī)成本不高：以本案例為例，鮮言從入主多倫股份到退出匹凸匹（多倫股份更名），獲利約5.5億元。而其多次的惡意炒作和違規(guī)，僅被交易所警告并處以60萬元罰款，所付出的違規(guī)成本非常低。究其根本原因則是實際控制人與中小股東委托代理問題突出，那么我們該如何做才能維護市場的秩序，促進市場的發(fā)展呢？

（一）完善法律法規(guī)制度

1.監(jiān)管部門完善體系

企業(yè)集團化的規(guī)模效益讓國內(nèi)企業(yè)紛紛采用這種模式。卻也正是因此，上市公司的關(guān)系網(wǎng)日趨繁雜，這使得許多上市公司除了直接控制人還有終極控制人。終極控制人往往更具有掌控公司的能力，即公司的實際控制人。我國上市公司信息披露制度規(guī)定：“上市公司必須在其定期報告中披露持股5%以上的股東、控股股東及實際控制人情況。”但在實際情況下，有關(guān)上市公司實際控制人的界定是非常復(fù)雜的，如果實際控制人因為某些目的想要刻意隱瞞這種關(guān)系，那么外部監(jiān)管者和利益相關(guān)者通常很難通過上市公司公開披露的信息中發(fā)現(xiàn)其復(fù)雜聯(lián)系。

鮮言通過設(shè)立兩家特殊目的公司（BVI），ON EVER GROUP LIMITED和HILLTOP GLOBAL GROUP LIMITED，分別以2億和1.4億人民幣的價格向多倫股份實控人李勇鴻收購其所持有的香港多倫51%和49%的股權(quán)，從而間接持有“多倫股份”11.74%的股份，成為上市公司的實際控制人。2014年4月至5月鮮言首次減持，分兩次通過交易所累計轉(zhuǎn)讓所持有的2000萬股，套現(xiàn)約1.3億元。此時，鮮言間接持有上市公司5.87%的股權(quán)，依舊是“多倫股份”實際控制人。2015年股災(zāi)期間，鮮言又通過信托計劃增持了一定的多倫股份，以4.3億元的杠桿增持了2.966%。至此，鮮言持有上市公司8.84%的股權(quán)，仍是實際控制人。

但是這一系列的動作并沒有引起監(jiān)管部門以及利益相關(guān)者的注意，這層被刻意隱瞞的關(guān)系網(wǎng)為鮮言侵占上市公司利益提供了便利。因此，有關(guān)部門不僅要關(guān)注上市公司的“表面信息”，更應(yīng)該對其進行全方位的監(jiān)管。首先，要從源頭理清上市公司的關(guān)系網(wǎng)：完善實際控制人以及控制關(guān)系的相關(guān)信息。其次，對于影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的披露信息進行完善。最后，董監(jiān)高的任職與更換也需要加強監(jiān)管，董監(jiān)高作為管理層的“一把手”，其變更往往意味著公司走向與實際控制人意愿的重大變化。

與此同時，對同一股票操作頻繁的關(guān)聯(lián)賬戶加強監(jiān)管。尤其對于在集合競價階段連續(xù)申報又撤銷，在連續(xù)競價階段拋售的這種惡意哄抬股價的行為進行特別監(jiān)控，將不法行為扼殺在搖籃。完善監(jiān)管體制，改善監(jiān)管的滯后性，這對于我國資本市場的穩(wěn)健前進有著重大意義。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)當設(shè)置誠信檔案。設(shè)立相關(guān)細則，對上市公司進行定期誠信評估，對于那些連續(xù)3年誠信不達標的上市公司設(shè)置一定的融資門檻，并在每年年終時對表現(xiàn)突出的企業(yè)進行表彰，給予一些獎勵例如優(yōu)惠政策。有獎有罰，優(yōu)勝劣汰，凈化資本市場的同時扶持優(yōu)秀的上市公司，形成品牌規(guī)模效應(yīng)，有助于證券市場的穩(wěn)健發(fā)展，也能更大的保護投資者的利益。

2.司法部門完善體制

我國法律中對信息披露違規(guī)行為的懲罰以行政處罰為主，民事處罰過輕，刑事處罰極少。深滬證券交易所《股票上市規(guī)則》第17章規(guī)定：“對于違反信息披露義務(wù)的主體可以采取的措施包括通報批評、公開譴責(zé)和公開認定其不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員?！倍兔袷仑?zé)任，處罰往往只是沒收當事人的違法所得，對受害人并沒有民事賠償，懲罰力度明顯太輕，遠遠不足以威懾違法者。司法部門應(yīng)當加強信息披露中違法者的民事責(zé)任，維護遭受損失投資者的民事訴訟權(quán)力，并制訂具體可靠的相關(guān)細則，讓遭受利益侵害的投資者有法可依。只有強有力的法律手段才能真正形成威懾力，提高違法違規(guī)成本，在源頭上減少意圖不軌之人的違法行為。

（二）優(yōu)化股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)

在我國同股同權(quán)為主導(dǎo)的證券市場背景下，一股獨大或是用小比例股份撬動整個上市公司都是不明智的選擇。高度集中的股權(quán)容易導(dǎo)致大股東獨攬大權(quán)，中小股東的權(quán)益沒有辦法得到保證；而過度分散的股權(quán)又容易激化所有者與管理者之間的代理問題，也給一些有心之人“鳩占鵲巢”提供了機會（如萬科與寶能系的股權(quán)爭奪戰(zhàn)）。

基于此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司公司治理的進一步完善有著重要意義。通過將股權(quán)合理安排實現(xiàn)各大內(nèi)部的利益牽扯。使股權(quán)相對集中，但是是由幾大股東所持有，共同享有公司的主要控制權(quán)，這既避免了以往其他大股東“用腳投票”的荒唐做法，真正調(diào)動起股東治理公司的積極性，又可以減少實際控制人侵占中小股東利益的行為。

（三）發(fā)揮中小股東作用

1.小股東不偏聽偏信

我國的證券市場仍屬于弱勢有效市場，投資者在選擇投資對象時不會去分析對方的資本結(jié)構(gòu)，會計報表等相關(guān)的“硬件設(shè)施”。更多的靠內(nèi)部的“小道消息”，盲目跟風(fēng)。也正是因此，一旦有人利用輿論“煽風(fēng)點火”，便可以賺的盆滿缽滿。

不偏聽偏信，不盲目跟風(fēng)，是我國現(xiàn)下資本市場上的小股民亟需意識到的。資本最后一定是要用真金白銀來兌現(xiàn)的，一味地炒概念炒到最后只會變成泡沫煙消云散。想要確保自身的利益，學(xué)會分析，深入研究該公司的相關(guān)信息才是最可靠的途徑。小股東保持理智，使股票真正“物有所值”，這有利于散戶占90%以上的我國證券市場的有效管理。

2.投資機構(gòu)勇于發(fā)聲

我國制度背景和法律環(huán)境對公司治理水平的提升發(fā)揮主導(dǎo)作用。機構(gòu)投資者往往由于其持股比例、監(jiān)督控制能力和持股流動性等因素的限制，無法擔(dān)負起積極股東的責(zé)任。除了部分能夠成為安定股東的機構(gòu)投資者（如美國加州公職人員退休基金CalPERS）能夠參與到公司治理，更多的機構(gòu)投資者參與公司治理并沒有制度化、常態(tài)化，這對于公司的有效治理無疑是一個弊端。

2015年12月五?；鹑腭v多倫，但公司的運營軌跡并沒有發(fā)生多大變化，直至2017年3月30號證監(jiān)會正式發(fā)布行政處罰決定書，爆出34億的巨額罰單，相信五牛基金在其中扮演的更多是一個旁觀者的角色。發(fā)揮機構(gòu)投資者的治理作用，維護以機構(gòu)投資者為代表的“外來者”利益有助于防范以鮮言為代表的一類違法亂紀行為人的不法舉措。

五、結(jié)論

我國實際控制人侵占上市公司利益的現(xiàn)象普遍存在，是公司治理中的一大重要問題。此類問題之所以長期普遍的存在的根本是因為所有權(quán)與控制權(quán)相分離的營運模式。與此同時，信息披露的粉飾以及相關(guān)投資者法律保護的缺失，在很大程度上直接導(dǎo)致了上市公司利益被侵占的結(jié)果。

鮮言利用其實際控制人的身份對“多倫股票”輪番炒作，哄抬股價，刻意粉飾延后甚至不披露相關(guān)重要信息使其侵占利益的機會成本大大降低。本文從社會監(jiān)管，公司內(nèi)部治理和公司外部利益相關(guān)者的角度出發(fā)，分別給出了防范措施與改進意見?？傮w而言，監(jiān)管部門完善監(jiān)管體系的同時實施激勵機制，有利于資本市場的優(yōu)勝劣汰，促進資本市場健康有序發(fā)展；司法部門需維護投資者的權(quán)益；公司內(nèi)部需優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，分攤實際控制人對上市公司的控制權(quán)力；投資者需要結(jié)合公司披露的信息做出理性的投資決策，既能提高投資者參與市場的積極性，也能夠使其樹立自身利益保護意識；投資機構(gòu)也應(yīng)認識其股東的身份，在公司治理中發(fā)揮真正作用。endprint