并購(gòu)行為與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究

◎于健馬曉娜

并購(gòu)行為與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究

◎于健馬曉娜

本文選取2012-2015年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用主成份分析法測(cè)算企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并利用回歸分析法檢驗(yàn)了管理者過度自信、并購(gòu)類型和支付方式等并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相關(guān)并購(gòu)、現(xiàn)金支付的并購(gòu)有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，管理層過度自信則相反，不利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。本文的研究結(jié)論對(duì)于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)行為、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

并購(gòu)行為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)業(yè)板

并購(gòu)是企業(yè)尋求快速擴(kuò)張，拓展新業(yè)務(wù)、進(jìn)入新市場(chǎng)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，越來越多的企業(yè)選擇通過不斷并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的快速發(fā)展。中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)在2016年再創(chuàng)歷史新高，交易數(shù)量上升21%，達(dá)11409宗；交易金額上升11%，達(dá)到7700億美元。企業(yè)通過并購(gòu)提升競(jìng)爭(zhēng)力不但節(jié)約時(shí)間，而且對(duì)于那種企業(yè)需要的某種知識(shí)和資源專屬于某一企業(yè)的情況，并購(gòu)就成為企業(yè)獲得這種知識(shí)和資源的唯一途徑，通過并購(gòu)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力的低成本性主要體現(xiàn)在從事收購(gòu)的企業(yè)有時(shí)比目標(biāo)企業(yè)更知道它擁有的某項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)理論（如“梅森-貝恩范式”、波特的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論）認(rèn)為，決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根本因素在于企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，但越來越多的事實(shí)表明，產(chǎn)業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期利潤(rùn)率的分散程度要比產(chǎn)業(yè)間的分散程度大得多?？梢?，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并非來自外部市場(chǎng)力量，而是企業(yè)自身的某種因素。正是在此基礎(chǔ)上，通過并購(gòu)提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力以贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，已受到越來越多企業(yè)的重視，越來越多的企業(yè)將并購(gòu)與企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建緊密結(jié)合起來。

近年來，由于創(chuàng)業(yè)板公司大多屬于具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，具有強(qiáng)烈的快速擴(kuò)張動(dòng)機(jī)，加之IPO超募現(xiàn)象十分普遍，進(jìn)一步促使了創(chuàng)業(yè)板上市公司不斷發(fā)起并購(gòu)，并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)頻率呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2015年1月1日至2016年12月31日僅兩年的時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板上市公司就發(fā)生了781宗并購(gòu)交易，其中2016年實(shí)施的415宗并購(gòu)交易，交易金額達(dá)到1987億元人民幣。現(xiàn)有的研究更多的關(guān)注主板市場(chǎng)的并購(gòu)績(jī)效問題，圍繞創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的并購(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)力的研究并不多見，本文以2012-1015年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并購(gòu)案為對(duì)象，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)行為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的影響，本研究對(duì)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)行為具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假說

1.并購(gòu)類型對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。并購(gòu)類型可以根據(jù)并購(gòu)雙方所處產(chǎn)業(yè)鏈的相對(duì)位置不同分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，也可以按照并購(gòu)雙方主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度劃分為相關(guān)并購(gòu)和無關(guān)并購(gòu)。Ruback，Palepu and Healy（1992）和Jain and Desa（1999）和Ofek and John（1995）等學(xué)者都證實(shí)相關(guān)并購(gòu)比非相關(guān)并購(gòu)產(chǎn)生的并購(gòu)績(jī)效要好；葉璋禮（2013）發(fā)現(xiàn)進(jìn)行橫向并購(gòu)的企業(yè)的績(jī)效更顯著。因此，本文提出假設(shè)一，即H1：相關(guān)并購(gòu)優(yōu)于非相關(guān)并購(gòu)。

2.并購(gòu)支付方式對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。根據(jù)信號(hào)理論，企業(yè)并購(gòu)時(shí)采用的支付方式不同，向外界傳出的信號(hào)也是不同的，在有效資本市場(chǎng)下，現(xiàn)金支付向市場(chǎng)傳達(dá)了企業(yè)資金充足的信號(hào)，有利于提升股價(jià)、降低企業(yè)資本成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。余鵬翼和王滿四（2014）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式與收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。本文提出假設(shè)二，即H2：現(xiàn)金支付方式與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力呈正相關(guān)關(guān)系。

3.管理者過度自信對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。Roll（1986）提出的自大假說認(rèn)為，管理者由于過度自信會(huì)高估并購(gòu)收益和并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，盲目的進(jìn)行并購(gòu)，從而帶來并購(gòu)績(jī)效的下降。Ulrike and Geoffrey（2004）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者更容易實(shí)施失敗的并購(gòu)活動(dòng)；宋淑琴和代淑江（2015）采用管理者薪酬比例法；葉玲、王亞星（2013）采用盈余預(yù)測(cè)法來衡量管理者過度自信，均發(fā)現(xiàn)管理者過度自信導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的下降。本文提出假設(shè)三，即H3：管理者過度自信與競(jìng)爭(zhēng)力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇與模型構(gòu)建

本文的數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和某些樣本公司官網(wǎng)。本文以在2012-2015年間發(fā)生并購(gòu)的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究。為了數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除并購(gòu)失敗的樣本、關(guān)聯(lián)交易的樣本，如果一家公司在一年內(nèi)發(fā)生兩次以上的并購(gòu)，則選取并購(gòu)交易規(guī)模最大的一次；經(jīng)過以上處理，本文最后共得到561個(gè)樣本數(shù)據(jù)，2012-2015年分別有92起、121起、136起、212起并購(gòu)樣本。

為了檢驗(yàn)管理者過度自信、并購(gòu)類型、并購(gòu)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了模型2.3：

該模型中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。該模型中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三類：被解釋變量：M&A表示并購(gòu)后的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。解釋變量：Confidence表示管理者過度自信；Type表示并購(gòu)類型；Payment表示并購(gòu)支付方式?？刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）、MSR表示管理層持股比例、企業(yè)投資機(jī)會(huì)（TBQ）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。具體變量定義如表1所示。

二、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力測(cè)度

本文采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行測(cè)度，分別從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流能力五個(gè)方面來選取并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，采用因子分析法計(jì)算綜合得分來對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行衡量。通過因子分析法，可以從多個(gè)方面考慮樣本的綜合特征，最終計(jì)算出的綜合得分比單一指標(biāo)變量更具參考價(jià)值，可以全面反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力情況。本文選取的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)如表2所示。

表1 變量定義表

表2 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)

本文運(yùn)用KMO和Bartlett球形度統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)原始變量數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析。樣本公司KMO的值分別為0.728，大于標(biāo)準(zhǔn)臨界值0.5，同時(shí)Sig的值小于0.05，說明本文選取的原始變量數(shù)據(jù)可以用來做因子分析。樣本公司變量數(shù)據(jù)提取了5個(gè)主成分因子，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為82.068%，表明這5個(gè)因子包含了并購(gòu)績(jī)效14個(gè)指標(biāo)的絕大部分信息，可以替代原來的變量。在提取公因子之后，對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，并得成份因子得分矩陣。根據(jù)因子得分的線性方程組，求解各公因子的得分，再將旋轉(zhuǎn)平方和載入列所示的每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率占累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重，得出樣本公司并購(gòu)績(jī)效的綜合得分方程：

M&A=（0.29016F1+0.21122F2+0.13754F3+ 0.10987F4+0.07189F5）/0.82068

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)論

本文運(yùn)用SPSS17.0軟件將總體樣本中的變量進(jìn)行回歸分析，模型中各變量數(shù)據(jù)源自表1的計(jì)算方法和主成份分析。具體回歸估計(jì)結(jié)果如表3所示：

表3 并購(gòu)行為與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力模型的回歸統(tǒng)計(jì)表

從表3中可以看出，回歸模型的F值22.475，說明模型呈顯著的線性關(guān)系，調(diào)整R2為0.226，模型擬合度較好。三個(gè)解釋變量均通過了顯著性檢驗(yàn)，其中，Payment和Confidence的T值較大，Type的T值較小，說明并購(gòu)行為影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素是支付方式和管理者過度自信。其中，管理者過度自信（Confidence）的系數(shù)為負(fù)，說明管理者過度自信不利于通過并購(gòu)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，支持了研究假設(shè)H1。并購(gòu)類型（Type）的系數(shù)為0.391，顯著性為0.049，說明了并購(gòu)類型與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在5%的水平上顯著正相關(guān)，即相關(guān)并購(gòu)更有可能促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2。并購(gòu)支付方式（Payment）的系數(shù)為0.480，T值等于2.383，P值為0.018，說明并購(gòu)支付方式與并購(gòu)績(jī)效在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了研究假設(shè)H3。另外，從控制變量的情況看，管理層持股比例（MSR）和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）通過了顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)分別是1.772和-10.600，表明管理層持股比例越高，并購(gòu)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)壓力越大，越不利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。綜上所述，統(tǒng)計(jì)結(jié)果支持了三個(gè)假設(shè)。

本文基于2012-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)分析得出的主要研究結(jié)論是，并購(gòu)行為和管理者的行為都會(huì)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生顯著的影響，主并企業(yè)采取相關(guān)并購(gòu)、在現(xiàn)金流充裕的情況下采取現(xiàn)金并購(gòu)可以有效提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而過度自信的管理層不利于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。因此，本文建議相關(guān)公司在并購(gòu)過程中應(yīng)盡量并購(gòu)與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的目標(biāo)公司，積極完善公司治理，有效抑制管理層的過度自信，進(jìn)而通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（作者單位：遼寧大學(xué)商學(xué)院）

責(zé)任編輯：張永輝

注：本文系遼寧省教育廳課題一般項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：W 2014017）；遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：L15AJY008）；遼寧省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展立項(xiàng)課題（項(xiàng)目編號(hào)：2017lslktyb-118）