淺談貨幣政策退出機制

（中國中紡集團公司 北京100005）

一、金融危機下的貨幣政策

2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)致使整個世界陷入金融危機的混亂之中。各國央行在短短幾個月時間里通過聯(lián)手降息的方式，將基準(zhǔn)利率降到歷史低點。美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率維持在0到0.25%，日本銀行也將同業(yè)拆借利率下調(diào)至0到0.1%，而中國人民銀行也在2009年將利率降至2.25%的水平，距歷史最低值1.98%相差無幾。

在下調(diào)基準(zhǔn)利率的同時，各國央行也聯(lián)手展開大規(guī)模的量化寬松政策，美聯(lián)儲、日本銀行、歐洲央行等紛紛出手購買無風(fēng)險國債，同時通過公開市場業(yè)務(wù)向市場提供大量流動性。在貨幣政策量化寬松的同時，各國財政也開始進行大規(guī)模的刺激計劃。隨著貨幣政策和財政政策的雙管齊下，各國經(jīng)濟在2009到2010年逐步得到回升，中國也一直實行著寬松的貨幣政策。

2010年，受希臘債務(wù)危機惡化和蔓延的影響，境外NDF（無本金交割遠期外匯）市場上美元對人民幣報價升至2009年9月30日以來新高，顯示投資者對人民幣升值的預(yù)期降至7個多月的新低。盡管歐盟、國際貨幣基金組織和主要西方經(jīng)濟體的央行聯(lián)手緩解了歐債危機，但在歐元區(qū)經(jīng)濟前景莫測的背景下，人民幣對美元升值出現(xiàn)了持續(xù)弱化。然而，人民幣升值趨勢短期內(nèi)難以避免，2013年5月8日，中國貨幣交易中心授權(quán)公布人民幣對美元中間價為6.1980，首次突破6.2關(guān)口，刷新歷史新高，這給貨幣政策制定者帶來了新的挑戰(zhàn)與壓力。

二、人民幣升值與適度寬松貨幣政策

本文根據(jù)我國現(xiàn)狀對蒙代爾—弗萊明模型（M-F模型）進行相應(yīng)修正及定性分析，通過對我國貨幣政策的協(xié)調(diào)問題進行深入研究，以期探明貨幣政策的有效性。

（一）M-F模型的修正

在應(yīng)用M-F模型來分析我國貨幣政策時，需要對傳統(tǒng)M-F模型進行一定的修正，這是因為M-F模型是作為開放經(jīng)濟中分析貨幣政策、財政政策有效性而廣泛運用的經(jīng)濟模型，而對我國貨幣政策有效性進行分析時必須符合我國經(jīng)濟實情。

如此，我國經(jīng)濟的IS-LM-BP模型，就與標(biāo)準(zhǔn)M-F模型有很大不同，主要表現(xiàn)在對外部門的BP曲線上，如圖1所示，均衡點處于國際收支均衡處BP曲線右方的順差領(lǐng)域內(nèi)，這是因為在過去相當(dāng)長時間內(nèi)，中國政府追求的是外匯儲備增加，把內(nèi)部穩(wěn)定、外部國際收支盈余作為均衡狀態(tài)。為了使分析接近于M-F標(biāo)準(zhǔn)，將BP曲線左移至內(nèi)部均衡點，構(gòu)造一條CBP曲線代替BP，把國際收支的一定盈余看作是國際收支均衡狀態(tài)。CBP曲線表示使國際收支順差保持一定值的利率與國民收入的組合。資本項目取決于本國利率r，決定套利資本內(nèi)流或外流。資本的流動性越高，曲線就越平緩。在中國外匯管制下，本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的低替代性及風(fēng)險因素，套利資本相對較少，而外商直接投資主要取決于投資收益預(yù)期。

（二）寬松貨幣政策及其影響的理論分析

在上述假定下，我國經(jīng)濟中的M-F模型可描述為以下三個方程式：

1.IS曲線（商品市場均衡）。

Y=C（Y）+I（r）+G+X（R，Y′）-M（R，Y）

式中，Y：本國國民收入或產(chǎn)出；r：國內(nèi)利率；G：政府支出；Y′：外國國民收入或產(chǎn)出；R：匯率；C（Y）：消費函數(shù)，0＜dC/dY＜1；I（r）：投資函數(shù)，dI/dr＜0；X（R，Y′）：出口函數(shù)，X/R＞0，X/Y′＞0；M（R，Y）：進口函數(shù)， M/R＜0，X/Y＞0。

2.LM曲線（貨幣市場均衡）。

Ms=L（Y，r）

式中，Ms：既定價格水平下的貨幣供給量；L（Y，r）：貨幣需求函數(shù)，L/Y＜0，L/r＞0。

3.CBP曲線（國際收支均衡）。

CBP=X（R，Y′）-M（R，Y）+Xk（r）-Mk（r）

式中，Xk（r）：資本流入額是利率的遞增函數(shù) dXk/dr＞0；Mk（r）：資本流入額是利率的遞減函數(shù) dMk/dr＜0。

下面運用修正后的M-F模型，分析在積極財政政策背景下，寬松貨幣政策的傳導(dǎo)及其影響。

圖2 修正后的M-F模型

在圖2中，E0為IS曲線、LM曲線和CBP曲線的初始均衡點。當(dāng)政府實施寬松貨幣政策，貨幣供給量的增加使LM曲線和CBP曲線分別向右移至LM1、CBP1。與此同時，在經(jīng)濟政策刺激下，政府支出的增加使IS曲線向右移至IS1，內(nèi)需增長明顯，在我國“參考美元為主的軟盯住匯率制度”下，如果美元貶值，人民幣匯率會相應(yīng)幅度下調(diào)，這樣將進一步推動外需增長，因而在總需求拉動下，國內(nèi)商品市場、貨幣市場和國際收支可以在E1實現(xiàn)均衡。此時產(chǎn)量為Yl，所增加的產(chǎn)量為Yl-Y0。這表明，適度寬松貨幣政策的配合使得財政擴張政策具有GDP增長的效果。

以上分析表明，在我國“參考美元為主的軟盯住匯率制度”和資本不完全流動的經(jīng)濟中，財政擴張政策由于貨幣供給量的相應(yīng)增加具有良好的GDP增長效果。但其效應(yīng)大小要受到邊際消費傾向、邊際進口傾向、投資對利率變化的偏導(dǎo)數(shù)等因素制約?？傮w來看，適度寬松貨幣政策的實施有助于提高我國邊際消費傾向，降低邊際進口傾向，增大微觀主體的投資傾向?qū)史从车撵`敏度，從而在人民幣升值背景下有利于貨幣政策刺激GDP增長，在一定程度上緩解本幣升值給國內(nèi)經(jīng)濟增長帶來的壓力。

（三）人民幣升值預(yù)期下的貨幣政策走向

在當(dāng)前出現(xiàn)人民幣升值預(yù)期的情況下，穩(wěn)定市場對人民幣匯率的預(yù)期尤為重要，以防止人民幣升值預(yù)期引發(fā)國際熱錢大量流入國內(nèi)股市和房地產(chǎn)市場等虛擬經(jīng)濟，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹?？傮w來看，在共同應(yīng)對危機的背景下，如果只要求中國貨幣升值，而不斷地貶值美元，這不僅不利于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，也是不公平的。

三、貨幣政策退出機制

從以上論述可以看出，政策退出勢在必行，但問題是退出時機應(yīng)該是何時，如何退出，是各國自行退出還是聯(lián)手退出。

（一）關(guān)于形勢的判斷

2008年金融危機的爆發(fā)，導(dǎo)致我國出口下滑繼而實體經(jīng)濟回落。為避免實體經(jīng)濟的急速下行，政府依據(jù)“外需不足內(nèi)需補上”的原則迅速啟動4萬億經(jīng)濟刺激方案，幫助宏觀經(jīng)濟重回其應(yīng)有的增長軌道。但是，強有力的刺激政策注定會帶來一些副作用，主要體現(xiàn)在銀行信貸激增、貨幣供應(yīng)量快速上升、資產(chǎn)價格特別是大城市房地產(chǎn)價格隨之迅速上漲、通脹預(yù)期正在快速形成。

中國人民銀行在2009年8月5日發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出：目前部分國家的政府和央行已開始研究包括量化寬松貨幣政策在內(nèi)的危機應(yīng)對措施的退出策略。一是關(guān)于退出時機和力度的把握。理論上，退出應(yīng)以危機的影響基本消除、經(jīng)濟恢復(fù)增長為前提。但實踐中，需要對退出時機和力度作出準(zhǔn)確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復(fù)蘇帶來壓力；退出過慢，則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價格泡沫和惡性通脹。二是關(guān)于退出工具的選擇。除逐步縮小應(yīng)對危機的數(shù)量型工具規(guī)模、適時運用常規(guī)工具外，也可以考慮創(chuàng)新其他工具，以保證在經(jīng)濟復(fù)蘇時既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發(fā)生較大波動。三是關(guān)于貨幣政策與財政等其他政策之間的協(xié)調(diào)配合，及主要經(jīng)濟體之間的溝通和交流。應(yīng)避免政策效應(yīng)的漏損，或以鄰為壑政策對其他經(jīng)濟體的損害。縱觀國內(nèi)外的貨幣政策環(huán)境，退出機制的正確選擇是保證經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。

（二）為何退出

隨著各國經(jīng)濟的平穩(wěn)回升，各國政府都在探討貨幣政策的退出計劃，因為從長期來看，寬松的貨幣政策只能造成物價水平的上漲而不能使經(jīng)濟增長，所以長期來看貨幣政策是無效的。但就短期而言，貨幣政策的效應(yīng)較為顯著，能夠有效地阻止經(jīng)濟衰退，使得經(jīng)濟平穩(wěn)回升。所以金融危機中的貨幣政策起到了良好的效果，但在經(jīng)濟已經(jīng)平穩(wěn)回升后，應(yīng)該漸漸退出寬松貨幣政策，回到常規(guī)的政策上來，以免造成更加嚴重的通脹和資產(chǎn)泡沫。

（三）關(guān)于退出時機的探討

對于退出時機的選擇應(yīng)該相當(dāng)慎重，過早的退出會導(dǎo)致經(jīng)濟尚未平穩(wěn)，造成不必要的衰退，而過晚的退出則會導(dǎo)致流動性泛濫而產(chǎn)生經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。退出時機的選擇一要避免經(jīng)濟陷入“二次探底”，二要減少政策工具誤用可能產(chǎn)生的副作用。

從2008年的經(jīng)濟情況看，各個主要經(jīng)濟體都還沒有執(zhí)行退出政策的實質(zhì)性行動，美聯(lián)儲甚至表明要實行量化寬松的貨幣政策以保持美國經(jīng)濟的增長進而避免新一輪的衰退，歐洲央行和日本銀行也都將利率水平維持在最低水平，同時加大對國債的購買力度以提供流動性。而美聯(lián)儲量化寬松的政策導(dǎo)致美元對主要貨幣大幅度的貶值，這種貶值使得其他很多經(jīng)濟體難以承受，進一步使各國央行都開始對外匯市場進行干預(yù)，避免本幣的升值而影響出口。全球貨幣政策的協(xié)調(diào)行動是政策退出成功與否的關(guān)鍵。中國若提前退出將引起熱錢涌入，從而給通脹、人民幣升值等帶來壓力。由此可以看出，匯率政策能夠?qū)ζ渌麌以斐上喈?dāng)大的影響，所以不管在退出還是在刺激經(jīng)濟的時候，都應(yīng)該慎用匯率政策。

雖然發(fā)達經(jīng)濟體目前的經(jīng)濟狀況尚不明確，但是從公布的數(shù)據(jù)來看，目前我國的經(jīng)濟確實出現(xiàn)了平穩(wěn)回升的態(tài)勢，GDP增速連續(xù)多個季度在8%以上，CPI更是出現(xiàn)過3.5%的高位，高于國際上通行的3%紅線，于是中國央行多次加息，其目的是為了緩解通脹預(yù)期。從目前央行的公開市場操作、利率和準(zhǔn)備金的調(diào)控來看，央行在緩慢退出寬松的貨幣政策。2013年，不少市場機構(gòu)近期已相繼調(diào)低了中國全年消費物價指數(shù)（CPI）的上漲預(yù)期。對于一個經(jīng)濟體來說，退出政策應(yīng)該是在經(jīng)濟回升到一個相對穩(wěn)定的階段才開始實施的，而這個穩(wěn)定階段即是GDP、CPI等主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)在若干個季度保持相對穩(wěn)定，同時外部經(jīng)濟體的經(jīng)濟形勢也相對穩(wěn)定。否則，過早和過晚的退出都會影響經(jīng)濟的良性發(fā)展。

（四）退出方式

從2008年金融危機開始時，各國央行保持著相當(dāng)密切的合作，聯(lián)手進行降息和提供流動性。正是這種相互的合作與溝通，使得各國的政策處在相同的水平，世界經(jīng)濟才能夠在較短的時間內(nèi)觸底回升。

政策退出時則有些不同，因為各個經(jīng)濟體的具體情況不同，所以經(jīng)濟的自我修復(fù)能力有所不同，這就導(dǎo)致各國經(jīng)濟平穩(wěn)回升的時間會有差異，所以在退出時各國政府和央行應(yīng)以本國的實際情況為準(zhǔn)，根據(jù)本國的各項經(jīng)濟指標(biāo)來考慮政策的退出，而不應(yīng)該過多受到其他經(jīng)濟體政策的影響。政府在退出時應(yīng)該重點考慮本國的各項經(jīng)濟指標(biāo)，特別應(yīng)該注意CPI和PPI兩項價格指標(biāo)的變化，一旦價格指標(biāo)變化過大或者超過相應(yīng)的閾值，就應(yīng)該毫不猶豫地進行相關(guān)貨幣政策的調(diào)控。所以政策退出應(yīng)“因人而異”。

“因人而異”的退出政策應(yīng)該適當(dāng)考慮世界經(jīng)濟的整體形勢，退出時的政策力度也應(yīng)該考慮到本國和世界經(jīng)濟的承受能力，特別是發(fā)達國家的退出更應(yīng)該謹慎，因為發(fā)達國家經(jīng)濟形勢的好壞對整個世界經(jīng)濟能夠造成極大的影響，應(yīng)避免世界經(jīng)濟因為各國的同時退出導(dǎo)致新一輪的衰退。

四、結(jié)語

不管是美國、日本、歐盟還是其他實行貨幣政策退出機制的經(jīng)濟體，一定要權(quán)衡利弊，在貨幣政策退出時機、退出工具和退出方式上做好周密安排。在經(jīng)濟危機時期，在人民幣升值壓力與通貨膨脹壓力較大的情況下，一次成功的退出機制不但可以為我國經(jīng)濟復(fù)蘇的道路保駕護航，更為貨幣史提供可以借鑒的政策需求。2013年，我國市場流動性吃緊，其中一個原因是個別金融機構(gòu)流動性組合管理不善。