組合投資與科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資特性研究

宋佩萱

[摘要]風(fēng)險與收益可以說是投資活動中的核心問題，專業(yè)投資者的價值就在于，如何有效地理解風(fēng)險、識別風(fēng)險，進而控制風(fēng)險，創(chuàng)造出超額收益。文章從“投資的本質(zhì)是風(fēng)險與收益的平衡”出發(fā)，結(jié)合我國科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的具體情況、創(chuàng)投市場的行業(yè)與地域分布信息，提出利用有效分散和有效集中等應(yīng)對方法，應(yīng)對科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資風(fēng)險，有效提高投資回報。

[關(guān)鍵詞]科技創(chuàng)業(yè)；風(fēng)險；組合投資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201726083

所謂“投資”，就是在當(dāng)期消費與未來消費之間的一種權(quán)衡，而投資收益是對放棄當(dāng)期消費的一種補償，因為未來總是不確定的，所以投資總是有風(fēng)險存在。科技風(fēng)險投資扶持的是具有專門科技知識而缺少資金的創(chuàng)業(yè)者，而創(chuàng)業(yè)階段的失敗風(fēng)險是相當(dāng)大的，如何應(yīng)對這一風(fēng)險，第一步是理解它，第二步是識別它，第三步也是最關(guān)鍵的一步是控制它。

1科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資、組合投資概述

“風(fēng)險”在不同領(lǐng)域有著不同的概念，目前還沒有統(tǒng)一的定義。德國著名社會學(xué)家盧曼曾這樣說道，我們所生活的社會除了冒險別無選擇。風(fēng)險在很大程度上已成為我們生產(chǎn)生活的重要組成部分，時時刻刻都存在著風(fēng)險。風(fēng)險不但源于我們生活的自然環(huán)境及制度環(huán)境，同時也源于我們作為集體或是個人所做出的每種選擇、每個決定與每次行動。當(dāng)我們被風(fēng)險環(huán)境包圍的時候，也制造出了很多新的風(fēng)險。

投資風(fēng)險所指的就是對未來投資收益的不確定性，在投資過程中極有可能遭受收益損失乃至本金損失的風(fēng)險。比如，股票很有可能會被套牢，房地產(chǎn)可能出現(xiàn)大幅下跌，債券可能無法按期還清本息等均是投資風(fēng)險。投資風(fēng)險通常包括：購買力風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、利率風(fēng)險、市場風(fēng)險、變現(xiàn)風(fēng)險、事件風(fēng)險等。投資者需要根據(jù)自己的投資目標與風(fēng)險偏好選擇金融工具。

科技創(chuàng)業(yè)投資（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“風(fēng)險和危險”的寓意，Venture則是代表人們積極擔(dān)任可能的創(chuàng)新風(fēng)險而實行具有一定冒險的創(chuàng)新活動以及創(chuàng)業(yè)行為等。創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)營管理主要是以高風(fēng)險當(dāng)中進行追求較高的回報，尤其是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的較高成長性；它的投資對象是那些不具有上市資格的處在初期與發(fā)展時期的企業(yè)，乃至是單單處于構(gòu)思當(dāng)中的企業(yè)。其主要的投資目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望獲取極少部分的股權(quán)，經(jīng)過資金與管理等諸多方面的資助，推動創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展，進而致使資本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一經(jīng)公司發(fā)展起來，股票就能夠完全上市，進而創(chuàng)業(yè)資本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以經(jīng)過在股票市場出售股票，進而來取得極高的回報。

組合投資（Portfolio）：是指同時投資在不同的資產(chǎn)類型或不同的證券上，是根據(jù)投資人和金融機構(gòu)這兩種所具有的債券和股票以及衍生金融產(chǎn)品等組合而成的集合。組合投資主要的目標就是針對分散風(fēng)險?；鸾M合投資所具有的兩種層次分別包括：首先就是在債券與股票以及現(xiàn)金等每一類資產(chǎn)間的組合，也就是該怎樣在不同的資產(chǎn)當(dāng)中展開比例分配；其次則是債券以及股票的組合，就是在相同的資產(chǎn)等級當(dāng)中選取諸多品種的債券與股票乃至各自的權(quán)重分別是多少。投資者把資金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"資金"根據(jù)比例分別投資在不同種類的有價證券以及相同種類的有價證券的諸多品種當(dāng)中，此類分散的投資形式其實就是組合投資。經(jīng)過組合投資能夠進行分散風(fēng)險，就是“不把雞蛋放在一個籃子里”的道理。

2科技創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險特性分析

21科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目失敗后損失相對較大

科技創(chuàng)業(yè)投資針對的是科技型企業(yè)，科技型企業(yè)的項目投資往往前期投入較高，且缺乏足夠的固定資產(chǎn)等作抵押，從投資方角度而言，一旦出現(xiàn)項目投資失敗的情況，挽回損失的手段較為有限，損失相對較大。

22科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目成功率相對偏低

科技創(chuàng)業(yè)投資所面對的項目種類繁多，形成的專利數(shù)量也較為龐大，但最終形成利潤的項目比例則較為有限。因此，將專利技術(shù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟效益是眾多科技企業(yè)面對的難題。科技創(chuàng)業(yè)投資在處理這些問題的時候則會面對成功率低的風(fēng)險。

23科技創(chuàng)業(yè)投資會面對項目含金量的風(fēng)險

無論國際還是國內(nèi)，高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟發(fā)展的主流力量。各種科技企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展層出不窮。然而，受到經(jīng)營者自身能力以及市場情況的影響，科技企業(yè)及項目的含金量良莠不齊?？萍紕?chuàng)業(yè)投資在選擇投資標的的過程中，勢必會面對優(yōu)質(zhì)項目比例的問題，如果選擇的項目中，較高比例的項目和企業(yè)虧損，則整體投資的效果會大打折扣，即使有一些優(yōu)質(zhì)項目存在，其帶來的正面效果也是相對有限的。由此可見，項目含金量的風(fēng)險是科技創(chuàng)業(yè)投資所要面對的特殊風(fēng)險之一。

24科技創(chuàng)業(yè)投資會面臨技術(shù)風(fēng)險的挑戰(zhàn)

科技企業(yè)本身最明顯的特點是以技術(shù)為核心競爭力，技術(shù)水準的高低直接影響到產(chǎn)品的品質(zhì)，也是企業(yè)經(jīng)營者所面對的最大挑戰(zhàn)。在科技企業(yè)的經(jīng)營中，技術(shù)層面的投資往往占到很大的比例，但該層面如果出現(xiàn)問題，會造成極大的損失。可以說，技術(shù)層面的風(fēng)險是科技企業(yè)相對特有的風(fēng)險。

25科技創(chuàng)業(yè)投資面對著管理層能力問題的風(fēng)險

高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不僅對技術(shù)水平提出了很高的要求，對管理運營能力也是一種考驗?？萍计髽I(yè)的發(fā)展，研發(fā)工作的投入和成本控制，再到產(chǎn)品的生產(chǎn)和營銷，任何一個環(huán)節(jié)出了問題都會產(chǎn)生嚴重的后果，這與傳統(tǒng)的買賣貿(mào)易企業(yè)有著顯著的區(qū)別。管理人員的能力體現(xiàn)在其專業(yè)技術(shù)能力、經(jīng)營理念、管理經(jīng)驗等各個方面。同時，科技企業(yè)管理人員也是直接與科技創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對接的人員。因此，管理層能力風(fēng)險是科技創(chuàng)業(yè)投資所不可忽視的風(fēng)險。endprint

3利用組合投資應(yīng)對科技創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險

31通過有效分散來控制風(fēng)險

中國式股權(quán)投資模式和歐美模式有著截然不同的差異，在價值投資之外，能否抓住國內(nèi)資本市場制度改革紅利稍縱即逝的機遇是考驗投資機構(gòu)管理團隊實力的關(guān)鍵所在，在此期間能否有效分散基金風(fēng)險恰恰是實現(xiàn)管理層戰(zhàn)略投資的核心之處。

311分散基金募集對象

分散基金的募集對象，將從資金來源上分散基金的資金風(fēng)險，通過不同形式的基金組合滿足更多投資者的多層次投資需求，有效控制風(fēng)險，最大化地實現(xiàn)投資收益。

第一，個人投資者。個人投資者是基金投資群體的重要組成部分。基金銷售機構(gòu)常常根據(jù)財富水平對個人投資者加以區(qū)分，例如，將個人投資者劃分為零售投資者、富裕投資者、高凈值投資者和超高凈值投資者。通過投資基金，個人投資者可以更好地實現(xiàn)個人財富的保值增值，達到個人資產(chǎn)的有效配置。

第二，機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者由廣義上而言所指的就是運用自有或是由分散的公眾手中聚集的資金專門展開具有一定有價證券投資活動的法人機構(gòu)。在其他國家，根據(jù)有價證券投資收益當(dāng)作它最為主要收入來源的保險公司、投資公司、養(yǎng)老基金以及每一種福利資金等，通常被叫作機構(gòu)投資者。這當(dāng)中最為典型的機構(gòu)投資者則是專門就業(yè)于有價證券投資的共同資金。我們國家，機構(gòu)投資者現(xiàn)在主要是具有證券自營業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機構(gòu)，是完全符合國家相關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。

近四五年來，社保基金、保險資金陸續(xù)放開對參與PE投資的限制，從資金體量上看，為中國PE市場注入數(shù)千億元的資金規(guī)模，但實際上由于傳統(tǒng)體制束縛、保險機構(gòu)特殊考核規(guī)則以及國內(nèi)PE市場不成熟等原因，如此大體量的資金池開放仍屬于雷聲大雨點小的狀態(tài)，股權(quán)投資機構(gòu)全面推進機構(gòu)化募資的目標并未實現(xiàn)，只是在局部市場中得以展現(xiàn)。

第三，政府。隨著國內(nèi)資本市場的進一步改革，政府引導(dǎo)基金逐漸成為基金募集的主要對象。我們國家政府引領(lǐng)基金已經(jīng)產(chǎn)生了以長三角和環(huán)渤海地區(qū)當(dāng)作聚集的區(qū)域，并且根據(jù)東部沿海地區(qū)逐漸朝向中西部擴散的分布特征，中西部地區(qū)已經(jīng)完全成為了政府引導(dǎo)基金建立全新的沃土。2015年，各個區(qū)域的政府全面主動引領(lǐng)建立政府來引領(lǐng)基金，建立主體也是根據(jù)省級單位逐步擴展至市級和縣以及區(qū)級單位，致使發(fā)展政府引導(dǎo)基金的一項全新浪潮。各個區(qū)域政府依照投資方向與重點，建立不同形式的引導(dǎo)金，包含天使投資和產(chǎn)業(yè)投資以及股權(quán)引導(dǎo)基金等。

根據(jù)清科集團旗下私募通數(shù)據(jù)得出，2015年前三季度新建立的政府引導(dǎo)基金則是103支，管理資本量共有206919億元人民幣，依次為2014年政府引導(dǎo)金的總數(shù)以及管理資本量的25倍與16倍。如圖1所示。

圖12005—2015年前三季度中國政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況比較

第四，上市公司?！癙E+上市公司”并購基金所指的就是有充足的私募股權(quán)投資基金（PE）管理經(jīng)驗的相關(guān)機構(gòu)充當(dāng)GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股東以及與其有關(guān)聯(lián)的公司一起作為此項基金的發(fā)起人，并建立有限合伙制并購基金。此類并購基金當(dāng)作上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)合的主體，圍繞著上市公司所制定的策略發(fā)展方向展開并購和投資以及整合等業(yè)務(wù)，加強與鞏固上市公司行業(yè)地位，并且針對并購基金投資的項目，根據(jù)上市公司并購來當(dāng)作退出的主要途徑，進而加強投資的安全性。此類模式能夠全面實現(xiàn)PE與上市公司的合作共贏。

全面消除并購前期的各類風(fēng)險。可利用并購基金提前對目標企業(yè)有一定的了解，將未來并購信息不對稱風(fēng)險降至最少。此外，還可以借助PE對項目判斷的能力及經(jīng)驗，形成優(yōu)勢互補，同PE結(jié)合在一起，對擬投資項目進行篩選、立項及組織實施并對已投資項目進行監(jiān)督與共同管理，在很大程度上能夠提升并購項目的成功率。

杠桿收購，不占用諸多的資金。加入設(shè)立并購基金展開收購則是杠桿收購，只需要付出少數(shù)資金，就可以依照項目進度進行逐期支付，剩下的資金則是根據(jù)外部進行募集，就能夠鎖定并購標的，不占用上市企業(yè)諸多的營運資金。

全面提升并購效率。比如獨立進行并購，資金來源包含再融資以及定向增發(fā)等，消耗的時間通常都在一年左右，很多時候會錯過一些并購的最佳時機；收購后往往需要很長的時間整合才可以完全消化并購的各類負面效應(yīng)。然而PE所發(fā)起的并購基金卻能在極短的時間內(nèi)提供高效的資金杠桿，同時以并購基金的形式進行收購，用三年左右的時間整合及消化并購標的，然后在利用特殊的方法將其裝入上市公司，同上市公司“單干”相比效率更高。

對加強公司實力具有一定的幫助，加強公司的估值。經(jīng)過運用PE的資源優(yōu)勢和它每一種專業(yè)金融工具放大公司的投資實力，促進上市公司收購和參股符合公司完成策略發(fā)展的主要途徑和資源以及品牌等諸多具有一定優(yōu)勢的項目，是以產(chǎn)業(yè)整合以及并購重組等諸多方式，來提高公司的實力。因為并購風(fēng)險能夠進行一定的控制，預(yù)期十分精準，經(jīng)常是在二級市場當(dāng)中，股價會具有極大的上調(diào)形勢，極大幅度地加強公司估值。

312分散投資策略

在投資策略中選擇時，從投資地域、投資階段、退出方式等方面分散式的投資，將有助于分散投資風(fēng)險，均衡投資收益。

第一，分散投資地域。由于地方性法規(guī)或者地方的經(jīng)營環(huán)境等的不同，使得各地區(qū)的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營效果不同，受經(jīng)濟等影響的沖擊不同，因此，投資者可以將資金投到不同的地方上，以達到減少風(fēng)險、增加收益的目的。圖2為2015年1月至11月創(chuàng)業(yè)投資項目的分布圖，大多投資項目集中在北京、上海、浙江、江蘇等創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)達地區(qū)。

第二，分散投資階段。由不同行業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的分布投資能夠得出，諸多創(chuàng)業(yè)投資均聚集在初期創(chuàng)業(yè)與擴張期間。處在此類階段的行業(yè)通常都是資金需求不會特別大，屬于前期市場開拓或穩(wěn)固市場階段，創(chuàng)業(yè)投資資金可以有效地幫助這些階段的企業(yè)利用資金的杠桿作用，快速成長。圖3為2015年（1—11月）中國創(chuàng)業(yè)投資市場投資階段分布。endprint

圖32015年（1—11月）中國創(chuàng)業(yè)投資市場投資階段分布

第三，分散退出渠道。隨著我國多層次資本市場的逐漸完善，創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道正日益多樣化，見圖4。2015年前11個月，我國中外創(chuàng)投共出現(xiàn)了1632筆的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能夠得出，前11個月新三板掛牌退出已經(jīng)完全成為了當(dāng)期當(dāng)中最為主要的退出方式，共出現(xiàn)775筆的退出，占比475%；隨之也進行IPO退出，共有258筆退出，占比158%；排列前三的則是并購?fù)顺龇绞?，共?50筆退出，占比153%。伴隨著新三板流動性的不斷發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)主動更新新三板，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的退出渠道由原有的單一渠道向多樣化發(fā)展。

32通過有效集中來獲取收益

創(chuàng)業(yè)投資除了通過分散投資來控制風(fēng)險外，還可以通過有針對性的重點投資來實現(xiàn)有效集中，獲取收益。就有效集中而言，主要體現(xiàn)在行業(yè)的集中方面。

創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在進行股權(quán)投資時應(yīng)集中投資領(lǐng)域，發(fā)揮各自機構(gòu)的特點，更大化地取得收益。從創(chuàng)業(yè)投資項目的行業(yè)分布看，互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值服務(wù)、金融、生物技術(shù)等行業(yè)為創(chuàng)投企業(yè)投資的主要領(lǐng)域（見圖5）。此類行業(yè)通常都存在著極好的增長前景，并且還是現(xiàn)在國內(nèi)外整體產(chǎn)業(yè)投資的一項重點。其中，以互聯(lián)網(wǎng)為例，該產(chǎn)業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，已經(jīng)成為了世界范圍內(nèi)的主流產(chǎn)業(yè)。中國互聯(lián)網(wǎng)用戶普及率將超過50%，中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)穩(wěn)居世界首位。另外，“互聯(lián)網(wǎng)+”正帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)步入新的發(fā)展階段。這其中的投資潛力可謂不言而喻。2015年12月世界互聯(lián)網(wǎng)大會的召開，提出“互聯(lián)互通、共享共治，共建網(wǎng)絡(luò)空間命運共同體”的主題，更將互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)推向了更加健康、有序的發(fā)展軌道上，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿梢娨话?。整體來看，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)選用正日益加入了整體宏觀產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的大系統(tǒng)當(dāng)中，投資完全取向了存在極高的技術(shù)性質(zhì)，這對推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級具有一定的幫助。

集中投資領(lǐng)域?qū)⒗趧?chuàng)投企業(yè)打造自己的能力圈，在專有領(lǐng)域積累投資經(jīng)驗與行業(yè)經(jīng)驗。通過同產(chǎn)業(yè)的并購項目，更能在產(chǎn)業(yè)鏈上豐富自身的投資組合，提高投資收益。最終，在行業(yè)里形成自身的投資閉環(huán)，打出產(chǎn)業(yè)投資的品牌效益。

有效的集中投資，首先，可以深入研究項目的專業(yè)特性，挖掘項目深層次的價值，這可以提升投資團隊的專業(yè)能力和投資經(jīng)驗。其次，有效的集中投資可以充分利用相關(guān)項目之間的關(guān)系，通過并購等手段實現(xiàn)項目的聯(lián)動，推進項目的壯大。最后，集中投資能夠幫助有優(yōu)勢的項目不因資金等問題錯過發(fā)展的機遇，迅速建立起有影響力的品牌，形成更強的競爭力。

綜上所述，有效集中在創(chuàng)業(yè)投資的過程中有著舉足輕重的作用。在具體的投資過程中，需要注意的是，即使在發(fā)達地區(qū)及重點行業(yè)內(nèi)，同樣存在著項目參差不齊的現(xiàn)象，并非所有處在這種環(huán)境中的企業(yè)都會順利盈利。競爭是殘酷的，同樣是從事朝陽產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，有的發(fā)展迅速，有的則會舉步維艱。作為創(chuàng)投機構(gòu)，在明確投資重點的同時需要對具體的企業(yè)本身進行進一步的判斷，在選定重點的基礎(chǔ)上加以甄別，這樣才會實現(xiàn)真正的有效集中，提高收益。

創(chuàng)業(yè)投資既離不開分散化的經(jīng)營策略，也離不開集中化的有效投資。分散化使得基金運作能更好地控制風(fēng)險，集中化將承擔(dān)一定風(fēng)險，取得超額收益。在投資時，若能將分散與集中相結(jié)合，明確投資思路，堅持投資理念，通過技術(shù)投資為手段，加之行業(yè)內(nèi)多年集中投資的經(jīng)驗。將能較好地規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險，從而承擔(dān)有效的系統(tǒng)性風(fēng)險，取得組合投資的超額收益。在未來的投資行業(yè)，必將是量化投資與經(jīng)驗投資相結(jié)合的時代，在有效模型中找到符合自己的投資風(fēng)格，才能更加穩(wěn)健、高效地獲得超額收益，持續(xù)有效地給投資人帶來投資信心。

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