機(jī)構(gòu)投資者、上市公司治理與國(guó)有企業(yè)改革

徐皓

【摘 要】從2015年12月爆發(fā)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，到2016年8月初“恒大系”的強(qiáng)勢(shì)介入以及2017年6月的退出，再到央企背景的華潤(rùn)與深圳國(guó)資背景的深圳地鐵之間的股權(quán)更替，結(jié)局漸進(jìn)清晰，然而引發(fā)的爭(zhēng)論和思考卻久久不能平息。上市企業(yè)到底是誰(shuí)的，高管團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)者精神與股東利益如何平衡，股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)立更為合理，機(jī)構(gòu)投資者尤其是具備多層委托代理關(guān)系的公募基金如何更好地發(fā)揮上市公司治理有效性，上市公司黨委如何更好的發(fā)揮作用。究其本質(zhì)，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”屬于典型的公司治理問(wèn)題，意義深遠(yuǎn)，尤其對(duì)此階段國(guó)有企業(yè)深化改革尤其是混改進(jìn)程中具有十分重要的借鑒意義。論文對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行分析，并提出相關(guān)政策建議。

【Abstract】From the "Fight Between Vanke and Baoneng" outbroke in December 2015 to the the strong involvement of "Hengda system" in August 2016 and its exit in June 2017， then to the equity replacementit between China Resources （Holdings） Co.Ltd. with the background of central enterprises and Shenzhen Metro with Shenzhen state-owned asset background， now， the issue has finally come to an end， while the influence still remains. Whose is the listed companies？ How to balance the entrepreneurial spirit and the shareholder's interests in an executive team？ How to set up a more reasonable equity structure？ How can the public offering fund of institutional investors， especially those with multi-level principal-agent relationship， play a more effective role in the governance of listed companies？ How can the party committees of listed companies play a better role？ In essence， "Fight Between Vanke and Baoneng" is a typical corporate governance problem， with great significance， this issue can be used as a reference for deepening the diversification of the reform process of state-owned enterprises. In this article， we will investigate into these matters and provide suggestions for relative policies.

【關(guān)鍵詞】公司治理；機(jī)構(gòu)投資者；國(guó)有企業(yè)改革；上市公司黨委

【Keywords】corporate governance； institutional investors； reform of state-owned enterprises； party committees of listed companies

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）08-0042-03

1 “寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的公司治理解析

姚振華在成為萬(wàn)科第一大股東之前與王石有過(guò)一次會(huì)談，不歡而散，成為了“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的導(dǎo)火索，引來(lái)了“野蠻人”的敲門。

2015年1月寶能系旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華開(kāi)始買入萬(wàn)科股份，并于8月26日增持至15.04%躍居第一大股東，隨后從11月27日起到12月4日期間寶能系達(dá)到20%并在深交所發(fā)出關(guān)注函后繼續(xù)在港交所增持。12月18日萬(wàn)科A于下午開(kāi)始停牌，王石強(qiáng)硬表態(tài)，不歡迎民營(yíng)資本做萬(wàn)科的大股東，帶來(lái)了極大爭(zhēng)議，停牌直到2016年7月2號(hào)長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月，期間宣布了深圳地鐵土地入股的重組方案，隨后恒大在2016年8月4日連續(xù)增持萬(wàn)科，徹底改變了萬(wàn)科股價(jià)連續(xù)下跌的趨勢(shì)，萬(wàn)科A在11月18日創(chuàng)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”事件以來(lái)股價(jià)新高的29元。期間包括證監(jiān)會(huì)、交易所、保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委以及深圳市委在內(nèi)的相關(guān)者都正式、非正式的介入到了事件進(jìn)展中[1]。隨著2017年1月、6月華潤(rùn)及恒大相繼將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，寶能受罰，創(chuàng)始人王石謝幕，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入終局。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展以及機(jī)構(gòu)投資的不斷壯大，杠桿和資本的力量已不可同日而語(yǔ)，借助資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債掌握數(shù)十萬(wàn)億的保險(xiǎn)資金成為了影響資本市場(chǎng)的重要力量，而隨著“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)，優(yōu)秀的上市公司自然成了險(xiǎn)資追逐的目標(biāo)。寶能、安邦以及恒大皆是這一背景，而股權(quán)分散的萬(wàn)科成為了這一背景下的必然。

毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)科是一家擁有高信用、經(jīng)營(yíng)良好的上市公司。而以控制權(quán)為目的的“惡意收購(gòu)”通常具有強(qiáng)烈的對(duì)抗性，而作為管理層及創(chuàng)始人，王石是否有權(quán)選擇大股東，上市公司該代表誰(shuí)的利益？

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)制度最核心的特征之一，而股權(quán)的相對(duì)分散使得控制權(quán)集中于經(jīng)營(yíng)者之手，造成股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題。萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，內(nèi)部治理機(jī)制不完善，存在內(nèi)部治理外部化的問(wèn)題，所以才會(huì)陷入“零和博弈”的困境。

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的輿論中貫穿始終的，是以王石代表的管理層幫助萬(wàn)科樹(shù)立的獨(dú)特氣質(zhì)和情懷。這不僅是王石將這家公司帶到世界第一的位置，更是因?yàn)樗麄儙Ыo這家公司的不一般的公司文化，給中國(guó)公司帶來(lái)的獨(dú)特價(jià)值，這也是對(duì)于整個(gè)中國(guó)上市公司的特殊意義。然而現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的核心就是產(chǎn)權(quán)。上市公司是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的，大股東的，還是經(jīng)營(yíng)管理層的？從真正的產(chǎn)權(quán)角度考慮，萬(wàn)科現(xiàn)在的管理層只是接受股東委托代理的公司運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，哪怕他們?cè)?jīng)是創(chuàng)始人，也必須得接受資本化帶來(lái)的后果，這個(gè)后果就是所有權(quán)的變化。王石的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)完成了一個(gè)從所有權(quán)者到經(jīng)營(yíng)權(quán)者的轉(zhuǎn)變，萬(wàn)科已不再是王石的了，企業(yè)家精神無(wú)法替代產(chǎn)權(quán)。萬(wàn)科的高管團(tuán)隊(duì)本質(zhì)上是個(gè)受雇傭者，而不是所有者。情懷不能與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)商業(yè)規(guī)則之間對(duì)立。市場(chǎng)不愿意看到對(duì)規(guī)則的損害。任由規(guī)則遭到損害，最終一定會(huì)以對(duì)萬(wàn)科的傷害結(jié)束。

2 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理影響

本文涉及的機(jī)構(gòu)投資者主要指證券投資基金、養(yǎng)老基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金及保險(xiǎn)公司等，既通過(guò)一級(jí)、二級(jí)持股成為上市公司股東的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者由于更大的預(yù)期收益及擁有大量股權(quán)，有效地約束了公司的管理層，減少了管理層的投機(jī)行為，機(jī)構(gòu)投資者更有可能阻止那些可能有損股東利益的議案[2]。因此，機(jī)構(gòu)投資者具備了參與公司經(jīng)營(yíng)治理的能力和動(dòng)機(jī)。

在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)踐中，人們漸漸認(rèn)識(shí)到“用腳投票”無(wú)疑是一種低效率的方式，許多機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始放棄“用腳投票”的消極方式，而對(duì)公司事務(wù)表現(xiàn)出極大的關(guān)注，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始介入公司治理，形成了機(jī)構(gòu)法人主導(dǎo)型公司治理。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所得不菲，這也是機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的重要?jiǎng)右騕3]。

無(wú)論是基金、險(xiǎn)資還是社保，其以募集方式的資金來(lái)源性質(zhì)決定了機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)必以信托責(zé)任致力于上市公司的建設(shè)與維護(hù)，另一方面，基于政策因素，基金考核、排名與面臨投資者的贖回壓力也促使機(jī)構(gòu)投資者投身于公司治理之中，通過(guò)改善公司治理績(jī)效以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

以公募基金為例。我國(guó)的公募基金管理公司實(shí)行公司投資決策委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制。公司投資決策委員會(huì)主要職責(zé)是根據(jù)有關(guān)法規(guī)和基金合同，審議并決策公司投資研究部門提出的公司整體投資策略、基金大類資產(chǎn)配置原則，以及研究相關(guān)投資部門提出的重大投資建議等。同時(shí)，監(jiān)察稽核部、風(fēng)險(xiǎn)管理部以及督察長(zhǎng)在內(nèi)的獨(dú)立條線進(jìn)一步對(duì)基金經(jīng)理的投資決策進(jìn)行監(jiān)督及制衡。同時(shí)，媒體、基金持有者、托管銀行以及證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)形成了更廣泛的基金公司治理機(jī)制。可以說(shuō)作為委托理財(cái)?shù)墓蓟鸪钟猩鲜泄竟善?，其本身就是一個(gè)多層委托代理關(guān)系，如何有效發(fā)揮治理效用，維護(hù)好基金持有人利益，規(guī)避基金公司聲譽(yù)及違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，行使好上市公司股東權(quán)利是一個(gè)十分復(fù)雜和重要的論題。

3 混改視角下的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”讓人唏噓的不僅是創(chuàng)始人王石的謝幕，還有央企背景的華潤(rùn)的退出。曾經(jīng)的第一大股東，看似牢牢在手的控制權(quán)，再到股權(quán)爭(zhēng)奪中一再的被動(dòng)和無(wú)措。無(wú)論是創(chuàng)始人王石的企業(yè)家情懷還是華潤(rùn)幾任掌門人與王石的個(gè)人關(guān)系最終證明都無(wú)法替代有效的公司治理機(jī)制及安排，曾經(jīng)引以為傲的卻是最致命的。萬(wàn)科前身是徹底的國(guó)企，隨后完成了股份制改造，再到后來(lái)引入了央企背景的華潤(rùn)，再到深圳國(guó)資背景的深圳地鐵的入主，始終伴隨著國(guó)企、民企的混合所有制的轉(zhuǎn)化，一家擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)管理的巨頭在公司治理上不足帶來(lái)了數(shù)次翻天覆地的變動(dòng)和沖擊。而原來(lái)國(guó)資背景的控股股東曾經(jīng)的信任最后變成了放任，更深層次的是國(guó)資作為股東方、資本方在治理層面的準(zhǔn)備不足，沒(méi)有應(yīng)有的準(zhǔn)備和掌控。尤其在現(xiàn)代企業(yè)建設(shè)以及完成國(guó)有企業(yè)保值增值大背景下值得深思，具有十分重要的警示和借鑒作用，尤其是目前國(guó)有企業(yè)深化改革，加大混改力度的潮流下。

探索建設(shè)符合我國(guó)國(guó)情，具有中國(guó)特色的現(xiàn)代國(guó)有上市企業(yè)制度，要堅(jiān)持黨對(duì)國(guó)企的領(lǐng)導(dǎo)以及現(xiàn)代法人制度兩個(gè)“一以貫之”。正確理解黨對(duì)上市國(guó)企的領(lǐng)導(dǎo)，不能簡(jiǎn)單當(dāng)作意識(shí)形態(tài)，而是從公司治理機(jī)制的視角，這既是《公司法》明確的治理定位，也是《黨章》賦予基層黨組織的重要職責(zé)。正如交通銀行黨委書記牛錫明指出：積極探索在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下發(fā)揮核心作用的方法和路徑，建立黨委決策溝通機(jī)制，注重強(qiáng)化與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理層的協(xié)調(diào)配合，切實(shí)形成“黨委領(lǐng)導(dǎo)核心，董事會(huì)戰(zhàn)略決策，監(jiān)事會(huì)獨(dú)立監(jiān)督，高級(jí)管理層全權(quán)經(jīng)營(yíng)”的現(xiàn)代公司治理體系。證監(jiān)會(huì)主席劉士余近期也表示：證監(jiān)會(huì)、上市公司協(xié)會(huì)正在會(huì)同有關(guān)部門正對(duì)上市公司治理準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，修訂過(guò)程中既要對(duì)接國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，又要融入中國(guó)原則，以期通過(guò)修訂后的準(zhǔn)則推動(dòng)各上市公司在章程中進(jìn)一步明確黨組織的架構(gòu)、任務(wù)、規(guī)則。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出混改是國(guó)企改革重要突破口?；旄膶牧硪粚用嫣嵘龂?guó)有上市公司治理水平。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)能夠提高治理效率，獲得治理紅利[4]。通過(guò)國(guó)企所有權(quán)的多元化，改善國(guó)企公司治理，從而提升國(guó)企的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)，我們要深刻吸取借鑒“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，正確處理好國(guó)有與民營(yíng)、資本與實(shí)體之間的辯證關(guān)系，確保上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、保障民營(yíng)資本在內(nèi)的股東權(quán)益，形成市場(chǎng)規(guī)則下良好的公司治理運(yùn)行機(jī)制。既能提升國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，也從機(jī)制和規(guī)則上解決了民營(yíng)資本的“后顧之憂?！比绻?dāng)初華潤(rùn)可以更早看到這一點(diǎn)，確保萬(wàn)科黨委及國(guó)有資本在上市公司治理層面的話語(yǔ)權(quán)，結(jié)局可能完全相同。

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