經(jīng)理層管理防御、股權(quán)激勵與企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)

惠祥　李秉祥　李明敏

內(nèi)容提要：企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)主要取決于對經(jīng)營決策具有決定作用的經(jīng)理層的主觀能動性，而經(jīng)理層能動性受到客觀存在的融資風險引發(fā)的自身利益損失和職位被替換等防御動機的影響。本文以GONE理論為基礎(chǔ)分析了經(jīng)理層管理防御影響企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的機理，并以我國上市公司為研究對象實證研究經(jīng)理層管理防御水平強弱與企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系，進一步考察股權(quán)激勵對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理層管理防御是企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的主要影響因素，而股權(quán)激勵能夠弱化經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的不利影響，發(fā)揮對債權(quán)融資比向上的調(diào)節(jié)作用和對股權(quán)融資比、長期債務比向下的調(diào)節(jié)作用。因此，企業(yè)應重視運用經(jīng)理層股權(quán)激勵對經(jīng)理層管理防御動機下外源融資結(jié)構(gòu)偏好的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論可為企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)設(shè)計提供參考，為弱化經(jīng)理層管理防御強度以形成合理的外源融資結(jié)構(gòu)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：經(jīng)理層管理防御；外源融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)激勵；GONE理論

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0116-13

收稿日期：2017-03-15

作者簡介：惠祥（1989-），女，西安人，西安理工大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，研究方向：公司財務與資本市場管理；李秉祥（1964-），男，陜西扶風人，西安理工大學經(jīng)濟與管理學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：公司財務與資本市場管理；李明敏（1990-），女，山西武鄉(xiāng)人，西安理工大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，研究方向：公司財務與資本市場管理。

基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：71272118；高等學校博士學科點專項科研基金項目，項目編號：20136118110008；陜西省高校重點學科專項資金建設(shè)項目，項目編號：107-00X902。

一、引言

經(jīng)理層作為企業(yè)人才團隊中主導經(jīng)營管理的組成部分，其專業(yè)技能的發(fā)揮對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。但經(jīng)理層的不斷變更難以形成有機的協(xié)作團體，必然影響經(jīng)理層之間的溝通與合作，增加管理成本，降低企業(yè)經(jīng)營管理效率?？梢?，穩(wěn)定的經(jīng)理層成為促進企業(yè)良性發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。然而，穩(wěn)定的經(jīng)理層在沒有利益沖突的情況下容易形成互惠互利的協(xié)作關(guān)系，以至于本身就具有自身利益最大化和固守職位防御動機的個體，會偏好利用團體提供的便利條件將個人的管理防御行為轉(zhuǎn)化為整個經(jīng)理層的管理防御行為，這會對企業(yè)產(chǎn)生更為不利的影響。同時，上市公司董事會構(gòu)建經(jīng)理團隊并監(jiān)督經(jīng)理層經(jīng)營管理行為的模式，使經(jīng)理層成為企業(yè)融資決策制定的參與者和決策實施的執(zhí)行者，導致企業(yè)能否構(gòu)建良好的外源融資結(jié)構(gòu)很大程度上取決于經(jīng)理層能力、能動性的發(fā)揮。更為重要的是，具有顯著業(yè)務能力的經(jīng)理層是否積極能動的以企業(yè)利益為出發(fā)點，設(shè)計融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)的融資方案、編制足以體現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展前景的商業(yè)計劃書、選擇有利于企業(yè)發(fā)展并非僅考慮自身利益的融資決策，取決于股東于融資計劃啟動前與經(jīng)理層協(xié)議約定的激勵機制?？梢姡綄ぜ饶鼙３纸?jīng)理層穩(wěn)定，又能避免提高經(jīng)理層管理防御水平，而且能夠激發(fā)經(jīng)理層能力與能動性發(fā)揮以優(yōu)化外源融資結(jié)構(gòu)的激勵機制尤為重要。

現(xiàn)有研究文獻集中于經(jīng)理管理防御對融資行為選擇的影響，以及貨幣薪酬對經(jīng)理管理防御行為的抑制作用。黃國良等[1-2]提出股權(quán)融資資本成本低、大股東控制權(quán)收益、有缺陷的監(jiān)管制度和低效率的資本市場并不能給予我國上市公司的股權(quán)融資偏好形成完整的解釋，經(jīng)理人管理防御也是影響企業(yè)融資偏好的主要因素。實證結(jié)果證明年齡、學歷、監(jiān)督與約束與管理防御負相關(guān)，經(jīng)理傾向提高負債水平，而任期導致經(jīng)理管理防御程度高，使其傾向較高的負債水平。李雪欣和夏天[3]加入了性別和從業(yè)背景，發(fā)現(xiàn)女性的管理防御程度高于男性，相比偏好低負債水平，而從業(yè)背景與管理防御水平負相關(guān)，從業(yè)背景豐富的經(jīng)理人偏好高負債水平。李秉祥和袁燁[4]、張海龍和李秉祥[5]的研究也再次證明了經(jīng)理人的管理防御和企業(yè)負債融資的負相關(guān)關(guān)系，而且相對于短期負債，經(jīng)理人更偏好長期負債，負債對于經(jīng)理人的管理防御行為的抑制作用會因經(jīng)理人選擇長期負債而產(chǎn)生一定的削弱。白建軍和李秉祥[6]運用實驗研究探討了貨幣薪酬結(jié)構(gòu)對經(jīng)理管理防御行為的影響，發(fā)現(xiàn)固定薪酬與經(jīng)理管理防御水平正相關(guān)，而與業(yè)績掛鉤的浮動薪酬則與經(jīng)理管理防御水平負相關(guān)。李秉祥等[7]通過實驗研究肯定了股權(quán)激勵對經(jīng)理管理防御行為的約束作用。

現(xiàn)有研究提出了經(jīng)理管理防御對企業(yè)融資決策的影響作用，也肯定了浮動薪酬與股權(quán)激勵對削弱經(jīng)理管理防御行為的積極作用。然而，仍存在三點不足：第一，現(xiàn)有文獻探討單個管理防御因素（如性別、學歷、年齡等）對企業(yè)融資決策的影響作用，忽視了管理防御因素之間對防御程度的增加或消減作用，單個指標的單獨討論，無法綜合體現(xiàn)經(jīng)理管理防御對融資決策最終的影響程度；第二，融資決策及執(zhí)行并非由總經(jīng)理完成，是整個經(jīng)理層共同協(xié)作的結(jié)果，而已有研究以經(jīng)理人（總經(jīng)理）為研究對象，忽略了經(jīng)理層異質(zhì)性對經(jīng)理行為環(huán)境的影響；第三，已有研究雖討論了股權(quán)激勵對管理防御的弱化作用，但股權(quán)激勵的權(quán)益性質(zhì)對經(jīng)理融資決策的影響作用和路徑仍需經(jīng)驗研究的支持。

鑒于此，本文基于GONE理論分析經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)影響機理，引入經(jīng)理層異質(zhì)性，從影響經(jīng)理層的需要和貪婪、管理防御行為的實施機會和暴露概率等方面綜合選取經(jīng)理管理防御程度的衡量指標，以我國實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，考察經(jīng)理層管理防御程度對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，分析股權(quán)激勵對管理防御與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期豐富管理防御行為形成的內(nèi)在機理研究，為企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)設(shè)計提供參考，為弱化經(jīng)理層管理防御強度以形成合理的外源融資結(jié)構(gòu)提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） 基于GONE理論的經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)影響機理

GONE理論認為導致舞弊行為的誘因有四種：貪婪（Greed）、機會（Opportunity）、需要（Need）、暴露（Exposure）[8]，經(jīng)理層存在“固守職位和追求自身利益最大化”的需要，在貪婪的指引下[9]]，具備實施管理防御行為機會時權(quán)衡暴露的可能性，決定實施防御性融資行為，最終形成經(jīng)理層防御性外源融資結(jié)構(gòu)。具體來講：endprint

“需要”是形成動機的前提。管理防御假說下經(jīng)理層并非被動治理對象[10]，經(jīng)理層損失厭惡心理使其具有固守職位的需要，自利性使其具有追求自身利益最大化的需要，兩者形成經(jīng)理層具有管理防御動機的前提[11]。 “貪婪”為價值判斷：推動實施符合自身價值判斷的行為。在貪婪因素的作用下，經(jīng)理層融資動機轉(zhuǎn)化為防御性融資行為，推進經(jīng)理層防御動機對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，做出有利自身的融資決策，積累形成自身利益最大化的企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)[12]?！皺C會”與經(jīng)理層權(quán)力以及信息優(yōu)勢有關(guān)。經(jīng)理層具有的公司經(jīng)營權(quán)促使其能夠影響甚至決定企業(yè)融資決策，為經(jīng)理層建立有利于自身的融資結(jié)構(gòu)提供機會。相對股東，經(jīng)理層對企業(yè)經(jīng)營狀況及現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)信息具有絕對優(yōu)勢，信息不對稱條件下更有利于經(jīng)理層發(fā)揮權(quán)力構(gòu)建防御性外源融資結(jié)構(gòu)?！氨┞丁卑ㄐ袨楸话l(fā)現(xiàn)的可能性以及懲罰性質(zhì)和程度，取決于董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督，及經(jīng)理層防御性融資行為暴露面臨的懲罰措施，前者構(gòu)成經(jīng)理層構(gòu)建防御性外源融資結(jié)構(gòu)的行為空間，后者是防御性融資行為的暴露成本，兩者形成對經(jīng)理層管理防御的約束條件。綜合上述分析，構(gòu)建管理防御影響企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的概念模型，如圖1所示。

（二）經(jīng)理層管理防御動機下外源融資結(jié)構(gòu)偏好分析

Philip等（1997）在討論管理防御對企業(yè)融資決策的影響時得出，股權(quán)融資稀釋股東股權(quán)比例導致股權(quán)收益減少，債權(quán)融資能夠通過相機治理作用監(jiān)督經(jīng)理層[13]。Stulz（1988）、Novaes等（1995）在分析管理防御對企業(yè)融資效率的影響時也證明股東傾向于債權(quán)融資[14-15]。出于自身利益考慮，股東和經(jīng)理層在融資選擇上存在取向差異，股東將負債作為提高經(jīng)營效率的工具，因此偏好構(gòu)建債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)。然而，經(jīng)理層管理防御動機導致經(jīng)理層對外源融資結(jié)構(gòu)的選擇與股東對外源融資結(jié)構(gòu)的選擇是不一致的。

經(jīng)理層外源融資結(jié)構(gòu)偏好受到固守職位和自身利益最大化的管理防御動機影響[16]。構(gòu)建債務融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)要求企業(yè)按期支付債權(quán)人本息。若經(jīng)理層無法按時支付利息或償還本金，將直接減損企業(yè)對外債務信譽，影響企業(yè)再融資、甚至是企業(yè)各項涉外經(jīng)營活動。董事會將會以運營不善為理由更換經(jīng)理層成員至其他次要崗位或直接解聘。凡此種種，不僅動搖了其核心管理地位，也影響經(jīng)理層外部聲譽，對其再求職時獲得重要職位產(chǎn)生不利影響。更為嚴重的，若企業(yè)經(jīng)營不善導致長期不能支付債權(quán)人的利息費用，債權(quán)人為保護自身利益發(fā)揮相機治理作用[13]，要求重新分配控制權(quán)，極有可能更換經(jīng)理人員，直接威脅經(jīng)理層穩(wěn)固職位的需要。不同于定期還本付息“硬約束”的債權(quán)融資給經(jīng)理層帶來周期性的資金壓力，監(jiān)管政策對公司股利支付沒有硬性要求的股權(quán)融資實際上是對經(jīng)理層的“軟約束”[12]。股利發(fā)放的多少以企業(yè)盈利為基礎(chǔ)，企業(yè)盈利能力又受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況等多因素影響，不發(fā)放或較少發(fā)放股利只能說明企業(yè)運營狀況不好，并不能直接反映經(jīng)理層的資金運營狀況，因此，構(gòu)建股權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)有利于經(jīng)理層規(guī)避資金運營不善而引發(fā)的被解雇風險，也降低了經(jīng)理層資金運營的壓力?？梢?，固守職位的防御動機越強，經(jīng)理層越偏好選擇股權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理層管理防御水平越高，股權(quán)融資比例越高。

圖1 基于GONE理論的經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)影響的概念模型

作為融資結(jié)構(gòu)設(shè)計和運營融得資金主體的經(jīng)理層，在一個信息不對稱和契約不完備的環(huán)境中，自身利益最大化的管理防御動機促使經(jīng)理層不會選擇限制自身利益獲取的外源融資結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)被普遍使用的以企業(yè)利潤增長為考核基礎(chǔ)的“年薪獎勵機制”，即股東與經(jīng)理層協(xié)議約定以經(jīng)營利潤的某一百分比作為獎金獎勵，促使經(jīng)理層將傾向于選擇經(jīng)營利潤最大化融資模式。用于股權(quán)分紅的“利益”為息稅后凈利潤加上年初未分配利潤減去協(xié)議約定的獎金獎勵及公積金后的利潤，即，股利分配處于支付經(jīng)理層獎金之后，不影響經(jīng)理層獎金總額，而債權(quán)融資利息多少成為直接縮減經(jīng)理層獎金絕對值的唯一可調(diào)控變量。如此以債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)的資金利息會擠占息稅前利潤的相當大比例，直接導致經(jīng)理層可計算獎金獎勵的利潤總額減少，相比之下，為保證自身利益最大化，經(jīng)理層必然會規(guī)避需支付利息的債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理層維護自身利益最大化的管理防御水平越高，債權(quán)融資比例越低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)理層管理防御水平越高，股權(quán)融資比例越高、債權(quán)融資比例越低。

上述分析可知，經(jīng)理層偏好構(gòu)建股權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)，但企業(yè)融資決策并非任由經(jīng)理層實施，需要提交董事會審核。若經(jīng)理層為了降低融資難度而設(shè)計出低于董事會可接受的單位股權(quán)價值的融資計劃書，意味著一定股權(quán)數(shù)額獲得的融資額度很小或一定的融資額度需要很高的股權(quán)份額，導致企業(yè)股權(quán)融資成本過高，在這種情況下，董事會將會以否決經(jīng)理層起草的股權(quán)融資方案，而要求經(jīng)理層選擇債權(quán)融資。

債權(quán)融資結(jié)構(gòu)由短期債權(quán)融資和長期債權(quán)融資組成，其區(qū)別在于：短期債權(quán)融資的借款期限不超過一年或一個經(jīng)營周期，長期債權(quán)融資的借款期限在一年或一個經(jīng)營周期以上。選擇債權(quán)融資時，經(jīng)理層必然遵守支付利息、償還本金的合同約定，若不能按時全額支付利息或本金，以至于影響企業(yè)對外經(jīng)營信譽，經(jīng)理層將面臨董事會甚至是債權(quán)人的制裁，具有被替換的風險[17]。經(jīng)理層為緩解企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難而必須選擇債權(quán)融資時，因短期債權(quán)融資不僅會增加一個經(jīng)營周期的融資頻次，且第一次到期借資到期能否按時兌付直接關(guān)聯(lián)著下一次的融資可能，而增大了經(jīng)理層的經(jīng)營壓力和信譽風險?？梢?，經(jīng)理層出于規(guī)避短周期內(nèi)需要償還本金而加劇資金周轉(zhuǎn)壓力帶來的威脅自身職位及利益的防御動機，而偏好構(gòu)建長期債權(quán)融資為主的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理層管理防御水平越高，債券融資結(jié)構(gòu)中長期債權(quán)融資比例越大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：經(jīng)理層管理防御水平越高，長期債務比例越高。

（三）股權(quán)激勵對經(jīng)理層管理防御動機與外源融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用endprint

經(jīng)理層在需要和貪婪的作用下產(chǎn)生固守職位和自身利益最大化的管理防御動機[18]，該防御動機是在經(jīng)理層和股東利益不一致的基礎(chǔ)上，董事會以股東利益最大化為目標對經(jīng)理層行為進行監(jiān)督而產(chǎn)生的經(jīng)理層為規(guī)避自身利益損失或被替換風險的心理需求。因此，要避免經(jīng)理層管理防御動機對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)合理性的影響，緩解經(jīng)理層與股東利益不一致成為關(guān)鍵。從產(chǎn)權(quán)交易理論出發(fā)，股權(quán)激勵是企業(yè)股權(quán)交易的一種形式，股東借助股權(quán)激勵將部分產(chǎn)權(quán)分配給經(jīng)理層，將企業(yè)經(jīng)理層納入到企業(yè)所有者的利益軌道上來。Berle等、Jensen等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵運行原理促使經(jīng)理與股東利益趨于一致，緩解防御行為對股東利益的負面影響。Chan等研究認為給予經(jīng)理層股權(quán)，削弱經(jīng)理層避免被解雇的動機，同時提高經(jīng)理層分享投資收益的比例，能夠提高經(jīng)理層使用負債的意愿。如果所有者與經(jīng)理層協(xié)議約定加入一定比例股權(quán)授予作為獎勵，此時經(jīng)理層收益包括了與股東利益一致的股權(quán)分紅[19]。股權(quán)融資必然導致總股本增加，而股東與經(jīng)理層協(xié)議約定的股權(quán)數(shù)額不會改變，股權(quán)融資直接稀釋了經(jīng)理層持股比例，加上總股本增加導致分配到單位股權(quán)的紅利減少，兩方面共同作用影響經(jīng)理層股權(quán)分紅收益降低。因此，在股權(quán)激勵作用下經(jīng)理層避免股權(quán)融資而傾向于選擇構(gòu)建債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵調(diào)節(jié)經(jīng)理層管理防御與債權(quán)融資比例的負向關(guān)系，與股權(quán)融資比例的正向關(guān)系。

另一方面，股權(quán)激勵長期性約束經(jīng)理層在債務融資時一味選擇長期債權(quán)融資的防御行為。經(jīng)理層一味選擇長期債權(quán)融資，更為本質(zhì)的是利用該融資方式資金周轉(zhuǎn)周期長的特點。若出現(xiàn)借款前期運營效益不好，相比于短期債權(quán)融資短期內(nèi)必須還本的要求，長期債權(quán)融資僅需要支付利息，經(jīng)理層實際上將歸還資金的壓力積攢在債務周期的后期。若企業(yè)經(jīng)營狀況依然低迷，經(jīng)理層為規(guī)避經(jīng)營不善帶來的聲譽損失而選擇離職。經(jīng)理層擺脫了長期債務融資不能按時償還本金的風險，企業(yè)卻需承擔著這一由經(jīng)理層經(jīng)營不善而導致的信譽損失。胡國強和蓋地（2014）提出高管股權(quán)激勵能夠有效改善企業(yè)債務期限[20]。實施股權(quán)激勵促使經(jīng)理層考慮長期收益。經(jīng)理層在必須進行債權(quán)融資時偏好長期債權(quán)融資，實際上構(gòu)建了將還本付息壓力統(tǒng)一積攢在債務周期后期的外源融資結(jié)構(gòu)。該外源融資結(jié)構(gòu)的在短期內(nèi)無法顯現(xiàn)出對企業(yè)經(jīng)營的影響，一旦爆發(fā)對企業(yè)產(chǎn)生巨大的威脅，直接導致企業(yè)資金問題甚至是資金鏈條斷裂，這一現(xiàn)象，對內(nèi)表現(xiàn)為經(jīng)營困難，對外表現(xiàn)為股價下跌。而持有股權(quán)又促使經(jīng)理層為獲取股權(quán)收益而不愿輕易離職，股價下跌導致經(jīng)理層股權(quán)收益降低，更嚴重的出現(xiàn)股價跌破行權(quán)價格，經(jīng)理層將面臨股權(quán)損失。由此，股權(quán)激勵能夠調(diào)節(jié)經(jīng)理層對長期債權(quán)融資的強烈偏好，從而引導經(jīng)理層選擇短期債務融資。由此，本文提出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)激勵調(diào)節(jié)經(jīng)理層管理防御與長期債務融資比例的正向關(guān)系。

綜上理論分析可知，股權(quán)激勵運行原理使其成為股東監(jiān)督經(jīng)理層的有效機制，促使經(jīng)理層融資決策時考慮自身與股東的共同利益。同時股權(quán)激勵的長期性引導經(jīng)理層考慮融資決策對融資結(jié)構(gòu)的長遠影響，由此，股權(quán)激勵對管理防御與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

證監(jiān)會2006年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行），進一步規(guī)范化上市公司股權(quán)激勵運作流程，因此搜集我國主板市場2006年到2014年進行融資的上市公司作為樣本公司。對樣本公司做出如下篩選：（1）由于金融行業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)不具有可比性，剔除金融類上市公司。（2）剔除ST、PT及數(shù)據(jù)不全的公司。（3）剔除股權(quán)激勵對象不包括經(jīng)理層的上市公司。（4）為保證經(jīng)理層管理防御對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響在時間上具有匹配性，剔除總經(jīng)理被迫離職①的樣本公司[21-22]。最終得到樣本公司972家。

（二）變量選擇及度量

1. 經(jīng)理層管理防御

本文以經(jīng)理層作為研究對象，借鑒Hambrick and Mason（1984）[23]、Finkelstein and Hambrick（1990）[24]、Zwieble（1996）[25]以及魏立群和王智慧（2002）[26]等學者的研究成果，將經(jīng)理層界定為：掌握公司實際經(jīng)營管理權(quán)力的、副總級別以上的高層管理人員全體。通過上文分析，“需要”、“貪婪”要素使經(jīng)理層具有管理防御動機；“機會”要素為經(jīng)理層實施管理防御行為提供便利；“暴露”要素通過增加被發(fā)現(xiàn)的可能性約束經(jīng)理層管理防御行為，四個要素相互作用影響經(jīng)理層管理防御水平。

“需要”和“貪婪”取決于行為個體的主觀判斷，與行為個人特征有關(guān)，研究經(jīng)理層管理防御必須從其個人特征入手?，F(xiàn)有研究關(guān)于經(jīng)理個人特征對管理防御的影響因素主要集中在人口學特征，包括性別、年齡、學歷、轉(zhuǎn)換工作成本等。黃越等（2011）認為經(jīng)理人性格差異影響經(jīng)理決策，經(jīng)理性別成為導致經(jīng)理性格差異的主要因素[27]。李秉祥等（2013）提出受傳統(tǒng)觀念影響，相較男性我國女性不易找到高薪工作且不易晉升，導致女性經(jīng)理固守職位的防御動機更強[28]。Eaton and Rosen認為，相較于而年輕人具有更多升職、跳槽機會，年長經(jīng)理由于人力資本流動性下降增加了轉(zhuǎn)換工作成本，故竭力避免任何有損職業(yè)安全的決策行為，導致經(jīng)理管理防御程度高[29]。Michael Spence的信號傳遞模型提出，信息不對稱使學歷成為代表經(jīng)理能力的重要甄選標準，低能力經(jīng)理在求職中不占優(yōu)勢，具有較高維護現(xiàn)有職位的管理防御動機[30]。轉(zhuǎn)換新的工作使經(jīng)理在職消費減少，Gilson研究發(fā)現(xiàn)52%的經(jīng)理離職后3年內(nèi)無法在其他公司擔任要職，嚴重增加了經(jīng)理轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理傾向于維護現(xiàn)有利益，導致管理防御水平提高[31]。

“機會”是動機轉(zhuǎn)化為行為的有利條件，主要體現(xiàn)在經(jīng)理權(quán)力方面。在制度轉(zhuǎn)型和治理弱化的環(huán)境下，經(jīng)理層權(quán)力逐漸增大，甚至出現(xiàn)經(jīng)理層控制董事會以做出有利于自身利益的經(jīng)營決策的現(xiàn)象[32]，可見經(jīng)理層實際擁有的權(quán)力大小與其管理防御行為執(zhí)行密切相關(guān)。經(jīng)理層受董事會監(jiān)督，對董事會的侵入程度直接影響其對董事會的控制，即決定了經(jīng)理層權(quán)力大小，具體包括總經(jīng)理與董事長兩職合一、內(nèi)部董事比例、任期。兩職合一導致公司內(nèi)部控制機制失效，削弱董事會獨立性，從而降低董事會對經(jīng)理層行為的有效監(jiān)督[33]，內(nèi)部董事比例增加使經(jīng)理層自利性決策容易獲得更多董事投票支持，導致董事會不可能有效履行評價和解雇總經(jīng)理的重要職責[10]。同時，隨著任職期增長，經(jīng)理層在企業(yè)中的影響力逐漸增加，較長時間在企業(yè)關(guān)鍵崗位任職使經(jīng)理層容易掌握董事會的監(jiān)督方式，削弱董事會監(jiān)督效用，有利于經(jīng)理層實施管理防御行為[34-35]。更為重要的，經(jīng)理層對控制權(quán)的迷戀隨著任期的增加而增長，建造“經(jīng)理帝國”的欲望更加強烈[36]。因此，任期越長，經(jīng)理層固守職位和追求自身利益最大化的防御動機越強烈。endprint

“暴露”因素限制了經(jīng)理層行為空間，形成對經(jīng)理層管理防御行為的約束。股東組建董事會負責經(jīng)理層的任用及行為監(jiān)督，股東及董事會成為經(jīng)理層管理防御行為的主要約束力。經(jīng)理層提出的重大經(jīng)營決策需要經(jīng)過股東大會審批通過才可執(zhí)行，如果股權(quán)集中在少數(shù)股東手中，即企業(yè)股權(quán)集中，有利于強化股東對經(jīng)理層管理防御引發(fā)的自利性決策行為的監(jiān)督效用。獨立董事是企業(yè)聘用的但與企業(yè)利益無關(guān)的外部專家，具有相對的獨立性，且出于維護自身聲譽的考慮，對經(jīng)理層的監(jiān)督力度較強。因此獨立董事比例越高，經(jīng)理層實施管理防御行為被發(fā)現(xiàn)的幾率就越大。另外，王雪莉等（2013）認為經(jīng)理人需要通過配合達到一致的防御目的，經(jīng)理層團隊的異質(zhì)性是影響團隊配合的重要因素[37]。姚冰湜等（2015）也提出經(jīng)理層成員之間的認知差異導致交流成本增加，容易產(chǎn)生無效討論，從而錯過實施防御的機遇，更為重要的，經(jīng)理層異質(zhì)性引發(fā)的認知差異會消減團隊凝聚力，不利于經(jīng)理層管理防御行為實施[38]。

綜合上述對經(jīng)理層管理防御影響因素的分析，構(gòu)建能夠反映經(jīng)理層管理防御核心內(nèi)涵的指標體系，具體的變量選擇及定義見表1。

2. 融資結(jié)構(gòu)度量指標

現(xiàn)有文獻大多將融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)等同，認為總負債占總資產(chǎn)的比例即為融資結(jié)構(gòu)（Himmelbery等， 1997[41]；胡彥斌和鐘田麗，2013[42]），然而只利用負債進行衡量并不能全面反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。本文借鑒楊勝剛和譚舒允（2013）[43]、張海龍和李秉祥（2011）[44]、雷振華和李寧（2013）[45]等研究，選擇股權(quán)融資率與債權(quán)融資率衡量企業(yè)股權(quán)融資、債權(quán)融資，選擇長期負債占總負債的比例作為債務期限結(jié)構(gòu)的替代變量。避免內(nèi)生性影響，本文對指標進行滯后一期處理。

控制變量：企業(yè)規(guī)模大則信息披露多，減少信息不對稱導致的經(jīng)理層道德風險和外部投資者判斷不準確，擴大了企業(yè)融資渠道及規(guī)模。國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款[46]，因此企業(yè)性質(zhì)影響融資結(jié)構(gòu)。成長性好的企業(yè)對資金的需求量大，如果企業(yè)經(jīng)營風險小，對外部資金的吸引力更大，較容易獲得銀行貸款[47]。綜上，本文選擇公司規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長性、企業(yè)風險作為控制變量。具體變量設(shè)計見表2。

3.模型構(gòu)建

本文建立如下模型，通過模型（1）分析管理防御與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，通過模型（2）、（3）探討股權(quán)激勵對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+biControlVariable+ε（1）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+biControlVariable+ε（2）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+b3MTEI·SIC+biControlVariable+ε（3）

其中MTEI為經(jīng)理層管理防御得分，通過表1指標運用CRITIC法得賦權(quán)到樣本公司經(jīng)理層管理防御得分。

四、實證結(jié)果與分析

（一）管理防御程度度量

本文選擇CRITIC法對管理防御指標賦權(quán)，該方法適用特征變量沖突性較高的數(shù)據(jù)。首先分別對經(jīng)理層基本特征指標、經(jīng)理層異質(zhì)性指標及管理防御一級衡量指標進行Pearson相關(guān)性檢驗，考察變量之間的相關(guān)性，結(jié)果見表3。

通過Pearson相關(guān)性檢驗轉(zhuǎn)換工作成本與年齡在001水平上顯著相關(guān)（p=1154，sig=003），其余變量均不顯著相關(guān)，結(jié)果與實際相符：年齡大的經(jīng)理在公司工作時間長，人力資本專用性強，若經(jīng)理轉(zhuǎn)換工作會因資本專用性產(chǎn)生更大的轉(zhuǎn)換工作成本?？梢?，本文指標選擇及樣本數(shù)據(jù)適用CRITIC法，賦權(quán)結(jié)果見表4。

依照眾數(shù)及中位數(shù)分組，存在樣本數(shù)據(jù)集中部分難以劃分，研究組和對照組部分管理防御程度過于接近，導致樣本對比度弱。因此選擇以管理防御1/3分位點及2/3分位點為分組依據(jù)[48]，低于9985為管理防御低組，高于11090為管理防御高組。對樣本進行管理防御程度劃分，劃分標準見表6。

根據(jù)上述劃分標準，將樣本劃分為研究組（管理防御高）與對照組（管理防御低），得到研究組及對照組樣本各324個。

（二）描述性統(tǒng)計

通過對比研究組和對照組股權(quán)融資率、債權(quán)融資率、債務期限結(jié)構(gòu)（表7），分析管理防御程度對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的影響。

研究組債權(quán)融資率低于對照組，說明管理防御程度高，企業(yè)債權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例低。研究組股權(quán)融資比例、債務期限結(jié)構(gòu)皆高于對照組，說明管理防御程度高，股權(quán)融資在企業(yè)融資占比大，同時長期負債占總債務的比例大。

以是否實施股權(quán)激勵作為分組條件，對實施股權(quán)激勵與未實施股權(quán)激勵兩組進行融資結(jié)構(gòu)對比，結(jié)果見表8。

對比兩組融資結(jié)構(gòu)均值，可見實施股權(quán)激勵的企業(yè)股權(quán)融資低于未實施股權(quán)激勵的企業(yè)，長期債務占總債務的比例略低于未實施股權(quán)激勵的企業(yè)，說明實施股權(quán)激勵后，企業(yè)債權(quán)融資在融資中所占比例高，同時長期負債占總負債的比例也偏低。

（三）回歸分析

通過上述描述性統(tǒng)計分析初步得知管理防御程度高的企業(yè)與債務融資相比，該類企業(yè)股權(quán)融資比例高，債務融資結(jié)構(gòu)上，防御程度高的企業(yè)債務期限長。通過對比是否實施股權(quán)激勵上市公司的融資結(jié)構(gòu)指標，發(fā)現(xiàn)未實施股權(quán)激勵的企業(yè)股權(quán)融資占較大比例，債務期限略長于實施股權(quán)激勵的企業(yè)。結(jié)合本文理論分析中管理防御與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，及股權(quán)激勵對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以管理防御程度高的企業(yè)為研究對象，通過已構(gòu)建的回歸深入分析三者關(guān)系。利用SPSS進行回歸分析，回歸結(jié)果見表9。

1.股權(quán)融資

模型1回歸結(jié)果表明管理防御程度與股權(quán)融資率在001的水平上顯著正相關(guān)，說明在管理防御動機的驅(qū)使下企業(yè)股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例大，H1部分得證。企業(yè)成長性與企業(yè)風險分別在001的水平下與股權(quán)融資率顯著相關(guān)，好的企業(yè)成長性有利于企業(yè)進行股權(quán)融資，而企業(yè)風險大則不利于企業(yè)股權(quán)融資。endprint

考察股權(quán)激勵對管理防御程度與股權(quán)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵與管理防御的交互項在001的水平下與股權(quán)融資顯著相關(guān)，模型2結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與股權(quán)融資在001的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵是半調(diào)節(jié)變量。上述調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在關(guān)系強度及方向上：沒有加入股權(quán)激勵前，管理防御程度與股權(quán)融資的影響系數(shù)為0437，加入股權(quán)激勵后影響系數(shù)為0271，加入股權(quán)激勵與管理防御的交互項后影響系數(shù)為-0154，股權(quán)激勵變量的加入不僅減小了關(guān)系強度，同時改變了關(guān)系方向，說明股權(quán)激勵及交互項對管理防御與股權(quán)融資的關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用，即向下的調(diào)節(jié)作用，H3部分得證。可見，股權(quán)激勵能夠很好地緩解經(jīng)理層對股權(quán)融資的偏好，降低融資中股權(quán)融資比例。

2.債權(quán)融資

模型1回歸結(jié)果表明管理防御程度在001的水平上與債權(quán)融資顯著負相關(guān)，說明管理防御程度越高，企業(yè)債權(quán)融資率越低，假說1部分得證。企業(yè)性質(zhì)在01的水平上與債權(quán)融資正相關(guān)，這是由我國特殊經(jīng)濟環(huán)境決定的，國有控股企業(yè)相對國有企業(yè)在政府干預下，更容易獲得銀行貸款[39]。企業(yè)成長性在005的水平上與債權(quán)融資顯著正相關(guān)，企業(yè)成長性好，對融資需求加大，債權(quán)人愿意投資企業(yè)成長性好的公司。企業(yè)風險在001的水平下與債權(quán)融資顯著負相關(guān)，因為債權(quán)人不愿意將資金投入經(jīng)營不穩(wěn)定的企業(yè)中。

考察股權(quán)激勵對管理防御程度與債權(quán)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵與管理防御的交互項在001的水平下與債權(quán)融資顯著相關(guān)，模型2結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與債權(quán)融資在001的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵是半調(diào)節(jié)變量。上述調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在關(guān)系強度及方向上：沒有加入股權(quán)激勵前，管理防御程度與債權(quán)融資的影響系數(shù)為-0755，加入股權(quán)激勵后影響系數(shù)為-0519，加入股權(quán)激勵與管理防御的交互項后影響系數(shù)為0322，股權(quán)激勵變量的加入不僅減小了關(guān)系系數(shù)，同時改變了關(guān)系方向，說明股權(quán)激勵及交互項對管理防御與債權(quán)融資的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，即向上的調(diào)節(jié)作用，H3部分得證。可見，股權(quán)激勵能夠提高企業(yè)債權(quán)融資率，緩解經(jīng)理層為規(guī)避還本付息壓力而選擇股權(quán)融資的防御行為。

3.債務期限結(jié)構(gòu)

模型1回歸結(jié)果表明管理防御與債務期限結(jié)構(gòu)在001的水平上顯著正相關(guān)，說明管理防御越高，企業(yè)長期債務越多，H2得證。企業(yè)性質(zhì)在005的水平上與債務期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，企業(yè)第一大股東為國有時，政府政策干預下，相比民營企業(yè)更容易獲得銀行長期貸款，因此企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)長。企業(yè)成長性在001的水平上與債務期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)成長性較好，債權(quán)人對企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展有較好的評估，愿意給予其長期債務投資，同時企業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展階段也需要長期的資金補充。若企業(yè)風險較大，任何投資人都不愿意投資這類企業(yè)，回歸結(jié)果顯示企業(yè)風險與債務期限結(jié)構(gòu)在001的水平下顯著負相關(guān)，說明如果企業(yè)風險大，企業(yè)長期債務少。

考察股權(quán)激勵對管理防御程度與債務期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵與管理防御的交互項在001的水平下與債務期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，模型2結(jié)果顯示，股權(quán)激勵與債務期限結(jié)構(gòu)在001的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵是半調(diào)節(jié)變量。上述調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在關(guān)系強度上：沒有加入股權(quán)激勵前，管理防御程度與債務期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)為0526，加入股權(quán)激勵后影響系數(shù)為0003，加入股權(quán)激勵與管理防御的交互項后影響系數(shù)為0001，股權(quán)激勵變量的加入減小了關(guān)系系數(shù)，說明股權(quán)激勵及交互項對管理防御與債務期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用，即向下的調(diào)節(jié)作用，H4得證?？梢姡蓹?quán)激勵能夠緩解經(jīng)理層因短期還本付息壓力而選擇長期負債的防御行為。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文分別從股權(quán)激勵、融資結(jié)構(gòu)和樣本自選擇三方面進行穩(wěn)健性檢驗。并對變量采取滯后一期處理，避免內(nèi)生性影響模型回歸結(jié)果。

1.股權(quán)激勵穩(wěn)健性

本文利用經(jīng)理層是否實施股權(quán)激勵進行模型回歸，在穩(wěn)健性檢驗時將其替換為經(jīng)理層持股比例。如表11所示，模型回歸擬合度基本在0300以上，說明模型擬合度較好。模型1回歸結(jié)果表明：經(jīng)理層管理防御程度與債權(quán)融資率顯著負相關(guān)，與股權(quán)融資率、債務期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，顯著性與影響方向和回歸結(jié)果一致。模型2、3股權(quán)激勵調(diào)節(jié)作用：股權(quán)激勵是管理防御與股權(quán)融資、債權(quán)融資、債務期限結(jié)構(gòu)的半調(diào)節(jié)變量。股權(quán)激勵對管理防御與債務期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在關(guān)系強度上，股權(quán)激勵對管理防御與股權(quán)融資、債權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在關(guān)系強度及方向上，與回歸結(jié)果一致。綜上，通過替換股權(quán)激勵變量進行檢測，本文的研究模型是穩(wěn)健的。

2. 融資結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性

參照張海龍和李秉祥（2011）[44]、李匯東等（2013）[49]相關(guān)研究，選擇融資結(jié)構(gòu)替代變量具體替換變量見表10。

將變量數(shù)據(jù)帶入模型1、2、3中進行回歸分析，調(diào)整后的模型擬合優(yōu)度基本在0300以上，說明模型擬合較好，穩(wěn)健性回歸結(jié)果見表11?；貧w結(jié)果顯示，經(jīng)理層管理防御與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以及股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用與本文回歸結(jié)果一致。綜上，通過替換融資結(jié)構(gòu)變量進行檢測，本文的研究模型是穩(wěn)健的。

3.Heckman兩階段模型穩(wěn)健性檢驗

本文選擇管理防御程度高的企業(yè)進行股權(quán)激勵調(diào)節(jié)作用回歸分析，這種選擇可能存在樣本的自選擇偏差，影響回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性。因此本文選擇Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗，以解決樣本的自選擇偏差[50]。首先使用Probit模型，因變量為是否為管理防御高的企業(yè)，自變量為影響經(jīng)理層管理防御的相關(guān)因素。借鑒吳建祥和李秉祥[10]、黃國良等[2]的研究，在自變量中加入可能影響管理防御程度的因素，并將變量滯后一期，包括：董事會規(guī)模、股權(quán)制衡度。然后，將Probit方程估計得到的米爾斯比率（Mills ratio）ηij加入到模型1、2、3的估計中，分析管理防御對融資結(jié)構(gòu)的影響及股權(quán)激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表12，模型擬合優(yōu)度基本在0300以上，說明模型擬合較好。endprint

通過表12結(jié)果可知，Heckman兩階段估計所得到的米爾斯比率ηij都不為0，并且顯著，表明樣本選擇存在自選擇偏差。但是回歸分析結(jié)果與本文研究結(jié)論相符，雖然系數(shù)有所變化，但是相關(guān)性、顯著性都一致。并且，股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用及調(diào)節(jié)變量所屬類型和調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)都與本文研究一致。可見本文研究模型是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及啟示

本文選擇我國上市公司經(jīng)理層為研究對象，分析了經(jīng)理層管理防御動機下外源融資結(jié)構(gòu)偏好，探討了股權(quán)激勵對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)形成路徑是一個經(jīng)理層管理防御動機影響融資決策并積累產(chǎn)生相應融資結(jié)構(gòu)的過程，因此，要積累形成合理的融資結(jié)構(gòu)必須從源頭降低經(jīng)理層管理防御。實證檢驗結(jié)果表明，我國上市公司經(jīng)理層管理防御動機已經(jīng)成為影響到企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的主要因素之一，管理防御程度高的企業(yè)股權(quán)融資占比、長期債務融資占比高，累積形成經(jīng)理層自利性融資結(jié)構(gòu)，侵害股東利益的同時不利于企業(yè)長期發(fā)展；股權(quán)激勵對經(jīng)理層管理防御與債權(quán)融資關(guān)系顯示正向調(diào)節(jié)作用（向上調(diào)節(jié)）；對經(jīng)理層管理防御與股權(quán)融資、債務期限結(jié)構(gòu)關(guān)系顯示負向調(diào)節(jié)作用（向下調(diào)節(jié)）。尤其在股權(quán)激勵作用下管理防御與股權(quán)融資、債權(quán)融資關(guān)系方向發(fā)生了變化，說明股權(quán)激勵對股權(quán)融資比與債權(quán)融資比具有較強的調(diào)節(jié)作用，這一研究結(jié)論通過了替代變量及Heckman二階段模型的穩(wěn)健性檢驗。

由研究結(jié)論可知，經(jīng)理層并非是被動治理對象，在需求和貪婪的引導下，經(jīng)理層會在權(quán)力范圍內(nèi)主動維護自身利益。若一味地約束經(jīng)理層以減少其防御行為帶來的不利影響，反而會壓制經(jīng)理層專業(yè)能力的發(fā)揮。相較于約束，有行為引導性的激勵措施將更為有效。股權(quán)激勵一方面以剩余利潤索取權(quán)激勵經(jīng)理層能力能動性的發(fā)揮，促進經(jīng)理層在融資決策時利用其專業(yè)知識判斷，能動地選擇低成本融資戰(zhàn)略；另一方以激勵效用的長期性引導經(jīng)理層避免短視行為，有效緩解經(jīng)理層構(gòu)建自利性融資結(jié)構(gòu)的防御動機。

注釋：

① 經(jīng)理層管理防御程度會隨著經(jīng)理層人員發(fā)生重大改變而變動，相對于常規(guī)離職，總經(jīng)理被迫離職對經(jīng)理層影響較大，除非繼任者是原總經(jīng)理的追隨者。根據(jù)現(xiàn)有研究判斷以下兩種情況為總經(jīng)理被迫離職，對經(jīng)理層產(chǎn)生重大影響：若總經(jīng)理兼任董事，在離職后辭去董事職務或不連任董事，同時有經(jīng)理人相繼離職；若總經(jīng)理未兼任董事，離職后有大批經(jīng)理層離職。

參考文獻：

[1] 黃國良，程芳. 基于管理防御視角的中國上市公司股權(quán)融資偏好[J].管理現(xiàn)代化，2007（4）：59-61.

[2] 黃國良，羅旭東，施亭宇，等. 管理防御對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[J].商業(yè)研究，2010（5）：53-58.

[3] 李雪欣，夏天. 管理防御對資本結(jié)構(gòu)的影響[J].經(jīng)濟與管理研究，2016（9）：137-144.

[4] 李秉祥，袁燁. 經(jīng)理管理防御對企業(yè)融資行為影響路徑研究——基于三元交互分析框架[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2016（5）：102-113.

[5] 張海龍，李秉祥. 公司價值、資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理管理防御[J].軟科學，2012（6）：111-114.

[6] 白建軍，李秉祥. 貨幣薪酬結(jié)構(gòu)對經(jīng)理管理防御行為影響的實驗研究[J].中國軟科學，2012（10）：88-103.

[7] 李秉祥，惠祥，李明敏. 信念調(diào)整模式下經(jīng)理管理防御水平對股票期權(quán)激勵敏感性的實驗研究[J].軟科學，2016（1）：135-139.

[8] G.J.Bologna，R.J.Lindquist，J.T.Wells.Accountant′s Handbook of Fraud and Commercial Crime [J].John Wiley and Sons，1993：121-130.

[9] Jensen M C.， Meckling W. Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

[10]吳建祥，李秉祥. 經(jīng)理管理防御對企業(yè)資本投向影響的實證研究[J].統(tǒng)計與信息論壇，2014（11）：65-71.

[11]郝艷. 經(jīng)理管理防御的成就動機探析[J].華東經(jīng)濟管理，2011（2）：94-97.

[12]白建軍，李秉祥. 經(jīng)理管理防御下的企業(yè)融資決策與股東監(jiān)督效應[J].經(jīng)濟與管理研究，2012（11）：17-22.

[13]Philip G.B.，Eliofek，Davidl Y. Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions[J].The Journal of Finance，1997，26（4）：1411-1438.

[14]Stulz，R. Managerial Control of Voting Rights：Financing Policies and the Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics，1988，20（3）：25-54.

[15]Novaes， waltet， Zingales. Capital Structure Choice When Managers Are in Control：Entrenchment Versus Efficiency.Working Paper，1995：45-69.

[16]Denton C.，Henry H..Managerial Entrenchment and the Cost of Equity Capital Cost[J].Journal of Business Research，2012，64（3）： 356-362.endprint

[17]Cleary，s.Povel，P.， Raith，M. The U-Shaped Investment Curve[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2007，42（1）：1-39.

[18]Morck R， A.Shleifer， Vishny. Management Ownership and Market Valuation-An Empirical Analysis[J].Journal of Finance， 1997， 52（4）：1411-1438.

[19]Cha-chung Chan， Victor W.Managerial Entrenchment and Financing Decision[J].Journal of Management and Systems，1988（1）：41-62.

[20]胡國強，蓋地. 高管股權(quán)激勵與銀行信貸決策-基于我國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2014（4）：58-65+96.

[21]柯江林，張必武，孫健敏.上市公司總經(jīng)理更換、高管團隊重組與企業(yè)績效改進[J].南開管理評論， 2007.（4）：104-112.

[22]張必武，石金濤.總經(jīng)理更換與高管團隊的穩(wěn)定性研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)研究， 2006（1）：121-132.

[23]Hambriek D C，Mason P A..Upper echelons：the organization as a reflection of its top managers[J].Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206.

[24]Finkelstein S，Hambrick D C.Top management team tenure and organizational outcomes：the moderating role of managerial discretion[J].Administrative Science Quarterly，1990（35）：484-503.

[25]Zwiebe I J..Dynamic capital structure under managerial entrenchment[J].American Economic Review，1996（86）：1197-1215.

[26]魏立群，王智慧.我國上市公司高管特征與企業(yè)績效的實證研究[J].南開管理評論，2002，5（4）：16-22.

[27]黃越，楊乃定，張宸璐.高層管理團隊異質(zhì)性對企業(yè)績效的影響研究——以股權(quán)集中度為調(diào)節(jié)變量[J].管理評論，2011（11）：120-125.

[28]李秉祥，姚冰湜，李越.中國上市公司經(jīng)理管理防御指數(shù)的設(shè)計及應用研究[J].西安理工大學學學報，2013（2）：238-245.

[29]Eaton J.， Rosen H. S. Agency， delayed compensation and the structure of executive remuneration[J].The Journal of Finance.1983，38（5）：1489-1505.

[30]Michael Spence. Job market signaling[J].Quarterly Journal of Economics，1973（3）：355-374.

[31]Gilson S C. Management turnover and financial distress[J].Journal of Financial Economy， 1989（5）：243-262.

[32]袁春生.公司治理中經(jīng)理自主權(quán)的壁壘效應解析[J].管理評論，2009（12）：48-56.

[33]Goyal Vidhan K， Chul W. Park. Board Leadership Structure and CEO Turnover[J].Journal of Corporate Finance，2002，8（1）：49-66.

[34]M.P.Allen.S.K.Panian.Power.Performance and Succession in the Large Corporation[J].Administrative Science Quarterly，1982，27（4）：538-547.

[35]李秉祥，謝曉婧.企業(yè)經(jīng)理管理防御影響因素的互動關(guān)系分析[J].西安理工大學學報，2009（4）：497-500.

[36]Berger P G.， Ofek E.， Yermack D L. Managerial entrenchment and capital structure decisions[J].Journal of Finance，1997，52（4）：1411-1438.

[37]王雪莉，馬琳，王艷麗. 高管團隊職能背景對企業(yè)績效的影響：以中國信息技術(shù)行業(yè)上市公司為例[J].南開管理評論，2013（4）：80-93.

[38]姚冰湜，馬琳，王雪莉，等. 高管團隊職能異質(zhì)性對企業(yè)績效的影響：CEO權(quán)力的調(diào)節(jié)作用[J].中國軟科學，2015（2）：117-126.

[39]李秉祥，姚冰湜，李越.中國上市公司經(jīng)理管理防御指數(shù)的設(shè)計及應用研究[J].西安理工大學學學報，2013（2）：238-245.endprint

[40]陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費[J].經(jīng)濟研究，2005（2）：92-101.

[41]Himmelbery，C.P.，Petersen，B.C. R&D and Internal Finance[J].The Review of Economics and Statistics，1997，76（1）： 38-51.

[42]胡彥斌，鐘田麗. 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力與融資結(jié)構(gòu)：理論與實證——來自中國創(chuàng)業(yè)板面板數(shù)據(jù)[J].工業(yè)工程與管理，2013（6）：106-114.

[43]楊勝剛，譚舒允. 上市家族企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系研究[J].湖南科技大學學報：社會科學版，2013（6）：61-65.

[44]張海龍，李秉祥. 基于管理防御的公司資本結(jié)構(gòu)形成路徑解析及實證檢驗[J].西北農(nóng)林科技大學學報：社會科學版，2011（4）：83-89.

[45]雷振華，李寧. 融資結(jié)構(gòu)對投資行為的影響研究——以核電關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)上市公司為例[J].湖南社會科學，2013（1）：163-167.

[46]李向榮. 大股東身份、融資結(jié)構(gòu)與公司績效-基于動態(tài)內(nèi)生性視角的經(jīng)驗證據(jù)[J].浙江學刊，2014（4）：161-165.

[47]鐘田麗，胡彥斌. 高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)人力資本特征對R&D投資與融資結(jié)構(gòu)的影響[J].科學學與科學技術(shù)管理，2014（3）：164-174.

[48]吳衛(wèi)星，汪勇祥，成剛.信息不對稱與股權(quán)結(jié)構(gòu)：中國上市公司的實證分析[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2004（11）：28-32.

[49]李匯東，唐躍軍，左晶晶.用自己的錢還是用別人卜的錢創(chuàng)新-基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究[J].金融研究，2013（2）：170-183.

[50]Heckman J.Sample Selection Bias as a Specification Error[J].Econometrica， 1979，1（47）： 153-161.

Management Team Entrenchment，Equity Incentive and Enterprise External

Financing Structure

HUI Xiang， LI Bing-xiang， LI Ming-min

（Faculty of Economics and Management， Xi′an University of Technology， Xi′an 710054，China）

Abstract：Enterprise external financing structure mainly depends on the subjective initiative of management team， while management team′s initiative is necessarily affected by the objective financing risk which can cause entrenchment motive from the loss of their own interests and positions to be replaced. Based on the theory of GONE， the study analyzes the impact mechanism that how the management team entrenchment influences enterprise external financing structure， empirically analyzes the internal relations between management entrenchment strength and enterprise external financing structure by taking listed companies in China as cases， and examines the effect of equity incentive on the relationship between the management entrenchment strength and enterprise external financing structure. Research finds that management team entrenchment is the main influence factor of enterprise external financing structure， and equity incentive can weaken adverse effects of management team entrenchment on enterprise external financing structure， playing a regulatory role in raising the debt financing ratio and a downward adjustment role in equity financing ratio and long-term debt ratio. Therefore， enterprise should pay attention to using equity incentive to adjust the relationship between management team entrenchment and the preference of external financing structure. The research conclusion can provide reference for enterprise financing structure design， and weakening management team entrenchment intensity to form a reasonable financing structure.

Key words：management team entrenchment； external financing structure； equity incentive； GONE Theory

（責任編輯：周正）endprint