賣空交易對(duì)股票價(jià)格定價(jià)效率的影響
——基于中國(guó)證券市場(chǎng)

王紅喜

（陜西職業(yè)技術(shù)學(xué)院 基礎(chǔ)課部，西安 710100）

賣空交易對(duì)股票價(jià)格定價(jià)效率的影響
——基于中國(guó)證券市場(chǎng)

王紅喜

（陜西職業(yè)技術(shù)學(xué)院 基礎(chǔ)課部，西安 710100）

我國(guó)于2010年實(shí)行賣空交易機(jī)制，并在此之后進(jìn)行了五次擴(kuò)容，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也成為了廣泛議論的話題。選取我國(guó)大陸市場(chǎng)第五次擴(kuò)容的股票為研究對(duì)象，研究賣空交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響，發(fā)現(xiàn)賣空交易可以在一定程度上提高股票定價(jià)效率。

賣空；擴(kuò)容；定價(jià)效率

在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，賣空業(yè)務(wù)在其證券市場(chǎng)出現(xiàn)后不久就開(kāi)始逐漸形成，目前已經(jīng)趨近成熟，成為證券市場(chǎng)不可或缺的一種信用交易制度。這種交易方式以其所具有的交易杠桿性等特點(diǎn)對(duì)投資者產(chǎn)生了巨大吸引力，受到了投資者的廣泛歡迎。

我國(guó)自開(kāi)通賣空交易以來(lái)，該項(xiàng)交易發(fā)展趨勢(shì)良好，標(biāo)的股票范圍持續(xù)擴(kuò)張，賣空交易量一直保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。首先，我國(guó)賣空標(biāo)的證券范圍呈階段式逐步開(kāi)放，2010年3月賣空標(biāo)的股票為90只；2011年11月實(shí)施了第一次擴(kuò)容，新增加的標(biāo)的證券是189只，1只證券被踢出標(biāo)的證券范圍；其后，標(biāo)的證券又分別在2013年1月、2013年9月、2014年9月及2016年12月經(jīng)過(guò)四次大規(guī)模擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量由2011年11月的90只個(gè)股增長(zhǎng)到如今的950只個(gè)股。

總的來(lái)看，一方面，隨著我國(guó)賣空交易各項(xiàng)規(guī)則與制度的規(guī)范化以及賣空所帶來(lái)的賣空觀念的深入，將有助于完善標(biāo)的證券的相關(guān)定價(jià)機(jī)制，從而推動(dòng)我國(guó)滬深兩市的持續(xù)健康、穩(wěn)定發(fā)展；另一方面，相比于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，賣空業(yè)務(wù)在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間尚短，交易規(guī)模也還比較小，相關(guān)交易機(jī)制及相關(guān)業(yè)務(wù)制度仍有待完善。因此，本文在這一背景下，著眼于我國(guó)賣空最近一次擴(kuò)容，就賣空機(jī)制對(duì)我國(guó)股票定價(jià)效率的作用進(jìn)行分析與研究。

一、文獻(xiàn)綜述

賣空交易是指在投資者交付一定的保證金前提下，證券公司或其他金融機(jī)構(gòu)出借一定數(shù)量的證券供投資者賣出證券的交易行為。股票定價(jià)效率是指股票價(jià)格反映信息的能力。從理論上講，標(biāo)的股票的價(jià)值是其未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值。股票價(jià)格反映真實(shí)信息的含量越多，定價(jià)效率越高。

賣空交易在國(guó)外的歷史較長(zhǎng)，研究的文獻(xiàn)也比較多。Miller提出的“股票高估假說(shuō)”是最早的也是最著名的理論之一。Miller認(rèn)為，證券市場(chǎng)內(nèi)是存在異質(zhì)信念的，即投資者會(huì)對(duì)同一個(gè)信息的看法不一樣。而在這種情況下，限制賣空會(huì)促使證券價(jià)格被高估。但是，也有部分研究認(rèn)為賣空交易并沒(méi)有提高股票定價(jià)效率。實(shí)證方面，Woolridge和Dickinson（1994）、Reed（2002）等分別從多個(gè)角度驗(yàn)證了“股票高估假說(shuō)”。但是，也有學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑。Jarrow（1980）運(yùn)用靜態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比和研究，最后發(fā)現(xiàn)允許賣空交易的市場(chǎng)股票價(jià)格反而高于禁止賣空交易的市場(chǎng)。

在國(guó)內(nèi)，由于賣空機(jī)制出現(xiàn)得較晚，研究的文獻(xiàn)還不多。雖然近幾年我國(guó)有關(guān)賣空交易的文獻(xiàn)在逐年增多，但大多是針對(duì)第一次、第二次擴(kuò)容的股票，研究樣本有限。廖士光（2011）以我國(guó)大陸市場(chǎng)的股票為研究對(duì)象，采用事件研究法對(duì)賣空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)賣空交易對(duì)股票價(jià)格的定價(jià)效率的影響并不顯著。但是，黃孝武（2013）從反映速率和信息含量?jī)煞矫鎭?lái)衡量定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)賣空業(yè)務(wù)可以在一定程度上提高股票的定價(jià)效率。

綜合以上分析，無(wú)論是從理論或?qū)嵶C方面對(duì)賣空的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，國(guó)內(nèi)外都沒(méi)有達(dá)到一個(gè)統(tǒng)一的意見(jiàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)是個(gè)新興市場(chǎng)，與國(guó)外市場(chǎng)相差程度較大。賣空機(jī)制在我國(guó)市場(chǎng)中起著什么樣的作用，還有待于發(fā)掘和研究。

二、賣空對(duì)股票定價(jià)效率的實(shí)證研究

（一）提出假設(shè)

H：賣空交易會(huì)提高股票價(jià)格的定價(jià)效率。

（二）試驗(yàn)設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文選擇第五次擴(kuò)容新增的76只股票作為研究樣本。并選擇這些股票可進(jìn)行賣空交易后6個(gè)月的數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了與新增賣空標(biāo)的股票形成對(duì)照，論文從證券市場(chǎng)選取等量的從未進(jìn)入過(guò)賣空交易標(biāo)的榜單非賣空股票作為對(duì)照組，并剔除了處于ST、*ST期間的股票。

2.變量選擇

a）解釋變量

本文設(shè)置虛擬變量S，即當(dāng)股票可以融資融券時(shí)，其取值為1，當(dāng)股票不可以融資融券時(shí)，其取值為0。

對(duì)于吳慶龍來(lái)說(shuō)，度過(guò)了賽季初的蜜月期及融合期，上賽季還在一線隊(duì)執(zhí)教的他，應(yīng)該對(duì)于山東西王男籃自身和對(duì)手特點(diǎn)有了更深的了解，尤其是山東男籃在攻守平衡及相應(yīng)技戰(zhàn)術(shù)的制訂上，吳慶龍和他的教練組，應(yīng)該做到知彼知己，如此才能達(dá)到戰(zhàn)而勝之的訴求。

b）被解釋變量

本文選擇相關(guān)系數(shù)指標(biāo)P為反映股價(jià)信息含量方面的定價(jià)效率指標(biāo)。其計(jì)算公式如下：

pi，t=corr（ri，t，rm，t-1）

其中，ri，t表示在時(shí)間t時(shí)股票i的收益率，rm，t-1表示在時(shí)間t時(shí)市場(chǎng)收益率。相關(guān)系數(shù)指標(biāo)P，與股票收益率對(duì)滯后一期市場(chǎng)收益率的回歸參數(shù)等價(jià)，相關(guān)系數(shù)越低，說(shuō)明股票的收益率與市場(chǎng)過(guò)去的收益率之間的相關(guān)性越小，進(jìn)而異質(zhì)性的波動(dòng)越大。本文選擇的滯后期為一周時(shí)間。

c）控制變量

賬面市值比

研究表明，賬面市值比是對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的因素之一。為了控制該變量的影響，論文將賬面市值比的月平均值納入到控制變量。

換手率

投資者異質(zhì)信念是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論的補(bǔ)充，是對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的因素之一。本文選取換手率作為衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)。

買賣價(jià)差

證券的流動(dòng)性與其定價(jià)效率具有相關(guān)關(guān)系。如果流動(dòng)性較低，那么會(huì)形成更高的交易成本，進(jìn)而會(huì)對(duì)知情交易進(jìn)行阻礙。本文選用買賣價(jià)差指標(biāo)來(lái)衡量證券的流動(dòng)性。變量的選取如表1所示。

實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ蚉=α＋β×S＋λ×Controls＋ε

表1 變量統(tǒng)計(jì)表

根據(jù)表2，賣空交易的代理變量S對(duì)定價(jià)效率指標(biāo)P的回歸系數(shù)為-0.0124，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明融資融券標(biāo)的股票收益率包含的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)更多，其定價(jià)效率也就越高。而控制變量中，只有買賣差價(jià)指標(biāo)和股票定價(jià)效率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股票的買賣價(jià)差越小，股票的流動(dòng)性越高，股票的定價(jià)效率越高。假設(shè)成立。

三、研究結(jié)論

本文是在中國(guó)證券市場(chǎng)上，基于賣空標(biāo)的股票擴(kuò)容這一事件，引入定價(jià)效率與控制變量指標(biāo)檢驗(yàn)賣空交易有無(wú)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。本文選取我國(guó)大陸市場(chǎng)第五次擴(kuò)容的股票為研究對(duì)象，研究了賣空交易對(duì)股票定價(jià)效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明，賣空交易可以在一定程度上提高股票定價(jià)效率。

本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，對(duì)政策制定者來(lái)說(shuō)，理清賣空交易對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)效率影響作用是非常迫切的現(xiàn)實(shí)需求。在揭示賣空交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能基礎(chǔ)上，政策制定者可以制定切實(shí)可行的政策，并相應(yīng)出臺(tái)一些監(jiān)管及引導(dǎo)措施，推進(jìn)金融市場(chǎng)的正常發(fā)展，進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)相關(guān)功能。其次，我國(guó)賣空交易剛推出不久，市場(chǎng)參與者的非對(duì)稱性明顯，對(duì)投資者要求苛刻，交易機(jī)制及相關(guān)制度仍不成熟，各項(xiàng)政策及監(jiān)管措施也有待完善，這些都促使我國(guó)證券市場(chǎng)的賣空交易顯著區(qū)別于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。

[1]Miller E.Risk，Uncertainty，and Divergence of Opinion[J].Journal of Finance，1977，（32）：1151-1168.

[2]Jarrow，Robert.Heterogeneous Expectations，Restrictions on Short Sales and Equilibrium Asset Prices[J].Journal of Finance，1980，（35）：1105-1113.

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[4]游家興，張俊生，江偉.制度建設(shè)、公司特制信息與股價(jià)波動(dòng)的同步性——基于的研究視角[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊，2006，（1）：189-206.

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[責(zé)任編輯 興 華]

F84

A

1673-291X（2017）23-0130-03

2017-06-15

王紅喜（1981-），男，山西大同人，碩士，從事證券問(wèn)題研究。