準(zhǔn)則彈性、并購商譽(yù)與并購績效理論與經(jīng)驗(yàn)分析

□張 倩，劉 斌

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044）

準(zhǔn)則彈性、并購商譽(yù)與并購績效理論與經(jīng)驗(yàn)分析

□張 倩，劉 斌

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044）

商譽(yù)的未來超額收益是資本市場并購活動(dòng)中非常值得關(guān)注的問題。2006年我國頒布的新會計(jì)準(zhǔn)則改變了商譽(yù)及其后續(xù)計(jì)量的核算辦法，與之相關(guān)的準(zhǔn)則彈性隨之增加。文章以此為契機(jī)，運(yùn)用我國上市公司1999-2016年并購商譽(yù)數(shù)據(jù)為樣本，對準(zhǔn)則彈性增加所帶來的上市公司并購商譽(yù)績效的影響進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，并進(jìn)一步考察了并購績效。

商譽(yù)；準(zhǔn)則彈性；股市行情；并購績效

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷改革與深化，并伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的日益加深，企業(yè)面臨的市場競爭越來越激烈，大批量企業(yè)改制、并購及資產(chǎn)重組行為不斷涌現(xiàn)，日漸成為資本市場的熱點(diǎn)，并購商譽(yù)便由此產(chǎn)生。由于并購交易的規(guī)模不斷加大，產(chǎn)生的商譽(yù)對上市公司的影響也與日俱增，吸引了上市公司管理層及資本市場利益相關(guān)者的眾多目光，并且十分關(guān)注并購商譽(yù)是否能夠真正為企業(yè)帶來預(yù)期的超額收益，于是商譽(yù)及其并購績效等相關(guān)問題順理成章地成為企業(yè)并購活動(dòng)中的焦點(diǎn)。作為一種特殊的無形資產(chǎn)，一方面商譽(yù)受到公司利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注而直接影響到報(bào)表使用者的決策，另一方面這些決策又會反作用于公司的財(cái)務(wù)狀況及其市場價(jià)值。因此，對商譽(yù)信息所影響的公司財(cái)務(wù)狀況及其市場價(jià)值的相關(guān)問題的研究十分讓人期待。與國內(nèi)同類的研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是從準(zhǔn)則彈性增加角度考察了并購商譽(yù)對公司績效的影響。二是從不同股市行情層面考察了準(zhǔn)則彈性增加并購商譽(yù)對市場績效的影響，發(fā)現(xiàn)了準(zhǔn)則彈性對熊市與牛市行情中的并購商譽(yù)對市場績效影響的新證據(jù)。

1 準(zhǔn)則彈性理論與文獻(xiàn)回顧

1.1 準(zhǔn)則彈性理論

2006年新會計(jì)準(zhǔn)則的頒布體現(xiàn)了我國會計(jì)準(zhǔn)則由準(zhǔn)則導(dǎo)向向原則導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變帶來了會計(jì)準(zhǔn)則彈性的整體提高。準(zhǔn)則彈性可以理解為：財(cái)務(wù)報(bào)告的提供者在會計(jì)信息產(chǎn)生及披露過程中，被會計(jì)準(zhǔn)則所賦予的主觀判斷或者自由選擇的空間（胡成，2008）。而以原則為導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則和以規(guī)則為導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則二者之間，并無非常明確的界限（平來祿、劉峰等，2003）。根據(jù)某些評論觀點(diǎn)：規(guī)則導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則顯得更為具體、更為詳細(xì)、更為復(fù)雜；與之相比，原則導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則主要是基礎(chǔ)性的原則，會計(jì)人員在執(zhí)行過程中需要更多地依賴自身的職業(yè)判斷與專業(yè)素養(yǎng)，顯得更為簡單、明了。原則導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則更加注重經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的本質(zhì)而非形式，以便引導(dǎo)報(bào)表編制者對會計(jì)主體活動(dòng)內(nèi)在實(shí)質(zhì)的更多關(guān)注，從而使財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)更為明確、會計(jì)原則的意圖更加真實(shí)；而以規(guī)則為導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則更為具體、詳細(xì)，主要體現(xiàn)在：制定具體且詳細(xì)的界限，使準(zhǔn)則更具有可操作性。對于會計(jì)人員自身的專業(yè)判斷技能和職業(yè)道德這兩種導(dǎo)向的準(zhǔn)則具有不同要求：原則導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則主張應(yīng)當(dāng)反映交易事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，要求會計(jì)從業(yè)人員通過報(bào)表盡可能多地向信息使用者傳遞更具有相關(guān)性與可靠性的反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)質(zhì)的財(cái)務(wù)信息，其建立在會計(jì)工作者較高的職業(yè)判斷與職業(yè)道德基礎(chǔ)上，同時(shí)輔以監(jiān)督機(jī)制的保障，于是不難看出：這種“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則導(dǎo)向準(zhǔn)則賦予了會計(jì)從業(yè)人員較大的職業(yè)判斷空間。然而，值得一提的是這種職業(yè)判斷通常會內(nèi)生于會計(jì)信息系統(tǒng)中所存在的不確定性，這種不確定性之下的會計(jì)信息系統(tǒng)以及在確認(rèn)、計(jì)量等操作環(huán)節(jié)中的不確定性影響因素下的會計(jì)信息系統(tǒng)使職業(yè)判斷具有很大意義上的主觀性——表現(xiàn)在實(shí)務(wù)操作中就是會計(jì)人員將經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為判斷依據(jù)。而在此情形下，會計(jì)人員所作出的職業(yè)判斷能否做到“問心無愧”便令人心生疑問，如果準(zhǔn)則執(zhí)行主體由于其專業(yè)知識缺乏等原因?qū)е侣殬I(yè)判斷失準(zhǔn)或者其本身的職業(yè)道德不佳，那么通過選擇性的利用會計(jì)政策以及會計(jì)處理方法而人為地對信息進(jìn)行“管理”的情況便會發(fā)生，于是賦予會計(jì)人員較多“選擇性”的原則導(dǎo)向，會計(jì)準(zhǔn)則自然就成為公司管理層進(jìn)行盈余操縱的得力助手，此時(shí)以原則為導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則毫無疑問地變成“雙刃劍”。與此類似，在審計(jì)過程中，由于審計(jì)人員被賦予了較大的職業(yè)判斷空間，導(dǎo)致其在面對不確定性因素時(shí)需要作出判斷，而此時(shí)由于審計(jì)人員存在專業(yè)素養(yǎng)與從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的差異，于是“仁者見仁，智者見智”的分歧便無法避免。相比而言，規(guī)則導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則往往不需要太多的專業(yè)判斷，管理層被賦予的主觀判斷或自由選擇空間要小很多。

1.2 文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外許多學(xué)者對并購商譽(yù)及績效進(jìn)行了廣泛的研究?？梢愿爬ㄒ韵聨追矫妫?/p>

第一，關(guān)于股市行情、投資者行為與公司股價(jià)方面：T.Odean（1998）的研究發(fā)現(xiàn)：股票市場中存在的過高交易量與投資者的過度自信聯(lián)系密切，會導(dǎo)致賭場資金效應(yīng)引起市場反應(yīng)。陸蓉、徐龍炳（2004）研究表明：股市處于熊市階段時(shí)，投資者情緒會非對稱性地影響預(yù)期收益的波動(dòng)性；而當(dāng)股市處于牛市行情時(shí)，投資者的悲觀情緒會影響預(yù)期收益的波動(dòng)性，而此時(shí)并不存在非對稱性沖擊。張安寧、金德環(huán)（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在熊市、牛市以及震蕩市等不同股市行情中，投資者關(guān)注對市場表現(xiàn)所產(chǎn)生的影響具有顯著的非對稱性。王晉忠、張志毅（2014）研究表明：牛市中投資者更加偏離理性表現(xiàn)出過度自信情緒且較少考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，相比較于牛市，熊市中投資者更理性。

第二，關(guān)于商譽(yù)并購績效方面：Fama、Fisher、Jensen&Roll（1969）率先提出基于事件研究法的超常累計(jì)收益率計(jì)算方法，該方法的實(shí)質(zhì)就是把并購視為單個(gè)事件，以公司發(fā)生并購事件的宣告日為中心并將其確定為“窗口期”，之后將公司的累計(jì)超常收益率（CAR）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算。之后，學(xué)者Jensen（1983）運(yùn)用事件研究法認(rèn)為：成功的并購活動(dòng)會使被收購公司獲得20%左右的超額收益，而收購方式會使其獲得的收益高達(dá)30%。Schwert（1996）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在事件期內(nèi)，被并購企業(yè)的股東能夠獲得35%的累計(jì)超常收益，但是并購企業(yè)股東收益沒有顯著改變。Eckbo et（2000）的研究結(jié)論認(rèn)為：國內(nèi)并購事件在公布當(dāng)月會有顯著超額收益，而國際并購事件會有負(fù)收益，但不明顯。余光、楊榮（2000）認(rèn)為：并購活動(dòng)會給被并購公司帶來超常收益，其公司績效會有所上漲；但是并購方未曾從中獲得超常收益。除此之外，學(xué)者們也從不同的角度展開了研究。Ghosh（2001）的研究結(jié)論認(rèn)為：并購活動(dòng)發(fā)生前后，并購方企業(yè)的資產(chǎn)收益率并沒有顯著差異。Martynova（2006）的研究結(jié)論表明：公司在發(fā)生并購重組活動(dòng)后，其經(jīng)營績效會明顯下滑，但是可以通過對行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行控制，使得這種下降程度顯著降低。鄭海英等（2014）研究了并購商譽(yù)對公司業(yè)績的影響并發(fā)現(xiàn):公司所支付的高額商譽(yù)成本會使公司當(dāng)期業(yè)績上升，但是會造成其未來業(yè)績的降低。

從以上文獻(xiàn)可以看出：現(xiàn)有文獻(xiàn)對于并購商譽(yù)與績效的研究，不管是事件研究法還是財(cái)務(wù)指標(biāo)研究法，觀點(diǎn)尚未達(dá)成一致。因此，有必要對這些爭議作進(jìn)一步的研究分析：根據(jù)相關(guān)理論細(xì)化論證并購商譽(yù)的問題，并細(xì)化分析并購商譽(yù)的績效及其未來對市場績效的影響。

2 研究假設(shè)

根據(jù)商譽(yù)本質(zhì)理論“三元論”中的超額收益理論：“企業(yè)之所以會有商譽(yù)，是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為該企業(yè)能夠在未來較長的時(shí)間內(nèi)獲得比其他同行更多的利潤，這種將于未來實(shí)現(xiàn)的差額收益的現(xiàn)值，即構(gòu)成企業(yè)的商譽(yù)（張鳴、王明虎，1998）?！鄙套u(yù)的本質(zhì)確切而言，是指企業(yè)擁有或者控制的、能夠在未來生產(chǎn)和經(jīng)營過程中為該企業(yè)帶來超過同行業(yè)平均水平收益的經(jīng)濟(jì)資源。也就是說，并購與被并購企業(yè)最終的目的是在未來取得超額收益。同時(shí)，由于商譽(yù)的特殊性，沒有具體的實(shí)物形態(tài)、難以辨別，因此無法對構(gòu)成商譽(yù)的具體要素單獨(dú)地進(jìn)行確認(rèn)與計(jì)量，并且在經(jīng)營過程中商譽(yù)同企業(yè)的其他無形資產(chǎn)一起相互作用、相互影響一起獲利，而這種為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的能力要通過企業(yè)整體創(chuàng)造的超額收益來進(jìn)行評價(jià)，上市公司發(fā)生并購行為，購買方企業(yè)支付的超過被購買方企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額部分應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)為商譽(yù)。也就是說，并購活動(dòng)中產(chǎn)生的商譽(yù)在未來能夠給公司帶來超額收益。

而上市公司本著不同的目的進(jìn)行企業(yè)合并所獲得的商譽(yù)在未來的收益情況會有所不同，在牛市與熊市兩個(gè)迥然不同的時(shí)期中，投資者存在不同的心理狀態(tài)，具體表現(xiàn)為：在股市行情大好的牛市時(shí)，股票價(jià)格大漲，投資者意氣風(fēng)發(fā)，股市亢奮，上市公司會更樂觀，這種情況下投資者通過商譽(yù)獲得的效用在未來極有可能不能帶來預(yù)期超額收益；而在股市行情不濟(jì)的熊市中，大盤下挫，投資者情緒消沉，交易量萎縮，市場低迷。此時(shí)，上市公司會更謹(jǐn)慎，此時(shí)對待被購企業(yè)的評估會更加審慎以便更大程度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這種情況下投資者通過商譽(yù)獲得的效用在未來極有可能實(shí)現(xiàn)預(yù)期超額收益。因此，本文認(rèn)為：牛市行情下獲得的并購商譽(yù)在未來不能給公司帶來超額收益。

同時(shí)，2007年始，我國新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則在上市公司中全面實(shí)施，由此帶來會計(jì)信息質(zhì)量的進(jìn)一步提升：一方面，隨著會計(jì)穩(wěn)健性的增加，可以對管理者的投資行為進(jìn)行事前約束；另一方面，投資者間存在的信息不對稱現(xiàn)象會隨著會計(jì)信息質(zhì)量的提升得到緩解，進(jìn)而帶來資本市場流動(dòng)性的提高，同時(shí)使得原有逆向選擇而造成的融資成本的下降。同時(shí)，加速優(yōu)質(zhì)投、融資項(xiàng)目的大量增長，降低公司與投資者間的信息不對稱與公司融資成本，從而提升公司投資效率?，F(xiàn)有研究結(jié)論證明“通過改善契約并加強(qiáng)監(jiān)督，高質(zhì)量的會計(jì)信息能夠降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而提升公司的投資效率（Healy&Palepual，2001）”并且“新準(zhǔn)則的頒布意味著我國會計(jì)準(zhǔn)則穩(wěn)健性的增加與信息質(zhì)量的提高 （姜英兵，2013）?！被诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：其他條件一定的情況下，準(zhǔn)則彈性增加后，并購商譽(yù)在未來能夠給公司帶來超額收益；

H2：其他條件一定的情況下，準(zhǔn)則彈性增加后，牛市行情時(shí)并購商譽(yù)不能產(chǎn)生未來超額收益的狀況有所改善。

3 經(jīng)驗(yàn)分析研究

3.1 準(zhǔn)則彈性與并購商譽(yù)績效分析

為了檢驗(yàn)準(zhǔn)則彈性對商譽(yù)并購績效的影響，本文借鑒 Ohlson （1995）；Barth，Clemet，F(xiàn)oster&Kasznik(1998)價(jià)格模型并引入了并購商譽(yù)與準(zhǔn)則彈性的交乘項(xiàng)，建立了以下模型（準(zhǔn)則彈性與并購商譽(yù)績效模型）：

其中，BV代表每股凈資產(chǎn)：扣除商譽(yù)凈值后的股東權(quán)益/發(fā)行在外普通股總股數(shù)；GW代表每股凈商譽(yù)：商譽(yù)凈值/發(fā)行在外普通股總股數(shù)；NewAS為衡量準(zhǔn)則彈性的0-1變量，具體含義為：若上市公司發(fā)生并購在2006年及以后賦值為1，否則為0；GW×NewAS為每股凈商譽(yù)與準(zhǔn)則彈性的交乘項(xiàng)；EPS為每股收益，以稅后利潤除以發(fā)行在外普通股總股數(shù)表示。其中，對模型1的檢驗(yàn)就是考察β4是否顯著為正，以此來檢驗(yàn)H1是否成立。

3.2 準(zhǔn)則彈性、并購商譽(yù)與并購績效分析

為了更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)準(zhǔn)則彈性對商譽(yù)并購績效的影響，本文借鑒 Ohlson（1995）；Barth，Clemet，F(xiàn)oster&Kasznik(1998)價(jià)格模型，在此基礎(chǔ)上引入并購商譽(yù)、牛市行情、準(zhǔn)則彈性及相關(guān)交乘項(xiàng)，建立了以下模型：

其中，BV代表每股凈資產(chǎn)：扣除商譽(yù)凈值后的股東權(quán)益/發(fā)行在外普通股總股數(shù)；GW代表每股凈商譽(yù)：商譽(yù)凈值/發(fā)行在外普通股總股數(shù)表示；ΔGW代表新增每股凈商譽(yù)：當(dāng)期新增商譽(yù)凈值/發(fā)行在外普通股總股數(shù)；NewAS為衡量準(zhǔn)則彈性的0-1變量，具體含義為：若上市公司發(fā)生并購在2006年及以后賦值為1，否則為0；BULL為衡量股市行情的0-1變量，具體含義分別為：若當(dāng)年股市行情為牛市賦值為1，否則為0；ΔGW×NewAS為新增每股凈商譽(yù)與準(zhǔn)則彈性的交乘項(xiàng)；GW×NewAS×EPS為每股凈商譽(yù)與準(zhǔn)則彈性的交乘項(xiàng)；BULL×NewAS×ΔGW為市場行情、準(zhǔn)則彈性與新增每股凈商譽(yù)的交乘項(xiàng)；EPS為每股收益，以稅后利潤除以發(fā)行在外普通股總股數(shù)表示。其中，對模型2的檢驗(yàn)結(jié)果就是考察β8是否顯著為負(fù)，以此完考察H2能否成立。

模型（1）、（2）中所涉及的變量的定義如表1所示：

表1：變量定義

3.3 樣本和數(shù)據(jù)

本文以1999-2016年我國滬深兩市A股上市公司作為原始樣本。并進(jìn)行了以下刪選：（1）剔除了樣本中金融和保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，以此保持財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性；（2）剔除了數(shù)據(jù)不完整、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)無法獲取的樣本。樣本數(shù)據(jù)主要來自于國泰安 （CSMAR）、銳思（RESSET)以及萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫。為了控制異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

4 統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，每股凈商譽(yù) （GW）與新增商譽(yù)（ΔGW）的均值分別為0.086與0.045，中位數(shù)分別為0.036與0.000，說明樣本公司中半數(shù)以上當(dāng)年并購活動(dòng)取得的商譽(yù)低于平均值。股價(jià)（P）的均值和中位數(shù)分別為13.797和10.180，這說明半數(shù)以上的樣本公司股價(jià)低于均值。

表2：主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了各變量之間的pearson相關(guān)系數(shù)。每股商譽(yù)（GW）與市場績效（P）顯著正相關(guān)，這說明每股凈商譽(yù)在未來會使市場績效上升，帶來超額收益。牛市行情（BULL）與市場績效（P）顯著正相關(guān)，新增每股商譽(yù) （ΔGW）與市場績效 （P）顯著正相關(guān)，準(zhǔn)則彈性（NewAS）與公司股價(jià)（P)顯著正相關(guān)。上述為單變量之間的檢驗(yàn)，上述模型的檢驗(yàn)需要對相關(guān)變量控制后作進(jìn)一步的回歸分析。另外，所有模型解釋變量之間的pearson相關(guān)系數(shù)都比較低，意味著本文的樣本不存在較大的多重共線性。

4.2 準(zhǔn)則彈性與商譽(yù)績效回歸結(jié)果

表4中（1）組為模型1準(zhǔn)則彈性與商譽(yù)績效的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：受準(zhǔn)則彈性的影響，在準(zhǔn)則彈性增加后的并購商譽(yù)（GW×NewAS)的系數(shù)為5.399，且顯著，說明準(zhǔn)則彈性增加后并購商譽(yù)在未來會給上市公司帶來超額收益。由此，進(jìn)一步證明了H1。表4中（2）組為模型2準(zhǔn)則彈性、并購商譽(yù)與公司績效的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)：準(zhǔn)則彈性增加后，牛市行情下并購商譽(yù)（BULL×NewAS×ΔGW)的系數(shù)為-7.903，且顯著，說明新準(zhǔn)則實(shí)施后的牛市行情下上市公司并購行為產(chǎn)生的商譽(yù)在未來不會為企業(yè)帶來超額收益。由此，證明了H2。

表3：主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表4：準(zhǔn)則彈性、并購商譽(yù)與公司績效：回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

本文以我國上市公司并購活動(dòng)中產(chǎn)生的商譽(yù)為研究對象，以準(zhǔn)則彈性為視角，結(jié)合我國新準(zhǔn)則頒布的制度背景，以滬深兩市1999—2016年上市公司為樣本，對并購活動(dòng)形成的并購商譽(yù)及其并購績效進(jìn)行了剖析，以會計(jì)準(zhǔn)則彈性和并購商譽(yù)作為并購績效的不同變量進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明:（1）其他條件一定的情況下，準(zhǔn)則彈性增加后，并購商譽(yù)在未來能夠給公司帶來超額收益；（2）其他條件一定的情況下，準(zhǔn)則彈性增加后，牛市行情時(shí)并購商譽(yù)不能產(chǎn)生未來超額收益的狀況有所改善。

鑒于此，一方面，上市公司應(yīng)充分利用新準(zhǔn)則帶來的高質(zhì)量信息來完成高效、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)并購活動(dòng)，降低未來風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，政策的制定及相關(guān)執(zhí)行部門應(yīng)當(dāng)對新準(zhǔn)則帶來的準(zhǔn)則彈性的增加進(jìn)行事前控制，以免企業(yè)借題發(fā)揮進(jìn)行別有目的的盈余操縱。

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責(zé)任編輯 李利克

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.07.027

F271.4

A

1004-0544（2017）07-0145-05

廣東省社科聯(lián)基金項(xiàng)目（GD15CLJ01）；重慶市社科聯(lián)基金項(xiàng)目（2016WT28）。

張倩(1987-)，女，河北石家莊人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士生；劉斌(1962-)，男，重慶人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院會計(jì)系教授、博士生導(dǎo)師。