交割漏洞、逼倉(cāng)大戰(zhàn)、期現(xiàn)反套：歷數(shù)有色江湖的5場(chǎng)惡戰(zhàn)

文/寧波凱通國(guó)貿(mào) 武闖輝

交割漏洞、逼倉(cāng)大戰(zhàn)、期現(xiàn)反套：歷數(shù)有色江湖的5場(chǎng)惡戰(zhàn)

文/寧波凱通國(guó)貿(mào) 武闖輝

Delivery loopholes, war of forced position, the reverse arbitrage between period and spot∶ countless five hard-fought in rivers and lakes of the colored industry

對(duì)于有色行業(yè)來(lái)說(shuō)，真正的套利經(jīng)驗(yàn)，在絕大部分情況下需要經(jīng)歷一次次實(shí)戰(zhàn)而獲取的。所有的理論，在訊息萬(wàn)變的市場(chǎng)上都會(huì)有其自身的有限區(qū)間和有效范圍。

撲克大宗商學(xué)院有色課程的講師武闖輝是一個(gè)在有色行業(yè)沉浸多年的老司機(jī)，其所寫(xiě)的《套利江湖歷險(xiǎn)記》系列文章，已被同行譽(yù)為“套利教科書(shū)”。

這套“教科書(shū)”背后，是多次的期限大戰(zhàn)，交割漏洞，貿(mào)易融資，總結(jié)下來(lái)可以稱為套利江湖的有色銅TOP 5！

TOP 5：銅鋅套利

在金屬領(lǐng)域，如果非要找出一個(gè)近年來(lái)能持續(xù)盈利的套利方案的話，估計(jì)非銅鋅套利莫屬。

從2011年以來(lái)，銅鋅的比值從4.0附近持續(xù)下跌到目前的2.0左右，行情持續(xù)達(dá)5年之久。更難能可貴的是，其下跌趨勢(shì)十分穩(wěn)定，基本上這5年期間你隨便什么時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，只要扛得住，最后肯定能盈利出來(lái)。

尤其是2014年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)鋅精礦供應(yīng)短缺的預(yù)期始終熱情不減，而銅精礦的供應(yīng)擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張幾乎都是板上釘釘?shù)氖?，鋅價(jià)相對(duì)銅價(jià)一直比較強(qiáng)勢(shì)，大量的金屬?gòu)臉I(yè)者和套利者涌入多鋅空銅的套利交易中，獲利頗豐。

TOP 4：利用同交割制度的“惡作劇”

1、地區(qū)升貼水

按照上期所銅期貨的交割規(guī)定，上海、寧波、無(wú)錫地區(qū)的倉(cāng)庫(kù)交割不設(shè)升貼水。按說(shuō)上海地區(qū)一直是國(guó)內(nèi)銅價(jià)的風(fēng)向標(biāo)，基本上是銅價(jià)最低區(qū)域，周邊數(shù)省的冶煉廠都是以上海銅價(jià)為基礎(chǔ)加上一定的運(yùn)費(fèi)作為當(dāng)?shù)囟▋r(jià)的基準(zhǔn)，價(jià)格都比上海要高。

記得剛從事這一行時(shí)，我們就“悲催”地交割到無(wú)錫的倉(cāng)單。由于沒(méi)有無(wú)錫地區(qū)的銷售渠道，而運(yùn)回上?；?qū)幉ǔ杀居指撸Y(jié)果別說(shuō)高于上海價(jià)格銷售，即便想和上海等價(jià)銷售也難。后來(lái)發(fā)現(xiàn)行業(yè)中不少貿(mào)易商也是如此，交割到異地倉(cāng)單后，只能找朋友幫忙換貨，或者折價(jià)銷售以求脫手。

被這樣搞了兩次后，我就暗搓搓地想：如果我在寧波庫(kù)賣出交割一批貨物，會(huì)不會(huì)接到這批貨的人也要折價(jià)賣出來(lái)呢？

于是，我開(kāi)始了籌劃。大概過(guò)了兩個(gè)月后，終于覺(jué)得時(shí)機(jī)成熟，于是在臨近交割日時(shí)，在當(dāng)月合約上即做多又做空。到交割日時(shí)，我用公司在寧波期貨交割庫(kù)的貨配合空頭頭寸賣出交割，同時(shí)，在多頭頭寸買(mǎi)入交割時(shí)，向上期所提交優(yōu)先選擇上海交割倉(cāng)庫(kù)的交割意向申請(qǐng)書(shū)。

過(guò)了兩天，我的多頭頭寸如愿以償?shù)胤峙涞搅松虾}(cāng)庫(kù)的貨。由于買(mǎi)價(jià)和賣價(jià)相同，相當(dāng)于我是將寧波倉(cāng)庫(kù)的銅換成了上海倉(cāng)庫(kù)的銅，看上去好像白白換了一批貨，沒(méi)有什么收益。

但我知道，自己的計(jì)劃至此成功了一半，接下來(lái)，就是要等接到寧波倉(cāng)庫(kù)貨物的多頭找上門(mén)來(lái)。

果不其然，沒(méi)過(guò)一兩天，被分配到寧波倉(cāng)庫(kù)貨物的多頭，通過(guò)朋友的介紹找上門(mén)來(lái)，愿意折價(jià)出售給我?？吹阶约和诘摹跋葳濉北蝗瞬戎?，心中不由得一陣得意。于是趕緊將上海的貨物按照市價(jià)銷售掉，并“爽快”地將自己的寧波貨接回來(lái)。

就這樣，通過(guò)期貨市場(chǎng)的交割，再通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)的買(mǎi)賣，寧波倉(cāng)庫(kù)的那批貨又回到了自己手中，還白白賺了筆差價(jià)。雖說(shuō)也沒(méi)多少錢(qián)，但咱不是圖個(gè)樂(lè)子嘛！

于是，在接下來(lái)的幾個(gè)月里，我一遍又一遍、樂(lè)此不疲地玩著這樣的“惡作劇”，每當(dāng)接到寧波貨的多頭找上來(lái)時(shí)，心里就不由得一陣開(kāi)心，就好像看到自己挖的“陷阱”里捕捉到獵物一樣。這種開(kāi)心和“暗爽”，普通的現(xiàn)貨貿(mào)易肯定是給不了的。

當(dāng)然，這種“惡作劇”也不能一直玩下去。當(dāng)我的多頭頭寸從上海接回來(lái)一批品牌讓我不爽的貨后，我只好就此收手。

幸好，還有另一種玩法。

2、品牌升貼水

話說(shuō)上期所銅的注冊(cè)品牌有幾十個(gè)，大致可分為升水銅、平水銅和濕法銅三類。其中，升水銅只有4種，以貴冶為首，交割升水定為110元，而平水銅和濕法銅都是標(biāo)準(zhǔn)價(jià)交割。這套交割標(biāo)準(zhǔn)施行已有一定的年頭了，自然也就跟實(shí)際市場(chǎng)情況有很大差異。

在現(xiàn)貨市場(chǎng)上，不同等級(jí)銅的差價(jià)經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，在過(guò)去的三四年間，貴冶銅有時(shí)候比平水銅高出300元多，有時(shí)候卻只高出10-20元；濕法銅比平水銅質(zhì)量差，價(jià)格有時(shí)候比平水銅低150元以上，有時(shí)候僅低10-20元。

現(xiàn)貨市場(chǎng)上存在著如此跌宕起伏的等級(jí)價(jià)差，而期貨交割規(guī)則卻遵循著一套固定的升貼水標(biāo)準(zhǔn)，必然成為被動(dòng)挨揍的“活靶子”。既然都玩過(guò)兩地倉(cāng)庫(kù)的貨物互換，那玩起兩種品牌的貨物互換自然也是駕輕就熟。

于是，在升水銅與平水銅之間價(jià)差較低（如10-20元）時(shí)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)收些升水銅倉(cāng)單，然后在當(dāng)月合約上同時(shí)買(mǎi)入、賣出；當(dāng)交割日時(shí)，將升水銅配合空頭頭寸賣出交割，而多頭頭寸的買(mǎi)入交割，則向上期所提出優(yōu)先交割平水銅的意向申請(qǐng)。如果一切順利，上期所就會(huì)給我一批平水銅倉(cāng)單，并按照比平水銅高110元的價(jià)格收購(gòu)走我的升水銅倉(cāng)單，中間的差價(jià)就是換貨的利潤(rùn)。

同樣地，當(dāng)濕法銅價(jià)格低于平水銅較大時(shí)，又可以將一些濕法銅注冊(cè)成倉(cāng)單、賣出交割，然后買(mǎi)入交割等數(shù)量的平水銅。

總之，我要做的就是根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)各種銅的等級(jí)價(jià)差，不斷地在現(xiàn)貨市場(chǎng)找性價(jià)比最差的銅、賣出交割到期貨市場(chǎng)，同時(shí)從期貨市場(chǎng)中買(mǎi)入交割性價(jià)比較高的銅、銷售到現(xiàn)貨市場(chǎng)。直到期貨市場(chǎng)里充斥著低性價(jià)比的銅，我換來(lái)?yè)Q去都是差貨、無(wú)利可圖，這種游戲才告一段落。

這種利用期貨交割制度在地區(qū)升貼水和品牌升貼水設(shè)置上的漏洞或者瑕疵進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)，每年都會(huì)出現(xiàn)幾次。

雖說(shuō)收益不怎么高，但對(duì)于避免工作的枯燥乏味卻是十分有效，畢竟，人人都有一顆搞“惡作劇”的心。

TOP 3：銅的組合式跨期套利

2015年底到2016年11月初，銅的現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)步入了近一年的沉寂狀態(tài)。

1、一方面，貿(mào)易融資模式受到了沉重打擊，貿(mào)易規(guī)模大幅萎縮，不少中小型貿(mào)易商被迫關(guān)門(mén)歇業(yè)或者轉(zhuǎn)型，現(xiàn)貨市場(chǎng)參與者大為減少。

另一方面，信用證套利，人民幣從2015年開(kāi)始的貶值趨勢(shì)，使得原來(lái)匯率差、利率差兩頭都賺的模式，變成了匯率差基本以虧損為主的局面。融資貿(mào)易商如果不鎖匯，遇上人民幣一次性地大幅貶值，輕則幾個(gè)月白干了，重則一次性虧損倒閉，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太高；但如果每次都去鎖匯，鎖匯的成本使得利率差收益基本被吞噬，結(jié)果是白干活不掙錢(qián)。

在保衛(wèi)人民幣匯率的大背景下，銀行機(jī)構(gòu)也大幅收緊了信用證政策，企業(yè)開(kāi)立信用證越來(lái)越難，不少中小型貿(mào)易企業(yè)后來(lái)就根本開(kāi)不出來(lái)。即便開(kāi)出了信用證，銀行對(duì)貨物單據(jù)、合同、發(fā)票等的審查日趨嚴(yán)格，原來(lái)一張?zhí)嶝泦位虼鎲慰梢栽诟骷毅y行轉(zhuǎn)個(gè)十幾圈甚至幾十圈，現(xiàn)在兩三次就不能再用，因此融資貿(mào)易的規(guī)模也大為減少。

與此同時(shí)，農(nóng)行及國(guó)內(nèi)多家銀行接連爆出票據(jù)大案，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始嚴(yán)查票據(jù)，對(duì)貿(mào)易背景的真實(shí)性審查也越來(lái)越嚴(yán)格，加上理財(cái)收益率的日益走低，與票據(jù)貼現(xiàn)率之間的套利空間也被極大壓縮，這樣一來(lái)，利用票據(jù)進(jìn)行的內(nèi)貿(mào)套利模式也行不通了。

就這樣，人民幣的貶值趨勢(shì)，理財(cái)產(chǎn)品收益的下降，加上日益嚴(yán)格的銀行監(jiān)管審查，使得前幾年盛極一時(shí)、無(wú)數(shù)企業(yè)競(jìng)相為之折腰的貿(mào)易融資模式，突然變成無(wú)人理睬的明日黃花。

大量以貿(mào)易融資為主業(yè)的中小企業(yè)紛紛關(guān)門(mén)歇業(yè)或轉(zhuǎn)型，以前一屋難求、租房需排隊(duì)幾個(gè)月的上海物貿(mào)大廈，如今竟能空出不少房間，電梯和樓道間也不再那么喧嘩和擁擠，真是令人唏噓不已。

2、另一方面，銅的期貨市場(chǎng)也遭遇了十幾年不遇的低潮期。

從2015年底開(kāi)始的一年時(shí)間里，受到供給側(cè)改革支撐的黑色板塊一騎絕塵，價(jià)格翻了兩三倍；化工類品種在原油大反彈的帶動(dòng)下，也漲幅不小。

金屬板塊中，鋅在礦供應(yīng)緊張的影響下價(jià)格翻了一番。即便是老氣橫秋的鋁，居然也從9000多晃晃悠悠到了15000。再看看曾經(jīng)貴為金屬之王的“銅博士”，居然波瀾不驚地在34000-39000區(qū)間震蕩了近一年的時(shí)間。

從基本面上看，主要礦山都在擴(kuò)產(chǎn)中，國(guó)內(nèi)銅的冶煉產(chǎn)能也在擴(kuò)張中，TC/RC又是多年高位，供應(yīng)端只有增長(zhǎng)不會(huì)減少，銅價(jià)上漲就覺(jué)得“壓力山大”；而看需求面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆和各地基建項(xiàng)目的開(kāi)工，以及黑色、化工等品種一飛沖天的走勢(shì)，使得銅也跌不下去?？傊~毫無(wú)亮點(diǎn)，漲跌的空間都不大。

就這樣，原本在銅的遠(yuǎn)月合約興風(fēng)作浪，對(duì)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)不管不顧的投機(jī)資金轉(zhuǎn)去做黑色、化工甚至鋅、鋁等品種了；原本財(cái)大氣粗，對(duì)現(xiàn)貨升貼水或者跨期價(jià)差毫不在意的融資貿(mào)易商也銷聲匿跡了。

銅就像被市場(chǎng)遺忘了一樣，現(xiàn)貨貿(mào)易量大幅萎縮，倫銅和滬銅的持倉(cāng)量也創(chuàng)出十幾年來(lái)的最低，期現(xiàn)貨市場(chǎng)都快成了一潭死水。

繼續(xù)堅(jiān)守這一市場(chǎng)的現(xiàn)貨貿(mào)易商們，操作思路和策略如出一轍，想出時(shí)都在出，想進(jìn)時(shí)都在進(jìn)，根本找不到交易對(duì)手，怎么玩?。o(wú)奈之下，不少專做銅的貿(mào)易商或業(yè)務(wù)員也開(kāi)始搭配著做些鋅、鋁、鎳等品種。

2016年的6月到9月時(shí)，這種死氣沉沉的氣氛到了頂點(diǎn)：現(xiàn)貨升貼水可以一整天紋絲不動(dòng)，而且連續(xù)一兩周都沒(méi)個(gè)二三十元的波動(dòng)；銅期貨價(jià)格只是夜盤(pán)期間波動(dòng)個(gè)幾百點(diǎn)，然后第二天，整個(gè)上午時(shí)間墨墨跡跡地在一兩百點(diǎn)范圍內(nèi)波動(dòng)，有的業(yè)務(wù)員上午買(mǎi)貨賣貨做了幾筆生意，回頭一看居然價(jià)格都是一樣的，被財(cái)務(wù)質(zhì)疑是不是在走量。

銅的月間價(jià)差也失去了前兩年那種大開(kāi)大闔的豪邁，像個(gè)小腳老太太一般顫顫巍巍地挪著小碎步，最極端的時(shí)候，居然幾個(gè)月的合約價(jià)格一模一樣，像個(gè)刺猬一樣讓人無(wú)從下手。

3、在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，原來(lái)簡(jiǎn)單的跨期套利模式越來(lái)越難操作，只能“創(chuàng)造”些新的模式——組合式跨期套利：

就是將正套和反套結(jié)合起來(lái)、同時(shí)做進(jìn)去，即便一個(gè)方向錯(cuò)了，另一個(gè)方向還會(huì)盈利，風(fēng)險(xiǎn)度大大降低。

如2015年11月13日（周五），滬銅1511、1512、1601合約價(jià)格分別為36120、36270和36200，形成了“中間高、兩頭低”的結(jié)構(gòu)。經(jīng)過(guò)分析后，我們做了買(mǎi)1511空1512的正向套利，同時(shí)做空1512買(mǎi)1601的反向套利，相當(dāng)于賭價(jià)差結(jié)構(gòu)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸虚g低、兩頭高”。

由于1511合約第二個(gè)交易日就進(jìn)入了交割流程，我們相當(dāng)于貼水150元交割到銅，并隨后以貼水60元在現(xiàn)貨市場(chǎng)銷售；同時(shí)，在后期銅價(jià)的反彈拉升中，1512-1601合約在價(jià)差-30時(shí)平倉(cāng)，盈利100元左右。

在2016年4月底時(shí)，1605、1606和1607合約形成了窄幅的正向排列，逐月價(jià)差分別為80點(diǎn)和90點(diǎn)。經(jīng)過(guò)分析后，我們做了買(mǎi)1605、空1607 的正向套利和空1605、買(mǎi)1606的反向套利，形成了認(rèn)為1605和1607會(huì)價(jià)差縮小，同時(shí)又認(rèn)為1605和1606會(huì)價(jià)差擴(kuò)大，一種貌似相互矛盾的頭寸。

在這樣的頭寸布局下，如果各合約正向排列變寬，那么空1605、買(mǎi)1606的盈利將會(huì)大于買(mǎi)1605、空1607的虧損；反之，買(mǎi)1605、空1607的盈利將會(huì)大于空1605、買(mǎi)1606的虧損。當(dāng)然，我的預(yù)期是兩個(gè)頭寸都盈利。

果不其然，5月初我們很快有了以80點(diǎn)平倉(cāng)1605和1607合約的機(jī)會(huì)，盈利90點(diǎn)。隨后，我去湖北黃石開(kāi)銅產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)議，在會(huì)場(chǎng)打開(kāi)手機(jī)軟件看了下行情，居然1605和1606合約價(jià)差擴(kuò)大到150多，趕緊走出會(huì)場(chǎng)打電話，結(jié)果回復(fù)說(shuō)剛剛在200點(diǎn)全部平倉(cāng)。瞬間心情大爽，到酒店傍邊的磁湖去好好地欣賞了一番風(fēng)景。

這樣的組合跨期套利，雖然盈利幅度遠(yuǎn)不能與前兩年相比，但一則，這是在銅月間價(jià)差十分逼仄、密集得難以下手的背景下取得的，比較難能可貴；二來(lái)，以往都是單純地做正套或反套，即便同時(shí)操作多組合約套利，方向一般是相同的，但組合式跨期套利都是在同一個(gè)月合約上既做正套又做反套，分析決策的著眼點(diǎn)也擺脫了單純的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)思路，算得上是一種創(chuàng)新。

隨著2016年底“雙十一”周的行情爆發(fā)，銅的行情終于再次活躍了起來(lái)，月間價(jià)差也逐漸恢復(fù)了往日的氣勢(shì)，相信今后又是一輪輪的跨期套利機(jī)會(huì)。

TOP 2：銅的“逼倉(cāng)”大戰(zhàn)

2013年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)“錢(qián)荒”開(kāi)始蔓延，面對(duì)收緊的融資政策和日益攀升的融資成本，很多企業(yè)加大了“融資銅”進(jìn)口規(guī)模，以利用海外市場(chǎng)低成本的融資。銅市場(chǎng)悄然醞釀著一場(chǎng)“逼倉(cāng)”風(fēng)暴。

受此影響，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存急劇上升，到2014年初時(shí)，保稅區(qū)銅庫(kù)存超過(guò)80萬(wàn)噸，上期所庫(kù)存也突破20萬(wàn)噸。庫(kù)存的大幅上升，加上市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的擔(dān)憂，銅價(jià)一路重挫近萬(wàn)點(diǎn)，直到3月中旬才在44000下方止跌企穩(wěn)。

在銅價(jià)暴跌和“融資銅”大量進(jìn)口的雙重壓力下，銅進(jìn)口出現(xiàn)了罕見(jiàn)的價(jià)格倒掛現(xiàn)象，每噸銅進(jìn)口虧損一度高達(dá)3000元-4000元。如此深幅的進(jìn)口虧損，國(guó)內(nèi)外的利率差收益已經(jīng)無(wú)法覆蓋，進(jìn)口貿(mào)易商只能大幅減少甚至?xí)和！叭谫Y銅”的進(jìn)口。

同時(shí)，江銅聯(lián)合國(guó)內(nèi)幾家大型冶煉廠出口大約15萬(wàn)噸的銅，以獲得出口收益并緩解國(guó)內(nèi)銅過(guò)剩的局面。市場(chǎng)聞風(fēng)而動(dòng)，不少先知先覺(jué)的貿(mào)易商開(kāi)始大幅囤貨。

在3月中旬銅價(jià)企穩(wěn)的時(shí)候，滬銅1405合約與1406合約價(jià)格基本持平。出于對(duì)銅倉(cāng)單資源的需求，我讓公司做了200噸的買(mǎi)1405、空1406的頭寸，想想最差結(jié)局不過(guò)是虧些資金利息，所以沒(méi)有太放在心上。

沒(méi)想到其后一個(gè)月的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存急劇下降，保稅區(qū)銅庫(kù)存從80萬(wàn)噸下降到65萬(wàn)噸左右，上期所銅庫(kù)存也從20萬(wàn)噸下降到10萬(wàn)噸附近，在庫(kù)存驟降的情況下，現(xiàn)貨開(kāi)始升水，1405合約也比1406合約高出200元左右。

我頓時(shí)感到這一價(jià)差走勢(shì)有些不正常。馬上電話咨詢了幾位行業(yè)內(nèi)的朋友，大家眾說(shuō)紛紜，但我很快理清了思路：

不管現(xiàn)在的庫(kù)存下降是何原因、能否持續(xù)，但看1405合約的持倉(cāng)，空頭交割需要20萬(wàn)噸銅，而眼下上期所的銅注冊(cè)倉(cāng)單不足2萬(wàn)噸，所有庫(kù)存也就10萬(wàn)噸，空頭一個(gè)月內(nèi)到哪里找這么多的交割資源？

如果是天膠、塑料、棉花、PTA等品種，早就發(fā)生“逼倉(cāng)”行情了，多1405、空1406的頭寸應(yīng)該加大規(guī)模；但反過(guò)來(lái)說(shuō)，自己印象中銅市場(chǎng)十分成熟，好像沒(méi)有發(fā)生過(guò)大規(guī)模的“逼倉(cāng)”行情，會(huì)不會(huì)這是獲利了結(jié)的最好時(shí)機(jī)呢？幾經(jīng)權(quán)衡，我決定再加倉(cāng)200噸，大不了把前期頭寸的利潤(rùn)虧回掉，最差也就是不賺不賠。

沒(méi)過(guò)幾天，市場(chǎng)傳聞國(guó)儲(chǔ)局在去年底收儲(chǔ)30萬(wàn)噸銅的基礎(chǔ)上再收儲(chǔ)20萬(wàn)噸（事后證實(shí)確實(shí)如此），現(xiàn)貨升水開(kāi)始大幅上漲，更多的貿(mào)易商加入囤貨挺價(jià)行列。

到4月底的時(shí)候，現(xiàn)貨升水居然飆升到1300以上，為6年來(lái)的最高點(diǎn)。市場(chǎng)上漲聲一片，貿(mào)易商朋友直言不諱地告訴我：X總，盡量只買(mǎi)不賣，非賣不可就大膽開(kāi)價(jià)，現(xiàn)在只要肯出貨，什么價(jià)都不過(guò)分！

那時(shí)公司銷售渠道有限，哪里敢囤太多現(xiàn)貨。再加上當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨升水雖然很高，但每天波動(dòng)如同過(guò)山車一般，經(jīng)常一兩個(gè)小時(shí)內(nèi)現(xiàn)貨升水漲跌數(shù)百點(diǎn)，搞得比期貨波動(dòng)還劇烈?？紤]到自己還有買(mǎi)1405、空1406的套利頭寸在手，也就趕緊把現(xiàn)貨加價(jià)出售，算是獲利了結(jié)一部分吧。

現(xiàn)貨升水如此高，銅的注冊(cè)倉(cāng)單也迅速轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場(chǎng)銷售，很快只剩下不到6000噸。行情發(fā)展到這個(gè)地步，不論現(xiàn)貨界還是期貨界，大家都認(rèn)為空頭將在劫難逃，銅“逼倉(cāng)”行情一觸即發(fā)。這個(gè)時(shí)候，我除了懊惱自己太后知后覺(jué)、頭寸不夠大之外，也滿懷期待等著空頭被拉爆倉(cāng)，好大賺一把。

可到了5月12日，我期待的空頭接連爆倉(cāng)、1405合約與1406合約價(jià)差急劇擴(kuò)大的現(xiàn)象并沒(méi)有出現(xiàn)。相反，我發(fā)現(xiàn)1405合約持倉(cāng)已經(jīng)急劇下降，到收盤(pán)的時(shí)候，單邊持倉(cāng)已經(jīng)不到1.3萬(wàn)手，折合交割需求6.5萬(wàn)噸。

雖說(shuō)當(dāng)時(shí)注冊(cè)倉(cāng)單只有6000噸不到的樣子，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了空頭交割的需求。但我對(duì)空頭能如此順利減倉(cāng)實(shí)在不理解。如果換成天膠、棉花、塑料等品種，不搞出幾個(gè)連續(xù)漲停，多頭怎么可能讓空頭平倉(cāng)？這算哪門(mén)子“逼倉(cāng)”行情？

想不出來(lái)也沒(méi)用！第二天上午，我眼睛一眨不眨地盯著盤(pán)面，看著多空雙方如此“和諧”地減倉(cāng)，大感莫名其妙的我只好趕緊在1100點(diǎn)左右平倉(cāng)出場(chǎng)。到收盤(pán)時(shí)，市場(chǎng)持倉(cāng)又下降了一半左右。

最終，1405合約退市時(shí)雙邊持倉(cāng)只有可憐的2880手，順利實(shí)現(xiàn)交割；與1406合約價(jià)差只有770點(diǎn)左右，充其量不過(guò)是一場(chǎng)“軟逼倉(cāng)”行情。

滬銅1405合約-1406合約價(jià)差走勢(shì)日線圖

隨著后來(lái)的研究和思考，我逐漸理解了為什么銅市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生如此兇猛的“逼倉(cāng)”行情：

銅等金屬品種的期貨市場(chǎng)相對(duì)比較成熟，產(chǎn)業(yè)鏈客戶如礦山、冶煉廠、貿(mào)易商和下游加工企業(yè)都深度參與其中，并習(xí)慣了“期貨+升貼水”的點(diǎn)價(jià)模式，合約也是逐月活躍，逐漸形成了“產(chǎn)業(yè)客戶主導(dǎo)近月合約、投機(jī)力量主導(dǎo)遠(yuǎn)月合約”的慣例，游資自然不能在交割月合約上發(fā)動(dòng)“逼倉(cāng)”行情。

而其余期貨品種一般僅有1、5、9三個(gè)月合約活躍，時(shí)間間距長(zhǎng)，既不適合作為現(xiàn)貨行業(yè)的價(jià)格參考基準(zhǔn)，又給投機(jī)力量興風(fēng)作浪留下了充足的時(shí)間窗口?？锤髌贩N的持倉(cāng)席位，也能驗(yàn)證這一判斷。

5月下旬，現(xiàn)貨升水一度回落到500-600元的水平。沒(méi)想到，6月初青島港發(fā)生“融資銅”虛假倉(cāng)單騙貸事件，不少銀行被卷入其中，損失不少。市場(chǎng)的恐慌氣氛使得現(xiàn)貨升水再次大幅上漲，滬銅1406合約與1407合約價(jià)差也擴(kuò)張到900附近。由于前期價(jià)差低位時(shí)沒(méi)有進(jìn)場(chǎng)建倉(cāng)，后來(lái)價(jià)差擴(kuò)大時(shí)也只能在邊上眼巴巴地看著。

滬銅1406合約-1407合約價(jià)差走勢(shì)日線圖

滬銅1407合約-1410合約價(jià)差走勢(shì)日線圖

銅期貨各月合約價(jià)差走勢(shì)的巨大波動(dòng)和可觀的盈利空間，深深地刺激了我。接下來(lái)的半年時(shí)間里，我自然而然地加大了對(duì)銅跨期套利的研究和操作力度。在現(xiàn)貨緊缺和遠(yuǎn)期走勢(shì)悲觀的雙重力量作用下，銅期貨各月合約之間價(jià)差波動(dòng)頻繁、幅度巨大，如下圖1407合約-1410合約的價(jià)差，在600-1300之間反復(fù)波動(dòng)，我們來(lái)回操作，盈利頗豐。

TOP 1：銅的期現(xiàn)反套

在2014年上半年的銅“逼倉(cāng)”行情后，銅市場(chǎng)一直處于Back結(jié)構(gòu)，期貨各月合約價(jià)格倒掛，且波動(dòng)巨大，為跨期套利提供了不少操作機(jī)會(huì)。

2015年1月初，在原油暴跌、銅供應(yīng)預(yù)期過(guò)剩等因素作用下，銅價(jià)出現(xiàn)一波迅猛的下跌，兩周時(shí)間竟下跌6000點(diǎn)左右。

期貨各月合約倒掛十分嚴(yán)重，1501合約與1504合約差價(jià)擴(kuò)大到1300元以上，最高近1400元，從而拉開(kāi)了一場(chǎng)期現(xiàn)反套大戰(zhàn)的序幕。

1、入戰(zhàn)

其實(shí)在2014年下半年，我就多次做過(guò)跨月合約的反套，收益頗為可觀。但做銅的跨期反套，合約的選擇十分重要。

如果近月合約選的太近，那么等待價(jià)差回歸的時(shí)間窗口就會(huì)變短，可能價(jià)差還未修復(fù)就到了最后交易日，難以獲得預(yù)期收益，還可能發(fā)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。

銅1501合約-1504合約價(jià)差走勢(shì)圖

如1501合約與1504合約，表明上看有1300點(diǎn)以上的價(jià)差，可1月15日就是1501合約的最后交易日，留給價(jià)差修復(fù)的時(shí)間很短。1月14日收盤(pán)，兩者價(jià)差仍在1260點(diǎn)附近，直到15日最后交易時(shí)段，價(jià)差才大幅回落到500點(diǎn)附近。時(shí)間的緊迫性，讓選擇這一合約面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，顯得勝算不足。

而選擇遠(yuǎn)一點(diǎn)的近月合約，比如1502合約或者1503合約，價(jià)差修復(fù)的時(shí)間是比較充裕了，但潛在的獲利空間大幅下降。因?yàn)樵诟髟潞霞s價(jià)格倒掛的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，下移一個(gè)月合約，就意味著減少了300-400的價(jià)差空間，自然收益會(huì)大幅縮水。如1502與1504合約，其價(jià)差最高點(diǎn)為870點(diǎn)，雖然最后價(jià)差順利回歸的勝算極高，但價(jià)差空間相比1501與1504合約卻是縮小了近500點(diǎn)幅度。

銅1502合約-1504合約價(jià)差走勢(shì)圖

以前的跨期反套操作，每次都免不了在近月合約的選擇上糾結(jié)一下。而這次，我還沒(méi)在選1501還是1502的問(wèn)題上費(fèi)腦筋，一個(gè)更好的選擇方案浮現(xiàn)出來(lái)。

在做金屬貿(mào)易過(guò)程中，我們學(xué)習(xí)了一些化工貿(mào)易商的商業(yè)模式，開(kāi)始介入多個(gè)現(xiàn)貨電子盤(pán)市場(chǎng)進(jìn)行套利操作。

在這次的銅期貨暴跌行情中，現(xiàn)貨價(jià)格跟跌較慢，某個(gè)銅現(xiàn)貨電子盤(pán)價(jià)格由于與現(xiàn)貨市場(chǎng)保持一致，竟與期貨1504合約形成了1400—1600元的價(jià)差，價(jià)差空間不僅高于1501與1504合約，更重要的是該現(xiàn)貨電子盤(pán)是連續(xù)合約，沒(méi)有到期日，所以不用擔(dān)心價(jià)差修復(fù)的時(shí)間問(wèn)題。

還有一個(gè)更有利的因素，銅期貨近月合約限倉(cāng)為1500噸，而該現(xiàn)貨電子盤(pán)卻限倉(cāng)為20000噸，相對(duì)來(lái)說(shuō)“戰(zhàn)場(chǎng)空間”更充裕，更有利于打一場(chǎng)大決戰(zhàn)。

幾個(gè)相熟的貿(mào)易商朋友，早在1000-1200點(diǎn)價(jià)差時(shí)就已進(jìn)場(chǎng)，沒(méi)想到價(jià)差會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，被套其中不得動(dòng)彈，紛紛打電話過(guò)來(lái)，“鼓動(dòng)”我們?nèi)雸?chǎng)參戰(zhàn)。

在充分考慮可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)情形后，我們開(kāi)始入場(chǎng)，在價(jià)差1200--1500之間完成幾千噸的空現(xiàn)貨電子盤(pán)、多期貨1504合約的頭寸。

銅現(xiàn)貨電子盤(pán)-銅期貨1504合約價(jià)差走勢(shì)圖

2、變陣

建倉(cāng)完成后，我的心也定了下來(lái)。因?yàn)槲抑?，這一期現(xiàn)市場(chǎng)反套大戰(zhàn)，我們必勝無(wú)疑。

很快，在1月中旬左右，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨近月合約均快速補(bǔ)跌，銅現(xiàn)貨電子盤(pán)與期貨1504合約價(jià)差也縮小到400-500元區(qū)間。

短時(shí)間內(nèi)盈利近1000點(diǎn)，且頭寸規(guī)模比2014年上半年的“逼倉(cāng)”行情中大了十倍左右，我們盈利巨大，自然十分想獲利了結(jié)。但這時(shí)又一個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了：難以平倉(cāng)離場(chǎng)。

要知道，現(xiàn)貨電子盤(pán)的市場(chǎng)流動(dòng)性不能跟期貨市場(chǎng)比。進(jìn)場(chǎng)時(shí)，恰逢一批看漲銅價(jià)的投機(jī)客“囤銅”（估計(jì)他們也是沖著該電子盤(pán)是連續(xù)合約，不用像期貨合約那樣移倉(cāng)而來(lái)的），所以我們也順利進(jìn)場(chǎng)做空。

但如今現(xiàn)貨電子盤(pán)跟著現(xiàn)貨價(jià)格補(bǔ)跌，多頭虧損不想離場(chǎng)，我們的空頭頭寸自然也無(wú)法出來(lái)。

那幾個(gè)貿(mào)易商朋友急于出場(chǎng)，平了些頭寸竟使該電子盤(pán)價(jià)格上升了100多點(diǎn)。我的頭寸規(guī)模比他們大了數(shù)倍，出場(chǎng)難度可想而知。

大家陷入兩難境地：繼續(xù)持倉(cāng)，擔(dān)心價(jià)差會(huì)有反復(fù)，短期暴利無(wú)法落袋為安；強(qiáng)硬離場(chǎng)，估計(jì)利潤(rùn)要大幅縮水。

好在入場(chǎng)之前我們就考慮到這一問(wèn)題，并預(yù)先制定了解決方案：平掉期貨多頭、采購(gòu)現(xiàn)貨交割。

那時(shí)臨近春節(jié)，銅現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)充裕。電子盤(pán)價(jià)格在空頭平倉(cāng)推動(dòng)下，竟比現(xiàn)貨價(jià)格高300多元，我們順勢(shì)平倉(cāng)期貨1504合約、采購(gòu)現(xiàn)貨，幾天時(shí)間里組織了幾千噸的銅到該現(xiàn)貨電子盤(pán)市場(chǎng)去交割。

至此，我們空現(xiàn)貨電子盤(pán)、多期貨1504合約的期現(xiàn)市場(chǎng)反套頭寸，變成了買(mǎi)現(xiàn)貨、空現(xiàn)貨電子盤(pán)的正向交割套利頭寸，并鎖定了350元左右的交割差價(jià)。

3、決勝

隨著公司的銅順利注冊(cè)成倉(cāng)單，我們對(duì)多頭形成了決定性的優(yōu)勢(shì)：收延期費(fèi)。

按照該現(xiàn)貨電子盤(pán)的交易規(guī)則，多頭要么接走我們的貨，我們賺350的交割差價(jià)；要么不接貨，但每天支付給我們?nèi)f分之四的延期費(fèi)，年化收益14.4%。

那幾位貿(mào)易商朋友也依葫蘆畫(huà)瓢，有的自己進(jìn)貨，有的直接從我們手里買(mǎi)，都開(kāi)始做起收延期費(fèi)的生意來(lái)。算了算，大家每個(gè)月能收差不多小200萬(wàn)的延期費(fèi)。開(kāi)心之余，我也免不了替多頭小小地憂傷一下。

好在多頭們方向判斷正確，銅價(jià)在1月底企穩(wěn)，之后一路走高。到3月中下旬時(shí)竟回升了4000多元。被我們“折磨”了兩個(gè)多月，趁著價(jià)格大漲，多頭們開(kāi)始逐漸平倉(cāng)出場(chǎng)。

那時(shí)已是農(nóng)歷二月，現(xiàn)貨市場(chǎng)回暖升水上行，多頭主力大幅平倉(cāng)之下，竟使得現(xiàn)貨電子盤(pán)價(jià)格比現(xiàn)貨市場(chǎng)低150-200元左右。于是，我們趕緊平倉(cāng)空頭頭寸，并將貨物在現(xiàn)貨市場(chǎng)銷售。

在回籠資金后，還一度在該現(xiàn)貨電子盤(pán)做多，想采購(gòu)些低價(jià)貨源。沒(méi)想到周邊的銅加工廠和貿(mào)易商也聞風(fēng)而動(dòng)，紛紛進(jìn)場(chǎng)搶貨，數(shù)千噸的銅幾天就被搶購(gòu)一空，倒是讓這家現(xiàn)貨電子盤(pán)名聲大噪了一把。

就這樣，持續(xù)了三個(gè)月左右的期現(xiàn)市場(chǎng)反套之戰(zhàn)順利收官。與2014年上半年在銅“逼倉(cāng)”行情中的“稚嫩”表現(xiàn)相比，此戰(zhàn)我們的表現(xiàn)堪稱完美：在套利對(duì)象的選擇，平期貨頭寸、組織現(xiàn)貨交割的靈活轉(zhuǎn)變，利用延期費(fèi)提高收益等多個(gè)環(huán)節(jié)，我們處處領(lǐng)先一步，由虛到實(shí)快速轉(zhuǎn)變，始終掌握著戰(zhàn)役的主動(dòng)權(quán)。

而且，此次頭寸規(guī)模又是上次的十倍左右，盡最大程度把握住了這一市場(chǎng)機(jī)會(huì)，著實(shí)讓自己興奮了好一陣子。

這一戰(zhàn)役的成功把握，既得益于前面大半年時(shí)間跨期套利經(jīng)驗(yàn)的積累，使自己對(duì)價(jià)差回歸的必然性有了更深刻的認(rèn)識(shí)，從而敢于進(jìn)場(chǎng)、敢于建立足夠大的頭寸；也得益于公司現(xiàn)貨貿(mào)易渠道的完善和購(gòu)銷能力的大幅提升.

如果沒(méi)有短期內(nèi)采購(gòu)、銷售數(shù)千噸銅的把握，我就沒(méi)有應(yīng)對(duì)各種變化的底氣和信心，自然也就不敢建立大規(guī)模的頭寸。

此戰(zhàn)也使我更深刻體會(huì)到：現(xiàn)貨運(yùn)作水平越高，套利操作才越有底氣。