機構投資者對證券市場有效性影響的研究

劉艷萍+王丹妮

摘要：本文采用方差比檢驗的方法，選取2011-2015年的數(shù)據(jù)實證分析五種不同類型機構投資者對市場效率的影響，以季度為單位計算出各類機構投資者所持重倉股日收益率和周收益率的波動率，代入模型求出有效性指數(shù)，衡量機構投資者對中國證券市場有效性貢獻的大小。結果表明，機構投資者能促進市場效率的提高，不同類型機構投資者持股對市場效率影響的程度稍有不同，其中券商和保險公司的貢獻較高。

關鍵詞：機構投資者；方差比檢驗；市場有效性

中圖分類號：F713.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）015-0-03

一、引言

就中國市場而言，自1990年上海證券交易所正式成立以來，證券市場已快速發(fā)展30余年，先后經(jīng)歷了1996年的大盤暴漲和1999年《證券法》的頒布、2005年的股權分置改革和2008年的A股跌破2000點，以及2013年和2015年的暴跌暴漲，現(xiàn)仍處于不成熟的發(fā)展階段。我國股票市場的主要參與者是個人投資者，然而一系列的劇烈波動后，個人投資者理性不足的問題顯現(xiàn)出來，于是管理層意識到我國投資者的結構比例失衡情況，于1998年和2001年成立了封閉式基金和開放式基金，并在2001年提出超常規(guī)發(fā)展機構投資者的戰(zhàn)略構想。經(jīng)過十幾年的規(guī)劃發(fā)展，我國的機構投資者已經(jīng)成為金融行業(yè)的重要參與者，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2010年底，根據(jù)機構投資者持有的深市股票整體市值達到了55.33%，已過半，隨后于2011年和2012年該比例分別增長到56.36%和57.2%，近期在新三板上的表現(xiàn)也十分亮眼。

2006年以來，股權分置改革帶來的限售股解禁有顯著的提升，整體機構投資者的持股比例有所上升，同時，我國投資者的持股結構已發(fā)生一些重要變化，多元化特征已經(jīng)顯現(xiàn)。目前中國證券市場已形成證券投資基金、QFII、保險公司、券商自營、券商集合理財、社?；?、財務公司、基金管理公司（自營）、企業(yè)年金、信托公司、陽光私募、銀行等多樣化的投資機構。其中保險公司在機構投資者中的持股占比從2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%，已經(jīng)成為重要的機構力量。

綜合來看，中國的機構投資者的發(fā)展，無論是從規(guī)模還是種類的角度來看，都具有自己的特點，且有較大的發(fā)展空間，因而研究機構投資者對我國證券市場有效性的影響對制定機構投資者下一步的發(fā)展戰(zhàn)略有重要作用。

二、理論分析與模型選擇

基于機構投資者和市場有效性的實證研究，胡大春和金賽男（2007）選取1999年到2004年間我國證券市場中A股數(shù)據(jù)，采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來研究基金持股比例與股票收益波動率之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)我國基金機構投資者可以對市場起到一定程度的穩(wěn)定作用[1]。侯宇和葉冬艷（2008）認為機構投資者對股票市場有效性的影響作用在于通過知情人交易提高股票價格中特定信息的含量，從而提高證券市場的效率，而不是直接體現(xiàn)在增加市場穩(wěn)定性上[2]。王磊和陳國進（2009）從行為金融和市場微觀結構的復合視角實證檢驗了中國證券投資基金的交易行為對市場效率的影響。結果表明，基金整體交易行為能引導信息傳播，發(fā)揮著提高價格發(fā)現(xiàn)能力的作用[3]。解維敏（2012）通過研究機構投資者持股與股價同步性、股價信息含量的關系，從整體上考察了我國機構投資者對市場有效性、定價效率的影響，結果表明機構投資者持股能夠提高股票價格的信息含量，使得股價包含更多的公司基本面的信息，降低股價的同步性，提高了資本市場的定價效率，引導了資源更加有效配置[4]。

本文選用的是方差比檢驗的方法，認為符合隨機游走性質的序列Pt應滿足：

在公式2.1中，Var（Pt+q-Pt） 代表q期收益波動率；Var（Pt+1-Pt）代表1期收益波動率；VR（q）代表效率指數(shù)，為q期收益率和1期收益率q倍的比值，若該指數(shù)等于1，則表示該序列符合隨機游走性質，即可認為市場有效，越向兩邊偏離1，則可認為市場效率越低。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文檢驗證券投資基金、QFII、保險公司、證券公司、社?；疬@五種機構投資者對市場有效性的影響，選取2011年至2015年滬市和深市A 股市場上五類機構投資者每一季度的前25大重倉股的日收益率和周收益率，采用改良隨機游走模型進行方差檢驗，數(shù)據(jù)提取自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

在數(shù)據(jù)提取時，進行了篩選，篩選過程如下：

1.剔除S（未完成股權分置改革的公司）、ST（連續(xù)兩個財年都出現(xiàn)虧損、被特別處理的公司）和*ST（連續(xù)三個財年虧損、受到退市預警的股票）；

2.剔除新增發(fā)不到一年的股票；

3.剔除有數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的股票。

最終整理得到2823個股票的季度數(shù)據(jù)。

（二）研究假設

經(jīng)過普遍認可的是，我國的證券市場在現(xiàn)階段并將在今后一段時期都將處在弱式有效，在弱式有效市場下的我國機構投資者相比個人投資者有更豐富的信息渠道，有時間精力和資金去搜集更多的信息，并能用更專業(yè)的技術工具對信息進行處理和分析，能更快地對投資進行調整，使偏離內(nèi)在價值的股票能回歸原來的水平，它的交易行為也會帶動個人投資者進行理性的投資。因此就不同類型機構投資者對市場有效性的影響提出對市場有效性的提升有促進作用的研究假設。

（三）研究方法

實證分析中選取五種機構投資者2011年至2015年持有的重倉股組合的數(shù)據(jù)，以季度為單位提取每種組合的股票的日收益率和周收益率，分別計算兩種收益率的年化標準差，再將其進行平方運算，得到收益率的方差，即波動率，將波動率Var和Var5帶入計算市場效率VR（5）的模型公式3.1：

計算出的市場效率值VR（5）用以衡量機構投資者所持股票的有效性，若VR（5）等于1，則表示持有股票的價格變化符合隨機游走規(guī)律，即所構成的市場具有有效性，VR（5）的數(shù)值越偏離1，則表示市場越不符合有效市場的要求。

最后采用T檢驗，對各類機構投資者進行統(tǒng)計檢驗其所持股票的有效性。

四、實證結果分析

（一）收益率波標準差描述

提取各股日收益率和周收益率，分別計算兩種收益率的年化標準差，再將其進行平方運算，得到收益率的方差，即波動率。

得到的五類投資機構持有的前25位重倉股的日收益率和周收益率的標準差顯示了各機構所持股票價格波動情況，五類機構投資者持有的重倉股股價總體隨時間變動趨勢較為相似，可以反映證券市場宏觀情況，其中，整體收益率波動在2011、2012年全年以及2014年第3季度較弱，在2015年第3季度最強；在2011-2012年，證券公司所持股票波動率方差較小，即波動水平較為穩(wěn)定，在2013年各類型機構投資者日收益率標準差在第3季度較高，QFII和保險公司的波動率較小，2014年較2013年整體的波動率減小，日收益率標準差在2、3季較低，市場環(huán)境較穩(wěn)定，證券投資基金和券商的波動率相對較大。日收益率和周收益率標準差均在2015年第3季度達到最高，股價波動較大，其中基金較其他類型機構波動率較小。

（二）有效性指數(shù)計算結果

實證分析中選取五種機構投資者2011-2015年持有的重倉股組合的數(shù)據(jù)，以季度為單位提取每種組合的股票的日收益率和周收益率，分別計算兩種收益率的年化標準差，再將其進行平方運算，得到收益率的方差，即波動率，將波動率Var和Var5帶入計算市場效率VR（5）的模型公式4.1：

計算出的市場效率值VR（5）用以衡量機構投資者所持股票的有效性，若VR（5）等于1，則表示持有股票的價格變化符合隨機游走規(guī)律，VR（5）的數(shù)值越偏離1，則表示市場越不符合有效市場的要求。各年基金、QFII、保險公司、證券公司、社保基金這五種機構投資者所持重倉股組合的有效性指數(shù)如圖5.1所示。

由圖1可知，2011、2012年波動較大，持股組合平均有效性較低，2011年，五種機構投資者中相對而言對市場有效性正面影響較為顯著的是QFII和保險機構，2012年為社保基金；2013年與2014年五種機構的市場有效性指數(shù)均較接近1；基金和QFII有效性的變動趨勢相接近，而保險與證券公司的變動趨勢相接近；各個機構中，證券公司的有效性指標相對來講較為穩(wěn)定。

（三）統(tǒng)計T檢驗

結果顯示，2011年QFII、證券公司、社?；鸬闹貍}股股價隨機游走；2012年五類機構中除QFII外均可接受原假設；2013年基金、證券公司和社保基金的重倉股持股組合的股價隨機游走，其中證券公司持股組合表現(xiàn)最為顯著，均值更接近1；2014年，五類主要機構投資者所持重倉股股價的波動均呈現(xiàn)隨機游走，接受假設；2015年，保險、券商和社保基金的市場效率更高，指數(shù)接近1。

將五年間的市場效率指數(shù)均值相比較，五種機構投資者對應數(shù)據(jù)的單樣本檢驗sig值均大于0.05，接受原假設，即效率指數(shù)均值可認為達到1，具備隨機游走性質，對市場有效性的貢獻顯著。

五、研究結論

本文實證部分主要選取五種機構投資者持有的重倉股以季度為單位的12個收益率樣本，借鑒方差比檢驗的方法進行量化分析，研究我國不同機構投資者對市場有效性的影響，發(fā)現(xiàn)在收益波動性方面，證券公司和保險機構收益率的波動性要顯著大于其他兩種機構，且都在2014年有較大的波動。在市場有效性方面，機構投資者對市場效率的提高起到了一定作用，促進了市場有效性的提高，證券公司投資的作用相對比較明顯，這也說明我國股權分置改革的正確性，帶動了產(chǎn)業(yè)資本持股占比的上升。圍繞不同類型機構投資者的行為特征和對證券市場有效性的影響進行研究，選取目前市場上典型的、持股比例較大的、具有代表性的五種類型機構投資者，考察其投資特征對市場有效性的影響，主要得出以下結論：

1.機構投資者對市場效率的提高起到了一定作用，促進了市場有效性的提高。

2.五類機構投資者中，證券公司的促進作用最明顯，這也說明我國股權分置改革的正確性，帶動了產(chǎn)業(yè)資本持股占比的上升，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)成為市場不可忽視的一個重要力量，對市場有正面的影響。

因此，根據(jù)分析和實證結果，本文試著對我國機構投資者未來的管理和發(fā)展方向提出建議：發(fā)展多層次資本市場，有傾向地壯大機構投資者隊伍，鼓勵證券公司和保險的發(fā)展；加大法律環(huán)境的支持和維護，建立一個良好的投資者管理法律環(huán)境，給不同投資主體規(guī)定不同的投資權限，劃定不同的投資范圍，嚴厲處罰違規(guī)的投資者；加大對機構投資者的培育，多樣發(fā)展機構投資者，讓合格機構投資者無論數(shù)量還是質量都有比較大的提升。

參考文獻：

[1]胡大春，金賽男.基金持股比例與A股市場收益波動率的實證分析[J].金融研究，2007，4：129-142.

[2]侯宇，葉冬艷.機構投資者、知情人交易和市場效率——來自中國資本市場的實證證據(jù)[J].金融研究，2008，4：131-145.

[3]王磊，陳國進.機構投資者動量交易與市場效率研究[J].證券市場導報，2009，6：39-46.

[4]解維敏.機構投資者對資本市場定價效率的影響研究——基于股價同步性的實證檢驗[J].價格理論與實踐，2012，9：74-75.

作者簡介：劉艷萍（1970-），女，漢族，遼寧沈陽人，大連理工大學管理與經(jīng)濟學部，副教授，博士，主要從事金融管理研究。

王丹妮（1993-），女，漢族，遼寧大連人。