市值管理的困境、框架重構(gòu)與價(jià)值回歸

李光貴

摘要：2015年我國(guó)股市出現(xiàn)的異常波動(dòng)事件，使得“市值管理”成為我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展必須要面對(duì)的課題。文章基于我國(guó)市值管理的理論研究及實(shí)施現(xiàn)狀，對(duì)市值管理的理念定位、模式策略以及面臨的踐行困境進(jìn)行了梳理，并在此基礎(chǔ)上對(duì)市值管理的框架概念進(jìn)行重構(gòu)。文章認(rèn)為，上市公司市值管理應(yīng)回歸價(jià)值創(chuàng)造的本源，堅(jiān)持內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的價(jià)值經(jīng)營(yíng)模式，以實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造子系統(tǒng)與投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)子系統(tǒng)之間的協(xié)調(diào)平衡。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)注重加強(qiáng)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)與監(jiān)管，為上市公司市值管理營(yíng)造良性發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境。

關(guān)鍵詞：市值管理 踐行困境 框架重構(gòu) 價(jià)值經(jīng)營(yíng)

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）11-0006-05

一、研究背景

2005年以來，伴隨著價(jià)值管理理念的盛行，基于我國(guó)股市開始逐步實(shí)現(xiàn)股份全流通的特殊背景，價(jià)值管理在我國(guó)的實(shí)踐應(yīng)用出現(xiàn)了一個(gè)新的概念——“市值管理”，并一度成為部分學(xué)者和實(shí)務(wù)界 “熱捧”的話題（凌文，2012）?；仡櫴兄倒芾碓谖覈?guó)近10年的探索研究及實(shí)踐發(fā)展，伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，市值管理經(jīng)歷了從“意識(shí)覺醒”到“局部試水”兩個(gè)關(guān)鍵的發(fā)展階段，尤其是2014年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《新國(guó)九條》）鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度以來，市值管理正面臨“全面推行階段”的到來（施光耀，2014）。但是，2015年我國(guó)股市出現(xiàn)的“異常波動(dòng)”事件，則促使我們不得不正視我國(guó)上市公司市值管理的現(xiàn)狀：市值管理的理論研究、制度建設(shè)相對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展需求仍顯滯后，實(shí)務(wù)中理念認(rèn)知誤區(qū)與踐行偏差的困境也急需加以引導(dǎo)和規(guī)范?；诖?，本文對(duì)我國(guó)市值管理理論研究及實(shí)務(wù)發(fā)展困境進(jìn)行回顧，借以進(jìn)行市值管理框架的完善與重構(gòu)，并倡導(dǎo)上市公司價(jià)值管理理念的回歸。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）市值管理的理念與定位

“市值管理”最初的概念界定來源于2007年“第一屆中國(guó)上市公司市值管理論壇”眾多學(xué)者對(duì)市值管理內(nèi)涵達(dá)成的共識(shí)。依據(jù)施光耀等（2007）的描述，市值管理的理論基礎(chǔ)是價(jià)值管理理論（即VBM），其奉行股東價(jià)值最大化目標(biāo)，立足于公司價(jià)值創(chuàng)造，并借助于各種合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和手段，以保持或?qū)崿F(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的協(xié)調(diào)一致（即價(jià)值實(shí)現(xiàn)）。據(jù)此，市值管理被認(rèn)為是上市公司VBM活動(dòng)的延伸，是在我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏有效性、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值大幅偏離情形下，將公司的價(jià)值創(chuàng)造能力合理地傳遞給資本市場(chǎng)的一種機(jī)制與安排。

需要說明的是，根據(jù)價(jià)值管理理論，公司市場(chǎng)價(jià)值不僅僅包括股票市場(chǎng)價(jià)值，還包括公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，但由于債務(wù)價(jià)值具有相對(duì)穩(wěn)定性，所以市值管理主要集中于股票市場(chǎng)價(jià)值的管理。

可以發(fā)現(xiàn)，最初的“市值管理”是基于上市公司角度的理念定位，盡管上市公司在具體實(shí)施市值管理活動(dòng)的過程中，其參與者既可能包括管理層、股東、券商以及基金公司等這些微觀主體，也包括證券監(jiān)管部門等宏觀主體，但由于其定位是以上市公司為主導(dǎo)，所以可以稱為上市公司的“微觀市值管理”（ 翁世淳，2010）。在后續(xù)的相關(guān)研究中，有學(xué)者分別基于不同主體參與“市值管理”活動(dòng)的需要及立場(chǎng)，又提出了其他的市值管理概念。其中，劉國(guó)芳（2009）以證券化率作為測(cè)度虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)量化關(guān)系的指標(biāo)，構(gòu)建了基于政府相關(guān)監(jiān)管部門角度的資本市場(chǎng)市值管理模型，以期通過對(duì)資本市場(chǎng)供求的調(diào)節(jié)影響總市值，從而確保虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最佳匹配與相互促進(jìn)。由于該種市值管理的主導(dǎo)主體是中央政府或相關(guān)監(jiān)管部門，因而被其稱為“宏觀市值管理”。此外，徐軍（2011）提出了“大股東市值管理”的概念，在后續(xù)的研究中，李琦（2014）基于大股東盤活存量股權(quán)并實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)效用最優(yōu)化的立場(chǎng)進(jìn)一步完善了相應(yīng)的理論框架，李旎等（2015）則在此概念框架基礎(chǔ)上對(duì)控股股東基于市值管理動(dòng)機(jī)下的股權(quán)質(zhì)押融資及利益侵占行為進(jìn)行了研究。

可見，現(xiàn)有的研究對(duì)“市值管理”的界定和語境是不同的，這不僅不利于市值管理理論的規(guī)范發(fā)展，而且也容易引起市值管理實(shí)踐的混亂。

（二）市值管理的模式及途徑

由于市值管理是基于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的特殊背景而提出的一個(gè)全新理念，沒有可供借鑒的成熟模式供參考，因而自“市值管理”的理念提出以來，有關(guān)市值管理的模式與途徑的探討也成為市值管理理論與實(shí)務(wù)發(fā)展的熱點(diǎn)。施光耀等（2007）明確指出，市值管理的主要內(nèi)容和模式在于價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)以及價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)維度（以下簡(jiǎn)稱“三維模式”）。其中，價(jià)值創(chuàng)造注重公司自身經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)在價(jià)值的創(chuàng)造，是市值管理的基礎(chǔ)和核心，而價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)則分別包括了其他合規(guī)運(yùn)用的、追求市值溢價(jià)的工具與手段。以此為基礎(chǔ)，施光耀等（2008）構(gòu)建了以EVA、MVA等反映價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)為主體的上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，借以評(píng)價(jià)上市公司市值管理的綜合績(jī)效。巴曙松等（2007）的研究認(rèn)為，上市公司的市值管理著重強(qiáng)調(diào)使企業(yè)的股價(jià)能夠正確、真實(shí)地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，其市值的增加是以內(nèi)在價(jià)值的創(chuàng)造為前提的，并非進(jìn)行股價(jià)操縱的結(jié)果。因而，上市公司市值管理可以從主業(yè)溢價(jià)、管理溢價(jià)和投資者偏好溢價(jià)三個(gè)維度來進(jìn)行。張濟(jì)建等（2010）則基于施光耀等（2007）的“三維模式”，構(gòu)建了我國(guó)上市公司市值管理框架，并認(rèn)為市值管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)市值與內(nèi)在價(jià)值的匹配，但不是操縱股價(jià)，具體的市值管理策略包括完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資者關(guān)系管理以及合規(guī)運(yùn)用的資本運(yùn)營(yíng)手段等。易瑩（2014）、魏建國(guó)等（2013）均認(rèn)為，在股票市場(chǎng)缺乏有效性、內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重偏離的背景下，市值管理有其必要性，可供運(yùn)用的市值管理工具包括并購重組、分紅送配、投資者關(guān)系管理、大股東股份增持、股份回購、大宗交易、股權(quán)激勵(lì)、員工持股等。

可見，已有的研究對(duì)市值管理的模式及策略的認(rèn)知原則相對(duì)比較謹(jǐn)慎：第一，市值管理的本質(zhì)是價(jià)值管理（VBM），其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)市值與內(nèi)在價(jià)值的匹配，即追求股東價(jià)值最大化；第二，市值管理的根本模式就是價(jià)值管理模式，以內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造為市場(chǎng)價(jià)值增加的驅(qū)動(dòng)力，并借助于資本運(yùn)作、投資者關(guān)系管理等手段，實(shí)現(xiàn)市值與內(nèi)在價(jià)值的匹配；第三，市值管理不是操縱股價(jià)的管理；第四，所有市值管理工具與手段的運(yùn)用必須合規(guī)。

市值管理的理念提出以后，基于我國(guó)新興資本市場(chǎng)的特殊實(shí)際，除了引起我國(guó)理論界以及實(shí)務(wù)界的關(guān)注之外，也引起了我國(guó)政府相關(guān)監(jiān)管部門的重視。2014年5月8日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《新國(guó)九條》中明確指出，為了提高上市公司質(zhì)量，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，這是“市值管理”首次被寫進(jìn)資本市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)的綱領(lǐng)性文件中，市值管理才有了宏觀政策依據(jù)。但截至目前，基于宏觀角度的上市公司市值管理意見或指引仍舊沒有出臺(tái)，清晰可行的市值管理模式及途徑仍不明朗。

三、市值管理的現(xiàn)狀及踐行困境

基于以上背景，一方面，市值管理理念得到了學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界以及監(jiān)管層的重視，但另一方面由于缺乏界限分明的操作規(guī)范和指引，理論界與實(shí)務(wù)界在“市值管理”理念方面存在的認(rèn)知偏差（李文華，2015）。

（一）市值管理理念存在的認(rèn)知誤區(qū)

劉國(guó)芳（2007）的研究總結(jié)了實(shí)務(wù)界對(duì)于“市值管理”常見的認(rèn)知誤區(qū)，其中比較典型的理念偏差包括：第一，將市值簡(jiǎn)單地理解為股本與股價(jià)的乘積，沒有認(rèn)識(shí)到市值是公司內(nèi)在價(jià)值的具體體現(xiàn)，忽略了市場(chǎng)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同。這種認(rèn)知偏差可能直接導(dǎo)致將“市值管理”等同于“股價(jià)管理”，甚至是“股價(jià)操縱”。第二，“市值差別”就是“股價(jià)差別”。該種理念認(rèn)知偏差，將市值與內(nèi)在價(jià)值管理割裂開來，沒有認(rèn)識(shí)到市值只是公司價(jià)值的外在表現(xiàn)，市值差別的主要根源并非股價(jià)之差，而是公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力的差別，是公司戰(zhàn)略、盈利能力、成長(zhǎng)前景、治理結(jié)構(gòu)以及投資者關(guān)系管理等驅(qū)動(dòng)因素的綜合結(jié)果。第三，市值管理就是迎合市場(chǎng)。毫無疑問，市值管理需要考慮投資者偏好、市場(chǎng)周期、估值標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)人氣等因素，但絕不是簡(jiǎn)單迎合，而是在遵循市場(chǎng)規(guī)律、充分考慮不同投資者期望的前提下，引導(dǎo)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。第四，市值管理就是追求股票價(jià)格最大化。該種認(rèn)知偏差沒有認(rèn)識(shí)到由于市場(chǎng)有效程度的不同，股東價(jià)值最大化并不等于股票價(jià)格最大化，而市值管理的目的是使股價(jià)能夠正確、真實(shí)地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。價(jià)格不可能長(zhǎng)期背離價(jià)值，如果放棄股東價(jià)值的創(chuàng)造而去追求股票價(jià)格最大，則是本末倒置。易瑩（2014）、魏建國(guó)等（2013）以及李文華（2015）等均對(duì)以上實(shí)務(wù)界在市值管理理念的認(rèn)知偏差進(jìn)行了探討。

（二）市值管理踐行模式的異化

根據(jù)劉國(guó)芳（2014）的總結(jié)，實(shí)踐中市值管理工具被濫用的典型模式主要包括：（1）以高拋低吸為特征的券商“市值管理”模式。該類模式主要圍繞上市公司大股東存量持股市值的盤活來設(shè)計(jì)，通常上市公司股東將股票交由券商管理，由券商根據(jù)市場(chǎng)行情進(jìn)行高拋低吸，到約定的時(shí)間再將股票交由該股東，這其中高拋低吸產(chǎn)生的收益由雙方按約定的比例進(jìn)行分配。（2）以拉升股價(jià)為特征的大宗交易“市值管理”模式。具體實(shí)務(wù)操作過程中，大宗交易又分為先大宗交易后拉升和先拉升后大宗交易兩種，但不管是具體采用哪一種，變型后的交易都存在上市公司減持股東事先與大宗交易商談好交易與分成協(xié)議，從而侵害其他中小股東利益的情形。（3）以聯(lián)合坐莊為特征的私募基金“市值管理”模式。該種類型往往以“市值管理”為名，由私募機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)合坐莊，私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)拉升股價(jià)，上市公司予以配合出利好，成功出貨后，相關(guān)參與方按約定比例分配投資收益。（4）以并購重組（或產(chǎn)業(yè)整合）為名的管理咨詢公司“市值管理”模式。實(shí)踐中，該種類型的“市值管理”又包括先減持后重組或先增持后并購兩種方式，但不管哪種方式，內(nèi)幕交易、不實(shí)信息披露等違法違規(guī)行為往往隱匿其中。除了以上典型模式之外，實(shí)務(wù)中還有以投資者關(guān)系管理為主要內(nèi)容的財(cái)經(jīng)公關(guān)“市值管理”模式、以穩(wěn)定股價(jià)為目的的股權(quán)質(zhì)押“市值管理”模式（吳應(yīng)宇等，2011）以及大股東定向增發(fā)“市值管理”模式（陳偉忠等，2011；鞠娟，2015）等。具體市值管理“異化”的典型模式匯總參見表1。

這些被“異化濫用”的市值管理模式往往有其共同點(diǎn)：第一，割裂了內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造與市場(chǎng)價(jià)值之間的內(nèi)在聯(lián)系，僅僅注重市場(chǎng)價(jià)格的操縱，忽視了內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造對(duì)市值的驅(qū)動(dòng)。第二，主體往往不是上市公司本身，而是其他機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、上市公司配合，以市值管理名義，利用資本市場(chǎng)監(jiān)管漏洞，內(nèi)外勾結(jié)、集中資金和信息優(yōu)勢(shì)等操縱市場(chǎng)以牟取利益。因而，其本質(zhì)上并非真正意義的上市公司“市值管理”，屬于“偽市值管理”（劉國(guó)芳，2014），必須通過明確市值管理的價(jià)值取向、加強(qiáng)市值管理的制度建設(shè)等予以規(guī)范，從而把上市公司的市值管理活動(dòng)導(dǎo)入健康發(fā)展的軌跡。

（三）市值管理績(jī)效異常

近年來，在市值管理監(jiān)管制度不完善、理念認(rèn)知偏差及踐行模式異化的背景下，實(shí)踐中市值管理偏離應(yīng)有的價(jià)值管理目標(biāo)，股票價(jià)格異常波動(dòng)時(shí)有發(fā)生，公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值背離的現(xiàn)象依然比較嚴(yán)重，市值管理績(jī)效指標(biāo)反映不一，總體效果不甚理想。李文華（2015）選取了總股本、股價(jià)、凈資產(chǎn)等指標(biāo)對(duì)我國(guó)上市公司市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)2006—2013年，A股市場(chǎng)借助于相關(guān)市值管理工具（如IPO、定向增發(fā)、公開增發(fā)、配股等）迅速擴(kuò)容，總股本增長(zhǎng)了1.73倍，每股市值下降幅度高達(dá)62.70%；而另一方面A股價(jià)值創(chuàng)造能力卻穩(wěn)步增加。研究認(rèn)為，這總體反映出該階段A股市場(chǎng)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的溢價(jià)效應(yīng)在降低。但是2013年以后，市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)飆升、異常波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。一方面滬深股市上市公司市值迅速飆升，內(nèi)在價(jià)值溢價(jià)能力突出；但另一方面，內(nèi)在價(jià)值與市值的關(guān)聯(lián)度卻一直呈下降趨勢(shì)。這種指標(biāo)之間的差異實(shí)際上表明我國(guó)上市公司的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值在這一階段正處于“漸行漸遠(yuǎn)”的背離狀態(tài)。

進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)這種價(jià)值背離還具有典型的規(guī)模和產(chǎn)權(quán)特征，整體市值管理績(jī)效狀況令人堪憂（施光耀等，2015）。

四、市值管理的框架重構(gòu)

（一）清晰界定市值管理的類型及目標(biāo)定位

眾所周知，市值管理的主體是整個(gè)市值管理體系構(gòu)建的前提條件，并借以明確其空間范圍和目標(biāo)理念。實(shí)踐中，由于現(xiàn)行“市值管理”參與主體眾多，利益訴求復(fù)雜，“市值管理”概念混亂、邊界模糊（施光耀等，2007）；加上監(jiān)管制度不完善，上市公司市值管理的主導(dǎo)地位往往被弱化或替代，從而導(dǎo)致出現(xiàn)了各種各樣被“異化”的市值管理模式（劉國(guó)芳，2014）。

基于此，從“市值管理”概念框架的完整性來看，按市值管理活動(dòng)參與主體的不同，將市值管理區(qū)分為“微觀市值管理”和“宏觀市值管理”兩類是比較恰當(dāng)?shù)?。其中，“微觀市值管理”是由上市公司主導(dǎo)的市值管理行為，其理論基礎(chǔ)是價(jià)值管理（VBM）理論，奉行股東價(jià)值最大化目標(biāo)，立足于公司價(jià)值創(chuàng)造，并借助于各種合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和手段，以保持或?qū)崿F(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的協(xié)調(diào)一致。而“宏觀市值管理”則是由政府及相關(guān)監(jiān)管部門主導(dǎo)，借助于相關(guān)制度及規(guī)則的制定，調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)的供求關(guān)系，并對(duì)微觀市值管理活動(dòng)加以規(guī)范，從而確保虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量上的最佳匹配與相互促進(jìn)。在此意義上，微觀市值管理與宏觀市值管理盡管角度和立場(chǎng)不同，但二者分別從微觀和宏觀兩個(gè)方面共同組成了整個(gè)市值管理的主體框架，上市公司微觀市值管理的最優(yōu)化為宏觀市值管理提供了基礎(chǔ)，而宏觀市值管理行為和手段的實(shí)施則為上市公司微觀市值管理營(yíng)造了公平、公正、公開的市場(chǎng)環(huán)境，并有利于規(guī)范上市公司的微觀市值管理行為。至于其他的主體則應(yīng)該定位為上市公司市值管理的參與方，不應(yīng)當(dāng)成為市值管理的主導(dǎo)主體，否則在現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境下市值管理必將被“異化”。詳細(xì)的市值管理概念框架參見表2。

（二）重構(gòu)市值管理的模式及路徑

現(xiàn)行學(xué)術(shù)界普遍接受的市值管理模式和路徑，通常來源于施光耀等（2007）界定的“三維模式”。由于市值管理在我國(guó)是個(gè)新的研究課題，基于“先入為主”的觀念，繼后的相關(guān)研究基本上均秉承了“三維模式”的觀點(diǎn)，市值管理“三維模式”從而在很大程度上影響和決定了近10年來市值管理研究在我國(guó)的發(fā)展方向，也必然對(duì)市值管理的踐行效果產(chǎn)生影響。但回顧過去近10年的市值管理實(shí)踐，“三維模式”的內(nèi)容有以下方面值得商榷。

1.合理定位“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”的屬性。根據(jù)施光耀等（2007）的描述，市值管理的理論基礎(chǔ)是價(jià)值管理（VBM）理論，而從價(jià)值管理理論來看，“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”應(yīng)該是“價(jià)值創(chuàng)造”活動(dòng)驅(qū)動(dòng)的一種“結(jié)果”，其外在表現(xiàn)是市場(chǎng)價(jià)值及相關(guān)指標(biāo)，應(yīng)該反映公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值動(dòng)態(tài)均衡、匹配與關(guān)聯(lián)的狀態(tài)，而不應(yīng)該是市值管理的某個(gè)“活動(dòng)”或“過程”。因而在市值管理框架體系中，“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”應(yīng)該與價(jià)值管理理論的定位一致。在此意義上，價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，即公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)聯(lián)統(tǒng)一，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。相應(yīng)地，價(jià)值實(shí)現(xiàn)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)與市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)之間的相關(guān)程度，或者價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)的解釋力；它也可以表現(xiàn)為市值溢價(jià)的程度，但絕不是簡(jiǎn)單的市值最大化。另外，需要理性認(rèn)識(shí)的是，從世界范圍內(nèi)來看，即使是最流行的EVA價(jià)值管理體系（Boulos et al.，2001），盡管有許多研究表明其與股票價(jià)格回報(bào)有較強(qiáng)的相關(guān)性（O'Byrne，1996； Lehn et al. 1996），但是仍舊有另外一些結(jié)論指出EVA相對(duì)于其他指標(biāo)來說，與股票市場(chǎng)回報(bào)的關(guān)系并不占優(yōu)勢(shì)（Dodd et al.，1996；Biddle et al.，1997）。這實(shí)質(zhì)上也在一定程度上表明了我國(guó)當(dāng)前市值管理的關(guān)鍵，即在市場(chǎng)有效程度不足時(shí)，如何借助于信息溝通、投資者關(guān)系管理等手段將內(nèi)在價(jià)值信息傳遞并反應(yīng)到市場(chǎng)價(jià)值中去，從而有效提高公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)程度。

2.準(zhǔn)確界定“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”的內(nèi)容。在“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”被定位為是由價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)的“結(jié)果”的前提下，則應(yīng)該將“三維模式”中分別被界定為“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”以及“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”環(huán)節(jié)的資本運(yùn)營(yíng)、投資者關(guān)系管理等手段與方法均納入“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”的范疇。這樣既有利于厘清各類“市值管理”的邊界，也有利于消除市值管理踐行的混亂狀況。

3.重新識(shí)別“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”的功能與機(jī)制?！皟r(jià)值經(jīng)營(yíng)”是上市公司市值管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其功能定位與運(yùn)行機(jī)制決定了市值管理整體系統(tǒng)運(yùn)行的基本路徑和狀況。一方面，根據(jù)Grant（2003）的研究，公司的內(nèi)在價(jià)值通?？梢苑譃閮蓚€(gè)部分組成，即現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（簡(jiǎn)稱“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)價(jià)值”）以及預(yù)計(jì)未來投資（或增長(zhǎng)）機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（簡(jiǎn)稱“未來增長(zhǎng)價(jià)值”）。而公司借助于資本運(yùn)營(yíng)、投資者關(guān)系管理等價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段與方法，即是通過影響投資者對(duì)公司未來的預(yù)期，從而進(jìn)一步影響到公司內(nèi)在價(jià)值中“未來增長(zhǎng)價(jià)值”部分的一種方式。Copeland et al（2006）基于預(yù)期的績(jī)效管理（EBM）理論也認(rèn)為，公司所創(chuàng)造的符合投資者預(yù)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，是保證公司市場(chǎng)價(jià)值穩(wěn)定和增長(zhǎng)的重要因素。結(jié)合“三維模式”的框架，國(guó)內(nèi) 張濟(jì)建等（2010）、吳應(yīng)宇等（2011）的研究均指出，公司潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值（即未來增長(zhǎng)價(jià)值）是由“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”系統(tǒng)產(chǎn)生的。因而在此意義上，“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”本質(zhì)上是內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的一部分，具有價(jià)值創(chuàng)造的功能。另一方面，價(jià)值經(jīng)營(yíng)借助于資本運(yùn)營(yíng)、信息披露、投資者關(guān)系管理等手段與方法，降低信息不對(duì)稱程度，具有促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和增加市值溢價(jià)的功能，以實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的動(dòng)態(tài)均衡。因此，重新定義后的“價(jià)值經(jīng)營(yíng)”具有“雙向”功能，即一方面面向公司，是內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的一部分，合理運(yùn)用可以提升公司的內(nèi)在價(jià)值；另一方面面向市場(chǎng)，促進(jìn)投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)，是市值溢價(jià)的推動(dòng)工具。

基于此，重構(gòu)的上市公司市值管理模式及路徑如下頁圖所示。可以發(fā)現(xiàn)，上市公司市值管理模式實(shí)質(zhì)上是建立在內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的價(jià)值經(jīng)營(yíng)模式。其基本路徑是借助于價(jià)值經(jīng)營(yíng)的兩種功能（或市值管理方法與手段），一方面作用于公司價(jià)值創(chuàng)造系統(tǒng)，另一方面影響投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)，以維持兩個(gè)系統(tǒng)之間的動(dòng)態(tài)均衡，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的匹配與協(xié)調(diào)（即價(jià)值實(shí)現(xiàn)），最終目標(biāo)是股東價(jià)值最大化。因而，從市值管理模式及路徑來看，價(jià)值經(jīng)營(yíng)活動(dòng)推動(dòng)投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)及溢價(jià)反映，如果脫離公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造而單純追求市值溢價(jià)，則會(huì)失去價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)，也就不能真正維持和實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造系統(tǒng)與投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)之間的協(xié)調(diào)平衡。

（三）完善現(xiàn)行市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系

國(guó)內(nèi)目前主流的上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是由中國(guó)上市公司市值管理中心于2008年構(gòu)建的以“三維模式”為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)體系。最初的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)以及價(jià)值關(guān)聯(lián)度三大一級(jí)指標(biāo)，其賦予的權(quán)重分別為0.3、0.5和0.2。后續(xù)的實(shí)踐中，該指標(biāo)體系又幾經(jīng)調(diào)整，截至目前，其指標(biāo)體系構(gòu)成包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值關(guān)聯(lián)度和市場(chǎng)溢價(jià)等四大一級(jí)指標(biāo)，分值權(quán)重分別為0.3、0.4、0.2和0.1（施光耀等，2015）。

可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系一直偏重于對(duì)結(jié)果（即價(jià)值實(shí)現(xiàn)）的考核評(píng)價(jià)，從而弱化了對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力的考核，很容易導(dǎo)致追求“市值最大化”、異化市值管理的行為傾向。因而，首先，必須明確市值受制于投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及股票市場(chǎng)周期變化等眾多外部市場(chǎng)條件的影響，市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系應(yīng)該綜合平衡和考慮這些因素，完善相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)和方法，以還原上市公司市值管理績(jī)效的真正驅(qū)動(dòng)力；其次，應(yīng)該在完善現(xiàn)有市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，加大價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)的評(píng)分權(quán)重，并注重提高內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值關(guān)聯(lián)度的評(píng)價(jià)，這樣才有助于上市公司樹立正確的價(jià)值取向，回歸價(jià)值創(chuàng)造的本源。

五、結(jié)論與建議

綜上，基于我國(guó)市值管理的理論研究及實(shí)踐發(fā)展的分析，本文主要結(jié)論及建議如下：

1.應(yīng)盡快厘清與重構(gòu)市值管理整體的框架體系。我國(guó)現(xiàn)有的市值管理研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)踐的發(fā)展需要，市值管理實(shí)踐所反映出的發(fā)展困境，急需對(duì)整個(gè)市值管理的框架體系進(jìn)行重構(gòu)。通過以上分析，文章認(rèn)為整體的市值管理體系應(yīng)該包括上市公司主導(dǎo)的微觀市值管理和監(jiān)管層主導(dǎo)的宏觀市值管理兩個(gè)方面，其他市值管理的參與方，不應(yīng)當(dāng)成為市值管理的主導(dǎo)主體，否則市值管理必將被“異化”。

2.重新識(shí)別和規(guī)范上市公司市值管理的模式及路徑?；谥匦聵?gòu)建的市值管理框架，上市公司市值管理模式實(shí)質(zhì)上是建立在內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的價(jià)值經(jīng)營(yíng)模式，借助于價(jià)值經(jīng)營(yíng)的雙重功能，從而實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造子系統(tǒng)與投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)子系統(tǒng)之間的協(xié)調(diào)平衡。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善現(xiàn)行市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以引導(dǎo)上市公司樹立正確的價(jià)值取向，回歸價(jià)值創(chuàng)造的本源。

3.重視和加強(qiáng)宏觀市值管理工作。政府監(jiān)管部門應(yīng)借助于對(duì)資本市場(chǎng)一系列的制度建設(shè)與監(jiān)管活動(dòng)，積極開展宏觀市值管理，盡快出臺(tái)上市公司市值管理制度指引或指導(dǎo)意見，明確市值管理的概念、厘清市值管理的邊界，從而從制度層面肅清“異化”的市值管理行為。這樣，一方面可以達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的相互協(xié)調(diào)與相互促進(jìn)；另一方面，也可以為上市公司市值管理營(yíng)造公平、公正、公開的市場(chǎng)環(huán)境，樹立正確的價(jià)值取向，從而確保上市公司的市值管理活動(dòng)導(dǎo)入健康發(fā)展的軌道。

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