上市公司市值管理初探

劉國(guó)彪

[摘 要]2014年5月，國(guó)務(wù)院頒布新的“國(guó)九條”，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。那么，什么是市值管理，市值管理對(duì)上市公司有什么意義，以及如何進(jìn)行市場(chǎng)管理。帶著這三個(gè)問題，本文從理論及實(shí)務(wù)兩個(gè)層面對(duì)這三個(gè)問題進(jìn)行一些梳理和探討。

[關(guān)鍵詞]市值管理、資本品牌、產(chǎn)融互動(dòng)

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-914X（2016）29-0103-01

1 什么是市值管理

目前，對(duì)于上市公司市值管理的定義，理論和實(shí)務(wù)界及證券監(jiān)管部門仍持有不同意見，一是對(duì)價(jià)值管理理論的技術(shù)和方法是全盤套用，還是僅體現(xiàn)價(jià)值思想。二是把關(guān)注重點(diǎn)放在價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素，還是放在總股本結(jié)構(gòu)或者溢價(jià)等。三是涉及公司管理的所有活動(dòng)，還是僅關(guān)注與金融資本市場(chǎng)相關(guān)的活動(dòng)即可。

巴曙松和矯靜（2007）認(rèn)為上市公司市值管理的提高要從三方面的溢價(jià)考慮，即主業(yè)溢價(jià)、管理溢價(jià)和投資者偏好溢價(jià)。市值管理不同于價(jià)值管理。通常認(rèn)為市值管理包括價(jià)值創(chuàng)造，價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值關(guān)聯(lián)度、溢價(jià)因素。

王明夫（2016）認(rèn)為，市值管理可以用一個(gè)經(jīng)典等式來界定，

等式： 市值= E（Earning，利潤(rùn)） ╳ PE（市盈率）

E——利潤(rùn)，產(chǎn)業(yè)/產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，屬于產(chǎn)品市場(chǎng)的范疇；

PE——市盈率，資本市場(chǎng)給出的估值水平，屬于資本市場(chǎng)的范疇；

所謂的市值管理，即是既要管理好企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，又要管理好公司的估值水平，而且還要管理它們二者之間的因果傳導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和可持續(xù)發(fā)展。

從某種意義上說，市值管理就是“管理一個(gè)公司的一切”，它是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的集成概念，屬于企業(yè)“總成原理”的頂層設(shè)計(jì)范疇。

2 為什么要進(jìn)行市值管理

筆者認(rèn)為市值管理的目的不是單純的追求高股價(jià)，更不是某些利益集團(tuán)用來套利的策略，市值管理的最終目的應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，表現(xiàn)在實(shí)務(wù)微觀層面即是，建立和提升上市公司在資本市場(chǎng)上的品牌價(jià)值。

品牌可以提高溢價(jià)，這是共知的，但很多上市公司的股東、高管、投資人、內(nèi)部員工及渠道商只知道產(chǎn)品品牌的價(jià)值，而不知道資本品牌的價(jià)值，其實(shí)，資本品牌一樣可以為公司帶來溢價(jià)，只不過資本品牌的溢價(jià)不是發(fā)生在產(chǎn)品市場(chǎng)，而是發(fā)生在資本市場(chǎng)，當(dāng)上市公司的資本品牌開始形成時(shí)，會(huì)極大的提升公司在資本市場(chǎng)上的認(rèn)可度，從而降低企業(yè)的融資成本，公司可以以較低的成本融通到更多的資金。

這種溢價(jià)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來“資金、并購、平臺(tái)能力、品牌、士氣、人才、資源整合能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力”等一些有利的內(nèi)外部條件，從而提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和結(jié)構(gòu)效率，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)布局上形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，又能夠給上市公司在資本市場(chǎng)帶來新的更好的預(yù)期，從而在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生更高的估值；而更高的估值又可以為公司帶來新的資本溢價(jià)效應(yīng)，并進(jìn)而給公司帶來人才優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，從而幫助公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)層面的迂回、轉(zhuǎn)移或跨越，突破產(chǎn)品周期、市場(chǎng)周期及產(chǎn)業(yè)周期對(duì)公司發(fā)展的制約。

3 如何進(jìn)行市值管理

3.1 市值管理的基本原則

要注意建設(shè)產(chǎn)品和資本兩個(gè)品牌，管理好經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和企業(yè)估值兩個(gè)指標(biāo)，同時(shí)，還要管理好二者之間的因果傳導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，把握好公司的產(chǎn)融互動(dòng)與資本市場(chǎng)大小周期的節(jié)奏。

3.2 市值管理的基本模型

從價(jià)值塑造→價(jià)值描述→價(jià)值傳播→價(jià)值實(shí)現(xiàn)→價(jià)值塑造……→價(jià)值實(shí)現(xiàn)，構(gòu)建一個(gè)市值管理良性循環(huán)的閉環(huán)。

3.3 市值管理的影響因素

根據(jù)市值等式市值= E（Earning，利潤(rùn)） ╳ PE（市盈率），影響市值有兩大指標(biāo)：

第一個(gè)指標(biāo)是利潤(rùn)，短期的利潤(rùn)可通過制造好的產(chǎn)品加成功有效的營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)，但長(zhǎng)期的、可持續(xù)的利潤(rùn)還是由企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力決定的，涉及到企業(yè)的人才、資源、經(jīng)營(yíng)管理水平等方方面面，中長(zhǎng)期利潤(rùn)的提升，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)的一個(gè)價(jià)值塑造過程。

第二項(xiàng)指標(biāo)是市盈率，表現(xiàn)為資本市場(chǎng)給出的估值水平，又受到三個(gè)方面的影響，

A、資本市場(chǎng)的選擇

不同資本市場(chǎng)選擇會(huì)導(dǎo)致不同的公司估值水平，從市盈率來看，新加坡（10-15倍）、香港（10-15倍）、美國(guó)道瓊斯（15-20倍）、納斯達(dá)克（25-30倍）、國(guó)內(nèi)主板（15-30倍）、國(guó)內(nèi)中小板（70倍）、創(chuàng)業(yè)板（100倍）、新三板冰火兩重天。不同的市場(chǎng)之間存在不同的估值水平，通過轉(zhuǎn)換市場(chǎng)來增加上市公司市值，會(huì)是一個(gè)很大的機(jī)會(huì)。

B、資本市場(chǎng)的波動(dòng)與周期，

資本市場(chǎng)的波動(dòng)與周期（牛熊轉(zhuǎn)換），直接影響著上市公司市值的高低。從全球視角來看，無論中外，資本市場(chǎng)總是呈周期性波動(dòng)，表現(xiàn)出顯著的主題遷移與熱點(diǎn)興衰。覆巢地下無有完卵，我們需要學(xué)會(huì)利用資本市場(chǎng)的波動(dòng)與周期。

C、企業(yè)的特性與個(gè)性

上市公司所在行業(yè)（產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)）、商業(yè)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)、主題概念、股本和股東結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小、與相關(guān)方（監(jiān)管層、投資者、分析師）關(guān)系、價(jià)位區(qū)間、企業(yè)家的訴求與意圖等也都會(huì)影響到公司市值的走勢(shì)。

3.4 市值管理涉及的學(xué)科基礎(chǔ)

為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化和可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，市值管理需要沿著產(chǎn)業(yè)面、資本面和產(chǎn)融互動(dòng)關(guān)系三個(gè)維度來進(jìn)行思考與操作，其知識(shí)結(jié)構(gòu)涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、傳播學(xué)、法學(xué)、政治學(xué)等一系列學(xué)科類別。

3.5 市值管理的具體流程步驟

首先，市值管理的基礎(chǔ)是做好企業(yè)自身，塑造企業(yè)價(jià)值。

實(shí)務(wù)中，市值管理的第一步，是對(duì)內(nèi)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值再造，即通過公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析（通過業(yè)務(wù)構(gòu)成以及凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)情況來選擇最佳業(yè)務(wù)）、行業(yè)研究（對(duì)所構(gòu)成的業(yè)務(wù)的行業(yè)進(jìn)行分析，預(yù)測(cè)未來發(fā)展前景，或者確認(rèn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析的結(jié)果）、業(yè)務(wù)評(píng)判（可以通過BCG矩陣對(duì)所構(gòu)成的業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)致地分析）、戰(zhàn)略選擇（確立一個(gè)未來發(fā)展的主要方向）等步驟，使公司主業(yè)突出、戰(zhàn)略明確，然后在此基礎(chǔ)上，明確公司使命愿景、戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略步驟、資源配置、組織變革、實(shí)施計(jì)劃、保障措施、績(jī)效考核、激勵(lì)機(jī)制、工作計(jì)劃并付諸實(shí)施。

本階段的關(guān)鍵點(diǎn)在：構(gòu)建市場(chǎng)預(yù)期，提升想象空間。

常容易出現(xiàn)的偏差是：價(jià)值再造、戰(zhàn)略梳理停留在文件或會(huì)議上，不能落實(shí)到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理的具體事務(wù)上。

其二、是上市公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值外部化（價(jià)值描述、價(jià)值傳播）

在公司價(jià)值再造完成或取得階段性進(jìn)展的前提下，對(duì)外進(jìn)行上市公司的價(jià)值描述和價(jià)值傳播，即通過“告別過去、走向未來”建立資本市場(chǎng)的預(yù)期，通過“標(biāo)桿分析、估值比價(jià)”建立資本市場(chǎng)上投資者信心。

A、內(nèi)容生產(chǎn)上，突出展示公司的新戰(zhàn)略、新主業(yè)、新面貌，具體又可細(xì)分為，上市公司的信息披露公告（季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)）、董事會(huì)工作陳述、經(jīng)營(yíng)管理回顧和計(jì)劃等；公司網(wǎng)站、公眾號(hào)、展廳、VI系統(tǒng)、路演活動(dòng)等，以及公司的三大報(bào)表（不一定要盈利改進(jìn)，但結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)展、主業(yè)的改進(jìn)以及公司整體的布局和突破等要有所體現(xiàn)）；

B、營(yíng)銷策略上，管理好四大關(guān)系（4R），即投資者關(guān)系、分析師關(guān)系、媒體關(guān)系、監(jiān)管者關(guān)系，重點(diǎn)介紹公司業(yè)務(wù)調(diào)整、發(fā)展戰(zhàn)略、增長(zhǎng)計(jì)劃、最新動(dòng)態(tài)。路徑有二，一是走出去——到北京、深圳等券商、公募/私募基金、資管機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司聚集的地方推介；二是請(qǐng)進(jìn)來——把投資者、分析師、財(cái)經(jīng)媒體等請(qǐng)到公司來，定向傳播和溝通。

價(jià)值描述大有講究，任何一家公司的信息量都是無限的，呈現(xiàn)出它的哪一面最有效或者說資本市場(chǎng)會(huì)更容易認(rèn)可，這是需要專業(yè)水平的。比如：復(fù)星集團(tuán)的價(jià)值描述（蔡洪平：不能將復(fù)星定義為非相關(guān)多元化公司，而是要定義為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)者”。）

其三、上市公司市值管理的價(jià)值實(shí)現(xiàn)

通過前面的價(jià)值塑造、價(jià)值描述和價(jià)值傳播，上市公司即可以通過資本市場(chǎng)完成公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，實(shí)務(wù)中，應(yīng)注意借力資本市場(chǎng)的波動(dòng)及大小周期，配合完成公司股權(quán)激勵(lì)、并購、換股、質(zhì)押、減持、定增等資本操作，構(gòu)建公司對(duì)人才、管理及資源的吸附能力（好的市值管理，“能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來資金、并購、平臺(tái)能力、品牌、士氣、人才、資源整合能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等”），完成公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)，并進(jìn)而將公司導(dǎo)入市值與產(chǎn)業(yè)相互促進(jìn)的良性循環(huán)中。

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