產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、融資約束與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

潘小萍

摘要：現(xiàn)金持有決策是公司的一項(xiàng)重要決策，公司持有充裕的現(xiàn)金是否最終提高了公司價(jià)值呢？文章結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，探究現(xiàn)金持有產(chǎn)生怎樣的價(jià)值效應(yīng)，并且考察了當(dāng)面臨融資約束時(shí)以及處于不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的影響。研究得出以下主要結(jié)論：整體而言，公司現(xiàn)金持有能夠帶來(lái)正向的價(jià)值效應(yīng)，若公司面臨融資約束，則這種價(jià)值效應(yīng)更顯著。當(dāng)處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，公司持有充裕的現(xiàn)金能夠顯著提升公司價(jià)值；進(jìn)一步考察三者關(guān)系，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束，使得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的現(xiàn)金持有正向價(jià)值效應(yīng)更為顯著。文章的研究結(jié)果對(duì)公司做出適合的現(xiàn)金持有量決策有重要的啟示意義。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 融資約束 公司現(xiàn)金持有 現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

一、引言

在2008年的金融危機(jī)中，全球無(wú)數(shù)的企業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性不足，資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒閉，而一些在財(cái)務(wù)政策上較為保守的企業(yè)因?yàn)槌钟谐湓５默F(xiàn)金，得以度過(guò)危機(jī)。金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，給企業(yè)的生存和發(fā)展帶來(lái)更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的企業(yè)意識(shí)到，科學(xué)合理的現(xiàn)金持有量決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展是非常重要的。學(xué)術(shù)界對(duì)公司現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)、影響因素等方面展開(kāi)了較為全面的研究。在現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)，存在較大的分歧，一些國(guó)外學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論和融資優(yōu)序理論認(rèn)為現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值具有正向的影響，而我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究大多得到的結(jié)論是，我國(guó)企業(yè)持有大量的現(xiàn)金帶來(lái)了負(fù)向的價(jià)值效應(yīng)。關(guān)于現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有大量現(xiàn)金引致了企業(yè)過(guò)度投資，而有些學(xué)者則認(rèn)為現(xiàn)金持有幫助企業(yè)更好地抓住投資機(jī)會(huì)，提高了投資效率。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，貨幣政策趨緊，公司面臨的融資約束增強(qiáng)，并且目前國(guó)內(nèi)很多產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)，行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，在此背景下，研究公司現(xiàn)金持有是否能提升公司的價(jià)值具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文結(jié)合我國(guó)“新興+轉(zhuǎn)軌”的制度背景，立足我國(guó)公司面臨的內(nèi)外部環(huán)境，研究公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)，為公司的現(xiàn)金持有決策提供有益參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)分析

MM理論假設(shè)在完美的資本市場(chǎng)中企業(yè)的內(nèi)外部融資成本沒(méi)有差異，繼MM理論之后，學(xué)者們基于信息不對(duì)稱、融資優(yōu)序等理論，發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱和交易成本的存在，使得公司的外部融資成本比內(nèi)部融資成本高，這樣公司就會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，以較低的成本抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，最終提高公司價(jià)值（Opler et al.，1999；Haushalter et a1.2007）。最新的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值，既能夠提高公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，又能夠向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)的潛在進(jìn)入者傳出威懾信號(hào)，幫助公司提高市場(chǎng)份額，進(jìn)而提升了公司價(jià)值（Schroth and Szalay，2010；Lyandres and Palazzo，2015）。結(jié)合我國(guó)國(guó)情，一些國(guó)內(nèi)學(xué)者基于掠奪理論，發(fā)現(xiàn)高額的現(xiàn)金持有對(duì)我國(guó)公司亦具有顯著的戰(zhàn)略效應(yīng)，能使公司獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（張會(huì)麗、吳有紅，2012），提升公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)（孫進(jìn)軍等，2012），最終提升了公司的市場(chǎng)價(jià)值（陸正飛、韓非池，2013；楊興全等，2014）。基于現(xiàn)有研究的分析，本文提出：

假設(shè)1：公司現(xiàn)金持有具有正向的價(jià)值效應(yīng)。

（二）融資約束與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

已有研究發(fā)現(xiàn)，是否面臨融資約束會(huì)影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，并且，面臨的融資約束程度不同，其現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的影響是不同的（Duchin，2010）。Faulkender and Wang（2006）的研究證實(shí)了融資約束公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值相對(duì)較高，Acharya et al.（2007）和Gambaand Triantis（2008）等認(rèn)為現(xiàn)金具有高度流動(dòng)性的特征，融資約束公司可以直接利用其持有的現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行持續(xù)投資，并且這些資金的成本是比較低的，公司因此提高了其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Denis and Sibilkov（2010）將融資約束和融資非約束公司作為對(duì)照組進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的公司，出于自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大的考慮，若沒(méi)有充裕的現(xiàn)金，其可能放棄一些NPV為正的投資項(xiàng)目，但是持有一定量的現(xiàn)金則使其得以抓住這些投資機(jī)會(huì)，并且對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手釋放威懾信號(hào)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終提高公司價(jià)值；而對(duì)于非融資約束的公司，管理者面臨的經(jīng)營(yíng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)較小，持有大量現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問(wèn)題，無(wú)益于提高甚至降低公司價(jià)值。由此，本文提出：

假設(shè)2：融資約束的存在能夠強(qiáng)化公司現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)，即相比非融資約束（或融資約束較弱）的公司，融資約束強(qiáng)的公司現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)更顯著。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

現(xiàn)金持有具有公司戰(zhàn)略意義和價(jià)值效應(yīng)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈與否、競(jìng)爭(zhēng)程度高低都會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，因?yàn)樗扔绊懝驹诋a(chǎn)品市場(chǎng)上面臨的掠奪風(fēng)險(xiǎn)，而且作為一種外部治理機(jī)制，能夠影響公司內(nèi)部的代理問(wèn)題，因而公司價(jià)值必然也受其影響。一方面，在產(chǎn)品市場(chǎng)上，公司普遍面臨著來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)潛在進(jìn)入者的掠奪風(fēng)險(xiǎn)，Haushalter et a1.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)通過(guò)加持現(xiàn)金量來(lái)應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)，保持或提高市場(chǎng)份額，鞏固市場(chǎng)地位。Alimov（2014）發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易自由化導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，這對(duì)公司現(xiàn)金持有的價(jià)值產(chǎn)生了顯著的提升作用，并且對(duì)于面臨更高程度的掠奪風(fēng)險(xiǎn)的公司來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)越顯著。另一方面，作為外部治理機(jī)制之一的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，可以使管理者產(chǎn)生業(yè)績(jī)壓力而努力經(jīng)營(yíng)，抑制控股股東和管理者利用自由現(xiàn)金流來(lái)謀求私利的行為，降低一年現(xiàn)金持有而產(chǎn)生的代理成本和無(wú)效投資，進(jìn)而提升了公司價(jià)值（Martin et al.，2008；Giroud and Mueller，2010）。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)3：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠強(qiáng)化公司現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)越顯著。

（四）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、融資約束與公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

若公司處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)受到融資約束時(shí)，持有充裕的現(xiàn)金，相當(dāng)于能以更低的融資成本為公司提供資金支持，搶占優(yōu)勢(shì)投資項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的掠奪風(fēng)險(xiǎn)（Cossin and Hricko，2004），甚至給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手傳達(dá)威懾信息，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，公司管理者面臨的業(yè)績(jī)壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，能夠更顯著地降低公司的代理成本。此種情況下，現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)理應(yīng)更為顯著。因此，本文提出：

假設(shè)4：存在融資約束的情況下，能強(qiáng)化產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響，即，在融資約束下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)間的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

本文以2007—2015年滬深A(yù)股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下步驟的篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類（J）上市公司，剔除上市公司數(shù)目過(guò)少的教育行業(yè)（P）、衛(wèi)生和社會(huì)工作行業(yè)（Q）及居民服務(wù)（O）這三個(gè)行業(yè)的上市公司，得到2 874家上市公司樣本；（2）剔 除119家ST、*ST的上市公司，得到 2 755家正常持續(xù)經(jīng)營(yíng)的非金融A股上市公司共18 722個(gè)樣本。然后，將觀察值中的缺失值剔除，得到2 755家上市公司在2007—2015年的10 608個(gè)觀測(cè)值；由于模型中需要變量的滯后一期和下一期數(shù)據(jù)，故本文最終的樣本區(qū)間為2008—2014年，變量滯后和下一期數(shù)據(jù)的處理缺失觀測(cè)值 3 331，剔除觀測(cè)值中變量的缺失值 2 241個(gè)，最終得到5 036個(gè)公司年度樣本。此外，為了消除極端值的影響，對(duì)各變量進(jìn)行了 1%分位數(shù)以下、99%分位數(shù)以上的 Winsorize 縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用公司價(jià)值來(lái)衡量現(xiàn)金持有價(jià)值，借鑒經(jīng)典公司價(jià)值經(jīng)典回歸模型（Fama、French，1998）的修正模型（Dittmar、Mahrt-Smith，2007），參照國(guó)內(nèi)學(xué)者楊興全、張照南（2008）的做法，本文構(gòu)建如下模型：

Valuei，t=α0+α1Cashi，t+α2PMCi，t+α3PMCi，t×Cashi，t+α4CFi，t+α5dCFi，t+α6dCFi，t+1+α7dNcashi，t+α8dNcashi，t+1+α9Interesti，t + α10dInteresti，t + α11dInteresti，t+1 +α12Dividendi，t+ α13dDividendi，t+ α14dDividendi，t+1+ α15Capexi，t+ α16dCapexi，t+α17dCapexi，t+1+α18∑Industry+α19∑Year+εi，t

（三）變量定義

各變量的解釋如下頁(yè)表1所示，被解釋變量（Value）為公司的市場(chǎng)價(jià)值。解釋變量為：（1）現(xiàn)金持有量（Cash）。（2）融資約束（FC）。選用兩個(gè)指標(biāo)作為融資約束的替代變量，分別是公司規(guī)模、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。規(guī)模小的公司可能成立的時(shí)間較短、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，規(guī)模較小的公司較規(guī)模大的公司面臨更高程度的融資約束（Fazzari et al.，1988；Tiole，2005；韓忠雪，2011）。第二個(gè)替代變量是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（CCFS）。借鑒 Almeida et a1（2004）和李春霞等（2014）的做法，將CCFS大于零的公司劃分為融資約束公司；CCFS小于零的為非融資約束（或融資約束較弱）的公司。（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（PMC）。出于對(duì)行業(yè)內(nèi)外因素的影響的考慮，用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來(lái)衡量行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，用“價(jià)格-成本”邊際（PCM）作為行業(yè)中公司市場(chǎng)勢(shì)力（議價(jià)/定價(jià)能力）的反映指標(biāo)。HHI越小，說(shuō)明行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，PCM越小，說(shuō)明企業(yè)在行業(yè)中的勢(shì)力越小，其面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，也就是說(shuō)，HHI和PCM指標(biāo)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度負(fù)相關(guān)。借鑒已有研究對(duì)一些變量進(jìn)行了控制，如下頁(yè)表1所示。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本的現(xiàn)金持有和公司價(jià)值分行業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（由于篇幅限制，表格略）。樣本數(shù)量最多的是C（制造業(yè)），為3 194，占樣本總數(shù)5 036的63.42%?，F(xiàn)金持有量平均值最高的是I（信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)）。公司價(jià)值均值最高的是I（信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)），均值為3.666，H（住宿和餐飲業(yè)）位列第二，為3.016?，F(xiàn)金持有量均值的最大和最小值相差0.279，公司價(jià)值均值的最大和最小值相差2.316，說(shuō)明行業(yè)間的現(xiàn)金持有，特別是公司價(jià)值相差較大。對(duì)公司現(xiàn)金持有量和公司價(jià)值按照年度的描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和公司價(jià)值的年度變化趨勢(shì)都體現(xiàn)出波動(dòng)上升后下降的特征。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表2）顯示，公司規(guī)模的均值為22.02，最小值和最大值分別為25.68和19.91，標(biāo)準(zhǔn)差為1.193，可見(jiàn)我國(guó)的上市公司在規(guī)模上有較大的差異?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性（CCFS）的均值為0.379，而最小值與最大值分別為2 902和 -581.1，標(biāo)準(zhǔn)差為44.67，說(shuō)明在現(xiàn)金持有行為上，我國(guó)上市公司表現(xiàn)差異大。行業(yè)集中度（HHI）均值為0.129，最小值和最大值分別為0.0210和1，相差較大；價(jià)格-成本邊際（PCM）的均值為0.132，比較低，說(shuō)明行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度大，公司間的平均議價(jià)能力較低，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。其他控制變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。分別根據(jù)公司規(guī)模和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性將公司區(qū)別為融資約束和非融資約束公司，并對(duì)兩組樣本差異進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明兩組樣本的公司價(jià)值和現(xiàn)金持有量存在顯著差異（均值T檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量之間的Pearson相關(guān)性分析，從表中可以看出公司現(xiàn)金持有（Cash）與公司價(jià)值（Value）的相關(guān)系數(shù)為0.331，呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)關(guān)系在1%水平下顯著，符合本文的預(yù)期。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量變量HHI與公司價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為 -0.059，顯著負(fù)相關(guān)，表示HHl越小，行業(yè)中公司的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司價(jià)值越大，競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了公司價(jià)值的提高。而價(jià)格-成本邊際變量（PCM）與公司價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.252，為正相關(guān)關(guān)系，不符合預(yù)期，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。關(guān)于融資約束的指標(biāo)公司規(guī)模（Size）與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大，認(rèn)為公司的融資約束越小，現(xiàn)金持有提升的公司價(jià)值也越小，符合預(yù)期。其他變量的相關(guān)關(guān)系在較小的范圍內(nèi)，說(shuō)明自變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸結(jié)果分析

1.融資約束、現(xiàn)金持有與公司價(jià)值回歸結(jié)果。下頁(yè)表4模型1為全樣本的回歸結(jié)果，公司現(xiàn)金持有的系數(shù)為1.224，在1%的水平下顯著，結(jié)果與假設(shè)1預(yù)期現(xiàn)金持有帶來(lái)正向的價(jià)值效應(yīng)相符。另外，按融資約束兩個(gè)替代變量分組，模型2、模型3按公司規(guī)模分組，公司現(xiàn)金持有的系數(shù)分別為1.1830、0.653，兩個(gè)系數(shù)都在1%水平下顯著，并且模型2的系數(shù)大于模型3的系數(shù)，這證明了融資約束公司現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的提升作用顯著高于非融資約束的公司，說(shuō)明了融資約束對(duì)于現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)起到了強(qiáng)化作用。模型4、模型5按照CCFS進(jìn)行分組，公司現(xiàn)金持有的系數(shù)分別為1.181、1.130，同樣在1%的水平下顯著，也驗(yàn)證了融資約束對(duì)于現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)的強(qiáng)化作用。按照融資約束的兩種衡量方式分組的檢驗(yàn)結(jié)果均驗(yàn)證了假設(shè)2。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、現(xiàn)金持有與公司價(jià)值回歸結(jié)果。分別以HHI 和 PCM 作為度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的指標(biāo)，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，模型1 至模型4 中，Cash的系數(shù)分別為1.222、1.092、1.612、0.014，前三個(gè)模型的系數(shù)在1%的水平下顯著，但模型4系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即價(jià)格-成本邊際衡量的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)未得到驗(yàn)證，需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。模型1和模型2的HHI系數(shù)顯著，說(shuō)明了面臨激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于提高公司價(jià)值，與假設(shè)3預(yù)期一致，但是交互項(xiàng)HHI×Cash未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，原因可能是不同行業(yè)之間公司戰(zhàn)略互動(dòng)程度較低，產(chǎn)品市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)不強(qiáng)，因此其與現(xiàn)金持有量的交互作用對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響比較小。PCM和PCM×Cash系數(shù)在1%水平下顯著，但系數(shù)方向與預(yù)期相反，即面臨競(jìng)爭(zhēng)程度弱的公司其現(xiàn)金持有價(jià)值越高，這可能是由于公司在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)勢(shì)力越大，說(shuō)明其在搶占市場(chǎng)份額上更具優(yōu)勢(shì)，更有利于實(shí)施掠奪戰(zhàn)略，對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值起了促進(jìn)作用。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響不一致，需要作進(jìn)一步證明。

3.融資約束、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值回歸結(jié)果。對(duì)于面臨不同的融資約束程度的公司，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響如何呢？本文作了進(jìn)一步的檢驗(yàn)。表6報(bào)告了分別按照Size和CCFS兩個(gè)指標(biāo)分組進(jìn)行回歸的結(jié)果，表格左邊部分為按公司規(guī)模均值分組的結(jié)果，模型2現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)不顯著，但是系數(shù)為正，符合預(yù)期，模型3、4的系數(shù)比模型1、2的系數(shù)大，且顯著為正，證明了在融資約束條件下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠加強(qiáng)公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。在融資約束條件下，HHI及其與現(xiàn)金的交互項(xiàng)HHI×Cash 的系數(shù)分別為-1.083和-0.703，都在1%水平下顯著，PCM及其與現(xiàn)金的交互項(xiàng)PCM×Cash的系數(shù)分別是-2.207和-0.016，分別在10%和5%水平下顯著，說(shuō)明對(duì)于融資約束公司，不管是從行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)還是從公司在市場(chǎng)中的相對(duì)勢(shì)力來(lái)看，公司會(huì)加持現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，且增持的現(xiàn)金量具有正向的價(jià)值效應(yīng)。而非融資約束公司，HHI的系數(shù)顯著為負(fù)，但是HHI×Cash未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，PCM系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，PCM×Cash顯著為正，反映了對(duì)非融資約束公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響不一致，需要進(jìn)一步研究。表格右邊部分為按現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性進(jìn)行分組的結(jié)果。在模型1、4中，現(xiàn)金持有的系數(shù)為正且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，融資約束公司現(xiàn)金持有的系數(shù)為1.290，大于非融資約束公司現(xiàn)金持有的系數(shù)0.710，再次驗(yàn)證了融資約束加強(qiáng)了公司現(xiàn)金持有的價(jià)值的假設(shè)。現(xiàn)金持有的系數(shù)HHI和HHI×Cash的系數(shù)為負(fù)且在1%水平下顯著，說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越有利于提高公司市場(chǎng)價(jià)值，驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。PCM和PCM×Cash的系數(shù)均在1%水平顯著，但是符號(hào)為正，與預(yù)期相反，可能是因?yàn)楣镜氖袌?chǎng)勢(shì)力強(qiáng)大，形成的壟斷優(yōu)勢(shì)帶來(lái)了公司價(jià)值的提升，也可能是激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)給公司管理層更大的業(yè)績(jī)壓力，持有大量現(xiàn)金會(huì)促使其冒險(xiǎn)進(jìn)行NPV為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，即產(chǎn)生代理成本，進(jìn)而抑制了公司價(jià)值的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用的模型運(yùn)用現(xiàn)金的持有量以及現(xiàn)金與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩項(xiàng)指標(biāo)的交乘項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證不同融資約束條件下的現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)。借鑒Faulkender and Wang（2006）， Dittmar and S mith（2007），王彥超、林斌（2008）以及袁淳等（2010）的方法，用現(xiàn)金持有量的滯后一期作為Cash的替代表量，融資約束用公司規(guī)模來(lái)衡量，選取赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量變量，來(lái)驗(yàn)證原假設(shè)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，由于數(shù)據(jù)只需要滯后，選取的樣本區(qū)間為2008—2013年，共計(jì)7 277個(gè)觀測(cè)值，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與原假設(shè)基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，公司面臨越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和不同程度的融資約束，本文結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，研究公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)，并探討了融資約束和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響。得出的主要結(jié)論如下：（1）從整體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有帶來(lái)了正向的價(jià)值效應(yīng)。（2）融資約束對(duì)現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)具有強(qiáng)化作用，面臨融資約束的公司，其現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的提升作用更顯著。（3）結(jié)合外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，公司現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)越顯著，但以價(jià)格-成本邊際衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，未提供充分的證據(jù)驗(yàn)證假設(shè)。說(shuō)明行業(yè)間的激烈競(jìng)爭(zhēng)迫使公司持有更多的現(xiàn)金，且?guī)?lái)了正向的價(jià)值效應(yīng)，但是市場(chǎng)勢(shì)力大的公司雖然面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈，可能是其在市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)對(duì)公司價(jià)值的提升效應(yīng)更大。（4）經(jīng)過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)強(qiáng)化產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于公司現(xiàn)金持有正向價(jià)值效應(yīng)的積極影響。倘若公司面臨著融資約束，同時(shí)還處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境，則充裕的現(xiàn)金持有將顯著提升公司的價(jià)值。

本文的研究結(jié)論為面臨不同融資約束程度的公司，在不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下做出合理的現(xiàn)金持有量決策提供一些參考，有一定的啟示意義：第一，在進(jìn)行現(xiàn)金持有量的決策時(shí)，公司應(yīng)對(duì)自身面臨的融資約束、所處環(huán)境的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度做出準(zhǔn)確研判并根據(jù)不同階段的狀況予以調(diào)整，當(dāng)公司面臨融資約束，并且所處環(huán)境的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度很高時(shí)，其應(yīng)持有充裕的現(xiàn)金，發(fā)揮現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)。第二，上市公司應(yīng)該衡量高額的現(xiàn)金持有帶來(lái)的正向價(jià)值效應(yīng)和產(chǎn)生的代理成本對(duì)公司價(jià)值的影響，應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，遏制濫用公司現(xiàn)金的行為，使現(xiàn)金得到有效使用進(jìn)而提升公司價(jià)值。

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