“淡馬錫模式”的借鑒與局限

周建軍

淡馬錫已從一家肩負產(chǎn)業(yè)培育和發(fā)展的國有資本投資公司演變?yōu)槿蛑鳈嘭敻换鸷拓攧胀顿Y者。淡馬錫嚴重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與中國當前的經(jīng)濟發(fā)展階段及國有企業(yè)承擔的使命和任務有著差異

“淡馬錫模式”的很多做法，包括接受憲法和行政的多重監(jiān)督、堅持國有控股地位、董事會治理為核心、有進有退的市場化運營、注重風險防控、注重投資收益儲備、注重正負激勵相結合等，對中國國有企業(yè)改革具有參考和借鑒意義。但“淡馬錫模式”本身并非神話，其獨特的股權投資運營模式、財務投資者定位、新加坡的政治法律環(huán)境，使得它也存在諸多推廣復制的局限性。

當前，關于國資國企改革的頂層設計并不能只做減法，中國國有企業(yè)的分類改革仍有必要平衡其肩負的產(chǎn)業(yè)振興、技術創(chuàng)新、公共服務與投資營利等目標。

“淡馬錫模式”的運營特點

“淡馬錫模式”的運營特點，體現(xiàn)在從淡馬錫的外部監(jiān)督管理體制、內(nèi)部公司治理架構、長期投資運營策略、短期的投資運作手段等方面。

淡馬錫是一家國際化程度很高的資本投資公司，也是一家資產(chǎn)全球排名第九的主權財富基金。從投資區(qū)域來看，淡馬錫的國際化程度很高，近70%的投資資產(chǎn)位于新加坡境外的國家或地區(qū)，近30%的投資資產(chǎn)位于新加坡境內(nèi)。從資產(chǎn)規(guī)模來看，淡馬錫的資產(chǎn)規(guī)模非常龐大。2013年，淡馬錫以1733億美元資產(chǎn)排名全球第九。作為一家主權基金，淡馬錫與國際貨幣基金組織合作制定并推廣適用于主權投資者的圣地亞哥原則。

淡馬錫是一家側(cè)重資本投資收益的財務投資者，而不再是側(cè)重產(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者。從投資目標看，淡馬錫的投資目標從1974年成立之初試圖通過商業(yè)化運作培育有獨立經(jīng)濟能力的企業(yè)等，演變到為投資者和股東提供長期可持續(xù)的價值。從投資對象來看，淡馬錫投資資產(chǎn)中，以金融服務最為集中、占比最大（占30%），其他行業(yè)較為分散（共占70%）;以上市資產(chǎn)為主（占70%），非上市資產(chǎn)為輔（占30%）。淡馬錫是一家以亞洲和中國投資為主的投資公司，非常注重對中國大型企業(yè)的投資。截至2014年3月31日，淡馬錫在新加坡和中國的資產(chǎn)分別占投資組合的 31% 和 25%。

淡馬錫是一家新加坡政府全資所有的國有企業(yè)，接受新加坡憲法和行政的多重監(jiān)督管理。從股權結構來看，淡馬錫的股權結構單一，是新加坡政府100%所有的國有企業(yè)、屬于非上市公司、政府擁有排他性所有權、不需向外公布企業(yè)經(jīng)營情況。監(jiān)管機制方面，新加坡憲法、總統(tǒng)和行政部門共同擔負起對淡馬錫的監(jiān)督管理權責。新加坡以憲法“第五附表指定機構”的保障形式明確了淡馬錫的特殊地位，授予新加坡民選總統(tǒng)扮演淡馬錫“獨立監(jiān)護人”的角色，對淡馬錫過去積累的儲備金進行監(jiān)管。

淡馬錫始終堅持經(jīng)營權和所有權相分離，堅持獨立的市場化運作為導向。從市場化運作角度，作為政府全資所有的國有企業(yè)，淡馬錫從成立起就始終堅持做到所有權和經(jīng)營權相分離、獨立進行商業(yè)化運營。對負有監(jiān)督管理責任的淡聯(lián)企業(yè)，淡馬錫一般不干預淡聯(lián)企業(yè)的日常經(jīng)營管理。在權力運行機制方面，淡馬錫負責向財政部派發(fā)投資收益，其董事長和總裁按規(guī)定間隔時間向新加坡總統(tǒng)確認儲備金結算報告和過去的儲備金結算報告。

淡馬錫始終堅持淡馬錫憲章和董事會授權為核心，形成董事會和管理層協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的公司治理機制。淡馬錫董事會有權決定批準該公司的整體長遠戰(zhàn)略目標、年度預算、重大投資和脫售、重大融資、總裁任免和董事會變動，從而為淡馬錫管理層提供全面指導。在管理層和投資團隊層面，管理層負責設定淡馬錫的長期發(fā)展目標和戰(zhàn)略、年度計劃，投資運營的同時并控制好風險。

淡馬錫重視投資風險防控、注重可持續(xù)發(fā)展，采取本金和收益并重、投資和退資并重、“正激勵”與“負激勵”相結合的市場化機制。從投資策略看，淡馬錫對投資本金（積累的儲備金）和投資收益同等重視，對投資和退資同等重視。新加坡政府和淡馬錫對儲備金的提取，都必須征得新加坡總統(tǒng)的同意。從職能設置看，淡馬錫高度重視投資風險防控，董事會和總裁負責公司戰(zhàn)略、財務和運營方面的風險監(jiān)督和管理，獨立的風險管理部門負責對風險防控的實施。

從激勵機制來看，在強調(diào)分紅“正激勵”的同時，淡馬錫通過“花紅”（即獎金）發(fā)放的遞延和召回機制來對員工工作績效進行“負激勵”，以體現(xiàn)薪酬機制的激勵效應并防控風險。

“淡馬錫模式”的借鑒之處

“淡馬錫模式”的很多做法：接受憲法和行政的多重監(jiān)督、堅持國有控股地位、董事會治理為核心、有進有退的市場化運營、注重風險防控、注重投資收益儲備、注重正負激勵相結合等，對中國國有企業(yè)改革具有參考和借鑒意義。

堅持依憲依法監(jiān)管國企。新加坡憲法關于淡馬錫之類國有企業(yè)作為特定機構、儲備金動用等法定條款，新加坡憲法、總統(tǒng)和財政部對國有企業(yè)監(jiān)管的權責劃分，值得我們學習借鑒。新加坡憲法、總統(tǒng)和政府部門關于國資監(jiān)管權力的分工和制約，既保證了國有資產(chǎn)的安全，也賦予了淡馬錫獨立的市場主體地位、提高了其運行效率。淡馬錫公司本金的使用必須征得總統(tǒng)同意，這提升了淡馬錫作為國有資產(chǎn)的安全級別;而淡馬錫投資收益的50%必須投入到淡馬錫儲備金的規(guī)定，使淡馬錫為子孫后代留下財富的可持續(xù)發(fā)展理念變成可能。

新加坡依憲依法監(jiān)管國有企業(yè)的做法和經(jīng)驗，對于貫徹落實中華人民共和國憲法關于“公共財產(chǎn)神圣不可侵犯”的規(guī)定、中共十八屆四中全會關于“創(chuàng)新適應公有制多種實現(xiàn)形式的產(chǎn)權保護制度，加強對國有、集體資產(chǎn)所有權、經(jīng)營權和各類企業(yè)法人財產(chǎn)權的保護”的精神有著重要的借鑒意義。依法推進國資國企改革發(fā)展，必須及時樹立憲法和法律權威、落實法治精神，加快修改《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等法律法規(guī)細則條款，完善國有企業(yè)國家所有權法律法規(guī)體系，以加強對各類國有資產(chǎn)的監(jiān)督和管理，切實保護國有財產(chǎn)權不受侵犯，防止國有資產(chǎn)流失和被內(nèi)部人控制。

堅持國有經(jīng)濟控股地位。淡馬錫作為新加坡全資國有企業(yè)和主權財富基金的有效運營，回應了國有企業(yè)效率低下和所謂國有股“一股獨大”、股權結構不合理的問題。淡馬錫這種100%國有的、非上市股權模式，并沒有影響淡馬錫從其他上市公司那里獲取投資收益，也沒有影響其有效運營。堅持政府獨資或控股來發(fā)展國有企業(yè)，并不是新加坡一個國家的做法。新西蘭政府關于國有企業(yè)進行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允許出現(xiàn)基石投資者、本土公民和機構優(yōu)先等。

淡馬錫的國有獨資運營模式和新西蘭國有企業(yè)的混合所有制改革啟示我們：在新一輪國有企業(yè)改革中，在混合所有制經(jīng)濟改革中，不搞一刀切、不搞“為混而混”。

堅持專業(yè)化投資運營國企。淡馬錫從成立起就始終堅持所有權和經(jīng)營權相分離，堅持獨立的專業(yè)化投資運營，非常注重利用市場機制來提升企業(yè)競爭力。關于投資項目進退的方式，淡馬錫堅持以資本運營效益為優(yōu)先原則，以此作為資本靈活進退的依據(jù)，就其體量龐大的國際投資來說更是如此。關于投資項目的重點，淡馬錫優(yōu)先圍繞新興地區(qū)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、龍頭企業(yè)和目標人群開展投資。關于投資項目的決策，淡馬錫通過董事會和職業(yè)經(jīng)理人對種子項目的多重評估來決策。關于投資項目的風險防控，淡馬錫采取本金和收益并重、投資和退資并重的投資策略。關于投資收益的管理，淡馬錫注重投資收益的儲備，以平衡自身發(fā)展和社會貢獻的關系。關于融資機制的方式，淡馬錫通過發(fā)行債券而不是出售股權來融資。

關于人力資源的培育，淡馬錫非常注重投資人才的專業(yè)化和本地化。關于內(nèi)部員工激勵機制，淡馬錫注重采用長期和短期相結合、正負激勵相結合的方式以嚴明獎懲。關于公司的外部公共關系，淡馬錫非常注重維護其與投資對象國政府、企業(yè)和公民的友好合作等。

堅持以董事會為核心治理國企。在依憲依法治理的基礎上，政府授權企業(yè)董事會對決定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的若干重大事項進行充分決策，并承擔相應責任，被監(jiān)管企業(yè)則以董事會治理為核心，按市場原則進行獨立運營，這是“淡馬錫模式”的重心所在。政府對國企的監(jiān)管重在國企的資本金變動、董事會成員任免等重大事項，不干預企業(yè)的日常經(jīng)營管理、業(yè)績考評等，被監(jiān)管企業(yè)則負責向監(jiān)管機構定期匯報企業(yè)經(jīng)營情況等。

在不斷健全和完善國資相關法制的基礎上，對企業(yè)董事會充分授權、以董事會為核心來運作，做實董事會、做專董事會、管好董事會、止于董事會，確實應該成為未來中國國資監(jiān)管改革的方向之一。同時也應該看到，新加坡“淡馬錫模式”的有效運行，與新加坡以“嚴刑峻法”著稱的獨特法治環(huán)境以及新加坡憲法、總統(tǒng)與行政部門的有力配合有很大關系。

“淡馬錫模式”的局限所在

“淡馬錫模式”本身并非神話，其獨特的股權投資運營模式、財務投資者定位、新加坡的政治法律環(huán)境，使得它也存在諸多推廣復制的局限性。以淡馬錫為代表的國有資本經(jīng)營公司，始終無法替代國有資產(chǎn)監(jiān)管機構，來充當全國集中統(tǒng)一的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理者的角色。

新加坡獨特的法治環(huán)境。誠如研究公司治理的美國學者布萊爾所言：公司是一種法律設計，匯集和組織資本、勞動和其他資源，以生產(chǎn)并銷售產(chǎn)品和勞務;而公司治理是一種法律、文化和制度安排的有機整合。對淡馬錫的研究學習，不能脫離“淡馬錫模式”所存在的法治和文化環(huán)境。新加坡是全世界以嚴刑峻法著稱的英美法國家，一直堅持重罰來遏制犯罪或破壞性行為。新加坡的嚴刑峻法、較少的國有資產(chǎn)流失案件，或許是新加坡對淡馬錫之類的國有企業(yè)董事會充分授權的原因之一。在現(xiàn)有反腐任務仍然艱巨的國情條件下，關于國資監(jiān)管改革的頂層設計并不能只做減法。以董事會為核心的公司治理模式，同樣需要公司外部良好法治環(huán)境的保障。

淡馬錫獨特的股權投資模式。淡馬錫的投資獲利模式對淡馬錫這樣資本金龐大的主權財富基金巨擘能否保持長久可持續(xù)的高投資收益提出了嚴正考驗。從淡馬錫的投資獲利模式來看，一方面，投資股權對象的國際化和多元化、靈活自由的投資進入和退出模式，使得淡馬錫在更大范圍挖掘商機成為可能;另一方面，由于淡馬錫除了買賣股權、不著重經(jīng)營具體業(yè)務，這也使得它作為主權財富基金的投資收益，嚴重依賴被投資股權項目尤其是境外投資股權項目的收益情況。淡馬錫在某些年份的實際投資收益率并不算高，甚至在個別項目上出現(xiàn)巨額虧損。淡馬錫2013年的股東回報率也只有1.5%（以新元計），淡馬錫在2011年與2012年的財富增值分別為負88億元與負126億元。2015年，標準普爾甚至聲稱要對淡馬錫的信用評級事項予以調(diào)整。

中新兩國經(jīng)濟發(fā)展的階段性差異。從經(jīng)濟發(fā)展的階段來看，淡馬錫已經(jīng)從一家肩負培育新加坡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國有資本投資公司演變?yōu)槿蚺琶诰诺闹鳈嘭敻换?。淡馬錫嚴重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與中國當前的經(jīng)濟發(fā)展階段及國有企業(yè)承擔的使命和任務，有著很大的差異。

與美歐日等發(fā)達國家相比，中國還是一個人均GDP排名非常落后的發(fā)展中國家，中國的工業(yè)化任務還沒有完成，多數(shù)企業(yè)不能占領產(chǎn)業(yè)價值鏈的制高點，沒有形成由優(yōu)強企業(yè)主導的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，缺乏有國際競爭力和產(chǎn)業(yè)整合能力的大型跨國公司。因此，發(fā)展實體經(jīng)濟、振興民族產(chǎn)業(yè)，通過國有企業(yè)帶動經(jīng)濟發(fā)展、確保國家經(jīng)濟安全，仍然是中國國有企業(yè)的重要使命和任務，尤其是對中國的中央國有企業(yè)而言。

中新兩國國有企業(yè)的使命差異。從中新兩國國有企業(yè)的實際情況來看，相比淡馬錫投資500億美元左右（約合3000億元）的新加坡國有企業(yè)資產(chǎn)，中國國有企業(yè)資產(chǎn)總額（不含金融）達104萬億元。中國國有企業(yè)資產(chǎn)分布在國民經(jīng)濟的眾多行業(yè)和領域，在落實國家宏觀調(diào)控政策、應對國際金融危機、處理各類突發(fā)事件、抗擊重大自然災害、保障國家重大活動和維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要且不可替代的作用，在載人航天、繞月探測、高速動車、特高壓電網(wǎng)、青藏鐵路、三峽工程、西氣東輸、南水北調(diào)等關鍵技術和重大工程攻關中，發(fā)揮著引領帶動作用。退一步說，中國可以多一家或少一家著眼于營利性目標的資本投資公司，但不能沒有眾多關系國計民生、承擔特定功能、引領中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和社會穩(wěn)定發(fā)展的大型國有企業(yè)（包括國有金融機構等）。這就決定了，在市場化經(jīng)營的大原則下，國有企業(yè)的分類改革有必要平衡其肩負的產(chǎn)業(yè)振興、技術創(chuàng)新、公共服務與投資營利等目標。

歷史學家卞歷南關于中國國有企業(yè)制度形成演變的研究指出，中國現(xiàn)代國有企業(yè)的根本特征，都可以歸因于中華民族持續(xù)的全面危機以及這個民族為回應這一危機而做出的反應。在推進和引領中國工業(yè)化和信息化、確保國家經(jīng)濟安全的道路上，中國特色社會主義的國有企業(yè)/國有資本的使命，不能止于賺錢之類的財務目標。在兼顧財務目標的同時，中國的國有資本投資公司必須發(fā)揮國有資本在國民經(jīng)濟安全、產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、企業(yè)做優(yōu)做強的引領帶動作用，搭建國有資本可進可退、企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場化機制。

中國之大、問題之復雜、經(jīng)濟之獨特，注定了中國沒有簡單的模式可以復制，包括國有企業(yè)和國資監(jiān)管的改革。如前所述，“淡馬錫模式”只能為我們提供參考和借鑒，不能簡單復制;因為“淡馬錫模式”不僅存在于其獨特的投資運營模式中，也存在于新加坡獨特的政治、經(jīng)濟、法律和文化生態(tài)環(huán)境中。

即使淡馬錫公司本身也對中國及中國經(jīng)濟發(fā)展模式采取了學習、借鑒和融合的做法，追隨中國經(jīng)濟一同成長壯大，但這并不意味著“淡馬錫模式”之類的外部經(jīng)驗無甚可學、一無是處。從夯實中國國民經(jīng)濟基礎和培育具有全球競爭力的跨國公司的高度，做好國有企業(yè)和國資監(jiān)管改革的加減法，仍然需要我們研究、借鑒一切有益的管理經(jīng)驗和做法，這是中國經(jīng)濟發(fā)展和本土企業(yè)成長的必由之路。

（作者為國務院國資委研究中心副研究員，編輯：王延春）