偏低利率的隱患

徐然

雖然防風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域至關(guān)重要，但盲目夸大風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)錯(cuò)過真正應(yīng)該控制及處理風(fēng)險(xiǎn)的最佳窗口

作者為摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理

016年三季度開始觸底反彈，這也拉開了各種研究機(jī)構(gòu)對(duì)利率上升利弊討論的大幕。近三個(gè)季度以來，各種研究中大部分對(duì)市場(chǎng)利率上升持負(fù)面觀點(diǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)提示也占了主流。

討論利率走勢(shì)決不能簡(jiǎn)單從利率一個(gè)維度出發(fā)，也不應(yīng)該基于某些企業(yè)對(duì)利率的承受能力，而是一定要建立在合理的分析框架上，同時(shí)要結(jié)合中國的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和利率高低的綜合利弊。

現(xiàn)在很多研究沒有對(duì)中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)做認(rèn)真分析，導(dǎo)致片面高估了低融資成本帶來的好處，嚴(yán)重低估了達(dá)到或維持低利率的綜合成本及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，夸大了利率適當(dāng)升高的金融風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

這些問題一定程度上是由于中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度及金融系統(tǒng)的低透明度造成的，這也再次說明近期金融風(fēng)險(xiǎn)清理尤其是對(duì)違規(guī)嵌套業(yè)務(wù)清理的必要性。

筆者認(rèn)為現(xiàn)在中國的綜合平均利率還是偏低，而且利率仍存在結(jié)構(gòu)性問題，最好的解決辦法是對(duì)基建及政府融資方式的改革和繼續(xù)推動(dòng)一些低效企業(yè)的破產(chǎn)重組，而不是用總量政策壓低全市場(chǎng)利率水平。

雖然低利率在短期內(nèi)可以幫助企業(yè)降低一定成本，近年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也證明達(dá)到及維持低利率并非沒有成本及代價(jià)且相關(guān)代價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來越大。

首先，為幫助一些困難制造行業(yè)降成本，貨幣當(dāng)局就必須選擇“大水漫灌”。為達(dá)到2016年較低的利率水平，中國總信貸增速一度達(dá)到同比17%-18%的水平，大量資金在資本市場(chǎng)投機(jī)而只有少量新增信貸進(jìn)入制造業(yè)。而通過監(jiān)管對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的清理使總信貸增速放緩到略合理些的14%左右，同時(shí)也造成了市場(chǎng)利率的回升。如要再次壓低利率勢(shì)必要再次容忍信貸增速及一些不合理金融創(chuàng)新的反彈，也會(huì)讓中國錯(cuò)過難得的金融風(fēng)險(xiǎn)清理的窗口。

其次，雖然低利率在一定程度上降低了部分企業(yè)的融資成本，但卻造成了其他成本的攀升。比如為緩解制造業(yè)的壓力，國內(nèi)利率水平近年人為地控制在過低的水平。在此期間，我國房?jī)r(jià)快速上漲并拉動(dòng)土地成本、人力成本、交易成本及租金成本的明顯上升，這些成本上升后反而比較難回落。

名義GDP增速大幅反彈說明中國利率反彈有其合理性及必要性。筆者認(rèn)為供給側(cè)改革和產(chǎn)能近年的理性增長(zhǎng)有力地支持了工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速及PPI的回彈，從而推動(dòng)了名義GDP將近4個(gè)百分點(diǎn)的強(qiáng)勁反彈。

從去年11月至今公司債利率有130個(gè)基點(diǎn)左右的增幅，由于央行貸款基準(zhǔn)利率并未調(diào)整，銀行貸款重定價(jià)速度相對(duì)緩慢，社會(huì)平均融資成本增幅依然有限。據(jù)測(cè)算，從2016年11月20日至2017年5月，社會(huì)平均融資成本增幅還在50個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。說明中國的真實(shí)利率實(shí)際是大幅下降了。

即使在利率明顯上升后現(xiàn)在中國的各主要利率與名義GDP增速的差還是明顯大于其他（包括印度在內(nèi)）的主要市場(chǎng)。這也在一定程度上說明中國利率實(shí)際還是偏低。如果貨幣政策不對(duì)過低的真實(shí)利率進(jìn)行一些合理調(diào)節(jié)反而會(huì)引發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)。

這時(shí)如還是基于對(duì)產(chǎn)能和需求欠精準(zhǔn)的分析就會(huì)得出現(xiàn)在利率過高且通縮又要到來的預(yù)測(cè)，并以此建議央行放水降息是草率的。從2016年四季度各種貨幣緊縮可能對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來滯后沖擊的警告不斷，但九個(gè)月過去了中國經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健。這也說明中國經(jīng)濟(jì)韌性比想象的好。

退一步說，如產(chǎn)能擴(kuò)張能維持在理性水平，即使經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，對(duì)企業(yè)盈利水平的沖擊也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上幾輪的經(jīng)濟(jì)周期。所以選擇緊平衡及堅(jiān)持對(duì)金融市場(chǎng)的清理顯然是成本回報(bào)比更優(yōu)的選擇。

近年隨著中國債務(wù)杠桿的上升很多，各種債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析不斷涌現(xiàn)。很多分析簡(jiǎn)單把總債務(wù)乘以市場(chǎng)利率來算利息負(fù)擔(dān)，并把利率變化乘以總債務(wù)測(cè)算總利息支出的變化及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為這種分析忽視了中國債務(wù)以內(nèi)債為主的特點(diǎn)，也沒有對(duì)債務(wù)分布做詳細(xì)的分析。雖然中國債務(wù)問題不算小，筆者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最集中的制造業(yè)信貸的風(fēng)險(xiǎn)消化已經(jīng)取得了明顯進(jìn)展。對(duì)剩余的一些大型低效高杠桿企業(yè)的處理， 一對(duì)一的針對(duì)性補(bǔ)貼加重組的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于用總量政策壓低全市場(chǎng)利率水平。

此外，受益于大量基建項(xiàng)目現(xiàn)金流的不斷增長(zhǎng)，筆者測(cè)算現(xiàn)在規(guī)模最大的政府及基建類債務(wù)的凈利息支出也在可控范圍內(nèi)。

雖然防風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域至關(guān)重要，但盲目夸大風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)錯(cuò)過真正應(yīng)該控制及處理風(fēng)險(xiǎn)的最佳窗口。

（編輯：王東）