上市公司現(xiàn)金股利政策淺探

王石朋

摘 要：本文以多家上市公司為樣本，對(duì)影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示：對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金股利政策受多種因素的綜合影響。本文認(rèn)為，綜合考量多種因素，完善公司的現(xiàn)金股利政策，能夠?qū)χ行⊥顿Y者的利益進(jìn)行保護(hù)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 現(xiàn)金股利政策 上市公司

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）07（c）-041-02

現(xiàn)金股利政策是投資者分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要途徑，更是維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的重要工具。學(xué)術(shù)界和社會(huì)公眾長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)注的話題便是上市公司的股利政策，他們對(duì)公司股利政策的市場(chǎng)的實(shí)際反應(yīng)和行為解釋也存在著熱烈且廣泛的探討和爭(zhēng)論。股利政策理論研究中的重要分支是關(guān)于對(duì)股利政策影響因素的分析，其研究目的性在于使公司其他每一個(gè)有關(guān)的利益人與公司各層管理者對(duì)待股利政策都能夠了然于胸、溝通便利無(wú)阻，這就使得信息不對(duì)稱，不協(xié)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)程度可以得到有效的降低，進(jìn)而使得股權(quán)代理的成本得到降低。

1 理論分析與假設(shè)

1.1 討論分析與研究

自從公司“股利無(wú)關(guān)論”和股利分配行為的理論模型被提出以來(lái)，財(cái)務(wù)學(xué)界很富有爭(zhēng)議性的重點(diǎn)問(wèn)題之一一直都是股利政策。此后，有很多學(xué)者對(duì)這種政策進(jìn)行深入的研究并提出與之有關(guān)理論來(lái)對(duì)公司的股利政策進(jìn)行解釋，在這里面最為主要的理論有兩種： 代理理論和信號(hào)理論。其中，經(jīng)理是利用股利政策來(lái)向外界散布有關(guān)企業(yè)未來(lái)盈利能力信息的一種信號(hào)，這是信號(hào)理論所認(rèn)為的。代理理論則認(rèn)為，因?yàn)榻档痛沓杀緲O為重要的一種手段是對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行派發(fā)，所以公司內(nèi)部人一般不會(huì)想要將公司的利潤(rùn)分配給外部的投資者，而是更想要將這些利潤(rùn)留在公司里或者是用來(lái)投資具有低收益的一些項(xiàng)目來(lái)得到私人的利益。信號(hào)理論將現(xiàn)金股利用來(lái)作為信號(hào)的一個(gè)重要的前提是公司必須有著相對(duì)來(lái)說(shuō)較為穩(wěn)定的股利政策，不然的話現(xiàn)金股利的信號(hào)作用就會(huì)不能被外界理解。 由此可見(jiàn)，我國(guó)的上市公司一直以來(lái)都沒(méi)有使股利政策變得相對(duì)穩(wěn)定，這樣看來(lái)我國(guó)的上市公司股利政策并不適和運(yùn)用信號(hào)理論。

為了探討影響上市公司股利政策的因素，主要圍繞三方面的問(wèn)題進(jìn)行研究：第一，分配或不分配股利與哪一些因素有關(guān)；第二，分配股利金和哪一些因素有關(guān)；第三，股利分配的方式和哪一些因素有關(guān)。關(guān)于這一系列問(wèn)題的解決答案，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者從多個(gè)不同的角度進(jìn)行了多方面的探討。近年來(lái)，在關(guān)于股利政策理論的研究中，現(xiàn)實(shí)中最具有影響力的可能就是代理成本理論解釋的股利政策。公司治理機(jī)制和代理問(wèn)題與股利政策很好的被股利的代理成本理論緊密的聯(lián)系在一起了。與此同時(shí)，將研究對(duì)象所在的地區(qū)和國(guó)家的制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及相關(guān)的會(huì)計(jì)信息等考慮在內(nèi)對(duì)分析影響股利政策的研究也是很有必要的。

最早的時(shí)候選取不同行業(yè)的公司作為樣本來(lái)進(jìn)行股利理論的研究，由此將股利理論研究的面紗一點(diǎn)點(diǎn)揭開(kāi)，在此之后很多的學(xué)者分別從公司的成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面對(duì)股利政策的影響因素進(jìn)行了更加深入的探討。研究結(jié)果顯示，公司的盈利能力、規(guī)模、負(fù)債比率以及公司的成長(zhǎng)性等多個(gè)因素在一定程度上對(duì)股利分配政策產(chǎn)生了極為顯著的影響。公司規(guī)模、盈利能力和償債能力等都和股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司會(huì)將大部分的利潤(rùn)盈余轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y并不是進(jìn)行股利發(fā)放，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)成長(zhǎng)性比較好的公司股利發(fā)放將會(huì)越少。對(duì)于剛剛才起步的一些創(chuàng)業(yè)老板來(lái)講，對(duì)他們股利政策的研究還較為缺乏，有部分學(xué)者會(huì)認(rèn)為同樣的抑制作用也會(huì)被表現(xiàn)在現(xiàn)金股利發(fā)放水平所受到的創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性的影響。

1.2 現(xiàn)金股利與多種因素的關(guān)系

1.2.1 市場(chǎng)機(jī)制與現(xiàn)金股利的關(guān)系

產(chǎn)品市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及要素市場(chǎng)等多個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展水平越高也就彰顯了市場(chǎng)化的水平越高。努力的使市場(chǎng)要素機(jī)制得到完善可以有效地使企業(yè)外部的治理水平進(jìn)一步提高，有效地對(duì)控股的股東為了獲取私利得到企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)行約束，對(duì)企業(yè)中小股東的利益提供很好的保護(hù)。如果通過(guò)不公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用和擔(dān)保等手段被企業(yè)中控股股東利用來(lái)對(duì)小股東的利益進(jìn)行侵害，這就顯示了他們對(duì)獲取企業(yè)控制權(quán)的動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈。由此看來(lái)完善好的市場(chǎng)機(jī)制會(huì)使這一類企業(yè)面臨被淘汰并且失掉再融資能力的風(fēng)險(xiǎn)。這就說(shuō)明了已完善好的市場(chǎng)機(jī)制有助于企業(yè)更好的現(xiàn)金股利政策的實(shí)施，因?yàn)榭毓晒蓶|所承受的掏空企業(yè)所用成本在不斷的增加。金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，不斷擴(kuò)寬了企業(yè)以及控股股東所用的融資渠道，使得不斷降低了對(duì)內(nèi)部資金的習(xí)慣性依賴，融資就會(huì)變得更加便利，企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放水平將進(jìn)一步提高。

1.2.2 現(xiàn)金股利與法治水平的關(guān)系

由于法治水平一步步提升，投資者受到的法律保護(hù)程度也將進(jìn)一步的升高，因此司法效率會(huì)得到提高，企業(yè)也會(huì)受到更加嚴(yán)格謹(jǐn)慎的外部監(jiān)督管理，企業(yè)信息的透明度也會(huì)被不斷的提高。對(duì)于良好的社會(huì)風(fēng)氣形成的必要條件就是法治水平的進(jìn)一步提升，因此控股的股東為了獲取私利而進(jìn)行的掏空企業(yè)動(dòng)機(jī)和行為都將會(huì)減弱。另外，法治水平的提升更容易讓監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)企業(yè)的控股股東使用剩余的現(xiàn)金來(lái)獲取私利、對(duì)企業(yè)中的中小股東的利益進(jìn)行侵害、努力取得企業(yè)的控制權(quán)等一系列的行為，這種行為應(yīng)受到極為嚴(yán)厲的處罰。以上所述的情況說(shuō)明，法治水平的提升會(huì)使得受企業(yè)的控股股東所侵害的企業(yè)中小股東的利益邊際成本受到增加。此時(shí)此刻，由于企業(yè)對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)的意愿會(huì)上升，所以現(xiàn)金股利也會(huì)不斷提高派發(fā)水平。因此，為了在一定的程度上緩解企業(yè)的中小股東和控股股東、股東和企業(yè)管理人員之間的利益矛盾沖突提升法治水平也是很有必要的。

1.2.3 現(xiàn)金股利與政府干預(yù)的關(guān)系

企業(yè)受到政府較少的干預(yù)就顯示著企業(yè)有良好的治理環(huán)境。實(shí)際上，我國(guó)的很多上市企業(yè)以前都是一些公有制的企業(yè)，所以出現(xiàn)政府進(jìn)行干預(yù)的現(xiàn)象也是在所難免的，并且法律約束有時(shí)候很難對(duì)政府干預(yù)加以有效限制。此外，出于稅收、就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等多個(gè)方面考慮，將這些政治目標(biāo)內(nèi)化到他們控制的企業(yè)中是政府經(jīng)常做的事情，因?yàn)橐舸孑^多的現(xiàn)金在企業(yè)中來(lái)將這些目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，所以要減少對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行派發(fā)。在政府進(jìn)行干預(yù)比較少的時(shí)候，公有制企業(yè)會(huì)極大的提升他們的辦事效率，這就使得內(nèi)部壓力會(huì)相對(duì)減弱，企業(yè)也會(huì)留存相對(duì)較少的利潤(rùn)，上市的一些企業(yè)現(xiàn)金股利的支付意愿也將會(huì)有所增加，所以企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平也會(huì)有所上升。

2 政策建議

加強(qiáng)建設(shè)良好外部治理的機(jī)制，不斷地細(xì)化法律制度，提高法治水平。從本文的分析結(jié)果看，有效地遏制企業(yè)的控股股東得到企業(yè)控制權(quán)用來(lái)牟取私利的做法有賴于法治水平的提升，進(jìn)而讓企業(yè)的中小型投資者的利益得到較為有效的保護(hù)。

一方面，如何將法律制度細(xì)化并提升法治水平呢？這也是一個(gè)值得重視的問(wèn)題。筆者覺(jué)得要從以下幾個(gè)方面著手：其一，對(duì)企業(yè)信息的披露機(jī)制進(jìn)行不斷的完善，對(duì)披露信息提升透明度，將因信息的不對(duì)稱而造成的代理問(wèn)題進(jìn)行有效地避免；其二，現(xiàn)如今針對(duì)企業(yè)里面的中小股東所缺乏的投票權(quán)，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)中的大股東的侵占行為難以有效地進(jìn)行抵制，為了能夠進(jìn)一步的對(duì)累積投票制有必要進(jìn)行完善對(duì)大股東的絕對(duì)控制權(quán)進(jìn)行稀釋；其三，對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行強(qiáng)化監(jiān)管，建立比較有效果的監(jiān)督機(jī)制。

另一方面，對(duì)于為了降低公司代理成本而利用現(xiàn)金股利政策的行為，筆者也提出了幾個(gè)建議：第一，為了制定相對(duì)應(yīng)的股利政策上市公司需要對(duì)它自身的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及自由現(xiàn)金流量的不同水平作為依據(jù)。眾多的研究也表明，造成自由現(xiàn)金流量代理成本產(chǎn)生較大差異是與自由現(xiàn)金流量的水平不同和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不同有著密切的關(guān)系，這對(duì)于經(jīng)理人的行為以及公司的價(jià)值都具有較大的影響。公司的財(cái)務(wù)決策上一個(gè)極為重要地方就是如何對(duì)這部分資金進(jìn)行合理有效地運(yùn)用和管理。正因如此，在管理方面上，對(duì)于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不同和自由現(xiàn)金流量不同水平的公司，應(yīng)該讓股利政策差異性的一面得到體現(xiàn)，以使財(cái)務(wù)決策得到有效的提高，達(dá)到可以使代理成本降低的目的。

參考文獻(xiàn)

[1] 袁浩哲.私募股權(quán)投資與現(xiàn)金股利政策的實(shí)證研究——以中小板企業(yè)為例[D].浙江工商大學(xué)，2015.

[2] 賀瑋.私募股權(quán)投資對(duì)上市公司股利政策的影響研究來(lái)自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2015（3）.

[3] 裘麗婭，王麗麗.私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策的影響研究[J].綏化學(xué)院學(xué)報(bào)，2017，37（2）.

[4] 陳翔.合伙協(xié)議治理規(guī)則屬性的法律分析——以有限合伙制私募股權(quán)基金治理為視角[J].安徽大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2016，40（4）.

[5] 宋曉燕.私募股權(quán)投資基金組織模式分析——一個(gè)治理結(jié)構(gòu)的視角[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2008，10（5）.

[6] 林烺.西方私募股權(quán)基金所得稅制研究動(dòng)態(tài)及啟示[J].上海金融，2016（1）.